貴州茅臺從戴維斯單殺到戴維斯雙擊的未來之路^[1]

貴州茅臺中報披露之后股價跌停，市場對其判斷分歧很大，中秋節(jié)股價再次大幅下跌，其間風(fēng)聲鶴唳、草木皆兵。我應(yīng)約與國際投資機構(gòu)和國內(nèi)資產(chǎn)管理界人士對貴州茅臺的現(xiàn)狀、未來進行了交流，大家對貴州茅臺表達了極大的關(guān)切，在某種程度上也表達了焦慮。過去我寫的分析貴州茅臺、白酒行業(yè)的文章不下幾十萬字，對一些具體事件進行了分析，目前似乎沒有什么需要進一步分析的新東西了。因此，我以歷史研究資料為基礎(chǔ)，結(jié)合近期同某國際投資銀行研究人員電話交流的內(nèi)容，整理了一篇相對比較系統(tǒng)的中長期視角分析。我努力不站在個別事件上思考問題，盡力從整體、系統(tǒng)的視角看問題，包括在時間上兼顧短中長期，呈現(xiàn)對必要的具體事件的分析過程等，努力將這些事件放在行業(yè)整體發(fā)展及事件前后演化過程中來分析，希望得到一個全面的、系統(tǒng)的、有歷史延續(xù)性的整體認知。以下是我對貴州茅臺的系統(tǒng)思考。

貴州茅臺的產(chǎn)量、銷量數(shù)據(jù)和普通酒^[2]、年份酒相關(guān)折算數(shù)據(jù)如表1-4所示。

注：2001年產(chǎn)量對應(yīng)2006年銷量，以次類推。

資料來源：上市公司財報。

我提出一個概念，就是年份酒折合普通酒銷量。比如2012年貴州茅臺大約售出1.52萬噸貴州茅臺酒，2012年普通酒出廠價為685元。假如2012年貴州茅臺銷售的1.52萬噸都是普通酒，則營業(yè)收入只有190多億元，與265億元的營業(yè)收入相比有較大差距。原因是2012年貴州茅臺銷售的1.52萬噸貴州茅臺酒還有15年、30年和50年年份酒。多出來的70多億元是年份酒的營業(yè)收入。以2012年為例，貴州茅臺大概銷售了1.52萬噸貴州茅臺酒，如果全折合成普通酒的銷量，大約2.3萬噸。由此可以看出，貴州茅臺的營業(yè)收入中有約1/3來自年份酒。

我們再看一下表1-5中的貴州茅臺平均單瓶成本。

資料來源：上市公司財報。

平均單瓶成本是我的助手通過統(tǒng)計貴州茅臺的營業(yè)成本和歷年實際銷量計算得來的，等于貴州茅臺的營業(yè)成本除以實際銷量。經(jīng)過統(tǒng)計，可以看到2003～2013年，貴州茅臺的單瓶成本大體在35～47元波動，除2011年外沒有大幅變化。統(tǒng)計平均單瓶成本的意義在于這一指標(biāo)能夠揭示每年高利潤率的年份酒占銷量的比例是多少。比如某年平均單瓶成本大幅升高，達到45元，就意味著這一年高利潤率的年份酒占比下降，銷售的主要是普通酒，拉高了平均成本。反之若某年平均單瓶成本下降，達到35元，則意味著這一年貴州茅臺高利潤率的年份酒占比大幅提升。這就是我們統(tǒng)計平均單瓶成本的意義和目的。

以上兩組背景數(shù)據(jù)是為解讀貴州茅臺2013年半年報做基礎(chǔ)的，現(xiàn)在我們查看其2013年半年報披露的營業(yè)成本和營業(yè)收入（除系列酒），如表1-6所示。

資料來源：上市公司財報。

我們先看2013年第一季度。第一季度的營業(yè)成本比2012年同期上升了10%，剔除漲價因素營業(yè)收入下跌了近5%。這一數(shù)據(jù)的特點在于第一季度貴州茅臺的營業(yè)成本是上升的，這意味著第一季度貴州茅臺的銷量是增加的，因為營業(yè)成本只包含原材料成本和生產(chǎn)工人的工資。我向貴州茅臺相關(guān)人士咨詢過，貴州茅臺的年份酒、普通酒的營業(yè)成本基本差不多，存儲費用不計入營業(yè)成本。假如第一季度營業(yè)成本增加10%，增加的是年份酒，那么高利潤率的年份酒增加10%，營業(yè)收入將會增加百分之幾十。事實是第一季度的營業(yè)成本增加10%，剔除漲價因素營業(yè)收入反而下跌了5%。這告訴我們第一季度銷量增加的絕不是年份酒，而是普通酒，高利潤率的年份酒占比在第一季度下跌了。普通酒占比增加、年份酒占比下跌的合計效果，表現(xiàn)為營業(yè)成本增加，營業(yè)收入下跌（剔除漲價因素）。

進入第二季度，我們看到可以反映銷量的營業(yè)成本比2012年同期大幅下跌21%，相比第一季度也下跌明顯。于是又回到同一個問題，銷量下跌的是年份酒還是普通貴州茅臺？答案很簡單，如果是年份酒，營業(yè)收入的跌幅將會超過50%，事實上我們看到剔除漲價因素營業(yè)收入下跌了24.63%，這種營業(yè)成本下跌幅度與營業(yè)收入下跌幅度基本一致的現(xiàn)象，說明第二季度銷量大幅下跌的是普通酒，即第二季度極難看的數(shù)據(jù)是普通酒銷量下跌導(dǎo)致的，年份酒銷量沒什么變化，與第一季度的情況差不了多少。

表1-7是我的助手統(tǒng)計的2013年第四季度到2015年第一季度6個季度大概的貴州茅臺單季銷售情況，誤差在10%以內(nèi)。我們進一步追問，為什么第二季度普通酒銷量占比比第一季度明顯減少？大體原因如下。

資料來源：上市公司財報。

第一，貴州茅臺的計算外批條價賣不動。2013年第二季度貴州茅臺酒批發(fā)價最低達到830元，在市場中800～900元就能買到，然而貴州茅臺的計算外批條價是999元。這個時候沒有必要從貴州茅臺批了，于是貴州茅臺計劃外批條收入可能為零，正常計劃外批條價銷量我推算大概每年1000～1500噸，每季度平均300～400噸。

第二，直營店收入消失了。直營店2013年第二季度零售價為1519元，這個價格比市場價高出500～600元，所以基本賣不動。直營店1年正常能賣500噸左右，于是就有幾百噸銷量消失了。

第三，第二季度渠道整體大恐慌。部分經(jīng)銷商可能沒進貨，因為當(dāng)時貴州茅臺有一個政策，如果庫存很多可以延后進貨。估計有500～600噸的經(jīng)銷商配額沒有被使用，合計第二季度普通酒進貨量減少了1000～1200噸。第二季度的數(shù)據(jù)其實是渠道大恐慌的一種反應(yīng)，8～9月渠道大恐慌將成為歷史。從這個意義上講，第二季度難看的數(shù)據(jù)是對極端情況的滯后反應(yīng)，不是新危機的暴露和開始。第二季度年份酒占比和第一季度差不了多少，相差的只是普通酒。請大家特別注意，普通酒目前在市場上實實在在擁有民間需求。中秋節(jié)前后貴州茅臺一批價穩(wěn)定在900元之上，因此第二季度沒有進貨的經(jīng)銷商一定會補貨，哪怕自己賣不動，加50元賣給同行也可以。不像第二季度一批價830元，市場價819元，進貨也沒有買家。另外，經(jīng)銷商不會輕易拋棄普通酒的配額。普通酒是很容易找到下家的，經(jīng)銷商只會延后進貨，不會拋棄配額。

市場有一種認知，認為2013年第二季度貴州茅臺面臨銷量大幅下降，其實這不是真的。財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)告訴我們，年份酒銷量的下降在第一季度就開始了，第一季度的增長本身就是在年份酒銷量大幅下降的基礎(chǔ)上形成的，第二季度銷量嚴重下降的只是普通酒。分析這些的目的是說明第二季度難看的數(shù)據(jù)不是危機更進一步的信號，而是恐慌的滯后數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

2013年下半年，貴州茅臺的經(jīng)營一定會恢復(fù)。

我們現(xiàn)在知道2013年7月貴州茅臺向市場額外投入了2000～3000噸，價格是999元。與2012年同期出廠價744元（對提價因素加權(quán)平均）進行對比，相當(dāng)于多投放了2680～4000噸。這樣一個投放使貴州茅臺2013年下半年的經(jīng)營數(shù)據(jù)鎖定在了某個確定的水平上。我們可以計算一下，假設(shè)2013年下半年貴州茅臺向市場以999元投入了2000噸的額外供給，經(jīng)營條件跟上半年相比不發(fā)生任何變化，其業(yè)績水平是多少？假設(shè)投入的是3000噸，業(yè)績水平又是多少呢？

我認為2013年上半年衰減的普通酒銷量下半年會回歸。道理很簡單，現(xiàn)在普通酒最低批發(fā)價沒有在920元（據(jù)2013年9月8日調(diào)查）以下的，任何人現(xiàn)在以819元的價格買入普通酒，都很容易在第二天找到買家，至少能掙80～100元。上半年因為市場價格暴跌和恐懼情緒，一小部分普通酒配額經(jīng)銷商沒有使用，到下半年就沒有理由不使用。面對920元的批發(fā)價，上半年未進貨的經(jīng)銷商是一定要進貨的。2013年9月8日，我對北京幾個大經(jīng)銷商進行調(diào)研，最低批發(fā)價是920元。大家都知道北京市場的批發(fā)價相對比較低，貴州茅臺給北京地區(qū)的供貨量占全年產(chǎn)量的1/10，因此這個批發(fā)價保證了任何一個經(jīng)銷商以819元拿到貨都可以快速出手并獲利，上半年沒有進貨的配額確定會回歸，也是2013年下半年確定的成長保障。

進入第三、四季度，隨著旺季的來臨，經(jīng)銷商進貨會恢復(fù)正常，恐慌消失。貴州茅臺高管也針對性地推出了相應(yīng)政策，貴州茅臺宣布1～8月集團收入增長10%。根據(jù)貴州茅臺的半年報收入和貴州茅臺股份公司的對比可以知道，2013年貴州茅臺非股份公司的其他業(yè)務(wù)整體衰退大約50%。2012年貴州茅臺股份公司收入占集團收入比例是90%，2013年提升到95%。如此一來，可以1～8月集團收入增長10%推導(dǎo)出貴州茅臺股份公司1～8月的營業(yè)收入大約200億元。2012年1～9月股份公司的收入是199億元，大體上1～9月貴州茅臺股份公司的營業(yè)收入需要比2012年同期增長10%～15%。對應(yīng)地，利潤要同比增長15%～20%。這個推算可能有誤差，但不會太大。

后危機時代的余波走勢

從2013年春天到現(xiàn)在，有一個非常重要的事實被大家忽略了，即在酒價和股價的波動過程中，貴州茅臺完成了一個歷史性大轉(zhuǎn)折——存在于貴州茅臺需求幾十年之久的三公消費隱患被不知不覺處理掉了。2013年下半年，我們最害怕的毒瘤其實被切除了，貴州茅臺解決了歷史遺留問題，但數(shù)據(jù)比較難看。因此，很多人又開始擔(dān)心了，民間需求真有那么大嗎？價格能穩(wěn)住嗎？2013年的中秋節(jié)和國慶節(jié)，貴州茅臺史無前例地沒有漲價，2014年淡季酒價會不會再次大幅下跌？我已經(jīng)完成了對這些問題的調(diào)查，并形成整體結(jié)論。結(jié)論很確定，貴州茅臺已經(jīng)回歸大眾消費品屬性，我稱其未來的價格走勢為“后危機時代的余波走勢”，但詳情需要等第三季季報公布后發(fā)布。

2014年貴州茅臺進入純大眾消費品時代

展望2014年貴州茅臺的經(jīng)營態(tài)勢和背景，有利的方面如下。

第一，三公消費的影響衰減了。2013年，在一系列數(shù)據(jù)波動和價格動蕩中，貴州茅臺已經(jīng)不知不覺地把幾十年歷史積累的不健康三公需求消化掉了。2014年貴州茅臺的需求是民間驅(qū)動的、純市場化的需求。

第二，2013年因為經(jīng)濟放緩和限制三公消費，年份酒銷量的下降頗為明顯，但2014年這種下降不會再持續(xù)了。年份酒銷量大幅下跌是2013年的典型特征，進入2014年后這種下降將趨于見底。

第三，沒有大量的渠道庫存。2013年9月，相關(guān)研究和分析共同指出貴州茅臺經(jīng)銷商庫存不多，歷史多年累積的庫存已經(jīng)消化完畢。

2014年，限制三公消費的影響沒有了，年份酒銷量大幅下降的情況沒有了，大量渠道庫存需要消化的問題也不存在，都使得2014年貴州茅臺的經(jīng)營能保持自然平穩(wěn)的狀態(tài)。反過來我們也要看到一個事實：沒有漲價因素。在2014年一系列問題消失的情況下，漲價因素這個利多也不在了。2014年之后貴州茅臺的經(jīng)營將變成以普通酒為主，以普通大眾為消費對象的純大眾消費品態(tài)勢。貴州茅臺經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化不會太大，以穩(wěn)為主，其經(jīng)營環(huán)境是結(jié)束過去、開辟未來的環(huán)境。當(dāng)然，這一年也是大病初愈的康復(fù)階段，不可能跑得太快，這是個過渡年，不是大幅成長年，也不是大幅衰退年。2014年開始之后，貴州茅臺將進入以民間化、大眾化為主的時代，這是2014年最大的特點。貴州茅臺已經(jīng)徹底完成了客戶轉(zhuǎn)型，2014年的主要矛盾將是普通酒的產(chǎn)能與民間需求之間的矛盾。

從歷年產(chǎn)量的數(shù)據(jù)可以看到，2008年和2009年的產(chǎn)能分別對應(yīng)2013年和2014年的銷量。歷史數(shù)據(jù)顯示2009年貴州茅臺酒比2008年產(chǎn)量增長了20%。根據(jù)粗略的計算，2009年可供銷售的貴州茅臺酒大約18 000噸，主要指普通酒。2013年由于行業(yè)動蕩，實際貴州茅臺銷售的普通酒只有14 000～15 000噸。2013年可供銷售的普通酒沒有全部銷售完，移到了2014年，同時大量的年份酒也被積壓到2014年。因此，2014年可供銷售的貴州茅臺酒比2013年多了20%～30%。這樣一來，供應(yīng)是沒有問題的，只需要研究需求。

民間對普通酒的需求

我認為民間對普通酒的需求約為20 000噸，理由如下。

第一，中國高端白酒中能賣到1000元的酒在2012年的時候合計40 000～50 000噸，貴州茅臺14 000噸，五糧液10 000噸出頭，瀘州老窖幾千噸，3家合計30 000噸；其他八大名酒開發(fā)的高端產(chǎn)品也有10 000～20 000噸，總計40 000～50 000噸。我們假設(shè)有一半需求消失了，價格在1000元以上且有銷量的只有貴州茅臺酒，所以市場對普通酒有20 000噸的需求量是客觀的。

第二，根據(jù)我的統(tǒng)計，在過去30年乃至更長時間里，貴州茅臺酒零售價和人均月工資收入有一個確定的波動關(guān)系。歷史上貴州茅臺酒零售價始終在人均月工資收入的1/3到1/2波動，一旦低至1/3就會上漲，一旦高至1/2就會下跌。今天人均月工資收入已經(jīng)超過了3000元，大體在3500元，相應(yīng)1/3就是1000元出頭。依此也能確保當(dāng)前的價格是有相當(dāng)需求的。

第三，我們還要看到一個現(xiàn)實情況，4月貴州茅臺酒的價格逆市上漲了，渠道庫存的消失和價格逆市上漲證明2012年上半年市場就消化了10 000噸普通酒，否則價格上不來。這也意味著民間有20 000噸普通酒需求量具備相當(dāng)?shù)目赡苄浴?/p>

目前經(jīng)銷商的利潤率能夠維持在30%。過去30年，貴州茅臺經(jīng)銷商在20世紀(jì)80年代初利潤率最低，為25%，現(xiàn)在的利潤率是30%。出廠價819元的貴州茅臺酒零售價能達到1050元，批發(fā)也有10%～15%的利潤。現(xiàn)在經(jīng)銷商的利潤率比前幾年低多了，接近歷史最低，不過我要說的是，由于中國高端白酒唯有貴州茅臺酒能給經(jīng)銷商提供盈利，所以這種較低的利潤水平對貴州茅臺經(jīng)銷商來說也是非常讓人滿意的，因為別的經(jīng)銷商更困難。

2014年，供需關(guān)系存在較低程度的供不應(yīng)求，邏輯需求20 000噸，實際供給17 000～18 000噸。因此，2014年貴州茅臺的整體經(jīng)營已經(jīng)比較確定，基本上是向好的。

2014年貴州茅臺的定位是純大眾消費品，供需結(jié)構(gòu)以及消費主體都是比較平穩(wěn)和確定的，動蕩性因素基本都不存在。當(dāng)然，時間還沒有走到那一天，具體分析不免會有錯誤，所以我就談到這里。

貴州茅臺的估值中樞如表1-8所示。

①2013年9月6日數(shù)據(jù)。

資料來源：上市公司財報。

可以清晰地看到2009～2013年上半年，貴州茅臺的每股收益增加近2倍，股價下跌近20元，市盈率從30多倍降到了10倍。這組數(shù)據(jù)非常值得思考和重視，業(yè)績增長（每股收益）、股價下跌，估值水平（市盈率）下跌。表1-8非常清晰地反映了一個事實，貴州茅臺的股價對基本面業(yè)績的增長沒有任何反應(yīng)。寫到這里，我必須做個自我檢討，如果一個公司不斷成長，它的股價卻不斷下跌，此時投資者應(yīng)該感到高興，而不應(yīng)該把這種現(xiàn)象視為不正常。很顯然我尚未達到這種境界。

貴州茅臺持續(xù)4年多的業(yè)績增長完全沒有在股價中體現(xiàn)，這是為什么呢？主要是對需求不足的擔(dān)心，貴州茅臺未來或陷入需求不確定的局面，使得市場不看好茅臺。既然這個問題是貴州茅臺股價不能上漲的原因，我們就需要問現(xiàn)在貴州茅臺的需求處于什么狀態(tài)？我不準(zhǔn)備再重復(fù)，目前三公消費需求在貴州茅臺的報表和實際銷售中已經(jīng)沒有了，這一點已經(jīng)顯而易見。

貴州茅臺的估值中樞沒有變化

一些國內(nèi)著名白酒行業(yè)分析師近年來給貴州茅臺的估值可以說是股價越低，估值水平越低。我不由得想起了小時候玩的猴皮筋，這個估值可以稱為猴皮筋估值法，它是隨著股價變化而變化的，只要股價降低，估值水平就降低，反之則拉高。

我想借機談一下估值中樞是由什么決定的。估值中樞是由一家公司最深刻的基礎(chǔ)性經(jīng)濟特征和經(jīng)營特點決定的。這種基礎(chǔ)性的經(jīng)營特點是長期極難發(fā)生根本改變的，只要基礎(chǔ)要素不變，其估值中樞本身就不會變，變化的是業(yè)績。現(xiàn)在來看，貴州茅臺最基礎(chǔ)的要素變化了嗎？這一輪調(diào)整和下降的本質(zhì)是什么？是發(fā)生了需求結(jié)構(gòu)和需求主體的變化。在生產(chǎn)工藝特征、競爭結(jié)構(gòu)上發(fā)生的變化是良好的變化，高端白酒格局已經(jīng)完全成了貴州茅臺一家獨大，原來的競爭者幾乎全部退出了“千元”價格帶。這些競爭結(jié)構(gòu)的變化對貴州茅臺是有利的，真正變化的只有需求特征，是需求主體和需求規(guī)模的變化，而需求主體目前已經(jīng)完成了接力和轉(zhuǎn)換，需求規(guī)模的變化也能夠明顯地量化出來。總量的下降主要集中在年份酒上，普通酒只要價格下調(diào)到1000元左右，老百姓是完全能消化的。在這樣的視角下，我們可以看到貴州茅臺深層的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟要素整體沒有變化，需求規(guī)模適當(dāng)縮小的負面影響和競爭結(jié)構(gòu)寡頭化程度增加的正面影響可以相互抵消。由此，貴州茅臺在這波調(diào)整中，估值中樞整體上是沒有變化的，然而資本市場的看跌讓貴州茅臺的估值水平下跌了60%，這是不正確的。

未來3～5年的經(jīng)營態(tài)勢

貴州茅臺90%的營業(yè)收入來自貴州茅臺酒，而貴州茅臺酒又分兩類：第一類是面向普通大眾的普通酒，第二類是超高端的年份酒。普通酒定價1000元出頭，屬于大眾消費品。我說的大眾消費品不是說大眾天天喝，而是說達到作為禮品、在宴席上逢年過節(jié)喝一次的酒的水平，老百姓能消費得起。普通酒的需求主要與社會收入水平和購買力相關(guān)聯(lián)。如果經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，大眾的消費能力提升，會導(dǎo)致供應(yīng)緊張，因為貴州茅臺產(chǎn)量每年增加不到20%，于是價格就會上漲。普通酒待經(jīng)濟好轉(zhuǎn)后還可以適當(dāng)提價。

第二類是年份酒。年份酒是不面向大眾的，它是一種特殊的較小范圍內(nèi)的高端消費，更加依賴宏觀經(jīng)濟。如果宏觀經(jīng)濟長期低迷，那么年份酒的需求一定是維持在較低水平的；如果經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，年份酒的需求將會增加。年份酒的利潤率相當(dāng)高，因此在經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的情況下，年份酒可以放量，貴州茅臺的業(yè)績會出現(xiàn)一個新的周期性高漲。

貴州茅臺酒價格、需求走勢和經(jīng)濟的關(guān)系如圖1-8所示。

貴州茅臺的業(yè)績增長本身是有周期性的。當(dāng)然，這種周期不是普遍意義上的經(jīng)濟周期。2003～2013年，貴州茅臺除了2013年第二季度從沒有負增長過，它的最低成長速度接近10%，最高成長速度超過50%。由此可見，貴州茅臺不是一個普通的消費品企業(yè)，貴州茅臺酒不是日用消費品，而是一種高級的精神文化產(chǎn)品。這種需求與經(jīng)濟周期有內(nèi)在關(guān)聯(lián)，從而使貴州茅臺的成長具有周期性，而且波動比較大。我們必須承認這一點。

2013年后的3～5年，宏觀經(jīng)濟應(yīng)該會從相對低點向上演化。這個過程一旦出現(xiàn)，貴州茅臺就會加速成長。貴州茅臺每隔3～5年就會出現(xiàn)一輪快速成長，是與經(jīng)濟周期緊密關(guān)聯(lián)的。2013年是宏觀經(jīng)濟的低點，也是貴州茅臺的低點。隨著時間的推移可能會出現(xiàn)新一輪的經(jīng)濟上升周期，這意味著未來3～5年貴州茅臺會逐步走出低谷，伴隨著可能的經(jīng)濟增長再次進入一輪超高速成長。這里不排除我有過分樂觀的成分，但這個可能性相當(dāng)大。向未來看，貴州茅臺沒有影響經(jīng)營的嚴重問題，產(chǎn)品本身也回歸到了大眾消費，因此它的估值水平應(yīng)該參照消費品企業(yè)，市盈率在25～30倍。

實際上，貴州茅臺與大部分消費品企業(yè)相比最大的不足就是它具有周期性，與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較大。但反過來，貴州茅臺也有其他大部分消費品企業(yè)沒有的特點，如輕資產(chǎn)、高利潤率，幾乎所有消費品企業(yè)都沒有。兩相比較，貴州茅臺和普通的消費品企業(yè)有相同的估值水平再正常不過了。如果說之前貴州茅臺固有的周期性是估值的不利因素，那么現(xiàn)在其周期性就是有利因素，因為它出現(xiàn)了戴維斯單殺。當(dāng)業(yè)績和估值同時下跌時是雙殺，現(xiàn)在貴州茅臺業(yè)績沒有下降，估值卻狂跌60%～70%，這就是戴維斯單殺。當(dāng)它“殺”到底部的時候，隨著形勢的好轉(zhuǎn)，將迎來一個戴維斯雙擊，估值和業(yè)績將會雙提升。當(dāng)然，有可能這個周期很長，但是未來態(tài)勢只會如此發(fā)展。貴州茅臺的基本面將會隨著時間的推移迎來一個高成長期，目前它處于衰退期，不過這個衰退已經(jīng)達到了極限。

目前貴州茅臺的戴維斯單殺已完成，隨之而來的將是一個戴維斯1.5擊。所謂1.5擊是指市盈率恢復(fù)和業(yè)績緩慢增長的結(jié)合，我不認為2014年貴州茅臺會有高速增長，也不認為它會衰退，其增長速度將處于偏低的水平，對業(yè)績的推升作用不高（0.5）。在這一階段，估值水平的回歸是主要力量，之后隨著宏觀經(jīng)濟在某個時點復(fù)蘇，貴州茅臺將會迎來新一輪發(fā)展，從而使1.5變成雙擊。我覺得這個大的框架相當(dāng)有確定性，但在時間的細化上可能存在著一些不確定性。對此我有一些思考，在此不展開討論。

[1] 本文發(fā)表于2013年10月5日，首發(fā)于凌通價值網(wǎng)（www.ltjztz.com）。

[2] 普通酒代指普通貴州茅臺酒，余同。