白酒危機(jī)何時(shí)了^[1]

本輪白酒行業(yè)危機(jī)是整體性的，但擺脫困境則是次第性的。在龍頭企業(yè)貴州茅臺(tái)已然脫困并劃出“道”的情況下，二三線白酒企業(yè)唯有改變策略，方能在2013年下半年銷售旺季有望脫困。

持續(xù)至今的白酒行業(yè)調(diào)整是全行業(yè)的，高中低端無(wú)一幸免，其核心在于經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致的需求萎縮，限制三公消費(fèi)只是誘因。

在龍頭企業(yè)貴州茅臺(tái)率先調(diào)整，將零售價(jià)基本穩(wěn)定在1000多元后，白酒行業(yè)新的價(jià)格帶已經(jīng)劃定，加之新的旺季正在來(lái)臨，因此2013年后半年是中端白酒的關(guān)鍵脫困期。

需求萎縮是整體性原因

有觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪白酒危機(jī)是一場(chǎng)高端白酒危機(jī)，這是錯(cuò)誤的。

雖然白酒是消費(fèi)品，但它不是生活必需品，而是人際關(guān)系交往的中介。在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，商業(yè)交往減少，人際溝通需求下降，消費(fèi)能力也隨之降低。因此，經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)白酒的需求必然造成整體性不利影響，高中低端白酒的需求必然全面下跌。

需求萎縮對(duì)中低端白酒的打擊不遜于高端白酒。白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和牛奶、啤酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不一樣，后兩個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)是在同一個(gè)價(jià)格下不同企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，但白酒的競(jìng)爭(zhēng)是在一個(gè)寬廣的價(jià)格區(qū)間展開(kāi)的。這個(gè)價(jià)格區(qū)間的高點(diǎn)來(lái)自高端白酒，當(dāng)高端需求被打擊，價(jià)格下跌后，全行業(yè)的價(jià)格區(qū)間會(huì)收窄。在此情況下，中低端二三線白酒的價(jià)格也必須同步下降，不可能獨(dú)善其身。

過(guò)剩是價(jià)格虛高性過(guò)剩

這是由白酒行業(yè)的固有特征導(dǎo)致的。本輪白酒危機(jī)是需求不足和供給過(guò)剩導(dǎo)致的，這種過(guò)剩并非飽和性過(guò)剩。今天白酒行業(yè)的需求萎縮是價(jià)格虛高，民間購(gòu)買力無(wú)法消化，是在高價(jià)格水平上的需求不足。降價(jià)既是本輪白酒危機(jī)的表現(xiàn)，又是走出危機(jī)的手段。所以，無(wú)論高端還是低端，白酒企業(yè)的正確做法是早降價(jià)早解脫，把價(jià)格降下來(lái)讓需求恢復(fù)，危機(jī)就會(huì)過(guò)去。

因此，觀察白酒行業(yè)擺脫危機(jī)的考察點(diǎn)有以下幾個(gè)：價(jià)格是不是下來(lái)了；渠道庫(kù)存是不是清光了；價(jià)格下來(lái)清理渠道庫(kù)存支付的成本由誰(shuí)承擔(dān)；由企業(yè)承擔(dān)的代價(jià)是否已經(jīng)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中。當(dāng)完成價(jià)格下跌和渠道庫(kù)存清理消化且相應(yīng)的成本已反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中后，將迎來(lái)白酒股的最佳投資機(jī)會(huì)。

危機(jī)的擺脫是非整體性的

白酒危機(jī)的脫困不同步、不同時(shí)，由高端到低端逐步脫困是行業(yè)固有特點(diǎn)決定的。白酒企業(yè)不是在同一價(jià)格下競(jìng)爭(zhēng)，而是在不同價(jià)格帶下的分區(qū)競(jìng)爭(zhēng)，高端白酒價(jià)格區(qū)間決定次高端白酒競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格，次高端白酒價(jià)格區(qū)間約束中端白酒價(jià)格區(qū)間。在高端白酒價(jià)格區(qū)間沒(méi)有明確的情況下，中端白酒將面臨無(wú)法形成自身價(jià)格區(qū)間的尷尬局面。如果貴州茅臺(tái)還在尋找自身的價(jià)格區(qū)間，沒(méi)有穩(wěn)定在某個(gè)價(jià)格水平上，五糧液和其他中端白酒的價(jià)格區(qū)間將會(huì)難以確定，競(jìng)爭(zhēng)也沒(méi)有辦法展開(kāi)，脫困就會(huì)遙遙無(wú)期。

在貴州茅臺(tái)穩(wěn)定在某個(gè)價(jià)格區(qū)間后，次高端和中端白酒才能有確定的價(jià)格區(qū)間，之后經(jīng)歷激烈的爭(zhēng)斗，最后把自己在行業(yè)中的地位確定下來(lái)，擺脫危機(jī)，之后才是低端白酒。整個(gè)白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶具有高端約束和劃定低端價(jià)格帶的特點(diǎn)，中低端要想穩(wěn)定必須高端先穩(wěn)定。

高端白酒是無(wú)競(jìng)爭(zhēng)性的、唯我獨(dú)尊的。以貴州茅臺(tái)、五糧液為例，幾乎沒(méi)有人會(huì)買比貴州茅臺(tái)酒便宜200元的五糧液，只有五糧液比貴州茅臺(tái)酒便宜300～500元，才能分割貴州茅臺(tái)酒的需求。次高端幾大名酒之間是一種相對(duì)的弱競(jìng)爭(zhēng)，有競(jìng)爭(zhēng)，但是激烈度不高。中低端白酒則競(jìng)爭(zhēng)激烈，彼此你死我活。這種在白酒行業(yè)從高端到低端的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)上由無(wú)競(jìng)爭(zhēng)、弱競(jìng)爭(zhēng)，到激烈競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)，使得次高端和中低端白酒在需求萎縮的態(tài)勢(shì)下，還面臨競(jìng)爭(zhēng)激烈度提升和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化的壓力。當(dāng)高端白酒因各種原因價(jià)格大幅暴跌50%的時(shí)候，白酒企業(yè)的目光都投入中端白酒，挺進(jìn)二線，導(dǎo)致中端白酒不確定性比高端白酒高，脫困時(shí)間長(zhǎng)！

次高端和中端白酒復(fù)蘇的時(shí)間要滯后于高端白酒的原因還在于，次高端和中端白酒的渠道承載力弱。這可以通過(guò)貴州茅臺(tái)酒零售價(jià)暴跌50%來(lái)理解。貴州茅臺(tái)酒零售價(jià)真實(shí)下跌50%并沒(méi)有影響到貴州茅臺(tái)本身，只是壓縮了經(jīng)銷商的利潤(rùn)率。在零售價(jià)暴跌以前，貴州茅臺(tái)經(jīng)銷商的整體利潤(rùn)率達(dá)到了200%。這種畸高的利潤(rùn)率使其在零售價(jià)暴跌50%后，利潤(rùn)率還能夠維持在30%～50%的水平，這就是渠道承載力的含義。

長(zhǎng)期以來(lái)，次高端和中端白酒經(jīng)銷商利潤(rùn)率整體維持在百分之幾十的水平。在價(jià)格下跌的過(guò)程中經(jīng)銷商利潤(rùn)率日益降低，目前有相當(dāng)一批次高端和中端白酒經(jīng)銷商的利潤(rùn)率已經(jīng)無(wú)以為繼。以五糧液為例，其出廠價(jià)730元，目前網(wǎng)上報(bào)價(jià)是650元，實(shí)體店零售價(jià)也只是700～800元。這意味著五糧液的經(jīng)銷商在現(xiàn)有的價(jià)格水平下是無(wú)利可圖甚至虧損的，不能大量清掉庫(kù)存。

一些次高端和中端白酒存在僥幸心理，明明看見(jiàn)經(jīng)銷商已經(jīng)無(wú)法承受價(jià)格下跌，但是仍舊不主動(dòng)采取減壓措施，希望白酒價(jià)格再次大幅上漲，靠時(shí)間化解矛盾?，F(xiàn)在隨著貴州茅臺(tái)向市場(chǎng)增加幾千噸供貨，白酒行業(yè)價(jià)格帶穩(wěn)定在貴州茅臺(tái)劃定的這一價(jià)格區(qū)間已經(jīng)不可避免，相關(guān)次高端和中端白酒的僥幸心理和不作為，耽擱了自己的復(fù)蘇。

另外，中國(guó)的高端白酒在生產(chǎn)和質(zhì)量管理上都是全行業(yè)做得最好的，而中低端白酒存在著食用酒精勾兌以及過(guò)度營(yíng)銷的問(wèn)題。中國(guó)純釀古法白酒從來(lái)不過(guò)剩，而是稀缺，過(guò)剩的是酒精勾兌酒。中國(guó)白酒60%以上是食用酒精勾兌的，真正用糧食和傳統(tǒng)工藝釀造的傳統(tǒng)白酒越來(lái)越少。

2012年，某上市公司證券部工作人員在回答投資者提問(wèn)時(shí)，承認(rèn)在2012年其生產(chǎn)了不少于10萬(wàn)噸的食用酒精勾兌的“白酒”。但我對(duì)該上市公司過(guò)去10多年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行閱讀，發(fā)現(xiàn)其過(guò)去10年的年報(bào)中沒(méi)有提到過(guò)酒精，未披露任何關(guān)于酒精的信息。該企業(yè)年報(bào)中為什么沒(méi)有關(guān)于酒精的信息呢？是有意隱藏了。這就是中低端白酒的特殊情況，遲早會(huì)演化出更嚴(yán)重的問(wèn)題和危機(jī)。從這個(gè)意義上講，中低端白酒的復(fù)蘇也要緩慢一些。

貴州茅臺(tái)已經(jīng)擺脫危機(jī)

2013年第二季度，貴州茅臺(tái)酒零售價(jià)大跌1000多元，幾乎腰斬，而據(jù)2013年4月末我們完成的市場(chǎng)調(diào)查，貴州茅臺(tái)經(jīng)銷商的庫(kù)存已不足一個(gè)月，這意味著貴州茅臺(tái)已經(jīng)完成了價(jià)格調(diào)整和清庫(kù)存。

由于價(jià)格下跌50%，貴州茅臺(tái)的民間需求上升，在較短的時(shí)間內(nèi)消化了歷史大規(guī)模渠道庫(kù)存，堵上了巨大的需求缺口。未來(lái)貴州茅臺(tái)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的民間需求渠道的成長(zhǎng)期，而且在1000元之上的高端白酒目前只有貴州茅臺(tái)一家，五糧液和貴州茅臺(tái)的差距大幅拉大，貴州茅臺(tái)寡頭地位將加強(qiáng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生重大變化，中端白酒憑什么脫困？答案是繼貴州茅臺(tái)之后，大幅降價(jià)以刺激需求，通過(guò)降價(jià)提升產(chǎn)品的性價(jià)比，撬動(dòng)需求。類比貴州茅臺(tái)的降價(jià)幅度，我個(gè)人認(rèn)為中低端白酒降價(jià)幅度在20%～30%可以激起民間需求。2012年貴州茅臺(tái)降價(jià)幅度50%～60%，才有效地激起民間需求。中端白酒的脫困也必須靠降價(jià)，沒(méi)有更好的選擇。必須記住，經(jīng)濟(jì)放緩、限三公消費(fèi)都不會(huì)在短期內(nèi)改變。

投資機(jī)會(huì)越來(lái)越明顯

調(diào)整過(guò)后，白酒行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的基本態(tài)勢(shì)沒(méi)有變。

第一，行業(yè)需求規(guī)模巨大與行業(yè)集中度過(guò)低的矛盾決定龍頭企業(yè)的兼并式成長(zhǎng)模式將長(zhǎng)期存在。2012年，中國(guó)白酒行業(yè)銷售額近5000億元，比中國(guó)所有葡萄酒、啤酒、乳品、果汁飲料、茶飲料的總市場(chǎng)規(guī)模還要大。但白酒行業(yè)集中度非常低，一直沒(méi)有實(shí)現(xiàn)寡頭化，甚至根本沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)像樣的行業(yè)集中，目前5000億元的市場(chǎng)規(guī)模被幾千家白酒企業(yè)分割。在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，白酒行業(yè)將經(jīng)歷行業(yè)集中度提升的過(guò)程，這一過(guò)程給龍頭企業(yè)提供了擠壓式、兼并式擴(kuò)張的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。未來(lái)白酒行業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)主要屬于部分龍頭企業(yè)，齊漲齊跌式的成長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，只有那些能夠擠占兼并弱勢(shì)企業(yè)市場(chǎng)份額并不斷全國(guó)化的白酒企業(yè)才能不斷成長(zhǎng)，弱勢(shì)白酒企業(yè)生存將會(huì)異常艱難。

第二，中國(guó)白酒不是一種純粹的飲料。它是一種人際交往、溝通情感的載體，其價(jià)格始終與購(gòu)買力正關(guān)聯(lián)。當(dāng)購(gòu)買力提升時(shí)白酒價(jià)格整體同步提升，這一點(diǎn)在中高端白酒上尤其明顯。面粉過(guò)去幾十年價(jià)格漲了十幾倍，而大部分白酒漲了幾十倍，有的漲了上百倍。原因在于面粉是一種生存性商品，價(jià)格構(gòu)成主要是生產(chǎn)成本；白酒的價(jià)格構(gòu)成中成本不重要，重要的是品牌白酒能提供給消費(fèi)者的獨(dú)特精神感覺(jué)。擁有極其強(qiáng)大品牌的高端白酒，其價(jià)格隨購(gòu)買力提升而上漲的內(nèi)在本質(zhì)屬性不會(huì)受到任何影響。在未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在放量，通過(guò)放量擠壓中小企業(yè)的市場(chǎng)份額，以份額的提升實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。在一段時(shí)間后，白酒還會(huì)進(jìn)入價(jià)格提升過(guò)程中，這會(huì)使高端白酒再次進(jìn)入高速成長(zhǎng)階段。

第三，白酒企業(yè)比一般消費(fèi)品企業(yè)有更加特殊的優(yōu)勢(shì)。中國(guó)白酒行業(yè)整體負(fù)債率為零，生產(chǎn)白酒不需要巨額負(fù)債，其毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率幾乎是中國(guó)所有上市公司中最高的，具有超強(qiáng)的盈利能力，而且白酒也不會(huì)有國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的壓力。對(duì)于一個(gè)已經(jīng)存在上千年的傳統(tǒng)消費(fèi)品，白酒在中國(guó)人的生活和人際關(guān)系溝通中起著重要的作用，只要中國(guó)人不改變?nèi)穗H交往方式，白酒的需求就會(huì)無(wú)限存在下去。比較中國(guó)主要白酒企業(yè)與伊利股份、雙匯發(fā)展、云南白藥等的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到白酒企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于其他消費(fèi)品企業(yè)。當(dāng)前市場(chǎng)的估值水平是醫(yī)藥企業(yè)40～60倍市盈率、乳品企業(yè)30倍市盈率、豬肉食品加工企業(yè)30倍市盈率、白酒企業(yè)個(gè)位數(shù)市盈率。因此，白酒行業(yè)戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)越來(lái)越真實(shí)，越來(lái)越清楚，越來(lái)越巨大。

[1] 本文發(fā)表于《證券市場(chǎng)周刊》2013年第39期。