行業調整啼不住，茅臺已過萬重山^[1]

承接我在上文中的觀點，本文重點論述的是貴州茅臺作為高端白酒已經進入了新一輪穩定成長周期。擺在貴州茅臺面前的已經不是衰退和調整的問題了，貴州茅臺將迎來更加健康、穩定、持久的新一輪成長周期。

我在上文中的主要思想是：白酒行業調整的本質是價格的調整，只要價格下跌，供給過剩和需求不足就會被消化。白酒降價可以換來需求，降價是行業危機的客觀要求，也是擺脫危機的根本方法。因此，判斷一家白酒企業的調整是否結束，可以看以下幾點：①零售價是否明顯下跌；②下跌是否引發、啟動了新的需求，使供需關系實現了平衡；③零售價下跌對企業的影響是否已經充分反映出來。我按照這個原則考察了貴州茅臺。貴州茅臺零售價已經大跌了1000元，并且在大跌之后引發了真實的民間需求。更進一步講，零售價大跌沒有影響到企業經營，貴州茅臺已經跨越了本輪危機。

貴州茅臺在淡季短期內價格小幅倒掛是見底信號

部分業內人士認為貴州茅臺的苦日子開始了：“今年第一季度茅臺還能勉強維持價格，但從3月底、4月開始，不限于一些投機經銷商，一些茅臺長期合作的，甚至5～10年的大經銷商也開始甩貨了。接下來直到9月都是白酒消費淡季，茅臺會面臨銷量與價格更嚴峻的考驗，價格倒掛是早晚的事，只是最終零售價能到一個什么價位，還無法預估?！?sup>[2]淡季里貴州茅臺酒一批價接近出廠價，這種現象可能是貴州茅臺酒價格見底的信號，因為貴州茅臺酒的銷量淡旺季差異巨大。

“貴州茅臺酒淡季銷量占全年的比例是多少？”對此問題，我訪問了超市銷售員、經銷商、商場經理，得到如下回答。

超市銷售員說：“元旦到春節旺季的銷量是淡季的7～8倍?！?/p>

貴州茅臺經銷商提供的數據是：“貴州茅臺酒的淡季和旺季銷售之比是1∶3到1∶4?！?/p>

我助手的同學在商場干了多年樓層經理，現在是整個商場的經理，他的回答是：“春節和中秋這兩大傳統節日，白酒銷量各占25%，兩個節日加起來能占到50%。而高端白酒春節能占50%，中秋能占30%，兩個節加起來占80%沒問題?！?/p>

以上調查顯示，貴州茅臺酒淡季和旺季的銷售比大約為1∶4。保守估計，貴州茅臺酒淡季銷量占全年25%，旺季銷量至少占75%。其主要需求集中在從中秋到春節的旺季，這段時間的價格水平才是貴州茅臺酒供需關系的真實反映。貴州茅臺酒淡季的價格非常類似于冬季結束后，羽絨服、羊絨衫這些商品的反季銷售價。在某些淡季，羽絨服、羊絨衫的價格甚至能以五折銷售，此時的價格比旺季低一半，但是這個價格不能反映羽絨服、羊絨衫的客觀供需關系，也不能由此說明在旺季來臨后羽絨服、羊絨衫價格會明顯下降。這時的價格是沒有銷售支撐的淡季特殊價格。價格有意義的必要前提是在這個價格上有足夠的成交量，且占整個商品銷量的比例比較高。如果沒有實際銷量，價格高或低是沒有意義的。投資者做股票都理解這個道理，沒有量配合的價格沒有意義甚至是假象。淡季的貴州茅臺酒零售價接近出廠價的現象沒有指導意義，不是對供需關系的真實反映。商家在旺季的價格政策是供需關系的客觀反映，淡季的價格不能代表真實的供需關系。做過生意的人都知道，對于淡旺季銷售差異巨大的商品，淡季保本或小幅虧損都是很正常的，只要在旺季能夠實現合理利潤就可以整體盈利。此類商品的盈虧決定于旺季，旺季的價格、供需關系和銷量才是真正有決定意義的。

淡季銷量最多不超過全年銷量的25%，此時的價格倒掛沒有意義，只有旺季的批發價和出廠價倒掛才能說明供需關系嚴重失衡。事實上，其他高端白酒在2012年冬天就發生了倒掛。貴州茅臺在2012年旺季，經銷商利潤率一直較高，即使淡季的批發價短期小幅跌破出廠價，也不是下跌的信號，而是企穩的信號。因為幾個月后需求會增加3～4倍，那時價格一定會大幅提高。

有人說：“董寶珍無視形勢變化，反腐、限三公消費會使貴州茅臺旺季不旺，用過去的老皇歷預測未來是刻舟求劍！”對此，我的看法是白酒行業的季節性差異不完全是由氣候引起的，真正的差異是社會文化原因形成的。中國有長期的農耕文化，節慶和禮尚往來活動大部分安排在冬季的農閑時，所以白酒冬季比夏季高出幾倍的需求。高端白酒不是一種純粹的飲料，是中國禮尚往來文化特征的載體之一。人們動不動就批評貴州茅臺酒買的不喝、喝的不買，仿佛這是一種不正常的罪過，必須消滅。這是錯誤的。作為一個東方民族，禮的概念太重要了，禮尚往來是中國人的人生歷程中與生存問題幾乎一樣重要的問題。為了體現禮，維持人際關系，客觀上需要大量的禮物存在，這種需要根植于中國幾千年形成的文化基因，具有恒久永固的特點，是不會因為任何原因改變的。中國人對高端白酒的需求以及需求時間是由歷史決定的，這種由民族特有文化產生的禮品需求，無論是規模還是時間都不會改變。你沒有辦法讓中國人不送禮，中國人送禮的時間大體在幾千年前就定好了，不會改變。

個別白酒經銷商出現了恐懼情緒和過度反應

也許投資者會說貴州茅臺經銷商經營了這么多年都看不清楚未來，你董寶珍怎么能看得清未來呢？是的，經銷商很有經驗。但我在調研過程中，確實感受到一些基層經銷商對目前形勢有點茫然，存在著一定程度的恐懼。我清晰地感受到過去兩年貴州茅臺零售價突破2000元，又跌破1000元，如過山車一樣的價格變化對經銷商的情緒沖擊巨大。貴州茅臺、五糧液均有部分經銷商恐慌性拋售，高端白酒經銷商群體出現了金融系統的過度反應和過度恐懼。目前出現的某些極端低價，可能是個別經銷商在一定條件下的情緒反映。在這種情況下，淡季出現的價格下跌甚至未來某個時點出現的價格倒掛，其實并不具有真正的客觀性。如果價格在淡季里壓得很低，經銷商大量低價拋售，2013年旺季貴州茅臺酒庫存將大量減少，旺季價格很可能出現V形反轉。

客觀消費能力不支持價格進一步下跌

根據我的統計和調查，在本輪價格下跌之前，零售價在1000元之上的高端白酒合計銷量在3.5萬噸左右。今天除了貴州茅臺酒，其他白酒都跌下1000元。這就有一個問題：過去愿意且能花1000元買高端白酒的3.5萬噸需求會何去何從？我個人認為，由于經濟減速和其他原因，這3.5萬噸的需求量本身可能會有30%的減少，即有1.1萬噸會退出1000元之上的白酒消費，剩下2.4萬噸。高端白酒的自飲需求是很少的，大部分是用于人際交往。人們更重視禮品的品牌，所以我認為仍然會有不低于50%的需求買貴州茅臺酒，也許有70%。從這個意義上講，需求足夠消化貴州茅臺酒的產量。根據推算，2013年投放到市場的貴州茅臺酒不高于1.3萬噸。關于為什么2013年投放到市場的貴州茅臺酒不多于1.3萬噸，請參見我寫的《貴州茅臺非正常需求的量化分析》。

我們可以假設貴州茅臺酒零售價跌破1000元，最后停留在800～1000元。已知1000元之上的白酒需求量不少于3.5萬噸，那么800～1000元的這個價格區間有多少噸的需求量？這個價格區間云集幾乎所有老八大名酒高端產品，以及地方區域名酒的高端產品。依據常識，800～1000元白酒的需求量絕不少于1000元以上的白酒需求量。保守估算，800～1000元白酒的需求量與1000元以上是一樣的，也是3.5萬噸。這意味著當貴州茅臺酒零售價回歸到800～1000元時，合計至少有6萬～7萬噸的潛在需求。當貴州茅臺酒、五糧液、老八大名酒、地域品牌白酒都以800～1000元銷售，消費者會買哪個？我相信大部分人會買貴州茅臺酒。保守假設800～1000元的6萬噸需求中有一半選擇貴州茅臺酒，那就是3萬噸。貴州茅臺酒的產量根本不可能滿足3萬噸的需求，2013年貴州茅臺酒的供應量最多不會超過1.3萬噸，這就意味著供不應求，強大的需求將把其零售價推升到1000元之上。

通過以上分析可以得出結論，基于目前中國白酒行業的整體供需關系，貴州茅臺酒零售價不會跌到1000元以下。貴州茅臺酒零售價降到1000元后，會在1000多元的價格水平上企穩。這是有邏輯依據和事實證據的結論。

雖然貴州茅臺酒零售價會在1000元之上企穩，但零售價狂跌1000元難道不會對貴州茅臺的經營和業績造成嚴重影響嗎？這是一個非常重要的問題。從一般角度講，一個企業的主要產品零售價跌了1000元，經營必定會受到重大影響。如果不進行細致的研究和分析，很容易就會接受這種觀點，但是真相往往需要深入分析才能得到。貴州茅臺酒零售價大幅下跌前后產銷價值鏈利益分配如圖1-7所示。

圖1-7中左邊的方框是貴州茅臺酒零售價沒有下跌的時候，貴州茅臺產銷價值鏈的價值和利益分配情況，方框的面積代表價值。產銷價值鏈被貴州茅臺和經銷商兩個主體分別占有?？梢钥闯鲈谫F州茅臺酒零售價沒有下跌前，經銷商占據的價值遠大于貴州茅臺。貴州茅臺僅占有產銷價值鏈1/3的價值，2/3被經銷商占據了。圖1-7中右邊的方框代表零售價下跌1000元之后，產銷價值鏈的價值。可以看出零售價下跌導致產銷價值鏈整體價值減少，其中經銷商的利得大幅減少了，而貴州茅臺的利得沒有什么大變化，還小幅上揚（原因是2012年9月1日貴州茅臺提價32%）。

經銷商在承擔了1000元的大暴跌之后，利潤水平仍是目前中國白酒行業最豐厚的，也是整個中國商業流通領域利得最豐厚的。經銷商過去的高利潤是極不正常的，價格下跌是對這種不正常狀態的合理修正，修正之后經銷商正常利益沒有受到影響，工作熱情、進貨都不會受到影響。我們可以得出結論，零售價下跌1000元沒有影響到貴州茅臺，經銷商承擔了這個下跌的影響，不過其本身仍舊是有利可圖的，因而會繼續穩定持續地工作。

綜上所述，貴州茅臺酒零售價在下跌1000元后將在1000元以上的某個價位企穩，不會再跌了。下跌1000元的影響由經銷商承擔了，但其本身的經營不受影響。貴州茅臺已經渡過這一輪危機，消化了行業調整和政策的影響。在這一輪危機中，貴州茅臺毫發無損，唯一的變化是增長速度從50%回歸到20%～30%。目前，貴州茅臺的供需關系是平衡的，需求是足夠的，經銷商是穩定的，基礎要素沒有變化。唯一的變化是在極端動蕩的環境下，經銷商和其投資者有一些情緒波動，但在進入新一輪白酒行業銷售旺季后，一切危機都會煙消云散。

2013年第二季度是貴州茅臺新一輪需求周期和成長周期的開始，從這個季度開始，在相當長的一段時間內，貴州茅臺將延續一個較溫和、較長時間的中等程度的穩定成長期。一方面，民間需求正逐步成為主要需求，使貴州茅臺的成長基礎更為健康；另一方面，由于其他高端白酒需要面臨更長時間的調整期，貴州茅臺拉開了與其他高端白酒的距離，對高端白酒的壟斷更強。在行業調整的初期，貴州茅臺已經率先結束調整，跨越了行業周期，這是非常清晰的。貴州茅臺“毛利率92%，凈利潤率53%，ROE 45%，無一分有息負債，應收賬款幾乎為零，預收賬款50億元，極具壟斷性，有3000億元的市場空間，生產方式簡單且成本低廉，輕資產、固定資產僅60億元，擁有遠超通脹率的提價能力?！?sup>[3]因為某些原因，在貴州茅臺市盈率只有10倍左右的時候，人們卻紛紛拋售，這給理解貴州茅臺的人提供了難得的機會。2013年第二季度，無論是購買貴州茅臺酒，還是投資貴州茅臺股票，都是一個極為難得的最佳介入點。

當然，我不是算命先生，我的一些判斷最終可能被事實證明是錯誤的，我也期待著最終的結果。

[1] 本文發表于2013年4月17日，首發于凌通價值網（www.ltjztz.com）。

[2] 摘自《第一財經日報》（2013年4月12日）。

[3] 摘自中信證券李政微博。