第四節　20世紀90年代股市大事件與1994年、1996年兩次快牛

一、1993年并購潮與朱镕基整頓經濟金融秩序

1993年4月證監會發布的《股票發行與交易管理暫行條例》中第四章“兼并收購”對二級市場收購進行了詳細的規范；同年10月，寶安收購延中實業成為國內證券市場上第一次收購事件。

1993年9月14日～9月30日，延中實業上漲74.6%，10月1日寶安在各大證券報刊宣布，對延中實業持股超過5%，已達到16%。10月4日～7日，延中實業再度上漲120.7%，10月7日當日成交額達到14.4億元，此時A股總成交額為33億元。^[1]10月9日上海市經濟體制改革研究會召集上市公司座談，10月23日證監會宣布，寶安所獲股權有效，但是持股超5%時未及時公告，罰款100萬元，宣告國內證券市場第一個并購案例成功。

在證監會對寶安并購案首肯之后，11月10日萬科發布公告購入申華股份5%的股權，11月14日，雙方召開新聞發布會，達成善意共識，萬科成功入股申華控股。深圳天極公司于1993年12月22日買入飛樂音響5.2%的股權，成為重要股東之一（見圖2-9）。

圖2-9　1993年四大并購標的表現

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

1993年國內經濟再次陷入過熱和高通脹之中，CPI從1月的10.3%增至12月的18.8%，時任國務院副總理朱镕基開始整頓金融秩序。1993年7月3日，朱镕基副總理兼任中國人民銀行行長，負責部署整頓經濟、金融秩序，7月5～7日召開全國金融工作會議在京召開，主旨是“肯定成績，檢討缺點，整頓秩序，推進改革，扭轉當前資金緊張的局面”。此外，央行于5月15日、7月11日兩次上調利率以收緊銀根，并于5月19日出臺《關于立即制止不規范發行投資基金和信托受益債券做法的緊急通知》，后者成為當年遏制過度投資和投機的重要舉措。1993年，金融改革亦大步向前，12月25日，國務院作出《關于金融體制改革的決定》，在此決定指導下，當時“政策性金融與商業性金融分離，以國有商業銀行為主體、多種金融機構并存的金融組織體系”逐步形成，中國人民銀行自此作為獨立執行貨幣政策的中央銀行，展開宏觀調控。

二、1994年牛市：“325點鐵底”后“快?！北虐l

1994年，滬深兩市陷入低迷，從1993年12月8日的高點1045點，至1994年7月29日的低點325點，上證綜指累計下跌68.90%，監管層第二次救市就此拉開序幕。3月12日，證監會前主席劉鴻儒于上交所大會第四次會議上發言，首先提出“四大政策”，也被投資者稱為“四不政策”：①國有股、法人股年內不上市；②股票轉讓收益所得稅年內不征收；③55億新股發行額度部分推遲至明年；④積極發展投資基金等機構投資者。上證綜指兩天上漲12.8%后仍繼續下跌。

1994年7月30日，各大媒體頭版頭條刊登《中國證監會與國務院有關部門就穩定和發展股市做出決策》，后被投資者稱為“三大利好”：①1994年內暫停新股發行，這是A股歷史上IPO的第一次暫停，后續IPO暫停與重啟成為調控市場的重要手段之一；②嚴格控制上市公司配股規模；③擴大入市資金范圍。在“T+0”制度和無漲跌幅限制的背景下，8月1日當天上證綜指上漲33.46%，8月3日上漲20.89%，8月5日上漲21.37%，8月10日上漲19%。從7月29日～9月13日，上證綜指漲幅高達209.5%，“325點鐵底”就此形成（見圖2-10）。

圖2-10　1994年市場重要事件

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

回顧1994年第三季度市場上漲背景，主要包括3點重要影響因素：①股市政策支持；②經濟改革大幅邁步；③市場估值來到相對低位。第一點不再贅述，后兩者中：經濟改革方面，1993年11月14日十四屆三中全會發布《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，標志著社會主義市場經濟制度改革全面開啟，在1994年掀起了國企改革的第一波浪潮；國內圍繞財稅、金融體制的宏觀調控體系逐步確立，分稅制改革成為房地產調控周期的重要根基^[2]；商業銀行和政策銀行的分離促使國內資本要素逐漸市場化；價格改革、商品流通制度、社會保障體系、住房制度改革1994年期間逐一落地。估值也是此次“快牛”的重要驅動因素之一，1994年7月29日上證綜指滾動市盈率（PE-TTM）僅為14.18倍，不僅是彼時開市以來最低，也是A股歷史中的相對低位水平，低估值的市場在政策刺激下，波動快速上升，價格大幅修復。

三、1995年國債期貨“327”事件與A股“5·18”行情

1992年12月2日，上交所首次對機構投資者開放國債期貨交易，設計推出共計12個品種。高通脹環境下國債期貨起初成交略顯清淡，日均成交額僅有5000萬元左右（1992年12月～1993年10月），1993年7月10日，財政部決定對國債實施保值補貼，10月25日上交所重新設計國債期貨并對社會投資者開放，12月15日北京商品交易所開始創辦國債期貨^[3]。

1994年，國債期貨交易日益火爆，分流大量股市資金。全年成交額高達2.8萬億元，是現貨445億元的60～70倍，而股市則成交冷清，12月1日當天成交額僅1.75億元。

過熱的國債期貨市場也隱含了巨大的危機，時值“兩會”召開之際，1995年2月23日投資者遭遇“327”^[4]事件，2月25日證監會和財政部連續下發《國債期貨交易管理暫行辦法》《關于加強國債期貨風險控制的緊急通知》，但5月11日又出現了“327”事件的類似事件—“319”事件，5月17日，證監會宣布暫停國債期貨交易。

1995年5月18日，大量國債期貨市場資金回流A股市場，當天上證綜指上漲31%，5月19日再次上漲12.1%，隨后市場逐步回歸正常（見圖2-11）。1994年以來的股市和債市之爭自此告一段落。

四、1996年牛市：終結于“十二道金牌”

1996年滬深兩市已經下跌近3年，上證綜指估值不到20倍，遠低于此前40～100倍的估值，伴隨國債期貨市場暫停交易，資金重新回流處于當時底部的A股市場。隨后指數逐級而上，從1月22日低點至12月9日高點，上證綜指上漲了142%（見圖2-12）。

圖2-11　1995年“5·18”行情前后上證綜指及成交額表現

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

圖2-12　1996年牛市中的重要事件

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

經濟刺激政策成為此次上漲的重要催化劑，而監管層嚴厲打擊市場過熱和過度投機成為終結的原因。1996年國內GDP增速和CPI同比增速從頂點分別回落至10%、7%附近，央行年內兩次降息（5月1日、8月23日）起到穩增長和刺激市場作用。從特征來看，低價股成為此次上漲中最為火熱的板塊。指數快速上行引起監管層重視，下半年先后發出12項監管措施，被稱為“十二道金牌”（見表2-7）?！度嗣袢請蟆酚?2月16日發表的頭版社論《正確認識當前股票市場》，當日滬市281只股票有277只跌停，4只停牌。至12月24日，滬深指數分別下跌31%、38%。

表2-7　1996年抑制市場過度投機的“十二道金牌”

資料來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院。

[1] 周煥濤.股市18歲：滬深股市成長的個人觀察[M].山東省濟南市：山東人民出版社，2008.

[2] 中央統一收繳地方財稅，土地出讓成為地方政府重要收入來源，對房地產市場和土地出讓的管理成為中央和地方調控財政收支的重要手段。

[3] 李一玫.我國國債期貨歷史回顧[J].合作經濟與科技，2008(06):66-68.

[4] “327”是一個國債產品的代號，由于保值貼息的不確定性，決定了該產品在期貨市場上有一定的投機價值，萬國證券聯合遼寧國發集團大舉做空，后財政部發布公告，“327”國債按高價兌付，空頭判斷徹底錯誤，萬國證券為此虧損約60億元。