第三章　1999～2001年：從“5·19”開啟的“政策牛”

第一節(jié)　宏觀背景：高速增長前的底部區(qū)域

從1999年5月17日～2001年6月13日，上證綜指由1047點(diǎn)上漲至2245點(diǎn)，漲幅為114%。時間跨度2年左右，其間上證綜指PE由37倍漲至65倍，提升75%（見圖3-1）。

1999年5月16日，國務(wù)院批準(zhǔn)了證監(jiān)會上報的推動證券市場發(fā)展的六點(diǎn)意見，5月17日上證綜指1047點(diǎn)，5月19日上證綜指上漲4.6%，標(biāo)志著這一次牛市的開始，史稱“5·19”行情。

2001年6月13日證監(jiān)會宣布國有股減持“暫行辦法”出臺，投資者擔(dān)憂國有股減持影響，6月14日創(chuàng)出2245的高點(diǎn)后開始下跌，牛市結(jié)束。

圖3-1　1999.5～2001.6本次牛市大事件一覽

注：1—1999年3月2日證監(jiān)會表示可以考慮設(shè)立科技企業(yè)板塊；2—1999年4月13日朱镕基參觀納斯達(dá)克交易所；3—1999年5月8日北約導(dǎo)彈襲擊中國駐南斯拉夫聯(lián)盟大使館；4—1999年5月16日國務(wù)院批準(zhǔn)了證監(jiān)會上報的六條主要建議；5—1999年6月10日央行第七次降息；6—1999年6月15日《人民日報》文章將行情定性為“恢復(fù)性上漲”；7—1999年6月22日證監(jiān)會主席：要珍惜來之不易的大好局面，共同推動市場健康發(fā)展；8—1999年7月1日《證券法》正式實(shí)施；9—1999年9月9日證監(jiān)會允許國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司入市；10—1999年10月27日有關(guān)減持國有股的相關(guān)政策公布，國有股減持將通過配售的方式來實(shí)現(xiàn)；11—2000年1月6日三大報同時發(fā)表證監(jiān)會前主席周正慶的文章；12—2000年2月13日證監(jiān)會發(fā)布通知向二級市場投資者配售新股；13—2000年3月保監(jiān)委批準(zhǔn)四家險企將入市資金比例由5%提高到10%；14—2000年8月1日社保基金理事會成立；15—2000年8月22日證監(jiān)會規(guī)范向法人投資者配售新股的行為；16—2000年10月12日證監(jiān)會發(fā)布《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》；17—2000年11月24日證監(jiān)會發(fā)言人表態(tài)將打擊操縱市場行為，證監(jiān)會增設(shè)9個監(jiān)察局；18—2000年12月25日中科創(chuàng)業(yè)連續(xù)10個跌停板，事后被證監(jiān)會徹查；19—2001年2月9日新華社：中國股市在新世紀(jì)要有更大的發(fā)展；20—2001年6月12日國務(wù)院發(fā)布《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》。

資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

這段牛市開始之時，A股市場中共有848只股票（剔除在1999年5月17日時上市不滿一個月的股票）。在這次牛市期間，有46%的股票漲幅達(dá)到100%～200%的水平，另有16%的股票漲幅超過200%。

1998～2001年，經(jīng)濟(jì)整體處于較低增速中，GDP增速僅7%～8%。1990年年初，鄧小平南方談話引發(fā)了全國范圍內(nèi)的投資熱潮和貨幣超發(fā)，拉升GDP增速的同時也導(dǎo)致了通脹高企，1993年GDP增速接近15%，通貨膨脹率接近20%。1994～1997年，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入為期4年的調(diào)整期。1994～1995年，貨幣政策保持適度從緊，我國在遏制惡性通脹的同時保持了較高的經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)成功“軟著陸”。1996～1997年，GDP增速仍保持10%附近，通脹水平顯著下降至個位數(shù)。1998年起我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的跡象，1998～2001年GDP增速僅7%～8%。CPI回落至0附近。

1999～2001年社會消費(fèi)品零售總額和工業(yè)增加值年增速僅10%左右，經(jīng)濟(jì)處于谷底區(qū)域。從社會消費(fèi)品零售總額和工業(yè)增加值的角度，也不難看出1999～2001年這段時間，宏觀經(jīng)濟(jì)處于高速增長前的底部區(qū)域。1999～2001年我國社會消費(fèi)品零售總額和工業(yè)增加值年增速僅10%左右，和前后相比可以看出，經(jīng)濟(jì)處于“谷底”的狀態(tài)。1999年社會消費(fèi)品零售總額增速6.8%、工業(yè)增加值增速8.9%，2000年和2001年則提升至10%附近，經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢。

一、投資：表現(xiàn)不振，但奠定了之后10年的發(fā)展基調(diào)

1999年固定資產(chǎn)投資增速回落至6.3%，經(jīng)濟(jì)增長陷入了乏力的局面。1990年年初，鄧小平南方談話引發(fā)了全國范圍內(nèi)的投資熱潮，1992～1994年間，全國固定資產(chǎn)投資增速一直保持30%以上，為這段時間的經(jīng)濟(jì)增長提供了強(qiáng)大的動力。但與此同時的貨幣超發(fā)也導(dǎo)致了通脹高企和貨幣政策偏緊，固定資產(chǎn)投資增速迅速下滑，至1997年時僅10%。進(jìn)入1998年，面對亞洲金融危機(jī)以及大洪水造成的自然災(zāi)害，中央決定增發(fā)1000億元長期國債并配套1000億元銀行貸款用于加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，以加快固定資產(chǎn)投資、提振社會消費(fèi)，當(dāng)年全國固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到20%。但在隨后的1999年，固定資產(chǎn)投資的高速增長并沒有持續(xù)下去，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致全年固定資產(chǎn)投資增速回落至6.3%，經(jīng)濟(jì)增長又陷入乏力的局面。

1998年2000億元刺激手段帶來的效果只是暫時的，但卻為之后10年間中國經(jīng)濟(jì)的增長模式奠定了基調(diào)。1998年國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，提出停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化，穩(wěn)步推進(jìn)住房商品化、社會化，促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。這標(biāo)志著我國房地產(chǎn)市場化的開啟，之后的故事我們就很熟悉了：我國經(jīng)濟(jì)開啟了一段由投資驅(qū)動（尤其是房地產(chǎn)驅(qū)動）的增長階段，2000～2003年固定資產(chǎn)投資增速逐步上升至30%，2004～2009年間也一直保持在30%附近運(yùn)行，2010年后“四萬億”計劃逐步退出，固定資產(chǎn)投資隨之降速。1992～2018年間我國固定資產(chǎn)投資增速如圖3-2所示。

圖3-2　1992～2018年間我國固定資產(chǎn)投資增速

資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

二、財政：財政收支年均增速20%，政府支出占總消費(fèi)的26%

政府公共支出是為這一階段經(jīng)濟(jì)托底的重要因素之一，財政收支保持20%左右增速，政府支出占總消費(fèi)比例上升至26%。這一階段，我國的財政收入從1998年的0.99萬億元增長至2001年的1.64萬億元，財政支出從1998年的1.08萬億元增長至2001年的1.89萬億元，均保持了20%左右的增速。政府支出占總消費(fèi)支出的比例也持續(xù)上升，1996年政府支出占總消費(fèi)的比例僅22%，至2001年時上升至26%。之后一直到現(xiàn)在，政府支出占總消費(fèi)支出的比例均在25%～28%的范圍附近波動。由此可見，政府公共支出擴(kuò)張是為這一階段經(jīng)濟(jì)托底的重要因素之一。

三、流動性：7次降息，2次降準(zhǔn)，抗“通縮”

1987年以來，我國經(jīng)歷了三次持續(xù)時間較久、影響程度較大的通貨膨脹，以及兩次較明顯的通貨緊縮。1988～1989年和1993～1995年間，我國經(jīng)歷了兩次較為猛烈的通貨膨脹，CPI當(dāng)月同比增速基本一直位于10%以上，最高時達(dá)到28%附近，此外2003～2008年間也是物價水平上升較快的一段時間。而1998～2002年以及2009年，則在我國歷史上出現(xiàn)了兩次較明顯的通貨緊縮（見圖3-3）。

1998～2002年這段時間是我國歷史上僅有的兩次較明顯的通貨緊縮時期之一，也是我國開啟現(xiàn)代化貨幣政策的時期。1998～2002年間有超過70%的時間，當(dāng)月CPI和PPI同比增速為負(fù)，處于通貨緊縮的狀態(tài)，CPI當(dāng)月同比增速平均為–0.4%，平均PPI當(dāng)月同比增速平均為–1.6%，通貨緊縮程度較為明顯。同時在1998年，我國取消信貸規(guī)模管理，摒棄了之前直接控制的計劃模式，開啟了以數(shù)量為主的間接調(diào)控模式，開始踐行現(xiàn)代化貨幣政策，也更加符合發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)的要求。

1996年開始惡性通脹緩解，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，1996～1999年間央行7次降息，2次降準(zhǔn)（見圖3-4）。1996～1999年間，存款基準(zhǔn)利率由10.98%降至2.25%，貸款基準(zhǔn)利率由12.06%降至5.85%，存款準(zhǔn)備金率由13%降至6%。寬松貨幣環(huán)境、市場行情的多方面因素配合下，我們看到在這一波行情情況下，居民股票資產(chǎn)的增速大幅度高于居民存款增速。1997～2001年之間，居民股票資產(chǎn)增速達(dá)到30%以上，而存款增速僅為10%～20%，也在一定程度上推動了A股市場的發(fā)展。

圖3-3　1987年以來我國經(jīng)歷了三次較大的通脹和兩次較明顯的通縮

資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

圖3-4　1996～2002年間和2008年央行通過降息、降準(zhǔn)刺激經(jīng)濟(jì)

資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。