第三節　牛市上漲第二波：滬市上漲291%，深市上漲110%

一、鄧小平南方視察，開放紅利推動牛市第二春

據中國共產黨黨史記載，1992年10月12～18日，中國共產黨第十四次全國代表大會在北京召開，本次會議對未來中國政治、社會、經濟存在三點深遠意義^[1]：一是確立鄧小平建設有中國特色社會主義理論在全黨的指導地位。鄧小平理論自此被寫入黨章，成為指導今后改革開放、經濟發展的壓艙石。二是明確我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制。社會主義市場經濟體制第一次有體系地出現在社會公眾面前，奠定了社會經濟發展方向。三是要求全黨抓住機遇，加快發展，集中精力把經濟建設搞上去。大會將20世紀90年代我國經濟的發展速度目標，從原定的平均每年增長6%，調整為8%～9%。

1992年改革暖風頻吹，起初還縈繞在人們心頭上的、關于未來如何發展社會主義市場經濟體制的一系列疑問，隨著“十四大”報告一錘定音。從后續發展來看，一方面，經濟活力隨著改革紅利進一步釋放；另一方面，人們對于未來不確定性的擔憂逐漸散去，資本市場上也因此吹起了風險偏好提升的暖風。

回顧本次牛市的第二波上漲，上證綜指于1992年11月17日～1993年2月15日上漲了291%；深證成指于1992年11月23日～1993年2月22日上漲了110%。本次牛市第一波上漲終結于“8·10”事件以及1992年下半年頻繁出臺的宏觀調控政策，但是監管層對證券市場的重視程度并未因此衰減，1992年10月12日證監會成立，成為專業且專門的資本市場監管機構，以防止“8·10”等類似事件重演。經歷3個月左右回調后，11月前后滬深兩市也已經幾乎回到了第一波上漲的起點，市場情緒暫時達到了一個底部。接下來，政策暖風、經濟向好、市場回調充分，三者共振，促成了第二波上漲。

第二波上漲再次終結于新股發行加速與政策收緊。1992年11月和12月滬市每月各發行3只股票，1993年前3個月分別發行5、4、7只股票，合計上市了22只股票，而此前市場上一共只有23只股票。市場的快速擴容極大地稀釋了個股交易量，市場情緒因此也逐步回歸常態。

政策收緊成為彼時牛市終結的另一重要因素。正如宏觀部分所述，1992～1993年牛市兩次上漲的背后，是從復蘇走向過熱的中國經濟，1993年2月則是此次經濟過熱的最頂點，在中央政府連續的有力調控下，A股估值、交易熱度雙雙向平穩狀態回落，為中國資本市場的長遠平穩發展打下了基礎，同時開始孕育1996年后的第二次牛市。

二、交易特征：市盈率與市場頂底同步，換手率領先市場拐點

市盈率比較：上證綜指市盈率達到近年最低點后反彈

因為深證成指于1995年編制，因此我們采用有市盈率數據的上證綜指作為市場行情的衡量。^[2]1992年5月1日～5月20日，上證綜指平均市盈率達到257倍，5月25日達到峰值502.7倍，隨后逐級回落。11月17日上證綜指市盈率僅為54.77倍，接近頂點的1/10，同時也是幾年來的最低點。1993年2月上證綜指估值觸底反彈至200倍以上，最終6月左右維持在80倍上下。

換手率比較：底部換手率先萎縮，后先于行情放量

1992年5月前后因為市場上可交易股票較少，市場換手率較高，上證綜指日均換手率大約為26%。5月21日滬市放開漲跌幅限制，實行T+0交易制度，市場頂峰期5月25日換手率達到50.8%。之后每逢新股上市，上證綜指的換手率都上升至短期的高峰。隨著市場于10月底市盈率跌至80倍以內，情緒達到低谷，上證綜指在11月第一周的日均換手率降至11.1%，為峰值時的1/5。11月13日氯堿化工、11月16日冰箱壓縮、11月17日聯農股份上市，促使市場換手率重新回到50%以上，同時因為新股的首日漲幅效應，帶動市場情緒躁動，市場從而全面反彈。1993年隨著新股快速擴容，市場情緒穩定，上證綜指的日換手率降至5%左右（見圖2-8）。

圖2-8　上證綜指與市場換手率的關系

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

三、零售行業的豫園商城、第一食品領跑全市場

牛市第二波上漲中，零售行業的豫園商城和第一食品漲幅最大，分別為430.9%和376.0%。滬深兩市初期上市的企業以輕工業制造、紡織等行業為主，20世紀90年代中國對外開放逐步擴大，在經濟向好、出口高增長、居民生活水平提高、通脹上行消費行業受益的背景下，滬深兩市的企業業績大多實現高速增長。居民出于對通脹的預期，投資股票的熱情也頗高，出現了第一批“股民”。因為初次接觸資本市場，大多數投資者對于估值、盈利等知識還知之甚少，因此市場和個股波動較大，估值和換手率也偏高，隨著時間推進，當第一批“股民”逐步成熟后，資本市場也迎來了后續更為健康和高速的發展。

[1] 中共中央黨史研究室.中國共產黨簡史[M].北京：中共黨史出版社.2001.

[2] 深證成指1995年以前價格數據為編制人回推，估值數據從1995年起開始計算。