第二節　牛市上漲第一波：滬市上漲1244%，深市上漲604%

滬深交易所成立之初，兩地市場相對獨立，整體行情趨勢類似，但是過程大相徑庭。在此，我們不妨平行地回顧兩地市場發展歷程，對照和找尋A股的第一次牛市記憶。

1988～1989年，以張曉彬、周小川、王波明、高西慶等社會金融法律人才為主的證券交易所研究設計小組，編寫了《中國證券市場創辦與管理的設想》系列文件（也就是后來簡稱的“白皮書”），為中國證券業和成立交易所提出整體構想。^[1]

據新華網報道，1990年4月18日，中央正式決定同意上海市加快浦東地區開發。規定浦東新區不僅享受開發區十大優惠、特區九大政策，還額外擁有五條特殊政策，其中第三條便是允許上海設立證券交易所，為浦東開發開放自行審批發行人民幣股票和B種股票。^[2]

1990年12月19日，多方籌備下上交所正式開業，與12月1日試營業的深交所一起，建立第一個全國性、跨地區聯網的全國證券交易自動報價系統（STAQ系統），開啟了A股市場的新篇章。

早期股票主要在柜臺交易，至滬深交易所成立后，一共有13只股票存在時間最久遠，分別是：①滬市老八股，延中實業、真空電子、飛樂音響、愛使電子、上海申華、飛樂股份、豫園商城、鳳凰化工；②深市老五股，深發展、深萬科、深金田、深安達、深原野。滬市老八股和深市老五股的歷史變化見表2-1。

表2-1　滬市老八股和深市老五股歷史變化

①1990年1月1日～2020年1月1日期間漲跌幅。

資料來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院。

一、滬市：漲跌限制下市場無量漲跌停，放開后創史上最大單日漲幅

順應改革浪潮，放開漲跌幅限制促成滬市上漲1244%

1991年5月起，上交所向全體投資者回收紙質股票，7月11日開設電子賬戶，推行無紙化證券。5月16日上證綜指市場觸底105.77點，結束此前連續下跌，成為滬市1991年牛市的起點，直至1992年1月上漲196%。上證綜指市場行情與重要事件概覽如圖2-2所示。開設電子賬戶并推行無紙化證券，一方面是為了讓投資者更容易參與到證券市場交易中來，另一方面可以取締“黑市”交易和身份證濫用，將交易市場變得更加透明、規范。

1992年是中國改革開放的重要一年。1992年1月16日，江澤民同志到訪上海并前往上海證券交易所視察；1992年1月17日，改革開放總設計師鄧小平同志動身南行，視察武昌、深圳、珠海、上海等地并發表談話，回答社會上束縛人們思想的許多重大認識問題，奠定了進一步改革開放的基調。^[3]

1992年2月18日，上交所管理層順應改革開放潮流趨勢和市場需要，決定首批放開延中實業（600601）和飛樂股份（600654）兩只股票的漲跌幅限制。盡管這之后的短期內兩只股票出現了大幅波動，但是在5個交易日內均恢復正常，為管理層下一步全面放開漲跌幅限制增強了信心。

1992年5月21日，管理層決定放開上交所全部股票的漲跌幅限制，并且采取“T+0”交易制度，上證綜指單日上漲105.3%，創造A股史上最大單日漲幅，截至5月25日，滬市自1991年5月底部以來一共上漲1244%。滬市單日大幅上漲，一是放開漲跌幅、采取“T+0”交易制度提供了交易條件，二是此前漲幅限制讓市場一直處于“無量”上漲狀態，交易動機未被完全釋放，三是延中實業和飛樂股份的“賺錢效應”吸引了大量新進資金。市場隨后也快速恢復正常。

個股層面，彼時滬市合計13家上市公司，輕工機械（470.8%）、異型鋼管（382.1%）、嘉豐股份（328.8%）、二紡機（312.1%）、聯合實業（192.7%）、興業房產（99.9%）當日漲跌幅超過100%，成交額和換手率同時也經歷了從激增到回落的過程（見表2-2）。因為市場的快速拉升，上海出現了股市投資的熱潮，所有證券公司營業部爆滿，無法滿足投資者接待的需求，交易所決定臨時新增柜臺。1992年6月1日，100多家證券公司營業部入駐上海文化廣場，接受股民委托交易。當日廣場涌入4萬股民（1992年上海常住人口1365萬），因場地無法容納而產生混亂，政府又緊急暫停文化廣場營業，疏散人群，直到7天后重新恢復營業。

圖2-2　1991～1993年上證綜指行情與重要事件

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

交易特征：上證綜指持續“漲?！迸c“跌?！?/span>

1990年12月19日上海交易所成立后至次年5月，社會上仍然主要流通紙質股票，交易所采用“T+3”交易制度，以保證雙方錢券同時交割。1990年7月26日至上交所開業前一個交易日，股票交易采取3%漲跌幅的限制；上交所開市后，漲跌幅限制被上調至5%。1990年末至1991年初上交所開市后的交易情況見圖2-3，具體如下：

表2-2　漲跌幅放開后滬市13只個股表現

注：當日為1992年5月21日。

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

●1990年12月20日～12月26日開市的前5個交易日，在投資者火熱的參與情緒下，上證綜指幾乎每天接近漲停，漲幅分別為4.39%、4.54%、4.97%、4.98%、4.17%。

●12月27日，監管層決定出面抑制過熱的投機情緒，將每日漲跌幅限制調整為1%，當日上證綜指基本收平（0.01%），但是次日（12月28日）至1991年1月4日上證綜指再次連連漲停（0.93%、0.92%、0.96%、1.01%、1.00%）。

●1991年1月7日，監管層將漲跌幅限制繼續向下調整為每日0.5%，但上證綜指直到1月11日每天仍然處于漲停狀態。

●1月14日，上證綜指終于松動，當日僅上漲0.05%。其原因在于1990年伊拉克入侵科威特，1990年8月2日聯合國安理會通過678號決議，要求伊拉克必須于1991年1月15日前撤軍，美國國會1991年1月12日授權軍隊進入中東與伊拉克開戰，海灣戰爭最終于1月17日打響。市場情緒隨后出現大幅回落，上證綜指每日逼近跌幅下限，并持續陰跌近4個月。

圖2-3　1990年末至1991年初上交所開市后的交易情況

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

隨著上交所開設電子賬戶和并推行無紙化證券，1991年7月16日起，上證綜指重回“漲?！睉B勢，市場情緒逐步升溫，因為證券供給的匱乏，8月后滬市呈現“無量”上漲，股民認為上漲趨勢不會停止因此“惜售”手中證券。9月30日，上交所出臺新規，當日成交量小于市場可交易數量的3‰時，當日成交無效，等待交易發生成為當時股民每天最為期待的事情。

1992年2月18日，上交所管理層放開延中實業和飛樂股份兩只股票漲跌幅限制。放開漲跌幅前4個交易日內，延中實業分別上漲70.27%、6.18%、11.82%、9.59%，第五日起漲幅維持在5%～6%附近，飛樂股份分別上漲46.56%、10.88%、7.87%、3.80%，第五日起漲幅回到1%以內。交易熱度方面，延中實業每日成交額從不到10萬元增至1000萬元左右，前4日換手率57.0%、75.0%、97.3%、78.0%，飛樂股份每日成交額則從不到10萬元增至100萬元左右，換手率分別為9.6%、11.3%、4.7%、3.0%。短期來看，放開漲跌幅限制促使兩只股票均出現交易過熱情況，但是飛樂股份較快地回歸了常態，延中實業的交易熱度也日趨正常。

1992年5月21日，管理層決定放開上交所全部股票漲跌幅限制，并且采取“T+0”交易制度，上證綜指單日上漲105.3%，隨后市場情緒逐步冷卻，接下來5個交易日漲跌幅分別為5.80%、6.09%、–8.46%、–8.31%、–2.77%。交易熱度方面，滬市日均交易額從前5日的每天7490萬元擴大超過一倍，上升至1.7923億元，換手率從前5日的每天22.7%擴大至42.7%。

二、深市：救市成為牛市起點，新股上市刺激市場躁動上行

從1991年9月救市到1992年5月高點，深市上漲604%

1990年5月股票柜臺市場曾一度出現過度投機的現象，因此限制交易的政策頻頻推出，但也造成了滬深兩市流動性缺失的問題。自深交所開市以后，深市老五股持續下跌9個月，市場成交冷清，1991年4月22日當天成交量為0，創下歷史紀錄。^[4]

1991年7月10日，深圳政府和深交所組織企業家群體討論“救市”，這是A股歷史上第一次“救市”。8月19日、21日、23日、25日以及9月2日，深交所連續5次開會商討救市方案，最終由深圳市政府籌備2億元資金進行救市。9月7日，救市資金開始持續買入深市第一大權重股深發展，支撐市場價格，9月6日的402.50點自此成為1991年牛市的起點，直至1992年3月24日上漲156%（見圖2-4）。

圖2-4　1991～1993年深證成指行情與重要事件

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

1992年3月底起，市場交易熱度回歸，深市開始新一輪擴容，掀起了國內第一次“打新”熱潮。1992年2月28日深南玻A（000012.SZ）上市，成為自1991年7月深金田A（000003.SZ）以來第一只上市股票，當日其漲幅高達5.5倍，刺激了深市股民的神經。3月底，第二波3只股票迎來上市，有了深南玻A的經驗，當日3家公司平均漲幅達到218%。隨后，4月、5月、6月先后有8只股票上市，首日均出現大幅度上漲，其中深達聲A（000007.SZ）相較于發行價上漲23.3倍，深錦興A（000008.SZ）上漲19.65倍，2～6月新股表現匯總見表2-3。但過熱的“打新”市場也為后續留下隱患。1992年3月24日至5月27日，在“打新風潮”的引領下，深市上漲175%；自1991年9月7日底部以來，合計上漲604%。

表2-3　1992年2～6月新股表現匯總

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

交易特征：救市后市場放量大漲，市場熱度回歸

1991年8月16日，深交所先于上交所宣布開放漲跌幅限制。此前深市經歷了9個月的陰跌，4月22日當日甚至一筆成交單都沒有。放開漲跌幅限制后的第一個交易日8月19日當天，深證成指下跌19.78%，將此前因為漲跌幅限制而積攢的悲觀情緒傾瀉出來，大跌后市場再次回歸低迷，因此引發了A股歷史上首次救市。

●1991年9月7日，深圳政府籌集2億元資金秘密托底市場，持續買入深發展A，投資者都發現了市場上出現了一位“神秘買家”。當投資者意識到是政府出手“救市”后，市場情緒快速好轉。

●10月3日，國慶節后的第一個交易日深證成指大漲6.8%，次日市場下跌0.8%。周末過后，投資者仿佛“回過神來”，重新回歸到深圳股票市場，10月7日～9日，深證成指日漲跌幅為12.1%、19.4%、21.5%（見圖2-5）。

●1991年10月，深交所將股票交易印花稅從此前的買賣雙邊各征收6‰（合計1.2%），下調至雙邊各征收3‰，成為此次市場回暖的重要催化劑，印花稅也成為此后股市調控的重要手段。

●1991年10月10日，上交所也開始對股票買賣雙邊征收3‰的股票交易印花稅，深證成指下跌10%，短期暴漲就此告一段落，回歸“慢?！薄?/p>

圖2-5　1991年國慶節后市場情緒迅速升溫

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

三、牛市第一波始于交易制度開放，終于新股過快擴容

總結滬深兩市來看，1991～1992年第一波牛熊切換，主要源于市場制度的變化：

●為抑制市場過度投機行為，上交所和深交所通過下調漲跌幅限制、征收印花稅等措施，使得滬深兩市分別在1991年5月前和1991年9月之前陷入幾乎無量下跌的狀態。

●上交所通過整治交易環境（1991年5月和7月11日）、放開漲跌幅限制（1992年2月18日和5月21日），促使滬市在1991年5月～1992年5月出現兩階段上漲（第一階段196%，第二階段354%）。

●深交所通過放開漲跌幅限制（1991年8月16日）、組織資金救市（1991年9月7日）、推動新股逐步擴容（1992年上半年），促使深市在1991年9月～1992年5月出現兩階段上漲（第一階段156%，第二階段175%）。

第一輪牛熊切換的歷程中，盡管監管層初次嘗試調控資本市場、A股仍然出現了多次較大波動，但是第一輪牛熊切換仍然為監管層留下了許多寶貴經驗，形成了未來30年市場的基礎調控框架。我們將其總結在表2-4中：

表2-4　市場基礎調控框架

資料來源：興業證券經濟與金融研究院。

交易層面：漲跌幅制度、T+N制度和印花稅調整

在1992年5月前，滬深兩市漲跌幅限制均出現了多次調整（見表2-5）：

●1990年12月19日，上交所開市，將漲跌幅限制從3%提升至5%。

●1990年12月27日，因為市場接連漲停，上交所決定將漲跌幅限制降為1%，12月31日進一步降為0.5%。

●1991年4月26日，滬市趨于冷清，上交所將漲跌幅限制調回1%。

●1992年2月18日，響應改革開放發展資本市場號召，上交所2月18日率先放開延中實業、飛樂股份漲跌幅，5月21日放開全部股票漲跌幅。

●1990年5月25日～6月27日間，柜臺交易的深圳老五股快速上漲，深發展100%、萬科380%、原野210%、金田140%、安達380%。6月18日，為抑制熱度過高的市場，深圳政府將漲跌幅限制從10%下調至5%，但市場仍然連漲至6月25日；6月26日深圳政府將漲幅限制單邊下調至1%，漲幅和跌幅限制比例為1:5；11月19日，深圳政府將漲幅限制進一步降至0.5%，漲幅和跌幅限制比例達到了1:10。

●在高強度的政策干預下，深市最終于1990年12月8日達到最高點，隨后市場走弱，單邊下跌。市場回調后，深圳政府再次對市場的單邊快速下跌進行干預，12月14日將跌幅限制從0.5%調整為1%，1991年1月2日將漲跌幅限制統一為0.5%。

●1991年8月16日，深交所先于上交所放開漲跌幅限制，此前積聚的賣空情緒在當日釋放出來，形成單日下跌近20%。

因為技術條件限制以及防止市場過度投機，在滬深兩市放開漲跌幅限制前，均采用T+3交易制度，以實現買賣雙方錢券同時交割。放開漲跌幅限制后，也同時放開了T+0交易制度，市場出現持續的高換手現象。1996年12月16日，滬深兩市正式確定了T+1交易制度和10%的漲跌幅限制，延續至今。

1990年6月28日，為了限制深圳老五股出現的過度投機現象，深圳市政府首先對股票賣方開征單邊6‰的印花稅，^[5]印花稅自此成為股市調控的最為重要手段之一，也是最為重要的政策信號之一。牛市時上調印花稅往往造成市場回調，熊市時下調印花稅則成為市場所認為的“政策底”出現的標志。

表2-5　滬深兩市漲跌幅限制變化歷史

資料來源：翁林海.中國股市漲跌幅限制制度有效性研究[D].對外經濟貿易大學.2008，興業證券經濟與金融研究院。

1990年11月23日，深市仍然較為火熱，深圳市政府決定開始對股票買賣雙方均征收6‰的印花稅，^[6]交易成本由此上升為1.2%，與之對照，單日漲幅限制僅為0.5%，印花稅成為促使市場走向冷卻的重要催化劑。

1991年10月，深市仍然面臨交易冷清的局面，對此深圳市政府將買賣雙方印花稅率調整到3‰，交易成本下降一半，印花稅調整成為彼時“救市”的重要舉措之一。國慶后深市巨額放量上漲，從而走出低迷。1990～1992年印花稅的調整過程見表2-6。

表2-6　1990～1992年印花稅調整過程

資料來源：證監會，興業證券經濟與金融研究院。

非交易層面：新股上市安排、籌集資金救市和維穩舉措

在證券供給相對匱乏的1992年，開放新股上市往往被解讀為利好：一是放開漲跌幅限制后，新股上市首日往往能夠產生數倍收益；二是新股的暴漲往往會刺激全市場情緒躁動；三是在社會主義經濟體制還未被確立的年代里，滬深兩市遭遇了“8·10”事件，后續新股繼續上市成為增強投資者們對資本市場信心的強心劑（見圖2-6和圖2-7）。

1992年8月7日，深圳市下發《1992年新股認購抽簽發售公告》，將發行5億份股票，8月9日和10日集中現場發售認購抽簽表500萬份，每張100元，每人最多可持有10張身份證購買10張抽簽表，中簽率10%，每張中簽表可認購股數為1000股。受此前新股首日暴漲效應影響，8月初約150萬人進入深圳，前往303個銷售點，平均每個銷售點5000人，而銷售處面積一般只有2000平方米^[7]，由此爆發了“8·10”事件。滬深兩市于此遭受重創，持續回調。

另一方面，擴容過快的股票對于初期的A股市場本身也存在極大的分流影響。1991年上交所僅有7只股票在交易，1992年則增加了22只；深交所也從1991年的6只股票增加至1992年年底的24只股票。同期滬深兩市的成交額僅僅增加了1～3倍，因此后續投資者逐步將新股上市從“利好”理解成為“利空”消息。

從市場表現來看，①1992年牛市的第一波上漲伴隨著新股的持續刺激，滬市在放開漲跌幅限制前，3月27日一天有5家企業上市，深市在7月前一共有12家公司上市；②在市場進入低谷后，新股上市往往成為刺激市場熱度回歸的催化劑，例如11月中下旬滬深兩市新上市的股票成為第二波上漲的反攻號角；③在第一波上漲后的回撤中，投資者已經感受到了新股擴容的壓力，滬市在7～10月一共上市8家公司（此前合計13家），1993年前3個月上市16家（此前合計29家），這成了兩波上漲的終結因素之一。

圖2-6　上證綜指走勢與新股上市節奏

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

圖2-7　深證成指走勢與新股上市節奏

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

監管層逐步意識到新股上市安排對于市場的影響，于是開始有計劃地平衡企業資金需求與市場熱度，探索新股發行體制革新。在后續30年中，A股先后8次暫停過新股發行，新股上市安排成為調控市場資金供需的重要手段。

1991年，監管層第一次嘗試并成功地實現了籌資救市計劃。1991年9月，深市“無量”下跌已經持續了近一年的時間，深圳政府決定籌集2億元資金救市，深發展成為救市資金的主要買入對象。9月6日，深圳6只股票深發展A、深原野A、深寶安A、深萬科A、深金田A和深安達A流通市值分別為363.1百萬元、306.4百萬元、295.4百萬元、245.9百萬元、142.4百萬元和18.8百萬元，深發展為第一大權重股。9月中下旬，深市逐步止跌，并于國慶節之后迎來全面上漲，宣告著救市成功。所謂的“國家隊”^[8]的動向成為后來投資者關注的重要信息之一。

監管層在初期市場監管中同時也意識到與投資者溝通、及時有效地傳遞政策意圖的重要性。彼時深圳特區日報就成為投資者們了解政策意圖、掌握監管層信息的重要手段，當市場過熱或者蕭條時，新聞資訊成為市場的降溫劑或者強心劑。

[1] 《財經》專題制作團隊.我們的四十年，創建資本市場：從0到1的突破[OL/CD].[2018-11-24]https://www.iqiyi.com/v_19rqtel9h8.html.

[2] 潘飛.上海記憶：浦東開發往事[EB/OL].[2018-11-08]https://www.thepaper.cn/newsDetail_ forward_2614276.

[3] 中國政府網.中華人民共和國大事記（1992年）[EB/OL].[2009-10-09]http://www.gov.cn/test/2009-10/09/content_1434364.htm.

[4] 李勇，哈學勝.冰與火：中國股市記憶[M].紅旗出版社，2010.

[5] 深圳市人民政府.深圳市人民政府關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的暫行規定[EB/OL].(1990-06-28).http://www.law-lib.com/law/law_view.asp?id=21145.

[6] 深圳市人民政府.深圳市人民政府關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的暫行規定[EB/OL].(1990-06-28).http://www.law-lib.com/law/law_view.asp?id=21145.

[7] 周煥濤.股市18歲：滬深股市成長的個人觀察[M].山東：山東人民出版社，2008.

[8] 股市里的“國家隊”是指為了實現國有資產保值增值、幫助國計民生的企業融資、穩定金融市場等目標而進入股票市場的國家資金，以中央匯金、證金公司、社?；馂榇怼?/p>