1.引言[13]

在1978年寒冷的冬天，當中國的領導人決定把工作重心從以階級斗爭為綱轉移到經濟發展上來時，中國僅有唯一一家金融機構——中國人民銀行。那時，人民銀行既是央行也是商業銀行，擁有全國93%的金融資產。這是因為在一個高度中央計劃的經濟體中，國家安排資金劃轉，幾乎不需要金融中介發揮作用。而一旦啟動經濟改革，國家便迅速設立了新的金融機構并建立新的金融市場。

在經濟改革40年后的今天，中國已經擁有了規模龐大的金融體系，并呈現三大特點：巨大的規模、復雜的政府管制和不完善的監管體制。首先，中國已經是國際金融系統中重要的參與者，范圍涵蓋銀行業、保險業、直接投資、外匯交易及證券市場。其次，政府對于金融市場的干預依然廣泛而深入。盡管2015年中國人民銀行取消了存款利率管制，但其依舊通過“窗口指導”的方式引導商業銀行設置存貸利率。產業政策及其他政策依然深刻影響著銀行和股市的金融資源配置。中國人民銀行通過直接買賣外匯、設置人民幣匯率中間價及決定每日匯率波動幅度時不時地干預外匯市場?？缇迟Y本流動受到嚴密管制。此外，大部分大型金融機構都是國有的。最后，金融監管體制本質上是分隔的，例如，一個部門負責管理一個行業，更加專注于機構監管而非功能監管，監管機構主要依靠隱形擔保而非審慎監管來避免金融危機等。

這樣的金融體系從傳統的評估標準來看在很多方面都存在著問題。特別是抑制性金融政策在學界和政策討論中都飽受批評。學界認為，國家干預降低了金融效率并阻礙了金融發展（Lardy，1998；McKinnon，1973）。私人企業抱怨由于政策歧視，它們很難獲得外部融資。有時，中國的抑制性金融政策也導致了關于中國對外直接投資（ODI）的爭議。有些外國專家認為，中國的國有企業可以在國內以被補貼的價格獲得融資，從而與外國企業開展不公平的競爭。這一問題也是目前中美貿易摩擦的核心分歧。

盡管存在著上述潛在問題，在過去相當長的時間內，這一金融體系并沒有阻礙中國的高速增長，并且維持了基本的金融穩定。在經濟改革的前30年，中國的GDP增速達到年均9.8%，盡管在20世紀90年代后期積累了數量巨大的不良貸款，但金融體系并沒有發生系統性危機。然而，隨著過去十年來經濟增速放緩和系統性金融風險的快速積聚，原來樂觀的前景正在逐漸黯淡。似乎原來有效的金融體制不再那么有效了。

中國獨特的金融改革歷程引起了學界和政界的關注。為什么在改革開放時期政府要維持對金融業的積極干預？金融抑制是否真的像人們普遍認為的那么“壞”？政府究竟應該如何應對抑制性金融政策對于經濟增長和金融穩定的差異化影響？基于這些討論的背景，還有一個更重要但可能是個假設的問題：如果當初中國的金融改革采取了蘇聯和東歐那樣的“休克療法”，改革期間的經濟、金融表現會更好嗎？最重要的問題是：隨著現行金融體系有效性的快速下降，金融體系該如何演變？為了維持未來數十年中國經濟的平穩增長，金融體系應當如何演變？應該采取哪些金融改革措施？

本章試圖探討以下幾個關鍵問題：

首先，過去40年中國的金融改革和發展可以總結為“強于設立金融機構和做大規模，弱于金融市場自由化和提升公司治理水平”（Huang et al.，2013；Huang and Ge，2019；Wang and Huang,forthcoming）。一方面，從1978年只有一家金融機構至今，中國已經建立了規模巨大的金融部門，包括大量不同的金融機構和體量巨大的金融資產；另一方面，金融體系中自由的市場機制仍然受到抑制，包括金融資源的定價和配置。這種獨特的金融自由化與中國漸進式雙軌制改革路徑相聯系——在支持國有企業持續運行的同時為私人部門的快速發展創造了寬松的環境（Fan，1994；Naughton，1995）。回顧這段歷史，這種漸進式雙軌制改革比休克療法更為有效，這是因為漸進式雙軌制改革有助于在向市場體制轉型過程中維持經濟穩定。抑制性金融政策通過抑制融資成本和差別性融資配置變相補貼國有企業。換句話說，抑制性金融政策對雙軌制改革而言是必要的。

其次，一些使用中國數據（Huang and Wang，2011）或跨國數據的實證分析，論證了抑制性金融政策可以在發展的早期階段對經濟增長和金融穩定產生正面效應。但隨著時間推移，這種正面效應可能會變為負面效應。有兩種理論解釋金融抑制的效果：一種是麥金農效應，另一種是斯蒂格里茨效應（Huang and Wang，2017；McKinnon，1973；Stiglitz，1994）。麥金農效應總體上來說是負面的，認為金融抑制阻礙了金融效率和金融發展。而斯蒂格里茨效應則主要是正面影響，認為抑制性金融政策有助于將儲蓄有效轉化為投資并促進金融穩定。在金融市場和監管體制都不夠發達的階段，斯蒂格里茨效應占主導。這也與我們觀察到的金融抑制在改革開放早期并沒有阻礙經濟增長和破壞金融穩定相符合。

最后，抑制性金融政策最近開始對中國的經濟、金融表現產生負面影響。自2010年后，經濟增速持續下滑。其中一個重要原因是，隨著中國進入中高收入階段，其經濟增長更多地依賴創新驅動和產業升級而不是依靠投入更多的要素。但是，抑制性金融政策并不擅長促進企業創新。這些政策也難以給家庭帶來財產性收入。同時，系統性金融風險也顯著上升，作為兩大支持金融穩定的支柱——經濟高速增長和政府隱形擔保正以可見的速度弱化。這說明在最初幾十年效果良好的金融體制難以繼續維持，深化改革是支撐未來增長和穩定的首要任務。這些改革可以聚焦在發展多元資本市場、讓市場在配置金融資源中發揮決定性作用及改善金融監管等方面。

這些結論為從全局考慮經濟改革提供了重要的政策內涵，同時也有助于更好地應對中美貿易糾紛。在金融市場和監管體制不發達的經濟體中，一定程度的金融抑制會有正面效果。如果中國政府在改革開放的初期就放棄所有行政干預，可能會經歷數輪金融危機。從這個意義上說，抑制性金融政策是個暫時性政策，是漸進改革路徑中的一部分，也是在特定時期支持經濟增長和金融穩定的有效手段。當前中國政府決定深化金融改革，承諾將推進一系列政策，特別是讓市場發揮更大的作用和進一步對外開放。這些政策與中國的貿易伙伴尤其是美國的訴求相一致。唯一的區別是中國的改革很有可能仍然是漸進式的。

本章剩余部分的安排如下：第二部分會簡要說明中國的金融改革和發展過程，總結其特征和背后的邏輯。第三部分將對改革政策進行評估，并區分金融抑制的麥金農效應和斯蒂格里茨效應對經濟增長和金融穩定的影響。第四部分討論目前中國經濟和金融的欠佳表現并對未來金融改革的方向提出建議。最后一部分總結全文，列出建立中國現代金融體系的改革方向。