二 江浙財團與國民政府1927—1931年的公債

1927年4月18日，江浙財團支持蔣介石在南京建立了國民政府。但當時新生的國民政府面臨巨大的財政壓力：繼續北伐，進行統一戰爭，建立健全各級機構，營建“首都”等，在在需巨款，而南京政府能夠控制范圍內的稅收很有限，且緩不濟急，于是只得發行大量公債、庫券度日。

5月1日，南京政府以江海關二五附稅為擔保，發行“江海關二五附稅國庫券”3000萬元，月息7厘，本利從1927年6月起在30個月內還清，“充國民政府臨時軍需之用”^[42]。這是南京國民政府成立后向國內首次公開舉債。為了推銷這3000萬元的二五庫券，蘇滬財委會采取派募的辦法，即由認募的團體先向財委會繳款，采用這種方法，蘇滬財委會可以較快籌得現款。其具體派募數字為：上海銀錢業500萬元、以上海商業聯合會為代表的工商團體500萬元、上海紳商1000萬元、江浙兩省共1000萬元。上海商聯會雖同意認募庫券400萬元，可是分派甚為不易，至5月9日，商聯會所屬交易所聯合會、紗廠聯合會等32個會員團體，認定庫券總額才190.7萬元，實際繳款僅80萬元。在財委會的催促之下，商業聯合會另向交通銀行及上海商業儲蓄銀行共借款70萬元，繳至財委會。^[43]5月14日蘇滬財委會又致函商聯會，以蔣介石電令名義，向江浙財團以下公司商號分派二五庫券認購額：閘北水電公司25萬元，華商保險公會50萬元，內地自來水公司25萬元，南市電氣公司30萬元，南洋煙草公司50萬元，粵僑聯合會30萬元，華成煙公司10萬元，先施公司25萬元，商務印書館20萬元，永安公司25萬元，新新公司25萬元，絲業總公所10萬元。^[44]其中的閘北水電公司以“經濟竭蹶”無力照購派銷之25萬元，商請財委會同意“酌量購認”，但蘇滬財委會決議維持原派額。以后，蘇滬財委會為催繳庫券款額，數度向上海商業聯合會交涉。最終商聯會的二五庫券認募額為300萬元，缺口的200萬元由江蘇加派。為了加快二五庫券的推銷，5月上旬起，蘇滬財委會發起了“勸募救國庫券大運動”，組織庫券勸募委員會，確定常務委員、委員、總干事、副總干事人選。蘇滬財委會還致函海外各團體、銀行和報館，推銷二五庫券。5月下旬南京國民政府財政部和江蘇省財政廳均成立運作后，蘇滬財委會不再辦理國、地財政征收事宜，其財政行政機構性質不復存在，專門從事江海關二五附稅國庫券的發行及相關事項。至6月上旬，二五庫券在國內已認募2000余萬元，至8月18日認募足額，^[45]蘇滬財委會即日撤銷。從5月底直到8月中旬，蘇滬財委會存在的時間雖然很短，但卻是以蔣介石為代表的南京國民政府與江浙財團之間最初和最主要的中介環節，它通過籌集墊款和發行江海關二五附稅國庫券，為南京國民政府的鞏固提供了最主要的財政基礎。

繼發行3000萬元二五庫券后，1927年10月1日，南京國民政府又發行“續發江海關二五附稅國庫券”2400萬元，月息7厘。但續發二五庫券的售賣進行緩慢，由此造成的財政困難使得當時新桂系把持的、由孫科任財政部部長的南京國民政府下臺。蔣介石在1928年1月7日復職，宋子文繼任財政部部長。以蔣為軍事委員會委員長的南京國民政府重新開始北伐。北伐的重新開始，使軍事開支直線上升。財政部部長在沒有預算的情況下，必須每五天籌160萬元的軍費。這筆巨大的開支也只能靠發行出售公債取得。宋子文于1928年1月向政府提議續發二五庫券，并修改條例，月息由7厘增至8厘，總額由2400萬元增為4000萬元。當然，加募1600萬元的續發二五庫券，并不足以應付蔣介石的“北伐軍需”。于是，1928年4月1日，國民政府以卷煙稅為擔保，發行了1600萬元的“卷煙稅國庫券”。5月1日和6月1日宋子文以印花稅為擔保分兩期發行了1000萬元的“軍需公債”，接著在6月30日以煤油特稅收入擔保，發行“善后短期公債”4000萬元（實發3800萬元），供北伐結束后善后之用。這些債券發行的時候，與江海關二五庫券相似，不乏使用強制推銷的辦法。合計從1927年5月1日到1928年6月30日的14 個月中，國民政府發行了13400萬元的內債。這些內債的發行，為南京政府擠垮武漢的對手、取得北伐的勝利以及對南京政府的生存和鞏固，發揮了重要作用。

但是，北伐后的“善后”仍需要大筆經費，編遣會議上所醞釀的新的內戰使開支不可能降下來，南京政府還得準備大筆的軍費。早在1928年7月1日，財政部以天津海關二五附稅為擔保，發行了“充國民政府本年底預算不足，及籌付臨時需要之用”^[46]的“津海關二五附稅國庫券”900萬元，月息 8厘。緊接著在10月發行“民國十七年金融短期公債”3000萬元，九二折扣，年息8厘，以關稅內德國退還賠款之余款為擔保。此項公債中的2000萬元撥作創立中央銀行的資本。1928年11月發行“民國十七年金融長期公債”4500萬元，以整理漢口中央銀行鈔票。1929年1月發行“民國十八年賑災公債”1000萬元。與編遣會議相呼應，1929年2月1日發行“民國十八年裁兵公債”5000萬元。編遣會議剛降下帷幕，“蔣桂戰爭”爆發，南京政府于1929年3月發行“續發卷煙稅國庫券”2400萬元，充南京對桂系的戰爭費用。被蔣桂戰爭打斷的編遣工作在戰爭以南京勝利告終后再行提出，并為此而于 1929年8月發行“民國十八年編遣庫券”7000萬元。但內戰并未因編遣而避免，“蔣唐戰爭”“蔣馮戰爭”、中原大戰和對共產黨根據地的“圍剿”等接踵而至。所有這些戰爭所需的大量經費，便靠源源不斷發行內債來補充。滾滾而來的債券收入不但使南京政府在對各派的戰爭中立于不敗之地，而且使得政府能夠創辦中央銀行、賑濟水災和進行疏浚海河的工程。

計從1927年5月1日到1931年度的五年之中，國民政府財政部、鐵道部和資源委員會共發行30種計104500萬元的內債債券^[47]，平均每年發行約20900萬元，以1931年發行42100萬元為最高數額。上述各類數字尚不包括省市地方政府所發行的內債。

南京政府為推行這些內債煞費苦心，采用了“非常手段”。北伐結束后，國民政府開始采取與江浙財團的合作態度，以便創造一個真正的公債市場而可以不采取強制手段發行公債，從而取得江浙財團的自覺和可靠的支持。于是，南京政府采取高利息、大折扣的方法來吸引江浙財團和一般購券者，并且，政府還往往在債券正式發行前抵押給銀行，由銀行預付政府所急需的現金。現金所得往往只及債券票面的一半左右。例如，上海錢業公會所屬錢莊進行公債交易中，以1562.5萬元的預付金押借^[48]3060萬元的債券，預付金僅值票面值的51.06%（見表1）。

債券正式發行后，或者直接投放上海證券交易所和上海物品證券交易所，或者存在銀行，由這些銀行根據市場價格議定最后出售價格，然后根據出售所得結算，而債券的償還仍須按票面價值計算。這樣，雖然財政部從1927—1931年發行的債券平均利息為8.6%，但因債券是以大折扣出售的，所以實際上的收益率高得多。按證券交易每月平均牌價來看，這些公債的年收益是：1928年1月，22.51%；1929年1月，12.44%；1930年1月，18.66%；1931年1月，15.88%，1931年9月，20.90%。^[49]與其他投資相比，這種收益對投資者具有相當大的吸引力。當時，上海紡織廠的銀行貸款，年利一般為6%—10%，商業貸款年利為10%—20%，銀行本身所付定期存款利息為6%— 9%。即使1929年1月12.44%的公債利息是最低的，也優于工商業的銀行貸款，而其他時期更高。債券收益不僅高于其他投資的利息，而且高于當時最有名的幾家企業所得的紅利。當時，中國銀行紅利為7%，商務印書館為7.5%，南洋兄弟煙草公司為5%。^[50]投資政府債券的高額收益和利潤還可以從同一時期中國銀行業的發展看出來。銀行從高利息大折扣的公債投資中增加了它們的投資、貸款和票據的流通，28家重要銀行的資產從14億元猛增到1931年的26億元。銀行業蓬勃發展，1928年新開設銀行13家，1929年新開設6家，1930年新開設14家，1931年新開設11家。^[51]銀行利潤也成倍增長，僅以總行在上海的華商銀行為例，它們的總利潤1927年為331.9萬元，1928年為458.8萬元，1929年為887.6萬元，1930年為1136.4萬元，1931年則達到1319.5萬元。^[52]如以1927年的指數為100，則1928年為138.23，1929年為267.43，1930年為342.39，1931年為397.56。1931年比1927年差不多翻了兩番。

表1 上海銀錢業公會押借政府債券明細表

政府發行的公債不僅利息高、折扣大，而且為吸引購買者，使購買者相信政府公債的可靠安全，每次發行公債都有新的稅源作擔保，或為江海關二五附加稅，或為新增關稅，或為卷煙稅、印花稅。其中關稅最為重要，擔保了財政部從1927年到1930年發行公債額的87.5%。^[53]公債的償還由國庫券基金保管委員會負責，該委員會前身是1927年5月13 成立的“江海關二五附稅國庫券基金保管委員會”。這一機構是江浙財團為償還二五庫券還本付息與南京政府多次協商后設立的。根據《二五庫券基金會條例》第三條規定，委員會由各團體自行推出的代表14人組成，具體為：南京國民政府特派代表鄧澤如、張人杰、林煥庭，江蘇兼上海財政委員會代表徐靜仁、虞洽卿，上海銀行公會代表李馥蓀、葉扶霄，上海錢業公會代表謝韜甫、王伯塤，上海商業聯合會代表吳蘊齋、吳麟書，上海總商會代表林康侯，上海縣商會代表朱吟江，閘北商會代表王曉籟。^[54]其中李馥蓀、謝韜甫、林康侯、徐靜仁、吳麟書5人為常務委員，李馥蓀為主任委員。顯然，在二五庫券基金會委員中，江浙財團的代表占大多數，而常務委員均為江浙財團要人。二五庫券基金會的成立，是江浙財團支持蔣介石所得到的回報，他們由此實現了北洋時期曾竭力促成但沒能如愿的保管內債基金的愿望。

證券市場上公債價格的高低，直接反映了政府債信狀況。1928年3月21日，上海華商證券交易所開拍二五庫券，市價較低，“迨人民知保管基金情形，市價驟漲”。6月中旬，“每票面百元，除已付還本款11期，約合三十六元七角外，市價在五十七元以上，核計九折而見強”。續發二五庫券市價也在81元左右。二五庫券基金會成立后運作一年有余，保管了三項庫券的基金。輿論對其評價是“成績甚優”、債券“市價逐漲”，因為基金會各成員“聲譽卓著、眾望所孚”，“熱心任事，亦實克盡厥職，民眾信仰之深切，庫券價值增長，自為應有之結果也”^[55]。顯然，由江浙財團為主組成的基金保管機構，增強了公眾對公債基金的認可，進而對南京國民政府債務信用的確立起了至關重要的作用。為此，全國財政會議將該委員會的管轄范圍擴大到其他公債、庫券的保管事宜。至1931年底，國民政府財政部所發行的債券中，除1928年5月發行的“軍需公債”、1928年7月發行的“津海關二五附稅國庫券”、1929年4月發行的“疏浚河北省海河工程短期公債”、1931年4月發行的“江浙絲業公債”少數公債外，所有其他公債、庫券基金均由二五庫券基金會保管。1932年2月29日，國民政府公布了公債整理案，其中規定將二五庫券基金會改組為“國債基金管理委員會”，所有各項庫券基金，除海河公債仍由海河公債基金保管委員會保管，江浙絲業公債由國債基金管理委員會撥交該公債基金保管委員會保管外，其余基金概歸國債基金管理委員會保管，權限也隨之擴大到外債，江浙財團基本上掌握了內外債基金保管大權。

由于國民政府財政部在發行債券時所給予的優厚條件和二五庫券基金保管委員會所提供的保證，在上海創造了一個名副其實的公債市場。政府公債債券成為江浙財團重要的投資財源。在這期間，公債投資對銀行貸款的比例不斷增大。據當時的經濟學家吳承禧估計，銀行有價證券中有2/3是政府債券，他據此推斷銀行擁有41800萬元的債券，按票面價值而不是按市價計算，略少于當時政府債券總額的半數。^[56]不少的研究者傾向于肯定吳承禧的這一估計。如千家駒也認為上海各銀行持有政府發行的公債將近一半。但是也有經濟學家所作的估計更高。例如，經濟學家章乃器認為，以1933財政年度而論，上海主要銀行中大約有6億元的政府公債，或者說他們持有政府實際售出的各種債券的2/3。章的數字之所以比吳的估計數要高，是因為章估計銀行所持有的全部證券中80%是政府公債。此外，在銀行的抵押放款中，有政府為取得墊款作抵的債券，也有私人用公債作抵押的貸款。綜合上述兩項可以得出結論，上海銀行在 1931年末擁有1/2—2/3的南京政府的公債和庫券。^[57]

這些債券集中在屬于江浙財團的幾家主要商業銀行手中。雖沒有確切的統計，但據吳承禧考察所得，在52家銀行的32100萬元的證券中，有85%集中在12家上海大銀行手中。而龐大的中國銀行和交通銀行就據有這個總數的40%左右。吳承禧的這個統計數字是根據52家銀行的報告而來的。這52家銀行持有用于投資的證券24712萬元，還有7360萬元的證券作為銀行通貨儲備金。這些數字多是以其在公債市場上的價值基礎而統計的，并不是以票面價值來估算的。12家最大的證券持票人（不包括政府控制的中央銀行）的持有債券數見表2。

表2 1932年12家銀行持有證券數

這12家銀行除大陸銀行外，總行都設在上海（大陸銀行總行設在天津）。并且除四行儲備基金聯合儲蓄會是金城、大陸、中南和鹽業等四銀行的一個聯合企業。這四家銀行通常稱為“北四行”。除四行儲備基金聯合儲蓄會外其余這11家銀行都是上海銀行公會銀行。而四行儲備基金聯合儲蓄會正副主任是浙籍的吳鼎昌、錢新之，其業務重點在上海，“與浙系財界結著密切關系”^[58]。由于在這些主要銀行中有連鎖董事會的存在，所以這些具有領導地位的大銀行家在對政府的財政上起著極端重要的作用。相反，1928年成立的、由國民政府直接控制的中央銀行只持有760萬元的證券，^[59]所以相對而言，中央銀行在公債市場上還不能發揮重要作用。

南京國民政府在上海發行大量債券的成功，徹底改變了政府與江浙財團的關系。因為上海資本家吸收了1/2—2/3的政府公債，因此，他們就把自己的命運與南京政府聯系在一起，必須支持南京政府。而南京政府通過發行內債不僅解決了財政困難，彌補了財政虧空，而且把資本家拉到自己的船上“同舟共濟”，獲得了維持統治的社會經濟基礎。公債就是這樣把江浙財團“拖著”向南京政府更加靠攏。正如有位研究者寫道：資本家與政府的合作“不僅解決了這個政權財政上的困難，而且加強了政府對商業界的控制力量。當各個銀行的保險柜里塞滿了政府的債券時，也就是它們在政治上積極參與了這個政權的表現”^[60]。事實也正是如此，1930年和1931年度有價證券占銀行總資產的 15%以上，^[61]銀行的收益資產至少有1/3是和政府相關聯的（這是1934年的比例，考慮到銀行資產的擴大與債券發行的正相關關系，1931年也不會低于這個比例）。這使江浙財團的銀行家及其他資本家除了跟著南京政府走之外，沒有其他的選擇。