第二章 文獻綜述

第一節 貨幣政策利率傳導機制理論的發展脈絡

一般來講，貨幣政策的傳導機制可分為利率傳導、信貸傳導、貨幣傳導、匯率傳導、財富傳導、中央銀行信息溝通六種傳導渠道。其中，利率傳導是最為傳統的傳導渠道。在這種傳導機制下，中央銀行執行的貨幣政策會引起市場利率的變化，并影響銀行存貸款利率等利率變動，而利率的變動會進一步影響投資和產出。由于利率是核心環節，通常也被稱為“利率渠道”。這一傳導機制在經濟相對發達、市場相對健全的西方發達國家中尤為關鍵，通常也是其中央銀行執行貨幣政策的理論依據。

貨幣政策利率是指央行直接控制并提供貨幣政策信號的各種貨幣政策工具的利率。一般來講，再貸款再貼現利率、存貸款便利利率、公開市場操作業務利率等都屬于貨幣政策利率。其中，在央行所能夠決定的各類政策利率中，可用于直接反映貨幣政策立場的利率通常被稱為政策操作利率。對于央行不能完全控制，但可通過日常操作進行影響從而促使其達到預期目標的利率，通常被稱為貨幣政策操作目標利率。與貨幣政策利率緊密關聯的概念是市場基準利率，這類利率通常有較強的參考作用，市場上其他利率定價通常會將該類利率作為重要的參照指標。目標利率向上聯系央行的政策利率體系，向下影響市場基準利率，從而影響金融市場和金融機構等的各類利率水平，進而影響總需求。

一 理論起源：魏克賽爾對利率傳導的描述

魏克賽爾（Wicksell）在1898年的《利息與價格》中對利率傳導進行了開創性分析，這是后續利率傳導機制的邏輯起源（Wicksell，1898）。魏克賽爾首先引入了自然利率和市場利率的概念，根據魏克賽爾的定義，在自然利率下，物價既不會上漲也不會下跌，并且借貸達到供求均衡，而市場利率則是現實市場形成的利率。他認為，市場利率與自然利率偏離將導致經濟變動。當市場利率低于自然利率時，廠商獲利增加，便會擴大生產，引起物價上升和經濟擴張，這一過程將一直持續，直到市場利率等于自然利率為止。因此，當兩個利率不一致時，貨幣就不是中性的，會影響生產和收入。魏克賽爾的研究說明，中央銀行能夠操作政策利率來影響市場利率，進而改變廠商投資行為并影響經濟活動。

二 框架構建者：凱恩斯的利率傳導機制理論

凱恩斯（Keynes）是第一個明確提出利率中介作用的經濟學家，他認為，“貨幣數量之改變，對于有效需求量之主要影響，是由貨幣數量可以左右利率這一點產生的”。在此判斷基礎上，他構建了利率傳導機制的分析框架。在凱恩斯的理論中，貨幣政策對經濟活動的影響是通過資產結構的調整效應而傳導的，資產組合調整符合等量邊際收益率的原理。若貨幣量增加，引起貨幣的相對收益率的下降，這促使各經濟主體調整自己的資產結構，直到不同資產重新恢復等量邊際收益率為止。這種變化會影響各類資產的價格變化，改變人們對不同資產的持有需求，從而影響整體宏觀經濟形勢。當一國央行執行擴張性的貨幣政策，會提高該國的貨幣供應量，使得居民實際擁有的貨幣多于其流動性儲備需求，從而增加債券等資產的投資，促使債券利率降低。如果利率水平處于資本邊際效率之下，該國投資將會上升，并在乘數作用下將促使總產出和總需求的上升。

三 希克斯、漢森和托賓的利率傳導理論

上述凱恩斯理論只重點研究了貨幣市場對產品市場的影響，而沒有考慮產品市場對貨幣市場的反作用，從而無法解決均衡收入水平和均衡利率水平決定的問題。?？怂梗℉icks）和漢森（Hansen）構建了IS—LM模型，完善了利率傳導機制分析框架。貨幣市場的變化通過利率的變化，引致商品市場的變化，商品市場的變化引發貨幣需求的變化，反饋于貨幣市場。貨幣市場和商品市場持續相互作用，最終達到新的均衡點。與凱恩斯的框架類似，IS—LM模型同樣認為利率傳導機制的有效性取決于投資和貨幣需求的利率彈性。如果貨幣需求的利率彈性較大、投資的利率彈性較小，那么擴大貨幣供給將對總收入形成相對較弱的影響，利率傳導機制的效應較弱；反之則利率傳導機制效應較強。

在凱恩斯的分析中，金融資產僅包括貨幣和債券。20世紀60年代，隨著資本市場的不斷發展，凱恩斯的利率傳導機制理論得到了進一步發展深化，股票等其他金融資產也開始被納入貨幣政策傳導分析中來，托賓（Tobin）提出了“Q理論”。中央銀行擴大貨幣供應量導致貨幣的相對收益率下降，為恢復資產組合的均衡，人們將用貨幣購買股票等資產，從而抬高股票價格，使得資本的市場價值上升。當企業市場價值大于重置成本，即Q大于1時，企業發行的股票可以獲得更多的投資品，從而引起投資增長，最終導致產量、收入增加。

四 區分短期利率與長期利率的利率傳導機制

在凱恩斯、托賓等人的分析中，都沒有區分短期利率和長期利率。Jorgenson第一次明確將長期利率分析納入利率傳導機制。他認為，利率傳導機制的核心是影響資本成本，但投資都是相對長期的，企業在進行投資決策時通常不僅考慮當前的利率，還會考慮未來的利率，需要考慮整個投資期內的適用利率。貨幣政策操作通常能夠引起短期利率變化，但是短期利率的變化不一定能反映在長期利率的變化上，也就不一定能夠影響長期投資決策。這意味著，在貨幣政策通過利率影響資本成本方面，短期利率如何影響長期利率是關鍵。若貨幣政策影響短期利率時，通過某種機制作用（如利率預期），使得長期利率也相應變化，才可能進一步導致資本成本上升和資本支出的下降（Jorgenson，1963）。

泰勒（Taylor）對美國、英國、加拿大等國的貨幣政策實踐的研究，同樣也強調了中長期利率的作用。他證明了從中長期來看，物價和經濟增長只會受到實際利率的影響，故貨幣政策的主要操作目標應該設為實際利率，并建立了利率操作的政策規則（Taylor，1993）。泰勒規則的核心思想是，若實際利率和實際產出均處于均衡水平，經濟將保持持續增長的穩態。但在現實情況下，上述指標往往不會處于均衡狀態，故中央銀行應通過操作短期利率來影響名義利率，進而促使實際利率靠近穩態水平。中央銀行可以根據通貨膨脹和產出數據來得出名義利率，而泰勒規則中的通貨膨脹是過去四個季度的通脹率，產出是年度實際GDP，均屬于長期范疇，其隱含結論應當是，央行通過調控中長期利率以影響經濟。

對于中央銀行應該調節短期利率還是調控中長期利率，有很多爭論。一些學者認為，在市場預期的作用下，中央銀行的短期利率調節操作可以傳導至中長期。Lucas的理性預期理論指出，貨幣政策對經濟的影響主要取決于公眾對未來貨幣政策操作的預期（Lucas，1972）。Mankiw和Miron，Balduzzi等以及Kuttner認為，貨幣政策對中長期利率的影響可以通過理性預期的傳導實現（Mankiw，Miron，1986；Balduzzi et al.，1998；Kuttner，2001）。另一些學者則認為中央銀行難以調節中長期利率，Eggertsson和Woodford論證了控制中長期利率無法取得更好效果的結論（Eggertsson，Woodford，2003）；Bundseil論證了短期利率與中長期利率的相互傳導不對稱，控制短期利率會使中長期利率平滑調整，而控制中長期利率會引起隔夜利率過大波動的結論（Bundseil，2014）；Gürkaynak和Wright認為，央行很難準確把握期限溢價，隔夜利率受預期和期限溢價影響最小（Gürkaynak，Wright，2012）。

對于央行調節短期利率的質疑，主要反映在金融市場不完美和央行短期利率傳導渠道不明確。在這種情況下，央行的短期利率調節可能無法有效傳導到中長期。Haldane和Read以及Goodhart等在分析收益率曲線的基礎上，得出央行政策只會對短期利率造成影響的結論（Haldane，Read，2000；Goodhart，2000）。Kidwell和Koch通過對美國市場的分析發現，市場在短期和中長期之間廣泛存在割裂情形（Kidwell，Koch，1983）。Greenspan提出“盡管聯邦基金利率上升了200個基點，但美國國庫券長期利率卻明顯下降。這種現象不僅發生在美國，整個世界都出現了長期利率下降的趨勢”（Greenspan，2004）。在2008年金融危機爆發后，短期利率和長期利率脫節情況普遍存在，進一步支持了上述觀點。發達國家采用量化寬松和前瞻性指引等方法，直接影響人們對長期利率的預期，從而降低中長期利率。不過，學術界也有人認為前瞻性指引有較多缺陷：市場誤讀風險、央行公信力風險、央行政策無法引導市場預期風險、放棄多變量函數的貨幣政策可信度風險、其他經濟體貨幣政策溢出效應風險等（Bayoumi et al.，2014）。

五 引入周期因素的利率傳導機制

近年來，學者們深入利率傳導的微觀基礎，將利率傳導機制與經濟周期、金融周期結合起來，研究金融機構在不同周期中的風險承擔行為對利率傳導機制的影響。貨幣政策會影響資本市場價格，改變金融機構認識風險的能力和承受風險的程度，從而對金融機構的決策行為造成影響（Borio，Zhu，2012），進而影響利率中的風險溢價部分。Blinder發現在金融危機發生后，銀行等機構改變了自身的風險偏好，導致擴張性貨幣政策發揮的作用開始減弱。盡管美聯儲快速將聯邦基金利率降至零附近，然而銀行寧可持有大量的超額準備金，也不愿意承擔風險，貸款利率并沒有出現大幅下降。這意味著在不同的經濟周期階段，金融機構的風險承擔行為對利率傳導效果的影響會發生變化（Blinder，2013）。Gertler和Karadi評估了資本要求和杠桿率變化的影響，發現在名義摩擦條件不變的情況下，更高的資本要求、更低的杠杄率將會弱化貨幣政策傳導（Gertler，Karadi，2013）。Bech等通過檢驗2008年金融危機后24個發達國家的貨幣政策有效性，發現受金融周期下行影響，各國貨幣政策傳導存在阻礙（Bech et al.，2014）。研究發現，在金融危機期間利率政策對金融機構風險承擔行為的影響出現明顯的弱化（Dell’Ariccia et al.，2017）。Drechsler等構建了一個貨幣政策對風險溢價影響的理論模型，闡述了低利率通過推高杠桿導致風險溢價下降的機制（Drechsler et al.，2017）。