第二節 研究的主要問題

考慮到中國貨幣政策的轉型方向是價格型調控方式，本書著重深入研究貨幣政策利率傳導、分析阻滯因素。

貨幣政策利率傳導，從先后環節上來分可以大致分為兩個環節，第一環節是貨幣政策利率向金融市場利率體系的傳導；第二環節是市場利率向總需求的傳導，即利率對居民和企業消費、投資、進出口的影響。回顧國內現有的關于貨幣政策利率傳導的文獻資料，大部分研究集中在第二環節，即結合我國企業的軟預算約束等特征，對市場利率對企業融資需求、投資和產出的影響進行研究。本書把研究重點放在第一環節，深入研究政策利率向金融市場利率傳導的機制和效率，打開利率的“黑匣子”，填補現有研究的空白。

對第一環節進行研究，對當前中國金融體系有重要的現實意義。貨幣政策以金融機構為傳導中介，金融機構的行為模式對貨幣政策利率是否能輸出到實體經濟端“實際可得”的利率至關重要，比如當金融機構的風險偏好外生性下降時，可能無論下調多少次貨幣政策利率，都不能帶動企業可得資金資源增加和融資成本下降。而當外部經濟繁榮、監管放松時，金融機構又可能出現集體性資產配置“沖動”，無視貨幣政策利率上調傳導出的信號。2015年下半年，貨幣政策利率持續走高，帶動1年期國債收益率上升64個基點，但1年期AAA級企業債利率和信托貸款利率反而分別下降了36個和74個基點。2017年，貨幣政策操作帶動7天回購利率上漲了近120個基點，但新增人民幣貸款利率僅上漲36個基點，其中大型企業貸款利率僅上漲19個基點。債券市場利率和影子銀行體系的利率則還經常出現“超調”問題。2018年1—9月，貨幣政策趨向寬松，7天回購利率下降了49個基點，與之相比，1年期AAA級和AA級企業債利率出現了超調，分別下調了133個和115個基點，而A級企業債利率卻反而上升了1個基點。

因此，研究貨幣政策利率傳導，不能僅僅考察實體經濟部門——企業等對利率的響應，更需要深入考察傳導中介——金融機構的行為，了解“中梗阻”才能更好地疏通整條傳導渠道。中國金融機構與企業一樣，中國金融體系存在一定的預算軟約束，有擴規模和加杠桿的慣性，當市場下行時，又寄希望望監管部門“放水”維護金融穩定。此外，在從計劃經濟向市場經濟轉型過程中，金融機構也需要有獨立理性定價的過程。這些因素制約著貨幣政策調控方式的轉型，也意味著貨幣政策調控方式轉型是一項系統工程，不能僅靠貨幣政策操作模式轉型，還需要金融機構的市場化改革予以配合。

在對貨幣政策利率傳導進行了重點研究后，本書從當前中國貨幣政策出現的“數量傳導也失靈”的現象出發，試圖挖掘出植根于我國金融體系內部的、引起貨幣政策傳導阻滯的關鍵原因，并從根源入手尋找提高傳導有效性的改革方案。

具體研究邏輯如下。

對貨幣政策利率傳導的研究，首先界定基本概念，包括貨幣政策利率和金融市場利率的內涵。貨幣政策利率是指央行提供貨幣政策信號的各種貨幣政策工具的利率，又包括政策操作利率和政策目標利率，政策操作利率是央行能夠直接控制的、用于直接反映貨幣政策立場的利率，包括各種公開市場操作業務利率、存貸款便利利率、再貸款再貼現利率等；政策目標利率是指央行不能完全控制而是由金融市場形成、央行通過政策操作影響其接近目標水平的利率。政策目標利率向上承接中央銀行的政策操作利率意圖，向下影響金融市場和金融機構等的各類利率水平，進而影響總需求。金融市場利率在我國有不同的表現形態，考慮到對利率的研究最終目標是金融對實體經濟的支持，本書根據社會融資規模的分類體系對金融市場利率體系進行分類。

根據央行對社會融資規模的定義：

社會融資規模=人民幣貸款+外幣貸款+委托貸款+信托貸款+未貼現的銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業境內股票融資+保險公司賠償+投資性房地產+地方政策專項債券+其他。

2018年10月末，社會融資規模存量為197.89萬億元。其中，按照占比排序，主要的構成包括：人民幣貸款余額為132.53萬億元，占比66.97%；企業債券余額為19.51萬億元，占比9.86%；委托貸款余額為12.71萬億元，占比6.42%；信托貸款余額為7.95萬億元，占比4.02%；地方政府專項債券余額為7.26萬億元，占比3.67%；非金融企業境內股票余額為6.97萬億元，占比3.52%。其他融資主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等，據估計余額不足1萬億元。

根據社會融資規模中的主要部分，可以大致把金融市場利率體系分為幾大類：銀行貸款利率，影子銀行“貸款”利率（包括信托貸款、委托貸款），企業債券利率。對于“其他利率”，考慮到數據的可得性和業務的成長性，本書用基于互聯網金融的網貸利率來進行替代。本書未引入政策利率對國債利率的研究，主要原因與社會融資規模的衡量標準一樣，即國債發行主體是政府，理論上不屬于金融系統對實體經濟的支持，中國的國債發行與財政政策中的經濟建設支出也沒有緊密的聯系。對于地方政府債券，從2018年10月開始才納入社會融資規模，且僅納入了地方政府債中的項目建設債券，反映地方政府（或委托企業）作為融資主體向金融體系的借款。不過，地方政府債券時間序列較短，地方政府債從融資端來看利率區分度很低，特別是融資后投入項目端的利率數據缺失。因此，本書沒有將地方政府債納入研究。

根據以上分類方法，本書的研究思路按照以下邏輯展開：首先，研究貨幣政策操作利率向政策目標利率的傳導，我國政策目標利率目前看是銀行間市場短期基準利率（DR007）。然后，分別對銀行間市場短期基準利率（簡稱貨幣政策利率）對金融市場不同利率體系的傳導進行研究，即對政策利率對銀行利率、影子銀行利率、信用債券利率和民間金融利率的傳導進行研究。

本書的基礎研究完成于2018年底，對于貸款利率的研究，基于現實情況，主要是考察貸款基準利率對其的傳導。2019年8月，央行對貸款利率定價機制進行了改革，貸款報價利率的參考基準由貸款基準利率變為中期借貸便利（MLF）利率。但考慮到數據時間序列比較短，且使用MLF利率作為基準的只適用于新增貸款，并不影響存量貸款。因此，本書的研究仍然基于存貸款基準利率。