第一章 緒論

第一節(jié) 研究背景及意義

一 金融經(jīng)濟(jì)周期理論的興起

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)周期始終是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主要對(duì)象之一。自20世紀(jì)80年代起，以Kydland和Prescott（1982）為開端的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期（Real Business Cycle,RBC）理論逐漸占據(jù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究的主流位置。然而，1997年的亞洲金融危機(jī)事實(shí)上對(duì)主流經(jīng)濟(jì)周期理論構(gòu)成了巨大的挑戰(zhàn)，強(qiáng)調(diào)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論難以解釋現(xiàn)實(shí)中的劇烈經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。相反地，金融經(jīng)濟(jì)變量開始進(jìn)入主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的視野，并越來越受到關(guān)注。2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)及其引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，更是直接催生了大量關(guān)于金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的研究。近年來，對(duì)金融因素的關(guān)注已成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究乃至宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)，發(fā)展迅速，應(yīng)用廣泛，并已形成一個(gè)重要的新興研究領(lǐng)域——金融經(jīng)濟(jì)周期（Financial Business Cycle,FBC）。

金融經(jīng)濟(jì)周期“反映了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融因素之間的關(guān)系，體現(xiàn)了金融變量對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期的重要影響”，而金融經(jīng)濟(jì)周期理論的核心問題在于揭示“金融摩擦如何影響周期的傳導(dǎo)機(jī)制”（宋玉華和李澤祥，2007）。事實(shí)上，對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，金融經(jīng)濟(jì)周期理論并沒有給出一個(gè)統(tǒng)一的解釋，或者可以說，該理論是由近年來一系列探討金融因素如何影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究共同構(gòu)筑的。金融經(jīng)濟(jì)周期理論的核心思想認(rèn)為金融因素在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的傳導(dǎo)中扮演著重要的角色，從而該理論致力于為理解現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)提供一個(gè)嶄新的視角，而非一個(gè)普遍適用的準(zhǔn)則。也恰恰是這一特點(diǎn)使得金融經(jīng)濟(jì)周期理論可以深入到不同國(guó)家、不同市場(chǎng)的制度細(xì)節(jié)中，關(guān)注并刻畫不同的金融摩擦，揭示其對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

金融經(jīng)濟(jì)周期的研究在國(guó)際上尚屬新興事物，在國(guó)內(nèi)更是處于起步階段，但該領(lǐng)域亟須研究解決的理論和實(shí)踐問題卻為數(shù)眾多（周炎和陳昆亭，2014），對(duì)該領(lǐng)域的關(guān)注和研究具有多方面的意義。從理論意義看，金融經(jīng)濟(jì)周期理論代表了經(jīng)濟(jì)周期理論研究的重大變革，且作為新興熱點(diǎn)領(lǐng)域，相關(guān)研究匯集了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最前沿的理論工具，具有極高的理論價(jià)值。從現(xiàn)實(shí)意義看，一方面隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的快速發(fā)展以及市場(chǎng)化改革的不斷加深，金融因素在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的傳導(dǎo)中扮演著越來越重要的角色；另一方面中國(guó)的金融市場(chǎng)又具有自身的特點(diǎn)，面臨的沖擊和摩擦反映著其制度上的獨(dú)特性，金融經(jīng)濟(jì)周期理論有助于我們理解和分析現(xiàn)實(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題。從政策意義看，金融經(jīng)濟(jì)周期理論不僅可以為金融監(jiān)管提供依據(jù)，而且可以用于研究金融因素對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策和財(cái)政政策等宏觀政策調(diào)控工具有效性的影響，從而指導(dǎo)相關(guān)政策的設(shè)計(jì)和制定。

二 金融經(jīng)濟(jì)周期視角下的房地產(chǎn)市場(chǎng)：理論前沿與中國(guó)現(xiàn)實(shí)

“房地產(chǎn)和房地產(chǎn)金融在導(dǎo)致當(dāng)下這場(chǎng)危機(jī)的過程中扮演了核心角色。”

——Ben S.Bernanke,2008，在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上的講話

“這次危機(jī)極大地激發(fā)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究。”

——Zheng Liu,Pengfei Wang,Tao Zha,2013,Econometrica

美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)及其引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)促進(jìn)了主流宏觀經(jīng)濟(jì)研究對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)注。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用認(rèn)識(shí)不同，金融經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅受到整體宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，其本身更是導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要推動(dòng)力。近年來，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的研究，成為金融經(jīng)濟(jì)周期研究的一個(gè)前沿?zé)狳c(diǎn)。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)近年來經(jīng)歷了快速的發(fā)展。從土地市場(chǎng)看，如圖1.1所示，自土地招拍掛制度實(shí)施以來，土地價(jià)格基本保持了逐年上升的勢(shì)頭，且現(xiàn)實(shí)中“地王”頻現(xiàn)，受到社會(huì)的廣泛關(guān)注。

從商品房市場(chǎng)看，如圖1.2所示，自1998年房改以來，商品房?jī)r(jià)格同樣增長(zhǎng)迅速。近期，新一輪的房?jī)r(jià)上漲引發(fā)了社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。各地紛紛出臺(tái)針對(duì)樓市的調(diào)控措施，遏制熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)過快上漲也被寫入2017年兩會(huì)的政府工作報(bào)告中。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)顯著的特殊性在于地方政府的土地財(cái)政行為。一方面，在分稅制條件下，地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配使地方財(cái)政面臨壓力，通過土地出讓獲得預(yù)算外收入成為地方政府緩解財(cái)政收入不足的重要手段。另一方面，中國(guó)的官員考核體制和晉升機(jī)制，使得土地財(cái)政成為地方政府籌集建設(shè)發(fā)展資金的必然選擇。尤其是，2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，伴隨著地方融資平臺(tái)的迅猛發(fā)展，地方政府以土地為杠桿借債融資的模式加深了其對(duì)土地財(cái)政的依賴。根據(jù)審計(jì)署公布的2012年全國(guó)政府性債務(wù)規(guī)模，全國(guó)各類地方政府性債務(wù)合計(jì)15.89萬億元，與當(dāng)年GDP 的比率為30.61%；地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)合計(jì)9.63萬億元，與當(dāng)年GDP的比率為18.55%。其中，22個(gè)省（區(qū)、市）的審計(jì)機(jī)構(gòu)公布了截至2012年年底“政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)占政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)的比重”的數(shù)值[1]，該數(shù)值反映了地方政府債務(wù)對(duì)土地財(cái)政的依賴程度。如圖1.3所示，在這22個(gè)省（區(qū)、市）中，浙江以66.27%排名第一，天津以64.56%排名第二，兩地政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，有2/3要靠土地出讓收入來償還。占比最小的分別是甘肅（22.40%）、河北（22.13%）、山西（20.67%），但也至少有1/5的債務(wù)要靠土地出讓收入來償還。從而，將地方政府的土地財(cái)政行為納入到金融經(jīng)濟(jì)周期框架中加以研究，考察其對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

另外，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還表現(xiàn)出區(qū)域發(fā)展不平衡的特點(diǎn)。圖1.4分別顯示了中國(guó)東部地區(qū)和中西部地區(qū)的商品房?jī)r(jià)格，可以看到，不同地區(qū)的房?jī)r(jià)水平具有顯著的差異，且東部地區(qū)房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)明顯快于中西部地區(qū)，區(qū)域間房?jī)r(jià)水平的差異在不斷擴(kuò)大。從金融經(jīng)濟(jì)周期的角度，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響主要是通過“價(jià)格”發(fā)揮作用的。以兩篇該領(lǐng)域的重要研究為例：Iacoviello于2005年發(fā)表在American Economic Review上的論文，題目為“House Prices,Borrowing Constraints,and Monetary Policy in the Business Cycle”; Liu等于2013年發(fā)表在 Econometrica 上的論文，題目為“Land-Price Dynamics and Macroeconomic Fluctuations”。既然房地產(chǎn)價(jià)格被視作經(jīng)濟(jì)波動(dòng)傳導(dǎo)過程中的核心變量，那么中國(guó)區(qū)域間房?jī)r(jià)水平具有顯著差異的現(xiàn)實(shí)是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的區(qū)域差異，以及是否會(huì)影響貨幣政策的有效性，這一系列基于區(qū)域?qū)用娴目剂恐档美碚撽P(guān)注和檢驗(yàn)。

三 金融經(jīng)濟(jì)周期視角下的金融中介：理論前沿與中國(guó)現(xiàn)實(shí)

金融經(jīng)濟(jì)周期的另一個(gè)理論前沿是對(duì)金融中介的關(guān)注。盡管金融經(jīng)濟(jì)周期的理論核心在于強(qiáng)調(diào)金融摩擦的作用，然而在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，相關(guān)研究對(duì)金融摩擦的理論刻畫并不要求顯性地引入金融中介。但在此次危機(jī)中，恰恰是金融中介的作用，使得源于房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)升級(jí)為金融系統(tǒng)的崩潰，并進(jìn)而導(dǎo)致次貸危機(jī)演變成一場(chǎng)全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。于是在危機(jī)之后，越來越多的研究開始將金融中介作為獨(dú)立的部門引入理論分析框架，并探討其對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，逐漸形成了金融經(jīng)濟(jì)周期研究的另一個(gè)前沿?zé)狳c(diǎn)。

一方面，在中國(guó)的金融市場(chǎng)上，商業(yè)銀行一直扮演著關(guān)鍵的角色。如圖1.5所示，中國(guó)商業(yè)銀行融資規(guī)模不斷增長(zhǎng)，尤其是在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)期間，商業(yè)銀行扮演了重要的角色。以2003年為例，商業(yè)銀行貸款占當(dāng)年GDP的比重為20%，占當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模的比重為81%，可見商業(yè)銀行在中國(guó)金融市場(chǎng)上的主導(dǎo)地位。與此同時(shí)，圖1.6對(duì)比了中國(guó)商業(yè)銀行貸款與M2的變化趨勢(shì)，二者表現(xiàn)出很強(qiáng)的協(xié)同性，這反映了商業(yè)銀行信貸渠道在中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的重要性。

另一方面，中國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)近年來也在發(fā)生著一些顯著的變化，主要表現(xiàn)為影子銀行的興起。圖1.7分別顯示了中國(guó)商業(yè)銀行融資規(guī)模與影子銀行融資規(guī)模占社會(huì)融資規(guī)模的比重變化，2003—2013年，商業(yè)銀行融資規(guī)模占比由81%下降至51%，而同期影子銀行融資規(guī)模占比則由8%上升至30%。更為引人注目的是，與西方影子銀行的順周期性相反，中國(guó)的影子銀行似乎表現(xiàn)出逆周期的特征。在2010—2012年的緊縮性貨幣政策環(huán)境下，影子銀行卻出現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)。表1.1匯總了不同機(jī)構(gòu)對(duì)截至2012年年底中國(guó)影子銀行存量規(guī)模的估計(jì)，影子銀行規(guī)模達(dá)到了23.5萬億—30萬億元。理解中國(guó)影子銀行逆周期擴(kuò)張的原因和機(jī)制，探討其對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策傳導(dǎo)的影響，具有重要的意義。