第二章　問題二：我能理解哪些其他人無法理解之事

理解其他人無法理解之事

從字面來看，理解無法理解之事本身就很不可思議，所以大多數(shù)人都不會去嘗試。然而，如運用問題一一樣，做這件事并不需要你有大學問、遺傳優(yōu)勢或神奇的魔力。你只需要提出問題二：我能理解哪些其他人無法理解之事？你問得越多，你了解得就越多越深。在市場押注的唯一基礎就是掌握獨家信息，運用問題二能為你的投注提供更多基礎保障。來吧，問問自己：我掌握哪些獨家信息？你的回答可能是：“呃……啥也沒有。”這是大多數(shù)人的第一反應。

不要氣餒。問題二與問題一不同，你不會遭到信息的沖擊。我們每天都在遭受投資謬論的狂轟濫炸。發(fā)現(xiàn)其他人不知道的東西沒什么，比如，蘋果落到了牛頓頭上，重要的是之后發(fā)生的事情，即牛頓提出“究竟是什么導致了蘋果下落”這一問題，并思考這一力量（自然的或邪惡的）到底是什么。當其他人都在抱怨X導致了Y時，你要遠離市場和媒體的喧囂，在一個安靜的房間里思考Q因素是否能導致結果Y。

全世界有很多投資者都堅持認為，高市盈率會導致股價下跌（通常是錯誤的），債務對股票不利（錯誤），你不應該與美聯(lián)儲對著干（半對半錯），及巨額貿(mào)易赤字會導致美元疲軟（大錯特錯）。但要掌握獨家信息，你就要遠離噪聲的干擾，弄明白這一問題：若導致匯率變化的不是廣為人知的因素，那到底是什么其他因素呢？（我們將在第七章論述這個問題。）如果我不能跟美聯(lián)儲對著干，那么收益率曲線能揭示出有關股票的一些信息嗎？或者我必須從不同的角度看待這個問題嗎？我想知道這些問題的答案，特別想。刨根問底值得稱贊。

■ 刨根問底值得稱贊

假設無人知曉什么原因導致了結果Y，而且每個人都知道這一點，那么就沒有人愿意思考導致Y的原因了，因為他們認為這純粹是浪費時間。當今世界，無論是美國還是其他地方，如果某些事情被視為無法理解的，那么正常人就會認為它們是不可觸碰的。這些領域特別適合進行探究，因為它們都是未被開墾的處女地。

誤解問題二會導致你浪費大量的時間瀏覽媒體、尋找線索。在大規(guī)模生產(chǎn)和電子產(chǎn)品的推動下，媒體無處不在，信息可實現(xiàn)即時傳送。你的投資優(yōu)勢不會出現(xiàn)在任何出版物的頭條，不會出現(xiàn)在晚間新聞節(jié)目、博客或電子郵件時事通訊中。無論新聞如何被埋沒，無論博客有多么不起眼，我們都生活在一個瞬息萬變的世界里。在你發(fā)現(xiàn)“新聞”之前，新聞已經(jīng)不是新聞了，你的“新聞”優(yōu)勢幾乎不存在了。

不要絕望，你仍然可以利用廣泛的噪聲獲取獨家信息，但你首先要調(diào)整自己的行為模式。下面介紹如何操作。

忽略灌木叢中的石塊

數(shù)千年前，我們的祖先為了抵御其他部落和大型猛獸的襲擊而群居生活。每當夜幕降臨時，他們會圍著篝火取暖，偶爾還會烤肉吃。他們圍坐在熊熊燃燒的篝火旁，講述著打獵的經(jīng)歷和神話故事，以此把文明傳承給下一代。在一個美妙的夜晚，他們在溫暖的篝火旁吃完了烤肉，在一片歡樂祥和的氛圍中設想美好的未來。

突然間，黑暗中傳來一種響亮且不可名狀的哺乳動物的叫聲，篝火旁的人們頓時不安起來，他們本能地向灌木叢中四處張望，想弄清楚聲音的來源，并為可能遭受的威脅做準備。發(fā)出聲音的可能是敵對部落，也可能是獅子或狂奔的獸群。每個人都豎起了耳朵、睜大了眼睛，他們都關注著噪聲，都想確認威脅來自哪里，都想解除威脅。

如果你來自另一個敵對部落，此刻正帶領一隊人馬想攻擊這個營地，你會怎么做呢？聰明的做法是，扔出一些石頭或做出其他動作以分散對方的注意力，之后從不同的方向進攻。當然，狂奔的獸群不會這么做。但從被攻擊的部落來看，為防止遭受聰明的掠奪者攻擊，更為先進的軍事化反應是，讓一些人不理會噪聲，而是把注意力放在其他黑暗區(qū)域，發(fā)現(xiàn)掠奪者真正的藏身之處。

有問題嗎？除非組織良好，否則任何一群人都不會這么做。聽到黑暗中傳來的聲音時，你肯定會循聲望去。你有時間可去營地體驗一下。不理會噪聲不是你的本能反應，你的本能反應是全神貫注于噪聲。在石器時代，這種本能可以保護生命免受最常見的自然力量的傷害。經(jīng)過成千上萬年的進化，這種對噪聲的本能反應已經(jīng)在我們頭腦里固化，當噪聲傳來時，我們就像一個部落一樣，本能地用眼睛和耳朵做出反應。

我懷疑有些讀者可能會說：“我不是那樣的，我很聰明，我會朝另一個方向望去，我不會被騙。”等下次聽到意外的聲音時，你看看自己的本能反應是什么。我?guī)缀醮_信，你肯定會向發(fā)出聲音的地方望去。如果你沒有這樣做，那你可真是個怪人。認為自己最不可能這樣做的人肯定會以最快的速度望向發(fā)出聲音的地方。沒有這種本能反應的人可謂少之又少。要確認其他投資者不知道什么，你必須注意各個方向，必須訓練自己不去關注噪聲。當其他人關注同一個方向時，無論你是否聽到了噪聲，你都要把注意力轉向其他方向。

警惕大眾新聞，避免盲目跟風

你可能特別想屏蔽媒體信息，因為你聽到的或讀到的是錯誤的或者人盡皆知的內(nèi)容。這樣的想法具有一定合理性，但是錯誤的。無論如何，不要避開大眾媒體，它們是你的朋友和盟友，你要通過它們了解獨家投資信息。媒體是打折機器，你必須通過（觀看、聽取）媒體內(nèi)容來了解其他人的關注點，這樣你才能確認應忽略哪些方面，重視哪些方面。

無論他們擔心什么，你都不需要再擔心了，因為他們正在為你做這件事，甚至可以說，你免費得到了服務。從眾傾向的人很難理解這一簡單的概念，但任何人經(jīng)過訓練都可以做到這一點。

例如，我已經(jīng)告訴過你，有關財政赤字和貿(mào)易赤字的流行觀念是錯誤的。你可能不相信，但我已告訴過你了。你也知道每個人都誤解了高市盈率的影響（我們將在后面的章節(jié)中揭穿更多流行的神話，但你要領會中心思想）。注意媒體報道的內(nèi)容，但不必理會無關的內(nèi)容，這樣你能避免從眾心理的干擾，踏上探索的新征程。

避免從眾心理的影響聽起來容易，有人認為，只要看看哪些方面容易受影響，然后有針對性地加以注意就可以了。若真這么簡單的話，它就不會被稱為“從眾心理”了，它該被稱為“冷靜、不強制、無壓力，當我們跳過懸崖時，如果你愿意，你可以加入我們，也可以不加入”的心理。還記得那個叫吉米的酷小孩從橋上跳下去時，你媽媽也問你是否會跟著跳時的情形嗎？你當然不會跟著跳，但是，當你的牌友們買入了小市值股而你沒有買入，他們因此而嘲笑你時，你可能因他們的影響，在錯誤的時間買入小市值股。

我在1995年3月的《福布斯》專欄中撰寫了一篇題為《如何避免隨波逐流》的文章，描述了克服從眾心理的方法，這些方法至今仍具有借鑒意義，因此我將它們列了出來。它們是：

1.當你認識的大多數(shù)人對價格走勢或某些事情的看法與你一致時，不要認為你的判斷是正確的。這是在警示你，你可能判斷錯了。獨立自主、愿意被其他人視為狂人才能做出正確的判斷。

確實如此，很多人都認為我很瘋狂，沒有關系，我不覺得難受。隨著互聯(lián)網(wǎng)和博客的發(fā)展，我已經(jīng)習慣了人們閱讀我的文章和專欄，習慣了讀者對我的觀點提出嚴厲的批評（當然，有時候他們的批評是對的，我是錯的，但他們怎么看待我都不關我的事）。我不理會我不太了解的人對我本人或我工作的評論。當我的妻子對我不滿時，我才會認真對待。她了解我的缺點和優(yōu)點，希望我得到幸福。我重視家人、朋友和同事的評論，除了這些人外，對我不滿或不喜歡我觀點的任何人都可以隨意對我進行評論，但我不會理會這些評論。你也可以約束自己做到這一點。大多數(shù)人怎么看你都不關你的事，如果他們認為你是個瘋子，那可是好事。

2.當你不止一次地通過媒體看到或聽到一些投資創(chuàng)意或重大的事件時，這些創(chuàng)意或事件不會起作用。等到評論員思考或評論它們時，它們早就變成舊聞了。

這條建議至今仍然有效。互聯(lián)網(wǎng)增加了新聞傳播的途徑和速度。幾十年來，一切事物都在加速變化，信息貶值的速度在加快。全球的交易員一天可交易24個小時，每周交易5整天和一個半天。晚上的新聞不會等到第二天早上才被播報，消息會在夜間通過互聯(lián)網(wǎng)傳播，即使在你打盹時，也有人在進行大量的股票交易。

3.觀點越古老，其效力就越小。例如，對通貨膨脹的擔憂可能在1994年推動市場發(fā)展，但在1995年初就沒什么效果了。

今年令人擔憂的熱門問題到明年就過時了。敵對部落侵犯你部落吸引注意力的是出人意料的新事物而非去年的噪聲。為了更好地理解這一點，請想想你第一次聽說某件事時的情形。這件事越古老，你就越肯定它不會對你造成什么影響。它越古老，市場就越有機會對它打折。這里舉一個最能說明這個問題的例子。1999年，人們預計，所有的電腦都會出現(xiàn)軟件故障，都會在2000年1月1日癱瘓。對“千年蟲”病毒的恐懼無處不在，而且在1999年秋天，很多人因此離開了股市。我在1999年10月18日的《福布斯》專欄中刊發(fā)了一篇題為《大傻瓜》（Greater Fools）的文章，解釋了“千年蟲”病毒不會對股市造成危害的原因。我當時寫道：“‘千年蟲’是現(xiàn)代歷史上被宣傳得最廣泛的‘災難’。有關它的信息可謂鋪天蓋地，恐怕只有亞馬遜上游盆地的原住民不知道它了。我甚至不用介紹‘千年蟲’的確切含義，你就知道我說什么了。”1998年7月6日，我在專欄中詳細解釋了“千年蟲”病毒不會損害股市的原因。因為這是一個老話題，而且其價值已經(jīng)大打折扣了，因此在1999年底預計的危機期間，標準普爾500指數(shù)反而實現(xiàn)了上漲，當年的總收益率為21%。1根據(jù)這一簡單的規(guī)律可知，“千年蟲”問題沒有掀起多大的波瀾，對于“千年蟲”問題的恐懼對股市產(chǎn)生了有利的影響，但鮮有人知道這一點，因為大多數(shù)人不認可這一規(guī)律（若想閱讀我的兩篇有關“千年蟲”的專欄文章，請參見附錄B和C）。

4.過去5年里熱門的任何股票在未來5年內(nèi)不一定熱門，反之亦然。

這一觀點至今仍然有效，具體的年數(shù)并不重要。一些股票可能在很長的時間內(nèi)炙手可熱，但它們不會永遠熱門，投資者可能會落入陷阱，比如，1980年的能源股、2000年的科技股。你可以找到很多這樣的例子。股票在過去5年里炙手可熱并不意味著它們未來5年里無人無津或者依然搶手，但沒有哪個板塊能一直受人追捧。如果某個板塊長期受人追捧，那么你要小心了，你應該到別的板塊尋找更安全、未來收益率更高的股票。

遵循上述4條建議做出投資決策，你能更好地避免受他人影響，更專心致志地探索他人未知的領域。

■ 投資專業(yè)人士——專業(yè)的信息打折人

折扣信息的另一個重要來源是投資專業(yè)人士，包括股票經(jīng)紀人、理財規(guī)劃師、注冊會計師、特許金融分析師等。除了同行或者是客戶了解的信息，他們基本上得不到其他信息。無論他們關注什么，你都不應該浪費時間，你要把目光投向其他地方。

大學里講授的金融和經(jīng)濟學內(nèi)容基本相同，教材大同小異。教科書、方法和理論都是廣泛適用的。學生們學習的內(nèi)容基本相同，因此這些內(nèi)容已被打折了。幾十年來，學生們學習了這些內(nèi)容，接受的訓練千篇一律，思維方式基本一樣。這為人們把投資視為一門手藝埋下了伏筆。

許多人都熟悉課堂上講授的每部分內(nèi)容，課程設置得很好，卻沒有提供獨家內(nèi)容，大量的市場參與者運用從這些課程中學到的方法處理投資問題，但他們無法獲得未被市場定價的信息。他們要面臨的一個嚴峻現(xiàn)實是，課程內(nèi)容本身是眾所周知的，因此，其價值已被大打折扣了。

學習專業(yè)知識本沒有錯，但問題是你學不到獨一無二的內(nèi)容。如果專業(yè)人士群體接受的教育相同，看待和解釋信息的思路大致相同，那么，他們的優(yōu)勢何在呢？他們認為自己掌握了什么獨特的信息呢？答案通常是否定的。這就是我們利用媒體和專業(yè)人士確認哪些信息已經(jīng)被定價，然后把它們棄之一邊的做法頗為安全的原因了。

■ 不要成為逆向投資者

媒體上的內(nèi)容通常都是錯誤的。專業(yè)人士可能不具有優(yōu)勢，因為他們獲得的是廣為人知的信息。盲目跟風很危險。那么，這意味著你應當與專家和專業(yè)人士反著干嗎？你應該成為典型的逆向投資者嗎？

不、不、不，重要的事情說三遍，絕對不要這么干。

我就經(jīng)常被人稱為逆向投資者，但我不是，我并非通常意義上的逆向投資者。當然，我還有更糟糕的稱呼，或者將來會有更糟糕的稱呼，但在我身上貼上逆向投資者的標簽絕對是錯誤的。近幾十年來，逆向主義越來越流行，導致的結果是，這種方法與普遍共識一樣在市場上被定價了。我們現(xiàn)在都是逆向投資者，也都不是。從長期來看，逆向而行會讓你的投資決策完全受《紐約時報》（New York Times）和晚間新聞的影響。

“逆向”（contrarian）一詞指的是逆潮流而動，也就是說，當眾人看漲時，典型的逆向做法是看跌，反之亦然。當每個人都認為某位政治家當選對股市有利時，逆向投資者認為其當選對股市不利。從技術層面講，逆向投資者知道，其他人認為將發(fā)生的事情可能不會發(fā)生，但他們錯誤地認為，其他人認為不可能發(fā)生的事情將會發(fā)生。

我們進一步探討這個問題。市場會使一切已知信息的價值打折，因此，正如我們之前多次提及的那樣，如果人們認為，股市會發(fā)生某些事情，那么這些事情通常不會發(fā)生，而其他事情可能發(fā)生，但這并不意味著恰好對立的事情會發(fā)生。

假設大多數(shù)人都認為股市會上漲，這也并不意味著股市會下跌，股市可能持平，不漲也不跌，這樣每個人的判斷都錯了。股市也有可能上漲，但漲幅大于任何人的預期，這也說明所有人的預測錯了。從歷史來看，這些事情都發(fā)生過，而且發(fā)生的概率大致相同。

假設你是一名典型的逆向投資者，而且你發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)人都認為股市將上漲，因此你賭股市會下跌，最后股市上漲了，但漲幅超過了大多數(shù)人的預期，你成了那個誤判最嚴重的人。做一名逆向投資者比隨波逐流好，但逆向投資者并不能保證大多數(shù)判斷正確，正確的概率僅為1/3。

可以用指南針來說明這個問題。大多數(shù)投資者認為，股市會走向北方，逆向投資者認為它會走向南方。但最終股市走向了東方或西方，或者走到了最北或最南的地段，這導致大多數(shù)人的判斷錯誤，逆向投資者也是如此，而且折扣機制會發(fā)揮作用。由于其他結果比逆向投資者預計的結果更出人意料，因此，這些結果出現(xiàn)的概率更高。

關鍵要記住這一點：結果往往與眾人的預期不一致，但不一定相反。如今，逆向投資者判斷的正確率不一定比按共識做出判斷的正確率高。推動價格變化的是意料之外的需求變化，問題是，意料之外的需求變化可能源于很多因素。

■ 無處不在的規(guī)律

要了解別人不了解的事物，你就必須關注噪聲源之外的地方，弄清楚自己知道哪些獨家信息。但你如何掌握獨家信息呢？

待發(fā)現(xiàn)的規(guī)律無處不在，當然，其中有很多是毫無意義的，但還有一些規(guī)律我們?nèi)晕窗l(fā)現(xiàn)，在未來的幾十年內(nèi)，資本市場將會涌現(xiàn)出很多新發(fā)現(xiàn)，你沒有理由不貢獻一份力量。如果你能早一些采取行動，那么你可以比許多投資專業(yè)人士領先一步發(fā)現(xiàn)許多新規(guī)律，它們會成為你的優(yōu)勢，成為你在市場中下注的依據(jù)。

從本質(zhì)上講，提出問題二的目的有兩個：一是發(fā)現(xiàn)一種新規(guī)律，即人們認為完全無關的兩個或多個變量之間的某種相關性；二是發(fā)現(xiàn)許多人能看出但忽略、輕視或誤解了的規(guī)律。我們接下來會展示這兩種情況的例子（后面的章節(jié)會展示更多）。

有關收益率曲線的驚人真相

新聞里充斥著有關利率的信息，然而，盡管所有人都關注利率，但許多人都沒有看到一個明顯的規(guī)律，因此錯失了許多投資機會。

在我們深入研究規(guī)律和因果關系之前，我們先介紹一些有關利率的知識。利率決定了短期或長期貸款成本，還決定了投資者的流動資產(chǎn)被鎖定一段時間后可獲得的收益。

你經(jīng)常聽到或讀過“利率下降”“美聯(lián)儲加息”或與各種利率有關的新聞報道。

人們常常把央行（在美國是美聯(lián)儲）設定的利率與市場上形成的利率相混淆。

當美聯(lián)儲覺得應該減少或增加貨幣供應量時，它可能提高或降低聯(lián)邦基金基準利率。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）每年舉行8次會議，討論是否應提高、降低或維持聯(lián)邦基金利率（有時也被稱為隔夜利率或短期利率）以及調(diào)整幅度。

短期利率是銀行間相互拆借的利率，它推動了銀行存款（活期或定期）利率。投資者在談論美聯(lián)儲對利率的調(diào)整時指的就是這種利率。

美國國債和所有其他債券的利率都不是由美聯(lián)儲、政府、總統(tǒng)或邪惡勢力決定的，它們是由全球市場力量決定的（順便提一下，在業(yè)內(nèi)，10年期美國國債利率被視為長期利率）。在當今的全球經(jīng)濟中，交易者可在自由、開放的全球市場上交易債券。

盡管投資者喋喋不休地談論“利率下降”“利率上升”“美聯(lián)儲加息”，但美聯(lián)儲控制的短期利率和國債、其他主權債務、公司債券、市政債券等，彼此是獨立的，有時候變化方向一致，有時候相反。

再次申明，它們的變化趨勢是不同的。當美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率時，其他利率有時會上漲，有時會下調(diào)。各種利率通常表現(xiàn)不一，有的上漲，有的下調(diào)，有的保持不變，而且漲幅和跌幅各異。美國和其他國家均是如此。

對于剛接觸這一主題的人來說，期限最短的國債的利率（超短期利率，而不是“短期利率”）和各種期限較長的定期利率之間的差異可以通過收益率曲線圖直觀地展示出來（其他類型的債券的利率也可以用圖形展示出來，只要它們的類型和信用質(zhì)量相同即可，比如，你可以繪制出企業(yè)債券利率曲線、市政債券利率曲線等）。我們以縱軸表示利率，最低值為零，以橫軸表示時間，最右邊表示未來的10年或30年。典型的收益率曲線如圖2.1所示。

通常情況下，期限越長，利率越高。因為期限越長，鎖定資金的風險就越大。當短期利率較低時，圖中的曲線向上傾斜，斜率為正。短期實際利率高于長期利率的情況很少見，當這種情況發(fā)生時，曲線向右下方傾斜，斜率為負。利率處于同一水平的情況很少見，也就是說，此時收益率曲線呈水平狀態(tài)。

■ 有關利率的錯誤觀念

你可能聽說過這句話，“不要與美聯(lián)儲對著干”，意思是，當美聯(lián)儲提高短期利率時，你要賣空股票。這純粹是胡說八道。總體來看，當美聯(lián)儲加息時，股市表現(xiàn)良好，盡管也有例外出現(xiàn)，但任何事情都不是絕對的，都可能出現(xiàn)這樣或那樣的例外。圖2.2顯示了最近幾個時段聯(lián)邦基金利率上調(diào)后標準普爾500指數(shù)收益率的情況。

從圖中可以看出，標準普爾500指數(shù)收益率和聯(lián)邦基金利率具有很強的相關性。我不認為這意味著什么，因為股市更多地表現(xiàn)出積極態(tài)勢，所以出現(xiàn)這樣的結果沒什么好奇怪的。有時候某個市場的表現(xiàn)比其他市場更積極，但由于積極的市場出現(xiàn)在短期利率上調(diào)之后，“不要與美聯(lián)儲對著干”就成了我們運用問題一揭穿的神話。這并不是說短期利率上漲是熊市或牛市到來的跡象，短期利率下降也不是。短期利率的變化與熊市或牛市之間不存在必然的聯(lián)系。

與美聯(lián)儲對著干的人失去了什么呢？要成功地運用問題二，首先要把無關緊要的問題拋諸腦后。任何人都可以用谷歌搜索聯(lián)邦公開市場委員會或者訪問其網(wǎng)站（http://www.federalreserve.gov/fomc/#calendars），了解它什么時候開會。更重要的是，在格林斯潘（Greenspan）和伯南克（Bernanke）的領導下，聯(lián)邦公開市場委員會計劃降低或提高聯(lián)邦基金利率時變得越來越透明，幾乎會告知確切的調(diào)整幅度。由于提高0.25個百分點甚至0.5個百分點的計劃早在幾個月前就已經(jīng)人盡皆知了，因此，當計劃實施時，市場不大可能出現(xiàn)動蕩。

不要關注短期利率的變化，而要關注收益率曲線的變化。大多數(shù)投資者都會告訴你，收益率為正是好事，收益率為負是壞事，這多少有些道理。收益率曲線的斜率通常是正的，倒掛的收益率曲線很少見，通常被視為看跌的跡象。

但這種看待收益率曲線的方式不正確，會對你不利。在我們探索新信息之前，先利用問題一審視一下我們對收益率曲線的看法是否正確。倒掛的收益率曲線是厄運的先兆嗎？這要看你如何界定“收益率曲線”，或者更具體地說，要看你在哪里使用它。

有關收益率曲線的一個問題是，人們往往把經(jīng)濟衰退與熊市聯(lián)系在一起，這是人們的一種誤解。經(jīng)濟衰退與熊市不是一回事。熊市出現(xiàn)時可能沒有經(jīng)濟衰退，反之亦然。但它們確實經(jīng)常相伴出現(xiàn)，因為經(jīng)濟衰退會導致投資者情緒惡化和收益下降，從而拖累股市，但這樣的情形不一定總是發(fā)生（例如，對衰退的恐懼已持續(xù)了很長時間，這種恐懼已經(jīng)被市場消化了）。

這里需要介紹兩個定義：熊市指的是在較長的時間內(nèi)股市跌幅超過約20%（熊市和調(diào)整期之間的差異在于跌幅和持續(xù)時間，調(diào)整期的持續(xù)時間要短得多，只有幾個月，而且跌幅在20%以下）。相比之下，經(jīng)濟衰退通常被定義為GDP連續(xù)兩個季度的增長率為負，但由于GDP數(shù)據(jù)的公布具有滯后性，即使身處經(jīng)濟危機，你也很難知道。

當GDP連續(xù)兩個季度出現(xiàn)溫和的負增長時，人們很難有所察覺。經(jīng)濟衰退出現(xiàn)一段時間后，有時候甚至經(jīng)濟衰退結束后，人們才恍然大悟。例如，1973—1974年的熊市后出現(xiàn)了嚴重的經(jīng)濟衰退，一直持續(xù)到了1975年。這是第二次世界大戰(zhàn)后最嚴重的一次經(jīng)濟衰退，但直到1975年，人們還未意識到其嚴重性。1974年9月，福特總統(tǒng)及其經(jīng)濟顧問們還在呼吁以加息對抗通貨膨脹，而加息可能抑制經(jīng)濟增長。出現(xiàn)這種情形，是因為當時沒有人知道我們處于經(jīng)濟衰退中。

我當時還比較年輕，不過我對當時發(fā)生的一切仍記憶猶新，在我看來，這是一段奇怪的歲月。我記得1974年與我交談過的所有人都認為，經(jīng)濟增長很強勁，但后來我們才得知，當年經(jīng)濟增速連續(xù)四個季度下滑。從很多方面來看，我當時都沒有異樣的感覺。我和我的妻子剛失去我們的小女兒，我們心碎欲裂，只能兼職工作大約6個月的時間。我不確信自己能夠很好地理解當時的經(jīng)濟狀況，所以花了很多時間向別人請教。這樣，我在無意中調(diào)查了大量的投資者和商業(yè)人士的看法。1974年，幾乎沒有人知道我們已經(jīng)陷入了衰退，直到1975年，才有很多人認為經(jīng)濟出現(xiàn)了衰退，此時衰退已接近尾聲了，哎，那次衰退真的很嚴重。當時的高通貨膨脹率掩蓋了衰退的事實，許多公司的交易量減少了，但利潤仍然可觀，鮮有人能看出經(jīng)濟出現(xiàn)了衰退。

經(jīng)濟衰退的官方標準來自美國國家經(jīng)濟研究局（NBER；www.nber.com）。其給出的定義涉及很多指標，但突出的指標是GDP，而且該定義精確地描述了經(jīng)濟收縮的特征。NBER對經(jīng)濟衰退的描述為：

NBER并沒有將經(jīng)濟衰退定義為GDP連續(xù)兩個季度出現(xiàn)衰退，相反，該機構認為，經(jīng)濟衰退是整個經(jīng)濟體內(nèi)經(jīng)濟活動顯著下降，持續(xù)時間超過幾個月，通常可見于實際GDP、實際收入、就業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)零售銷售業(yè)。2

從歷史來看，陡峭的收益率曲線表明，金融機構能從放貸業(yè)務中獲得利潤，而放貸是未來經(jīng)濟活動的重要推動力。然而，倒掛的收益率曲線會對銀行的放貸活動產(chǎn)生抑制作用，從而降低流動性（記住這一點有利于理解本章后面的內(nèi)容），而且它是預測經(jīng)濟衰退的可靠指標。

但是，倒掛的收益率曲線是否會導致熊市？這要看利空消息是否已被市場定價。例如，1998年，美國的收益率曲線趨于平緩，人們對收益率曲線的斜率轉變?yōu)樨摰目只徘榫w蔓延，再加上俄羅斯的盧布危機和長期資本管理（Long-term Capital Management）基金危機，人們普遍預期股市將在長期內(nèi)大跌。年中出現(xiàn)了大幅下跌，但沒有出現(xiàn)熊市，1998年底，標準普爾500指數(shù)上漲了29%。3由于對收益率曲線的擔憂變得如此普遍，最終反而喪失了導致股市大跌的能力。

到了2000年，倒掛的收益率曲線出現(xiàn)了，這一次，沒有人在意這一情況了。相反，人們都在稱贊“新經(jīng)濟”，都在說“收益率無關緊要”“這次大不一樣”，他們紛紛為網(wǎng)絡股的發(fā)行歡呼不已。1998年發(fā)生的事情讓他們確信，倒掛的收益率曲線無關緊要。到了2000年，由于很多人不再關注和擔憂收益率曲線了，他們把關注的焦點投向其他因素，倒掛的收益率曲線反而成了經(jīng)濟疲軟的先兆，在科技股到達頂峰后，出現(xiàn)了持續(xù)3年的熊市。當每個人都在說“哈哈，這次大不一樣了”時，如2000年早期的情形，倒掛的收益率曲線會給股市帶來災難。

即使澄清了這一點，人們?nèi)匀粫e誤地看待收益率曲線。重要的是，我們要根據(jù)倒掛的收益率曲線所蘊含的經(jīng)濟意義正確地看待它們。此刻考慮一下美國的利率和根據(jù)利率計算出的收益率曲線，為什么你不能研究一下美國的利率呢？你會考慮其他哪些利率呢？你可以反復運用我提出的問題二進行探索。

問題二：有沒有一種收益率曲線比美國的更重要？你可能從未想過這個問題。你為什么要提這個問題呢？有哪種收益率曲線可能比美國的更重要呢？特別是對美國人而言！

畢竟，當我們觀察30年、50年和100年前的美國收益率曲線時，我們會發(fā)現(xiàn)，它們是反映美國經(jīng)濟健康發(fā)展的長期證據(jù)。每個人都知道這一點（或者至少有很多人相信這一點，包括大多數(shù)記者，這意味著幾乎所有人都相信它）。美國的收益率曲線很重要，它是衡量未來經(jīng)濟興衰的可靠指標，這是很多人都認同的觀點。當短期利率高于長期利率時，銀行不愿意積極放貸，這不是什么好事。30年前，當美國的收益率曲線斜率轉為負時，銀行從放貸業(yè)務中賺錢的唯一方法是，把資金以高于銀行借款成本的利率貸給信用很差的個人或機構。無論在過去還是現(xiàn)在，這種做法的風險都很大，銀行都不喜歡。事實上，風險越大，它們越不喜歡放貸。當然，當時大多數(shù)人都不知道收益率曲線的重要性。

■ 放眼全球

現(xiàn)在，我們不僅有國家銀行，還有全球銀行，各種被用來對沖風險的衍生品和金融期貨及電子產(chǎn)品層出不窮，而且我們可以在全球范圍內(nèi)即時獲取精準的會計和交易信息。現(xiàn)在，資金可自由地實現(xiàn)跨境流動。一家全球性銀行可在一國借款，在另一國放貸，而且能盡快地對沖貨幣風險。你可以從一家投資銀行借款，其資金來源于歐洲一家保險公司集團，而這家集團的資金又來源于全球銀行，你可能永遠都不知道自己借入的資金來自海外。對你來講，你借入的只是錢而已。

幾十年前，國家銀行盛行，電子清算和交易系統(tǒng)的發(fā)展剛起步，沒有必要的對沖工具，貨幣價格是固定而非浮動的，此時國家收益率曲線很重要，但現(xiàn)在一切都已經(jīng)變了。在每個國家，包括美國，全球化傾向都蓋過了本地化傾向。外國利率和收益率曲線的變化會導致流動性的變化，從而對美國產(chǎn)生重大的影響。當我們運用杠桿來提高國內(nèi)和國外資產(chǎn)的價值時，它們也會決定我們運用杠桿的成本效益。

對任何一國收益率曲線的分析，都變得不那么重要了。現(xiàn)在正確的做法是分析GDP加權的全球收益率曲線，這是我首倡的觀點。全球收益率曲線代表的是全球的放貸情況。在當今世界，當全球收益率曲線與美國收益率曲線揭示的情況不一致時，要以全球的為準。美國或其他任何單一股票的收益率曲線都不如全球收益率曲線重要。

圖2.3顯示的是截至2011年9月的全球收益率曲線。為什么說它很重要呢？如果一家銀行能以更低的利率從一個國家借入資金，并能以更高的利率在另一個國家放貸，那么它肯定會在這兩個國家開展業(yè)務。每個主體，包括銀行和它們的客戶，都喜歡以低成本獲得資金。注意，該圖是根據(jù)GDP加權的全球收益率繪制的。憑直覺可知，GDP規(guī)模更大的國家對全球收益率曲線的影響也更大。

在繪制GDP加權的收益率曲線時，我首先整理出了摩根斯坦利國際資本公司（MSCI）世界指數(shù)包含的國家的數(shù)據(jù)。我沒有將所有的ACWI國家包含在內(nèi)，因為與發(fā)達國家的GDP相比，新興國家的GDP規(guī)模很小，一些新興國家的精確利率數(shù)據(jù)很難獲得。我記錄的是所列國家最近一年的GDP。所有國家的GDP都可在國際貨幣基金組織的網(wǎng)站（www.imf.org）上查到。我列出的國家名單大概是這樣的：

盡可能了解全球股市

在考察全球市場時，我們目前常用的最佳指數(shù)是由摩根斯坦利國際資本公司（MSCI）構建的。所有MSCI指數(shù)的構建都很合理，換句話說，這些指數(shù)都是按市值加權構建的，但我們最關注的是MSCI世界指數(shù)和MSCI所有國家指數(shù)（簡稱世界指數(shù)和ACWI指數(shù)）。

世界指數(shù)涵蓋了24個發(fā)達國家，包括美國、英國、澳大利亞、德國和日本等國。在討論市場歷史時，我經(jīng)常提及世界指數(shù)，因為它提供了充分的歷史數(shù)據(jù)，而且還包括其他有助于解讀歷史的數(shù)據(jù)。更重要的是，它覆蓋面廣，而且股票的權重以其市場流動性為依據(jù)。也就是說，如果某只股票的交易不活躍，那么它對市場的影響就很小。一個例子就是伯克希爾·哈撒韋公司的股票，它沒有被納入世界指數(shù)或標準普爾500指數(shù)，就是因為該股票的換手率比其他股票的低。

作為全球市場的代理變量，另一個不錯的選擇是ACWI指數(shù)，因為它還涵蓋新興國家。目前該指數(shù)涵蓋45個國家，包括世界指數(shù)涵蓋的國家和墨西哥、巴西、中國、印度等國。由于新興市場國家的股票交易歷史有限，數(shù)據(jù)較少，因此，就衡量股市業(yè)績的歷史而言，該指數(shù)不如世界指數(shù)適宜，但它仍是一個構建相當合理的指數(shù)，是全球市場的出色代理變量之一。

想查閱有關這些指數(shù)的更多信息和歷史數(shù)據(jù)，請登錄網(wǎng)址www.msci.com。

顯然，這些數(shù)據(jù)是假設的，目的是為了說明計算全球收益率的過程，你能明白這一點即可。為了得到每個國家的GDP權重，我們將所有國家的GDP加總，然后以每個國家的GDP除以全球GDP總額。

接下來加入短期和長期利率（這里我顯示的是3個月和10年期的利率）。我訪問了一些優(yōu)秀的數(shù)據(jù)庫，因此很快搜集到了利率數(shù)據(jù)。任何人都可以在比較優(yōu)質(zhì)的金融網(wǎng)站上免費獲取這些信息。

上面的數(shù)據(jù)為基礎數(shù)據(jù)。現(xiàn)在用10年期利率減去3個月期利率，利率差為正表明收益率曲線斜率為正，利率差為負表明收益率曲線斜率為負。

注意，C國的利率差為負，這表明其收益率曲線的斜率是負的，而且C國的GDP規(guī)模相對較大，這是否說明C國的股市在這段時間內(nèi)表現(xiàn)不佳呢？我們還不能妄下定論。接下來，我們將每一國的利率差乘以相應的GDP權重，之后將乘積加總就得到了全球收益率差額，將這些數(shù)字顯示在表格里。

盡管C國的收益率曲線斜率為負值，但全球收益率曲線的斜率仍為正，也就是說10年期利率高于3個月期利率。全球收益率差額為0.95%，這意味著，利率差額的最低值和最高值之間的差額不足1%。你能想象得出，這個假想的指數(shù)涵蓋的C國的GDP要比其他國家大得多，它肯定是像美國一樣的國家。其他國家的收益率曲線也很重要，甚至對C國這樣的GDP大國也是如此。

當C國的銀行和其他金融機構認為本國的信貸條件不太理想時，它們可以方便地從其他國家借款，幾十年前它們可做不到這樣（如果你想繪制實際的全球收益率曲線，你可以運用同樣的方法計算全球短期和長期利率，只需要將每個國家的利率乘以其GDP權重，然后加總乘積即可得到全球利率。在我們假想的例子中，全球3個月期利率為4.04%，全球10年期利率為4.99%。以長期利率減去短期利率會得到同樣的收益率差額0.95%）。

因此，倒掛的收益率曲線本身并不是股市會馬上崩盤的依據(jù)，你必須考慮全球利率和全球收益率情況。當全球收益率為正時，單個國家的倒掛收益率曲線可能是減持該國股票的一個原因，但這并非看跌全球股市的絕對理由。就預示股市和全球經(jīng)濟未來的走勢而言，全球收益率曲線是比任何單一國家收益率曲線更可靠的指標。

圖2.4顯示了自1985年以來的全球短期利率和長期利率差，以另一種方式描述了全球收益率曲線相對陡峭程度。差額高于0%說明收益率曲線的斜率為正，差額低于0%表示斜率為負。線條越高表示短期利率和長期利率之間的差額越大，收益率曲線就越陡峭。

注意，1989年的全球收益率曲線是倒掛的，這表明經(jīng)濟衰退即將到來（全球性的經(jīng)濟衰退）。2000年末和2007年初，收益率曲線比較平坦，這兩個時間段后都爆發(fā)了全球性的經(jīng)濟衰退。回想一下，2005年和2006年的某些時間段里，美國的收益率曲線非常平坦，若按不同的方法測算，甚至出現(xiàn)了斜率為負的時段，即出現(xiàn)了倒掛的收益率曲線。但2005年和2006年，全球收益率曲線仍然是正常的，而且當時美國和全球沒有出現(xiàn)任何衰退。有意思的是，2005年和2006年，美國股市分別上漲了4.9%和15.8%，均落后于世界股市，后者兩年的漲幅分別為9.5%和20.1%。4如果你知道美國的收益率曲線是倒掛的而世界的是正常的，那么你就不會為這樣的結果感到驚訝了。

當收益率曲線倒掛或平坦時，我們要認識到這對股市的未來走勢意味著什么。無論正常或倒掛，全球收益率曲線要比任何單個國家的收益率曲線重要。

據(jù)我所知，在我之前，還沒有人為總結全球信貸狀況而構建GDP加權的收益率曲線。這是運用問題二的一個絕佳范例，即理解大多數(shù)人難以理解的事情：今天更重要的是全球收益率曲線而非國家收益率曲線。然而，理解大多數(shù)人難以理解的事情并不復雜，從理論上講不是不可能，也不難做到。明白這個道理很重要，也很簡單。

我在前面明確提到過，你可以運用這一方法分析其他許多現(xiàn)象。比如，對全球GDP和全球市場而言，重要的（或不重要的）是全球性財政赤字；推動美國和其他國家通貨膨脹的是全球通貨膨脹水平。你可以運用我介紹的方法創(chuàng)建GDP加權的全球貨幣供應量指數(shù)并觀察其增長情況。為什么呢？因為推動全球性通貨膨脹的是全球的貨幣創(chuàng)造而非任何單個國家的行為。你知道自己很擔心貿(mào)易赤字和經(jīng)常賬戶赤字。從定義來看，這些赤字在全球層面不存在，我們以后再討論這個問題。你可以把全球思維應用于許多方面，由此也可以看出，“全球化思考、本地化行動”這一在實踐中很少被應用的古老理念確實很有價值，有超越時代的意義。

收益率曲線真相的啟示

現(xiàn)在你知道如何正確地考慮收益率曲線了，而且你開始尋找其他顯著的規(guī)律和市場投注依據(jù)了。我們提出問題二：收益率曲線能告訴你有關股票的哪些獨家信息呢？到目前為止，你知道（或者你應當知道），所有投資風格的地位都是變化的，我們將在后面的章節(jié)中討論原因，但你可能從圖2.5中看出一些端倪，該圖顯示了股票規(guī)模和熱門投資風格的變化。

圖2.5顯示的是，沒有哪種規(guī)模或投資風格能一直處于領先地位。更明顯的是，你無法預知接下來哪種規(guī)模或風格將占主導地位。如果你買入了前幾年的贏家股，恐怕今年它就成了輸家股，除了美國大市值股長期占據(jù)主導地位的20世紀90年代后期。當然，你也可能從2000年開始一直狂熱地追逐長期業(yè)績堪憂的股票，但你最近可能獲利了（正如我之前說過的，投資風格的熱度不大可能持續(xù)10年之久）。

如果說股票類別的變化有規(guī)律可循，那么多年來一直從事投資的聰明人怎么會不知道呢？

原因很簡單！

圖2.6與圖2.4相似，它顯示的不是全球收益率曲線，而是短期利率和長期利率的差額，但圖2.6加入了價值股和成長股的相對表現(xiàn)。例如，1987年，利率差額擴大到接近2.5%，在接下來的10年內(nèi)，價值股處于領先位置，其收益率比成長股高出28%。之后收益率曲線趨于平緩并實現(xiàn)了反轉，成長股開始居于領先位置，收益率曲線再次變得陡峭。這樣的情況反復出現(xiàn)，只不過有時候某一類股票領先的時間長一些，領先幅度大一些而已，領先幅度甚至高達55%和76%。不敢跟美聯(lián)儲對著干或者擔心利率太高或太低的人都發(fā)現(xiàn)不了這一規(guī)律。

圖2.6表明，一般來講，當全球收益率差額最大時，價值股的表現(xiàn)比較優(yōu)秀，實際上，在收益率差額到達頂峰之前，價值股的表現(xiàn)就超過成長股了，因為股票行情最先發(fā)生變化（畢竟，市場是信息打折的地方）。這樣的判斷并不完美，因為沒有任何方法能解決所有問題，而且資本市場非常復雜，事實上，這種規(guī)律在2007年初已經(jīng)表現(xiàn)出與之前不一樣的動向了。

根據(jù)收益率曲線，當全球短期和長期利率的差額增大時，你可能認為價值股的表現(xiàn)將超越成長股。然而，近些年發(fā)生的事情，包括2008年的信貸危機和熊市，對金融股的打擊相當嚴重。金融股往往是價值股，它們的表現(xiàn)較差，拖累了價值股。如果不考慮金融股的表現(xiàn)，價值股的業(yè)績比成長股高出4.9%。5但是，如果你能預測金融股的糟糕業(yè)績和熊市，那么你在這段時間內(nèi)就不需要為選擇價值股還是成長股費心勞力了。再次重申，沒有任何指標能完美地預測股市未來的走勢，即使過去表現(xiàn)良好、一直有效的指標也是如此。

然而，決定價值股的表現(xiàn)優(yōu)于成長股或成長股的表現(xiàn)優(yōu)于價值股的基本因素并沒有改變。因此，當你發(fā)現(xiàn)收益率曲線變得更加陡峭時，你就知道投資價值股的大好時機來臨了；當你發(fā)現(xiàn)收益率曲線趨于平緩時，你投資成長股的時機就到了。

更重要的是，不同投資風格的業(yè)績差異很大。此外，某種投資風格會在一段時期內(nèi)占據(jù)主導地位，因此你無需分秒不差地計算好時間（這幾乎是不可能的），但你需要參考全球收益率才能做出正確的判斷。

除非你參加過我或我的公司舉辦的研討會，否則你可能從不知道收益率差額和價值股、成長股的表現(xiàn)會有這么多的說道。沒人看出其中的規(guī)律，然而，兩類股票的關系非常明顯，相關的證據(jù)也很充分。

你知道了收益率曲線和兩類股票的表現(xiàn)之間的關系，但那又如何呢？如前所述，許多現(xiàn)存的規(guī)律并不必然意味著什么。在你倉促地改變投資組合之前，你必須核查規(guī)律與結果之間是否存在因果關系。如果不存在因果關系，你就沒有下注的理由。如果一件事情的發(fā)生是因為另一件事情引起的，那么這說明它們之間存在因果關系，反之，若它們總是存在某種程度的相關性，兩個相關的事件卻不一定存在因果關系。你在學校上統(tǒng)計學課時，老師就告訴過你，高度的相關性不一定意味著因果關系存在，但因果關系確實意味著高度的相關性。因此，利用問題二時，首先要確認兩個事件的高度相關性，然后看看能否運用簡單的經(jīng)濟學原理證明它們之間存在因果關系。

成長股和價值股的區(qū)別

什么是成長股，什么是價值股，如何識別它們呢？

首先，從長期來看，無法判定這兩類股票孰優(yōu)孰劣，也無法確認它們是否存在諸多不同的風險特征，但它們交替占據(jù)市場的主導地位。

有相當多的人都認為成長股的市盈率較高，價值股的較低。但所謂高低的標準是什么呢？一些專家很隨意地確定了一個水平并以其為依據(jù)。在我看來，你最好要有自己的基準（你自己錨定的指數(shù)）。確定你基準的市盈率，市盈率高于基準的股票更具有成長股的特征，市盈率低于基準的股票更具有價值股的特征，市盈率接近于基準的股票是風格中立的。切記這一點，因為你基準的平均市盈率會波動。你越偏愛成長股，你投資組合的平均市盈率就越比基準的市盈率高。價值股反之。有時候你想構建風格中立的投資組合。

還要記住這一點：一些公司可能暫時沒有收益，因而也沒有市盈率。對于這些公司，你需要運用其他指標，比如，市凈率（Price-to-book Ratio）或市銷率（Price-to-sales Ratio）。運用這些指標和前述的方法，你可以得到相似的結果。

兩個事件可能偶然或巧合地（從定義來看，二者是同一回事）顯示出相關性。比如，拋一枚硬幣，無論之前100次拋出的結果中頭像朝上的次數(shù)是多少，你下一次拋硬幣時頭像朝上的概率都為1/2。不能只因為你幾次發(fā)現(xiàn)Q事件發(fā)生后Y事件也發(fā)生了，你就認為Q事件發(fā)生后Y事件肯定會發(fā)生，就像你前100次擲硬幣的結果都是頭像朝下，你就認為第101次擲硬幣時，頭像仍舊會朝下一樣。

如果事件Q發(fā)生后，Y事件經(jīng)常發(fā)生，但你不清楚二者間的經(jīng)濟學聯(lián)系，那么你應該繪圖觀察。你在觀察Q的時候，有可能發(fā)現(xiàn)真正導致Y發(fā)生的其他因素，那么你必須在開始下注之前弄清楚神秘的因素究竟是什么（也許是X）。否則，你只會覺得統(tǒng)計結果很怪異。如果你確定事件Q和Y存在相關性但不存在因果關系，那么這樣的結果對你不會有多大的幫助。只有確認新發(fā)現(xiàn)背后所蘊含的基本經(jīng)濟學意義，你才能把它們應用于實踐。

如果你發(fā)現(xiàn)事件Q似乎會導致事件Y時該怎么辦？這樣的發(fā)現(xiàn)有意義嗎？如果你觀察到Q導致Y的概率為70%或80%，你會對這一發(fā)現(xiàn)置之不理嗎？絕不要這樣做！在投資者中，100%的相關性是不存在的。市場壓力如此之大，變化因素如此之多，如果你要等100%的相關性出現(xiàn)才采取行動，那么你永遠都不會下注。判斷準確率能達到70%是相當不錯的成績，以后再考慮其余30%的因素吧！通常情況下，Y是因70%的Q因素和30%的X或X+L因素導致的，然而，憑70%的相關性加因果關系足以做出很好的預測。如果你能把握好這70%的因素，那么你很快就會擊敗所有的專業(yè)投資者。如果你能表明，Q導致Y具有一定的規(guī)律性，并且具有經(jīng)濟學意義，而其他任何人都不清楚是什么導致了Y時，你就算發(fā)現(xiàn)大寶藏了。

那么，對于收益率差額的變化與價值股或成長股的市場地位變化有聯(lián)系，能從經(jīng)濟學層面說得通嗎？當然能！這種變化源于公司籌集資金的方式和銀行貸款的意愿。

銀行的核心業(yè)務一直是借入短期資金，發(fā)放長期貸款，業(yè)界稱之為“短借長貸”。短期利率和長期利率之間的差異實際上是銀行下一筆貸款的總運營利潤。曲線越陡峭，銀行放貸可獲得的利潤就越大。當曲線平緩時，銀行在下一筆貸款中獲得的利潤比較少。當曲線的斜率變?yōu)樨摃r，銀行根本沒有放貸的動力，這就是人們將倒掛的收益率曲線視為看跌跡象的原因。在這樣的環(huán)境下，銀行必須尋求高風險的貸款才能獲利，銀行不希望借款人到期無法償還貸款。收益率差額決定了銀行系統(tǒng)放貸的意愿和熱情。

如果你是一家銀行的CEO，當你看到陡峭的收益率曲線時，你肯定會鼓勵信貸部門多發(fā)放貸款。曲線越陡峭，信貸部門發(fā)放貸款的熱情就越高。當曲線趨緩時，它們的熱情會降低。因此，了解銀行放貸的意愿并不難。

價值型公司基本上都通過借款的方式籌集資金。它們舉債收購其他公司，建立工廠，擴大產(chǎn)品線和營銷區(qū)域等。當收益率曲線陡峭而且銀行放款積極時，它們更傾向于向價值型公司提供貸款（稍后解釋原因），這些公司和它們的股票持有者往往會受益。

另一方面，成長型公司基本上通過發(fā)行新股來募集資金，它們也可以借入資金，但它們發(fā)行股票的成本通常較低（我們稍后將解釋原因）。當收益率曲線趨于平緩時，銀行對放貸不太感興趣，因為它們從放貸中獲得的利潤微薄，或者根本就無利可圖，但投資銀行非常樂意幫助成長型公司發(fā)行新股，因為首次公開募股（IPO）和發(fā)行新股能讓它們獲得豐厚的利潤。因此，在這種環(huán)境下，價值型公司通常會失寵，而成長股會居于主導地位。此時，成長型公司有許多途徑籌集資金，為獲得更高的收益奠定基礎，價值型公司則無法輕易籌到資金。

■ 逆向考慮問題

再次提醒你，當你無法理解某些事物時，用不同的框架或者進行逆向思考可能比較有用。我們以市盈率（P/E）為例看看這樣做的結果如何。你知道，成長股的市盈率通常比價值股的高，這從兩類股票的定義就可以看出來。假設成長股的市盈率是50，而價值股的市盈率是5。50的市盈率實際上是50美元的價格除以1美元的收益得到的，而5的市盈率是5美元的價格除以1美元的收益得到的。現(xiàn)在把市盈率指標倒過來，你就得到了收益率指標（E/P）（見第一章的討論）。50的倒數(shù)是2%，若公司的會計數(shù)據(jù)正確，而且收益穩(wěn)定，那么2%的收益率就是公司通過銷售股票募集資金的稅后成本（記住，P/E是稅后指標，因此E/P也是稅后指標），與公司以債券利率借入長期債務的成本相比，這一成本是比較低的。公司的P/E為5時，其E/P為20%，與通過借入長期債務來籌集資金的方式相比，這個稅后成本太高了。

再說一遍：成長型公司會盡可能通過發(fā)行股票的方式募集擴張資本，因為這樣做的成本較低。但價值型公司不會這么做，它們會盡可能地通過借貸方式募集擴張資本。

我們再換個角度考慮問題。假定你不是借入資金或發(fā)行股票的公司，而是一家銀行信貸部的領導。你面對下面4個想借款的客戶：

1.著名的成長型大公司微軟公司；

2.著名的價值型大公司福特公司；

3.名不見經(jīng)傳的成長型小公司神奇電子科技公司；

4.名不見經(jīng)傳的價值型小公司小鎮(zhèn)水泥公司。

你的客戶就這4個，每個客戶的借款金額相同，假設你任何時候都可以要求他們償還借款。有一天，老板在電話中告訴你，銀行發(fā)放的貸款過多了，導致這項業(yè)務無利可圖了，他讓你切斷對一個客戶的貸款，也就是將客戶基數(shù)減少25%。你會選擇誰呢？

你不會終止對微軟公司的貸款，因為該公司被視為世界上最偉大的公司之一。如果你這樣做了，你會被業(yè)界的資深人士所嘲笑。你也不太想放棄福特，其形象雖不如微軟，但也是世界上響當當?shù)拇蠊尽＝K止對神奇電子科技公司放貸呢？這家公司規(guī)模很小，但據(jù)說它增長迅速，也許很快就會成為下一個微軟！如果放棄了它，你一樣會受到嘲笑（假如是這樣）。神奇電子科技公司確實夠神奇！

你最終選擇的是價值型小公司小鎮(zhèn)水泥公司。面臨這類選擇時，你始終需要做出這樣的權衡。你看不到它的成長潛力，因此很容易做出對它終止放貸的決定。你保留了微軟、福特和神奇電子科技公司，終止了對小鎮(zhèn)水泥公司的貸款，這樣，那些資深的業(yè)內(nèi)人士就不會嘲笑你了。

我們做了什么呢？我們停止了向價值型公司（主要是價值型小公司）提供資金，盡管你也試圖停止向福特這樣的大公司提供資金（也許下一次就輪到它了），但你沒有終止對成長型公司放款的念頭。小鎮(zhèn)水泥公司一直計劃擴建廠房，但它現(xiàn)在必須放棄這些計劃了，它的股票也因此暴跌。未來，它也只能實施防御性戰(zhàn)略，主要依靠現(xiàn)金流維持公司運轉，除了自身獲得的利潤，它無法再獲得任何擴張資金了。

與此同時，成長型公司可以通過銷售股票獲得擴張資金，因為它們的市盈率較高，收益率較低。它們不斷增長，是投資者眼中的優(yōu)質(zhì)股。事實上，如果愿意，高市盈率公司可以通過發(fā)行一部分廉價股將業(yè)務拓展到小鎮(zhèn)水泥公司原本想進入的領域，獲得原本屬于后者的利益。

■ 繼續(xù)轉變思路

假設3年過去了，你和3個客戶的合作一直很愉快，但有一天，你的老板對你說，現(xiàn)在放貸形勢大好，獲利頗豐，你要擴大貸款的范圍。此時收益率曲線確實非常陡峭，這意味著銀行會從下一筆貸款業(yè)務中獲取豐厚的利潤。老板命令你：“出去談妥一筆貸款業(yè)務吧，約翰遜。”“我不叫約翰遜”，你嘟囔道，然后你給微軟公司打了個電話，詢問是否想借款，但該公司剛發(fā)行了新股票，不想借入更多的資金。福特公司的借款已經(jīng)超過了最高限額，成長型小公司神奇電子科技公司正忙著發(fā)行未來可獲得1200倍收益的股票，它不愿意與銀行接觸，怕對其發(fā)行新股不利。

突然間你腦海里蹦出了一個奇怪的想法，為什么不與小鎮(zhèn)水泥公司聯(lián)系聯(lián)系呢？你給該公司打了電話，表明想貸款給它的意愿。接了你的電話后，該公司的CEO從椅子上跳了起來，因為有好幾年沒有銀行找過他了。他打電話給樓下辦公室的CFO說：“埃德，還記得我們幾年前擱置的那些擴張計劃嗎？把它們找出來，拿到我這里來。有家瘋狂的銀行想借錢給我們，我們馬上就要像神奇電子科技公司一樣了。”

事實上，小鎮(zhèn)水泥公司不會像神奇電子科技公司那樣增長，但是，有了資金支持后，它的增長速度肯定會變快。因此，收益率曲線的變化決定了銀行何時給小鎮(zhèn)水泥公司貸款，也決定了這家公司的股票何時被按成長股對待，何時被當成一堆冷冰冰的水泥對待。

這個虛構的小故事顯示了全球收益率曲線變化背后的經(jīng)濟學邏輯，它反映的是銀行系統(tǒng)根據(jù)自身的利益決定何時放貸，由此決定了市場上成長股和價值股何時占主導地位。其中的道理很簡單。

現(xiàn)在你發(fā)現(xiàn)的相關性已經(jīng)得到了經(jīng)濟學的支持，這是非常基礎性的支持。更重要的是，其他投資者并沒有考慮收益率曲線如何影響企業(yè)的資金需求以及企業(yè)募集資金的方式如何影響市場收益率。他們可能從一開始就沒有正確地考慮收益率曲線。

問題二的答案為股市下注提供了理性的基礎，能使你了解成長股和價值股何時受青睞，何時占主導地位。你要密切關注全球收益率，它們是很強大的預測性指標。

總統(tǒng)任期

我們很容易從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中看出收益率差額的變化如何影響人們對成長股和價值股的選擇，不需要具備金融或統(tǒng)計學的高學位，只需一些公開的數(shù)據(jù)和Excel表格即可，有時甚至會用到一些圖紙。正如我們在第一章中提到的，當你需要借助花哨的公式來證明你的假設時，這說明你的假設可能是錯誤的。

但是，如果你發(fā)現(xiàn)了一個難以用數(shù)據(jù)證明但意義重大的規(guī)律時該怎么辦呢？當這種規(guī)律的可預測性相當高時該怎么辦呢？我們舉個例子說明。表2.1顯示了自1925年以來的歷屆美國總統(tǒng)及他們?nèi)纹趦?nèi)標準普爾500指數(shù)的年收益率（自1926年以來）。將總統(tǒng)任期的前兩年和后兩年分開來看可知，總統(tǒng)任期后兩年的收益率大多數(shù)時候是正數(shù)。

拿出一支鉛筆，在1929—1932年的數(shù)據(jù)下畫一條線。你應該還記得，這些年是大蕭條的初期階段。得益于銀行系統(tǒng)和市場大刀闊斧的改革，以及我們對經(jīng)濟學和中央銀行運行機制的深入了解，這樣的大蕭條近期不大可能重演了。否則，最后4位總統(tǒng)任期后兩年的收益率也會是負的。1939年的收益率為-0.4%，并不算太糟糕。即使是1940年，其收益率也僅僅為-10.1%，雖有下降，但降幅不算太大。此外，由于這些年處于第二次世界大戰(zhàn)的初期，這樣的收益率并不會讓人感到震驚。

2000年非常特殊，在經(jīng)歷了20世紀90年代的大牛市之后，科技泡沫破裂了，而且在當年年末，因總統(tǒng)選舉出現(xiàn)了近乎違反憲法的危機。

有趣的是，很多人都記得，2000年美國歷史上“第一次”出現(xiàn)了當選總統(tǒng)沒有贏得大多數(shù)民眾支持的現(xiàn)象。這次是例外，大多數(shù)情況下，當選總統(tǒng)都得到了大多數(shù)民眾的支持。盡管媒體有相反的評論，但戈爾（Gore）在2000年并沒有得到大多數(shù)民眾的支持，其支持率為48%。6由于羅斯·佩羅（Ross Perot）和拉爾夫·納德（Ralph Nader）這類少數(shù)人支持的候選人的干擾，比爾·克林頓兩次大選中的支持率都沒有超過半數(shù)。71860年亞伯拉罕·林肯當選美國總統(tǒng)時也沒有贏得大多數(shù)人的支持，他當時的支持率僅為39.8%。8但他在1864年的競選中獲得了55%的支持率。9人們認為，阿爾·戈爾（Al Gore）獲得的票數(shù)比喬治·布什的多。2000年沒有一位總統(tǒng)候選人的得票率超過50%，他們遇到的情況與1960年約翰·肯尼迪（John Kennedy）和1968年理查德·尼克松（Richard Nixon）遇到的情況類似。10

戈爾確實贏得了大多數(shù)民眾的支持，但卻沒有贏得選舉團的支持，后者決定誰最終當選總統(tǒng)。由于戈爾對佛羅里達州的選票統(tǒng)計結果提出了質(zhì)疑，這導致大選的結果撲朔迷離。質(zhì)疑導致了不確定性，并且使2000年股市走勢更加詭異。市場討厭不確定性。2000年9月1日，標準普爾500指數(shù)上漲了4.3%11，而當年的總漲幅為負，這表明當年第四季度的選舉不確定性可能對股市產(chǎn)生了嚴重的不利影響。

2008年出現(xiàn)了信貸緊縮，巨大的問題、不合理的會計準則（即財務會計標準第157號——“公允價值”會計，現(xiàn)已被廢除）和政府不慎重的反應加劇了危機。可以說，除非發(fā)生史詩般的傳奇事件，否則在總統(tǒng)任期的后兩年，股票收益率不會為負數(shù)。從這些數(shù)據(jù)中你還能觀察到，總統(tǒng)任期第三年的平均收益率最高。

了解這一點可以緩解你對預測的焦慮情緒。在總統(tǒng)任期的后兩年，你應略微偏向看漲。相比之下，市場風險往往集中在總統(tǒng)任期的前兩年，這樣，你就發(fā)現(xiàn)了另一個規(guī)律。如果在任期的前兩年中，有一年的收益率為負，那么另一年的收益率通常（但不總是）為正。如果第一年的收益率為負，那么第二年的收益率通常為正，反之亦然。偶爾也會出現(xiàn)前兩年的收益率均為正的情況，但連續(xù)兩年為負的情況很少見。再次忽略1929年和1930年的數(shù)據(jù)，因為這兩年處于大蕭條時期，是非常年份。在尼克松第二任期中斷時，出現(xiàn)了連續(xù)兩年收益率為負的情況，但這也是一個特殊時期。

大蕭條

值得注意的是，美國經(jīng)歷的大蕭條是全球大蕭條的一部分，大多數(shù)歷史學家都忽略了這一點。你經(jīng)常聽到這樣的說法：大蕭條是因美聯(lián)儲的失誤、個人和公司貪得無厭的行為和胡佛政府實行自由放任的經(jīng)濟政策而導致的，是對美國的懲罰。雖然美國犯了很多錯誤，但經(jīng)濟史學家試圖掩蓋這一事實：大蕭條是難以避免的全球危機的一部分。

更多相關的討論，參見我的另一本書《華爾街之舞》（The Wall Street Waltz）。

你可能會覺得使用這一預測方法簡直是對你智商的侮辱。你可能會說：“這種方法太荒唐、太簡單了。”確實很簡單，但這正是它的出色之處。這一規(guī)律沒有被掩蓋，沒有被表述得神乎其神。它就是那樣簡單、明了，你很容易發(fā)現(xiàn)它。你可能已經(jīng)聽說過總統(tǒng)任期這個短語了，它是一個眾所周知的、通常被視為迷惑大眾的短語（盡管在我看來，還沒有人像我一樣運用它）。如果每個人都把它視為有用的工具，那么其價值早就在市場上大打折扣、威力盡失了。只要他人依然輕視它，它就仍然是你的一大優(yōu)勢。

■ 無人能預測騙子會做什么

不易被觀察到或被認可的趨勢通常威力巨大。即便如此，我們也很難運用原始數(shù)據(jù)做出統(tǒng)計學意義上的證明，但它確實具有很強的經(jīng)濟學意義。市場最不喜歡的就是不確定性，新總統(tǒng)上任，即使是連任，也給市場帶來了巨大的不確定性。在政客當中，總統(tǒng)是最虛偽的，他知道如何在競選時忽略少數(shù)人的訴求，在當選后無視多數(shù)人的利益。如果說政客是騙子，那么贏得總統(tǒng)大選的人就是能力通天的大騙子。沒有人能預測一個真正的大騙子接下來會做什么。

2002年，喬治·W.布什巧妙地違反了一條所有總統(tǒng)都心知肚明的基本規(guī)律：在中期選舉期間，總統(tǒng)所屬的政黨會失去部分國會議員席位，反對黨會獲得這些席位。小布什是100多年以來帶領其政黨贏得中期選舉的首位共和黨總統(tǒng)。他心里清楚，共和黨可能在中期選舉中輸給反對黨，因此他希望國會能在他執(zhí)政的前兩年里通過最難通過的法律，這是他執(zhí)政期間具有里程碑意義的事件。如果這些法律無法在前兩年里通過，那么在后兩年里就更不可能通過了。

有關分配財富、財產(chǎn)權和監(jiān)管地位（也是財產(chǎn)權）的最大膽、最險惡的嘗試幾乎總是發(fā)生在總統(tǒng)任期的前兩年。

資本主義和資本市場穩(wěn)定的基石是對財產(chǎn)權穩(wěn)定性的信念。我們常常把財產(chǎn)權視為與生俱來的權利，這是因為美國擁有世界歷史上最出色、最完善、最穩(wěn)定的財產(chǎn)權制度，喬治·梅森（George Mason）的思想影響了美國的開國者，這套制度也成了造就今日之偉大美國的關鍵力量。任何威脅財產(chǎn)權神圣地位的事物都會引發(fā)投資者的避險行為，引起資本市場的恐慌。

在任期的第一年，總統(tǒng)剛入主白宮，萬象更新。他急于動用在競選期間積累的政治資本。他面色紅潤，兩眼放光，身邊的家人光彩熠熠。他通常會在總統(tǒng)任期內(nèi)最聲名狼藉的前100天里處理最棘手的事情。從歷史來看，產(chǎn)權轉移或財富重新分配的威脅會導致更高的風險厭惡程度，而且總統(tǒng)任期的前兩年是孕育熊市的沃土，因此，在總統(tǒng)任期的前兩年里，立法事務繁忙，熊市更多一些。這并不意味著總統(tǒng)提出的法案會得到批準，請注意這點，但他會想方設法解決問題。而且，法案也有可能被通過，市場不喜歡這種風險。

比爾·克林頓于1992年當選，1993年就增加了稅收，盡管他在競選時承諾減稅，到了1994年，他威脅說要把醫(yī)療保健體系國有化（產(chǎn)權轉移）。所有在任期前兩年做出愚蠢的政治行為的總統(tǒng)都是十足的騙子。奧巴馬總統(tǒng)就是在他任期的前兩年提出了許多重大提案，而到了其任期的后兩年，即我寫作本書的時候，他表現(xiàn)得相對安靜，這是典型的騙子做派。喬治·W.布什總統(tǒng)在兩個任期內(nèi)均沒有提出重大的立法提案，避免了過多熊市的出現(xiàn)。

任何擬議的新立法都意味著你的資金和財產(chǎn)權可能發(fā)生變化和被重新分配。無論政府決定做什么，無論新計劃聽起來多么精彩，無論其好處多么無可爭議，新立法都意味著金錢和權力的轉移。降低窮人和老人的看病成本，誰認為這是壞事呢？社會上罪大惡極的犯罪分子——戀童癖者、強奸犯和殺死小狗的人將受到更嚴厲的懲罰，我舉雙手支持！孩子們都能得到免費的小馬駒，你要提出反對，那你連禽獸都不如。無論新立法的內(nèi)容是什么，都是山姆大叔（Uncle Sam）從一個群體獲得資金，扣除一部分后，把剩下的資金轉移給另一個群體。

我們已經(jīng)知道，我們對損失的厭惡程度超過我們對收益的喜愛程度。受損的群體比受益的群體情感波動更激烈。不受影響的群體則觀察著轉移過程，認為他們剛剛目睹了一場搶劫。這會導致恐懼心理擴散，因為見證者意識到，接下來就輪到他們被搶劫了。因此，由于市場不喜歡政府施加的強制性改變，在總統(tǒng)任期的前兩年內(nèi)，市場可能會出現(xiàn)疲軟。

到了總統(tǒng)任期的第三、四年，我們已經(jīng)摸清了總統(tǒng)的行事風格。他可能是典型的政客做派，我們可能不喜歡他，但他是個有經(jīng)驗的吸血動物。接下來他做什么都不會令我們感到驚訝了，因為我們自認為摸清了他的套路，知道他想干什么以及有多大的能力了（或者他沒有能力做什么了，有時候無能是好事，因為人們不喜歡強制性的變化）。另外，在任期的后半部分，總統(tǒng)往往避免提出任何可能引起爭議的立法提案，因為他們要爭取連任，或者他們自己已經(jīng)疲憊不堪了，在擔任總統(tǒng)的第七、八年，這種情況通常會出現(xiàn)。

經(jīng)驗豐富的總統(tǒng)會在任期的第三年謹慎行事，而且在選舉期間，當反對黨指責其行政團隊行事不力時，他可能會說：“要不是國會里那些反對我的議員不配合，你本可以得到我承諾的免費小馬，所以要淘汰掉那些人，為支持我的其他人投票，下次我就會給你免費的小馬。”在無立法或立法少的年份中，市場交易更活躍（這些年份幾乎從來都不會有免費的小馬）。

我們還未完成對總統(tǒng)任期的分析。現(xiàn)在問問自己：還有什么其他人沒有注意到但能給我?guī)韱⑹镜男畔ⅲ课覀冎溃蠖鄶?shù)市場風險集中在總統(tǒng)任期的前兩年，那么擔任總統(tǒng)的第二個任期頭兩年有什么特別之處嗎？忽略掉所有只在任一屆總統(tǒng)的情況，看看會發(fā)現(xiàn)什么規(guī)律，具體請參見表2.2。

再次提請你注意，除了尼克松外，在其他總統(tǒng)第二任期的前兩年里，收益率沒有連續(xù)兩年皆為負的。但是，當收益率不為負時，它肯定為較高的正數(shù)。在連任總統(tǒng)任期的前兩年中，一年的平均收益率為21%，另一年的平均收益率為24%12，這是相當高的數(shù)字，表明在這些年份里，股市非常繁榮。

在這些年里，收益率要么為負，要么非常高，呈杠鈴狀形態(tài)，因此，能把握好市場投資機會就顯得更為重要。這是觀察均值的好例子。總統(tǒng)任期前兩年的均值均低于4年的均值，但這些均值的分布范圍又很廣泛，有的年份表現(xiàn)非常差，有的年份表現(xiàn)非常好。均值有很大的迷惑性。（從技術層面來講，1904年，泰迪·羅斯福并沒有真正地再次當選，因為最初當選的并不是他，就跟1948年的杜魯門和1964年的約翰遜一樣，但我不確信這種情況是否重要，我們已經(jīng)習慣將它們視為這些政客的第二任期了。）

你是否應當放棄其他所有因素，只把政治因素視為配置股票、債券和現(xiàn)金的唯一依據(jù)呢？絕不要這樣做，這樣做純粹是愚蠢之舉！雖然總統(tǒng)任期含有一種趨勢，而且具有絕對的社會經(jīng)濟意義，但請你記住，發(fā)揮作用的市場力量有很多，包括美國以外的所有市場力量。例如，在我們?nèi)找嫒蚧慕?jīng)濟中，美國市場與外國市場息息相關，外部力量也會對美國產(chǎn)生影響。絕不要以為你已掌握了贏得勝利的法寶。

總而言之，總統(tǒng)前半個任期內(nèi)的市場風險往往比較高，后半個任期內(nèi)的市場趨勢向好發(fā)展，其中第三年的表現(xiàn)最佳。在前半個任期內(nèi)，若股票收益率不為負，那么它往往是較高的正值，特別是在第二任期的前兩年（2005年和2006年是特例，2009年和2010年正常）。此外，當收益率不為負時，收益率的數(shù)值都很高，這一點很好理解，當對政治風險的擔憂逐漸消退后，投資者的情緒會好轉，從而導致股票收益率提高。

有趣的是，在2010年即將結束之際，很多人開始提及2011年是奧巴馬任期的“第三年”，這是看漲因素。我對這一論斷持懷疑態(tài)度，因為突然之間有這么多人相信這一規(guī)律了，這會削弱其威力。因此，我預測2011年的市場將會呈現(xiàn)波動態(tài)勢，但年收益率會與上一年持平。我在2011年1月26日的《福布斯》專欄中寫道：

我的研究表明，這里有太多的樂觀主義者。這是看跌的跡象！但等等，我的研究也表明，這里也有太多的悲觀主義者，有的是長期悲觀主義者，有的是最近轉為悲觀的。由于上兩年股市一路高歌，因此他們非常擔憂，這是看漲的跡象。看漲派和看跌派形成了對峙，這是情緒上的分歧。我經(jīng)常把市場稱為“巨大的羞辱者”，這是一個幾乎可以說無所不能的精神實體，它的存在就是為了在盡可能長的時期內(nèi)以盡可能多的資本羞辱盡可能多的人，它追趕著你我和你年邁的老阿姨。現(xiàn)在它實現(xiàn)目標的方式是，在一年內(nèi)讓股市上下波動并使多頭和空頭遭受重挫。

事實果真如此，在這一年里，美國和世界股市雖然多次波動，但幾乎與上一年持平，這與我當初的猜測一致，這表明我總結的規(guī)律很有意義。但要切記一點：這不是做預測的法寶，現(xiàn)實中不存在什么法寶，它只是一種有效的工具。

這是了解其他人難以理解之事的一個簡單例子。但是，無論出于何種原因，當其他人都掌握了這一規(guī)律時，它就不再發(fā)揮作用了，因為其價值已經(jīng)被反映在價格中了。［有關利用總統(tǒng)任期分析股市走勢的更多方法，見我2010年出版的《揭穿投資神話》（Debunkery）和2011年出版的《費雪論股市獲利》（Markets Never Forget）］。

■ 不斷測試

你可能會感到奇怪，為什么我要在本章和其他章節(jié)中與你分享我掌握的獨家信息呢？為什么我要放棄我的獨家優(yōu)勢呢？現(xiàn)在很多人都掌握了這些信息，它們很快就會被市場消化，不再起作用，對吧？

可能會這樣，也可能不會。很長時間以來，我一直在討論和撰寫有關總統(tǒng)任期的文章，每一次我都會驗證我的觀點是否有效，就像我提出的有關高市盈率的觀點一樣。人們認為我是個狂人，因此我才相信這些觀點仍有效。我在本書中分享的大多數(shù)例子均是如此。一旦我發(fā)現(xiàn)了有效的信息，我就會持續(xù)地測試它是否已經(jīng)被定價。一旦我有了新發(fā)現(xiàn)，我就會觀察是否其他人也掌握了它。一種測試方法是，把它透露給其他人。人們越覺得你的新發(fā)現(xiàn)瘋狂，越說明他們不了解它，我就越肯定它有效。如果人們認可了新發(fā)現(xiàn)，它的威力就會減弱，也有可能已經(jīng)過時了。當難以理解的事物變得廣為人知時，就應該放棄它并轉而探尋新的難以理解的事物了。

利用問題二的目的是了解未來3年或30年內(nèi)可能廣為人知的事物。一旦人人都知道了你的新發(fā)現(xiàn)，那么它就不再對你有用了，因此要測試一下它的效力。問問你的同事和朋友，他們是否認為收益率曲線的變化預示著占主導地位的投資風格的變化，問問他們是否了解有關總統(tǒng)任期的規(guī)律。如果他們一臉茫然地反問你“什么”“這太瘋狂了”“你瘋了嗎”，說明你還可以繼續(xù)根據(jù)這些觀點下注。

我介紹了多年來的一些研究發(fā)現(xiàn)，但并非全部。我知道可以繼續(xù)運用哪些發(fā)現(xiàn)，哪些已經(jīng)失去了效力。有太多的同行堅持運用他們從導師那里學到的知識，而且想知道他們利用這些知識無法跑贏大盤的原因。在投資中取勝需要持續(xù)的創(chuàng)新和測試。

現(xiàn)在你可以運用問題一擺脫盲目的狀態(tài)，運用問題二了解難以理解的事物。但是，如果你不能控制自己的大腦，運用這兩個問題也無法阻止你一而再、再而三地犯投資錯誤。從本質(zhì)上看，投資是違反直覺的行為，你可以經(jīng)常提醒自己這一點，但你的大腦不一定會這樣做。在你和你的大腦之間的斗爭中，除非你學會運用問題三，否則你那不羈的大腦會取勝，這正是我們第三章要討論的內(nèi)容。