第一章　問題一：我深信不疑的哪些理念實際上是錯誤的

當你知道某種理念錯誤時，你就不會再相信它了

當你知道某種理念錯誤時，你就不會再相信它了，這是人之常情。但是，在這個諸多行業技藝被宣揚成神話的世界里，人們深信不疑的大多數理念都是錯誤的，就像很久之前人們認為地球是平的一樣。

你也不必因為錯信了虛假的神話而自責，因為幾乎人人如此。一旦你意識到了這一點，你就比別人搶占了先機。

若辨別虛假的神話與事實很容易，世間就不會存在這么多偽真理了。辨別真偽雖不易，卻并非不可能。其中一大困難是大多數人不喜歡質疑先前深信不疑的理念，事實上，大多數人都討厭自我質疑，都喜歡花時間說服自己（及其他人），都試圖證明自己深信不疑的理念是正確的。實際上，你不能輕信任何結論。

要全面深入地考慮錯誤的神話，我們首先要問：為什么有如此多的人相信它？為什么它能持續流傳數十年？答案之前已經提到過，即人們堅持錯誤的看法，是因為他們很少反思自己的理念，特別是當他們認為自己的理念很合理，而且周圍的人與他們的觀念一致時，他們就更加深信不疑了。

我們經常受到鼓勵去挑戰別人的觀點，例如，“我知道××謊話連篇！”但我們沒有接受過挑戰自身信仰的訓練，沒有接受過像愛因斯坦、愛迪生或牛頓那樣質疑宇宙的基本性質的訓練。接受我們的先輩或圣人的教誨是我們的本能。這些信念不需要經過考證，因為我們認為，我們沒有能力考證一些真相。在生活中持這樣的看法情有可原，我的意思是，如果別人都搞不清楚，你又怎么能搞清楚呢？

求醫就是個好例子。我們患病時會去看醫生，描述癥狀，醫生診斷病情并開處方。一般而言，這是很正面的活動，是科學和技藝并行不悖的范例，雖然這兩個行業奉行的理念不同，但總體來看，隨著時間的推移，科學改變了技藝，技藝不斷得到完善。由于我們的周圍有很多這樣的例子，導致我們對與此不同的少數領域，如資本市場，視而不見。

你可能想與其他投資者分享無數的理念。這些理念已在文獻中被記載了數十年，而且人們在開始學習投資時就已經接受了這些理念，我們周圍的大師們也接受了這些理念。你會想自己何德何能敢對它們提出質疑和挑戰。

但你還真可以是合適的人選。

例如，投資者相信，市盈率（P/E）高的股市比市盈率低的股市風險大，上行概率小。乍一想，這樣的觀點有道理，因為較高的市盈率意味著股票（或整個大盤）的價格與收益相比處于高位。順著這一思路分析，較高的市盈率意味著股票的價格被高估，因此股價可能下跌。很多人認同這一觀點，它似乎很合乎邏輯，因而一直被視為投資的基本原則。當你向朋友們指出這種觀念是錯誤的時，你可能遭到強烈的反對和嘲笑，甚至他們可能認為你有些不道德。

然而，我在15年前就以統計方法證明，無論市盈率水平如何，它本身都不會揭示任何有關市場風險或收益的信息。除了統計數據外，如果你深入研究了理論（我們稍后會進行研究），你也會明白市盈率不會揭示任何有關風險或收益的信息。但是，你若把這一點告訴別人，包括那些經受過專業的訓練且更熟悉金融學理論的人，他們都會認為你瘋了，這對他們而言無疑是一記重擊。

接受市盈率與未來的收益無關這一事實有什么好處呢？當市盈率過高、人們驚慌失措時，我們可以賭市場不下跌。盡管其他因素也可能導致股市下跌（我們將在后面的章節里介紹如何做出更準確的預判），因此這樣的預判不一定正確，但正確的概率總大于錯誤的概率。同樣，當市盈率較低、人們普遍持樂觀態度時，我們也可以賭股市將下跌。關鍵是要了解真相而不是堅持錯誤的觀點，這是科學操作的基礎。

許多虛構的神話，比如，有關市盈率的神話，被最優秀、最聰明的人認可，并通過各種媒體傳播給投資大眾。它們不會引起你、我或其他任何人的質疑。我們對它們深信不疑，就如同天主教徒對三位一體教義和環保主義者對全球變暖深信不疑一樣，他們不需要進一步去驗證。它們都是神圣而不容置疑的，沒有人提出異議，如果你這樣做了，你就會被視為異教徒。由于沒有異議，社會上也就沒有人覺得有必要以統計學意義上有效的數據來證明這些所謂的投資真理。在這樣的背景下，神話仍繼續流傳著。

為什么鮮有人要求檢驗支持這些廣為流傳的投資理念的證據呢？為什么投資決策不能像汽車一樣接受修理工的檢修呢？我們至少應該對金融行業的聲明持懷疑態度啊！若想讓投資業績有所改觀，你就要對這些理念持懷疑態度。要敢于質疑一切，要敢于做那個說出皇帝沒穿衣服這一真相的人。反思和評估一下你及同事們認同的理念，最重要的是要敢于提出質疑。

很久之前，當我閱讀或收聽媒體報道時，我會留意那些我認為有錯的內容，為了證明我是對的，我會對這些內容進行核驗（人人都喜歡證明自己是正確的）。為了證明它們是錯誤的、我的判斷是正確的，我會收集數據并進行統計分析，而且核驗結果經常證明我是對的（令人驚訝的是，人們經常能以各種方式證明自己是對的，原告、法官、陪審團和劊子手莫不如此）。但后來我意識到，我的做法是錯誤的。我應該做的是在媒體上尋找我認為正確的斷言，然后驗證它們的真偽。

為什么呢？

如果我認為某種主張是正確的，即使不是絕大多數投資者，也有很多人認為該主張是正確的，可能人人都認為它是正確的。如果事實證明我們都錯了，這一結果的影響才是巨大的。如果我證明我錯了，而且其他大多數人也錯了，那么我就得到了有價值的信息。我可以有意識地反著下注。這是獲知獨家信息的有效方式。

假設我相信X因素導致了結果Y，可能其他大多數人也這么認為。如果我錯了，其他大多數人也會錯。當X發生時，人們會賭Y將發生。假設我得知X不會導致Y發生，這意味著其他因素導致了Y發生。這意味著X發生后，Y可能會發生，但與X沒有必然的聯系。現在X發生了，人們仍然賭Y發生，但我賭Y不發生，這樣我判斷正確的概率要大于我判斷錯誤的概率（如果我能搞清楚導致Y發生的實際因素是什么，我的優勢就更大了，我們將在第二章討論這個問題）。

市盈率就是一個范例。假設股市的市盈率大幅提高，普通投資者會得出這樣的結論：風險已然增加，未來的收益率會較低，因此他們賭股市下行。有時候股市表現不佳，但大多數時候表現還是不錯的，因為市盈率這個指標本身并不揭示有關市場風險和走勢的信息。

當我看到市盈率較高且人們對此憂心忡忡時，我可以賭股市不下跌。有時候，如2000年，這樣的預判是不正確的，但通常情況下，如1996年、1997年、1998年、1999年、2003年和2009年，這樣的預判是正確的。我不指望你能馬上明白我的意思（稍后會詳細闡述），我只希望你能接受這一點：如果你能接受廣為認可的觀念實際上有可能是錯誤的這個事實，你就可以反著下注，你的勝算會更大。

■ 運用問題一

如何界定成功的投資呢？一個不錯的方法是2/3的投資判斷不算錯，1/3的投資判斷正確。古希臘醫師希波克拉底曾言道“首要之務是不傷害患者”，借鑒一下，這也是一條很好的投資原則。

要確保投資不受損，你必須確認你深信不疑的理念是否正確。質疑所知的一切，這樣的做法看似很瘋狂，大多數人都討厭這么做，所以，如果你能這么做，你就能搶占先機。正如本章的標題所述，第一個問題是：我深信不疑的哪些理念實際上是錯誤的？

只有坦誠地對待自己時，你才能利用好第一個問題。許多人，特別是投資者，天生不具備自省能力。他們會告訴你，他們做得很好，而且他們可能自欺欺人地相信這一點，但實際上他們做得并不好。他們從未獨立地分析過自己的投資決策。你必須接受這一事實：你和向你提供信息的專家及專業人士深信不疑的許多基本理念都可能是錯誤的。我也是如此！

你是否曾就資本市場提出過這一問題？這實際上需要反省精神。作為人類，我們天生就很自信，這不是新的發展特點。行為學家會告訴你，我們的祖先在石器時代就必須非常自信，這樣他們每天才能用石頭棍棒獵捕巨型野獸。如果他們反省一下，他們就會得出這一理性的結論：將頂端裝有燧石的樹枝扔向水牛是極為愚蠢的行為，他們和家人都會餓肚子。事實上，過度自信（當理智給出相反的提示時，仍然相信自己能成功）是人類在大多數領域取得成功的基礎，也是人類作為一個物種成功進化所必需的。然而，就資本市場而言，過度自信的危害相當大（更多內容詳見第三章）。

因此，投資者都討厭質疑廣為接受的觀念。當我們開始這么做時，我們很快就會意識到，市場會千方百計地羞辱我們。我給市場起了個合適的名字，叫“巨大的羞辱者”（The Great Humiliator，縮寫為TGH）。我的目標就是，與TGH打交道時不遭受太多的羞辱。

不管你是窮是富，是黑是白，是高是矮，是男是女，是專業的還是業余的，TGH對所有人都一視同仁，它想羞辱我和你，想羞辱所有人。坦白說，我認為它更想羞辱我而不是你，羞辱你很有意思，但羞辱我更有趣，相對而言，我好歹算個公眾人物，因此更容易成為TGH的目標。想一想TGH有多喜歡羞辱沃倫·巴菲特（Warren Buffett）吧！你名頭越響，TGH就越想羞辱你，但實際上，TGH想羞辱每個人，想把所有人都玩弄于股掌之中，并且樂此不疲。

就你個人來看，你如何給TGH帶來最大的樂趣呢？答案是根據人人皆知的信息下注。如何避免TGH的羞辱呢？答案是根據你掌握的獨家信息下注。

可以借鑒我之前的方法練習如何運用問題一，即瀏覽媒體報道，找出你相信的主張，列出一張清單。這些主張可能與個股、大盤、貨幣或任何事物有關，然后寫出能影響你決策的因素，無論決策是有關個股的，還是有關資產配置或其他任何事物的。

記錄下沒有數據和其他信息支持的決策。對你認為正確的或錯誤的決策做出標記。特別要當心根據眾所周知的信息做出的決策，對這些決策用下劃線或星號做出標記。問問自己，哪些是支持這些決策的證據？有沒有這樣的證據？對大多數投資者而言，這樣的證據并不多。

■ 一些常見的錯誤理念

例如，你可能持有市盈率比較高的股票。你認為較高的市盈率意味著股票的價值被高估，因此你決定拋售它并買入市盈率較低的股票。你之前無數次做出過這樣的決策，你認為決策相當合理，而且很多人與你一樣。

但是，就個股或整個股市而言，高市盈率是壞事嗎？你是否親自核驗過數據？如果有人問你這個問題，你去哪里找答案？你是在看到具體的數據之后做出的決策還是根據傳統的理念或一些所謂大師的意見做出的決策？

現在我們來看另一種情況。你持有的一只股票在上漲行情中表現良好，但在下跌行情中表現欠佳，這是一只典型的高波動性股票。然而，你知道美國聯邦政府的財政赤字在增加，政府預算不僅出現了赤字，而且赤字水平創下了歷史新高，無法長期維持。你知道不加約束的聯邦財政赤字對“經濟不利”，進而對“股市不利”。赤字導致的所有債務都要由子孫后代償還，市場遲早會反映出這一點來，對嗎？赤字負擔具有長期的影響，會抑制經濟增長和國民收入。赤字增長到一定規模后，熊市就會出現。在這樣的環境下，持有高波動性的股票不利，因此你賣出了那只股票。

但你如何知道財政赤字達到峰值后股票業績就會變差呢？這是真的嗎？大多數人都不會提出質疑或者核查歷史記錄。如果他們這樣做了，他們就會對股票走勢感到樂觀，而不是擔憂不已。從美國和全球各國的歷史數據來看，出現巨額財政赤字后，股票收益率一般都遠高于均值。不要害怕赤字，事實上，出現巨額盈余之后，一般會出現糟糕的股市業績。

你可能覺得這樣的事實不可思議，在你看來，赤字必定是壞事，盈余必定是好事，對吧？畢竟“赤字”（deficit）與“缺陷的”（deficient）兩個詞的拉丁詞源一樣。關于這類話題，大多數人都不會動搖信念。巨額赤字是壞事，這一觀念深入人心，很少有觀念能像它一樣得到持不同政見的專業人士、非專業人士的廣泛認可。在政治集會上讓無產階層站在你這一邊的好方法就是，發誓降低財政赤字，這樣的誓言會讓該群體高興不已。

下面列出了一些你可能相信的流行觀點，或者說大多數人相信的觀點，有兩個我們之前已經提到了：

1.高市盈率股市比低市盈率股市風險大；

2.巨額政府財政赤字是壞事；

3.美元疲軟對股市不利；

4.利率上漲對股市不利，利率下降對股市有利；

5.減稅導致債務增加，因此對股市不利；

6.油價上漲對股市和經濟不利；

7.經濟狀況良好時，股市也表現良好；

8.經濟增長較快的國家，其股市表現更好；

9.小市值股優于大市值股；

10.增長比較快的公司，其股票更優秀；

11.廉價股更值得投資；

12.巨額貿易赤字對股市不利；

13.美國欠債太多了。

你應該很熟悉這些觀點，這里僅列出了一部分。它們有的部分有錯，有的則是完全錯誤。例如，美國的債務負擔過重這種觀點就很落伍。聽到我這么說，你可能會發出尖叫。我的看法會令你發狂，因為它挑戰了你的信仰。如果我的觀點讓你不屑或生氣，那么這說明你確實需要閱讀本書余下的內容。告訴某人其信念錯誤時，對方往往會不屑一顧，遭到進一步的挑釁時，他會感到憤怒。

憤怒是非常好的警示信號，因為憤怒是內心恐懼的反應。憤怒的人通常不知道自己身處恐懼中。例如，當你表現得不屑一顧或生氣時，你肯定會捫心自問，當初自己怎么就認為這一理念是正確的呢？為什么會認為它正確？它是神話嗎？是偏見嗎？你是否正確？有時候，上述清單中的某一觀點或其他觀點是部分正確、部分錯誤的，這要看具體的情境（我們在后面的章節中會詳述這些問題）。但最明顯的問題是：你為什么會相信這些觀點？

我認為，你之所以相信這些觀點主要是因為這兩個原因：（1）它們是常識，通常情況下，你不會挑戰常識；（2）你周圍的人都認為這些觀點是正確的，你不想被孤立。

■ 讓我來證明你是對還是錯吧（或者證明你錯得離譜了）

當你嘗試用問題一揭穿投資神話時，通常會出現三種結果：一是你是正確的（這種結果出現的概率比你預想的小）；二是你錯了；三是你錯得離譜了。出現任何結果都可以，因為你可以從中得到啟示，利于你未來下注。

我們詳細地討論第二種情形。你和大多數投資者同行（業余的和專業的）都相信因果關系，比如，X發生是因為Y發生了，但實際上，二者之間不存在相關性。到現在為止，你還是愿意相信二者之間存在因果關系，否則你就不會繼續閱讀本書了。我們在前面提到過，人們普遍認為，高市盈率股市的風險更大，因此股票收益率會下降。但事實表明，高市盈率并不預示著收益欠佳，從歷史上看，高市盈率反而預示著較高的收益率。另外，低市盈率也不預示著高收益。

虛構的相關性

我們不清楚市盈率神話深得人心的原因，但我們知道絕大多數人相信，較高的市盈率預示著低于平均水平的收益率和高于平均水平的風險。

若事實果真如此的話，你肯定能運用統計學方法證實原因和結果之間的高度相關性，但統計學家也會告訴你，不存在因果關系的兩個變量也可能因運氣因素具有高度的相關性，同一位統計學家還會告訴你，若兩個變量之間不存在高度的相關性，它們就不會存在因果關系（除非遇到了科學的非線性情況，但據我所知，這種情況在資本市場中不存在，你可在閱讀完本書后自己核驗一下）。當一個神話被廣泛接受時，你會發現其相關性很低，人們接受、相信的往往是并不存在的相關性。

投資者會千方百計地為青睞的神話尋找證據，并不遺余力地為他們信奉的理念進行辯護，比如，他們堅信變量X導致了結果Y，但卻對X不導致Y的一大堆證據視而不見。即使每個人的意圖都是良好的，人們也很容易找到能確認其偏見的證據，忽略與其觀點相矛盾的證據。尋找支持自己偏愛的理論的證據是人的天性使然，人們對接受違背自己觀點的證據毫無興趣。人的這種天性的表現形式多種多樣，一種表現是，只重視能證實錯誤信念的特定時期，而忽略了其他時期；另一種表現是以奇怪的方式重新定義X或Y，以便統計數據證明二者間的關聯性，然后將這一關聯拓展。搜尋支持流行神話的證據成了人們熱衷做的事。

■ 為什么高市盈率不能說明什么

哈佛大學的約翰·Y.坎貝爾（John Y. Campbell）和耶魯大學的羅伯特·J.席勒（Robert J. Shiller）曾完成了一項著名的研究，該研究就是重新界定X和Y的范例。1他們的論文并沒有提出什么新觀點，人們對高市盈率的恐懼一直存在，他們的研究僅僅為證實高市盈率階段后緊跟著低收益率階段這一廣為接受的理念提供了新證據。

這實際上是他們對1996年研究的進一步完善，但1998年的論文刊出后備受關注，傳播的速度非常快，這是因為他們以新的統計學證據支持了廣為認可的觀念。坎貝爾和席勒都是知名學者，受他們1996年研究的啟發，艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）首創了“非理性繁榮”（irrational exuberance）一詞來形容股市，該詞很快就在全世界變得家喻戶曉，并被收錄進了詞典中。

圣克拉拉大學利維商學院的金融學教授格倫·克利梅克和梅爾·斯特曼是我的朋友，偶爾也與我合著文章。在一篇論文中，我們沒有反駁坎貝爾和席勒的統計數據，而是重構了他們的論證方法，我們研究發現，市盈率指標根本不具有預測性。在整個論證過程中，我們從頭至尾一直在運用問題一。以下的部分內容就源自我們合寫的《市場預測中的認知偏差》（Cognitive Biases in Market Forecasts）一文。2

坎貝爾和席勒在研究中發現，正如人們一直認為的那樣，高市盈率導致10年后股票收益率低于平均水平。首先他們記錄了自1872年以來每年年初時的市盈率和當年的股票收益率。出于可靠性考慮，數據回溯至1872年。1926年標準普爾500指數問世，對于此前的數據，他們運用了考爾斯數據（Cowles data），盡管該數據不完美，但在標準普爾500指數問世之前，它是廣為認可的大盤代理變量（所有舊數據都不完美，都存在很多錯誤，但平心而論，考爾斯數據算是其中最好的）。然后他們根據這些數據繪制了散點圖，從中得到了一條略顯負相關性的趨勢線。

圖1.1展示了1872—2010年間的市盈率（根據標準普爾500指數和考爾斯數據繪制），大致再現了坎貝爾和席勒的研究結果。

我們增加了1998—2010年的數據，以此確保研究結果的現實意義。即使我們不這么做，你恐怕也會猜到結果。反向趨勢線不應該影響觀察，你從圖中能直觀地看出，各個點的分布比較分散、雜亂、無序，就好像在微風中射擊的結果。

我在研究中關注的問題是，坎貝爾和席勒的研究以對市盈率的奇怪界定為基礎，這一界定與人們的直覺不相符。他們提出了一個“價格平滑收益率”指標3，根據他們的新界定，市盈率=每股價格/前10年的實際收益均值4（“實際”指的是剔除了通貨膨脹的影響）。這樣的界定很公平，但它已經不是當初的市盈率了，對吧？

但是，通貨膨脹的定義是什么呢？我打賭你會使用像消費者物價指數（Consumer price index，簡稱CPI）這樣的指標（當你在谷歌上搜索“通貨膨脹”一詞時，排在最前面的可能就是CPI了）。具有諷刺意味的是，他們選擇了一個艱澀難懂的批發物價指數（Wholesale price index，簡稱WPI），這也不是常用指標。因此，他們沒有采用一般意義上的市盈率概念，而是在不常用的通貨膨脹指數基礎上計算了10年滾動均值。明白了嗎？

如果運用人們熟悉的市盈率指標，那么根本就不會出現較高的擬合性。然而，由于坎貝爾和席勒的研究結果與社會上流行的理念一致，即高市盈率意味著低收益、高風險，人們似乎很喜歡它。

在統計學中，擬合系數R2表示兩個變量間的相關性，即一個變量隨另一個變量變化的程度（聽起來很復雜，但實際上很簡單。我在附錄中介紹了如何確認相關系數和R2）。在坎貝爾和席勒的研究中，R2為0.405，這意味著40%的股票收益變化與市盈率的變化有關，當然，這里的市盈率是經兩位學者改造過的市盈率。從統計學來看，這樣的結果并不算糟糕（雖算不上優秀）。盡管數據與理論沒有高度契合，但整體上還算支持了他們的假設。

注意：坎貝爾和席勒的研究之所以廣受歡迎，是因為它支持了社會長期以來流行的觀念。如果你展示的數據與社會上流行的觀念不符，那么這些數據就不會受歡迎。這很好，因為當你發現真理時，你會在很長時間內獨享它。

運用1872—2010年間的同一套基礎數據和傳統的市盈率概念并計算未來10年的收益，我們得到的R2為0.25，也就是說，市盈率只能解釋25%的10年收益率變化，從統計學上看，這樣的結果是相當隨機的。

我不會根據0.25的R2下注，我想你也應該不會。換句話說，坎貝爾和席勒得出的R2為0.40，而我們得出的R2為0.25，其中的差距主要是對市盈率的界定不同所致。

揭穿這個神話并不難。你可以使用谷歌財經和Excel表格得出同樣的結論。當你要核驗的是事實而非神話時，你根本不需要做過多統計學上的調整，也無需進行復雜花哨的數學分析。

但還有另一個問題。即使坎貝爾和席勒的研究結論是可靠的，那么誰會關心未來10年的收益呢？投資者主要想知道的是今年和明年、現在和不久后的收益，而不是從現在開始10年內的收益。設身處地地想一下，如果現在是1996年，你知道接下來的4年里股市會大漲，接下來會出現一次大熊市，你會關心10年后的股市收益嗎？你愿意錯過連續幾年的大漲，在衰退期間持有股票嗎？正如我們將要看到的，當從較短的時期內看待市盈率指標時，高市盈率風險論就完全站不住腳了。

更重要的是，預測長期的股票收益率幾乎是不可能的，因為長期的股票價格主要取決于股票供給的變化，就我們目前的知識水平來看，無人知道如何解決這個問題。當我提出這個問題時，我的一些學者朋友們會生氣。但請記住這一點：生氣是他們內心恐懼且不敢正視自己內心的表現。出現這樣的情況是因為他們對股票供需變化的科學研究投入非常少。然而，根據定義，供需的變化決定了價格。這個領域未來的研究前景很廣闊，但從目前來看，盡管供需是經濟學的基礎，相關的研究進展卻很小（我們將在第七章分析股票的供需）。

現在我們回過頭來看看散點圖，不過這次我們使用正常的、未經調整的市盈率和1872—2010年間未來一年收益率的數據繪制該圖（見圖1.2）。請注意，我們得到的是一條更不明顯的反向趨勢線，圖中的各點分布更加散亂，就好像是用槍胡亂掃射的結果。這能表示某種形式的相關性嗎？由于R2僅為0.01，答案顯然是否定的。如果說0.25的R2表明隨機性很強的話，那么0.01的R2就表明兩個變量間的關系純粹是隨機的了。

發現根本就不存在的相關性確實需要創造性。這里根本就不存在相關性。要揭穿神話，你不需要成為電腦高手或者具備與斯蒂芬·霍金（Stephen Hawking）一樣的頭腦。如果你需要用超級復雜的數學公式才能支持股市神話的存在，那么你的假設可能是錯誤的。你在分析中調整和操作的地方越多，你的研究對假設的支持就越勉強。勉強支持假設的研究是不科學的。

■ 若高市盈率沒有對股票收益率造成不利的影響，那么它會對股票市盈率產生有利的影響嗎

我們已經證明，高市盈率和股票收益率的高低沒有相關性。即使在如此嚴謹的證據面前，一些人也不愿意放棄“高市盈率等于較低的股票收益率”這一信條。換言之，當你得知較高的市盈率會導致某些年份的收益率較高這一事實時，你會感到十分震驚。另外，在年初市盈率最高的13個年份里，當年的收益率都不算太差，有一些年份的收益率為負，但在更多的年份里，收益率為正。這一結論雖未經過統計驗證，但起碼能讓你舒緩一下緊繃的心情。

需要更多的證據嗎？這并不需要復雜的設計。圖1.3描繪了市盈率和下一年收益率之間的關系，曲線形態基本上呈鐘形。

接下來介紹如何繪制該圖形。我們記錄了1872年以來每年1月1日的大盤市盈率，將它們從低到高排列，然后為了繪制鐘形圖將它們分組。將“正常”的市盈率置于鐘形的中間部分，將“高”或“低”的市盈率置于兩邊。

當你記錄下過去139年的市盈率及下一年的市場收益率時，你會發現一些經驗事實。最令人吃驚的是什么呢？在股市跌幅達兩位數（令人恐懼）的大多數年份里，市盈率都低于20，都不太高。

在過去的139年里，美國股市的總收益率低于–10%的年份有20個，其中有16個年份（80%）的市盈率處于中低水平（從鐘形曲線可以看出）。15個（75%）位于中間，即市盈率“正常”的部分。這之中沒什么秘密可言，任何人都能從網絡上獲取這些數據，都可以整理它們。不需要花哨復雜的數學計算，只需要花費一些工夫。但大多數人都不愿意提出質疑，不愿意驗證真偽，神話依然流行。

高市盈率出現之后也不一定會出現兩位數的大跌，但是，既然這一錯誤的觀念被廣為接受，其中是否存在合理的成分呢？例如，較高的市盈率出現之后股票雖沒有暴跌，但與較低的市盈率相比，下跌是否更頻繁？事實并非如此。在市盈率低于22.8的116年中，僅有32年（27.5%）的收益率出現了下跌。

在市盈率等于或高于22.8的17年中（歷史上的最高紀錄），有7年（30.4%）的收益率是下降的，無論是高市盈率股市還是低市盈率股市，收益率并沒有出現大幅下降趨勢。

你已經看到數據了，從此以后你就不必再受這一陳舊投資觀念的束縛了。

這里介紹一個屢試不爽的簡單測試法。假設有人告訴你，在美國市場上，變量X能引起Y，就如同市盈率的例子一樣，而且有數據證明這是事實。如果在美國市場如此，那么在大多數其他發達國家市場也應該如此。如果這種關系在大多數其他西方發達國家市場上不存在，那么它就不能反映資本主義和資本市場的本質，這種關系在美國就不是規律，而只是一次偶然事件。我不在這里提供數據，本書已經提供了相當多的數據，但是如果你以之前我們繪制鐘形圖的方法分析國外市場，那么你會發現，只有英國的低市盈率股市具有較高的收益率，而其他國家的情況與美國一樣，都具有很大的隨機性。6不論何時，當有人告訴你某個論斷很符合美國的現狀時，你都要多個心眼對這一論斷進行交叉核驗，看看它在其他國家是否也適用。如果結果是否定的，那么該論斷在美國的適用性恐怕也得打個問號！

有人會說：“你必須以正確的方式看待高市盈率問題。”（警告：這是調整研究設計、試圖支持錯誤觀念的前兆）。例如，他們可能會說，高市盈率不一定比低市盈率糟糕，但是，當市盈率超過一定水平后，風險會飆升，而市盈率在一定水平下，風險會直線下降。

例如，他們可能認為，市盈率超過25不是好事，市盈率低于15是好事，市盈率在這兩個數值之間會讓人摸不著頭腦。測試這樣的觀點也很容易。你記錄下市盈率超過25的所有時段，假設你在市盈率達到某一水平（你自行決定）時賣出了股票，后又買入了股票，歷史數據表明，無論你選擇了哪個市盈率水平，你獲得的收益都不如長期持有股票獲得的收益。

海外市場也是如此（除了在英國，英國股市的市盈率較低時，其收益率往往較高，但這種現象只出現在英國，這可能只是一種巧合。但是，若不考慮英國少數幾個股市大漲的年份，這一論斷對英國股市也不適用）。

假設你在市盈率達到22時賣出股票，市盈率降至15時買入股票，以這種方法獲得的收益不如一直持有模式。假設你將22改為23，結果依然不變！將15換成13或17呢？結果依然如此。更重要的是，國外不存在即買即賣模式。

你可能不相信我說的這些，這很好。要證明我是錯的，你必須找到一個根據簡單的市盈率買賣股票的規則，利用這一規則，你可以在一年、兩年和三年內跑贏大盤。這一規則要在許多發達國家股市有效，而且要在不同的時期有效。試著找找這一規則吧，可能你比我更出色，我尋覓了多年未果。似乎根本無法找到這樣的規則。

每當你發現高市盈率導致低收益率的例子時，如2000年、2001年和2002年，你也會發現相同水平的高市盈率導致高收益率的例子，如1997年、1998年、1999年、2003年和2009年。所以，市盈率的神話是沒有根據的。

換個角度考慮問題

投資者會輕信神話，是因為他們以慣常的方式看待投資真理，他們所受的教育要求他們這樣做。一旦你開始從不同的角度思考問題——不是以復雜的方式，只是以不同的方式，比如，繪制鐘形曲線或者在海外搜尋相同的現象，神話就站不住腳了。無論何時，當你驗證一種投資理念時，試著從新的角度考慮它。要大膽一些、富有創意一些。要來回思考，深入分析，細細琢磨，直擊要害。不要運用直覺，要反直覺思考，最終這些都會成為你下意識的行為。

我們談談為什么從直覺來看，較高的市盈率不會給股票帶來災難。大多數投資者關注高市盈率股票，他們認為這些股票的價格相對于公司的凈利潤過高了。按這一思路，如果價格相對于凈利潤高出很多，則股價必定被高估了，因而必定會下跌。但投資者忘記了這一點：價格并非決定市盈率變化的唯一因素。

在高市盈率出現后的幾年里，每股收益的增速通常比股價快，而在低市盈率出現后的幾年里，經濟常陷入低迷，收益幾乎消失。事實上，自1929年有史以來最著名的股市高峰出現時，市盈率就很低，原因就是當時的股票收益極高（但很快就消失了）。

當我們買入股票時，我們買入的是未來的收益。某些時候，我們甚至愿意支付比其他人更高的價格。在高市盈率市場上，收益通常超過預期（如2003年和2009年），在收益數據被公布之前，市場價格通常已經反映股票收益了。只要換個角度思考問題，也就是說，看一看市盈率（P/E）這一指標中的分母的變化，你就能明白固有觀念錯誤的原因了。

高市盈率市場危險、低市盈率市場安全的錯誤觀念仍然存在，但運用相關的數據進行一番驗證就能看出，高市盈率年份的收益率并不比低市盈率年份的差。為什么這種錯誤的觀念能一直存在呢？主要是因為TGH是頑固而反常的。廣為認可的觀念往往是錯誤的，眾所周知的信息會被市場消化，對某些人而言，接受這些事實很痛苦，而且充滿羞辱，但事實終究是事實。

■ 祖輩如何考慮這個問題

現在我用第三章的篇幅內容解釋一下我們的大腦如何在市盈率問題上誤導我們。人們擔憂高市盈率，有遺傳方面的原因，我無法證明這一點，但我相信這是事實。你無法證明它是錯的，這是看待市盈率問題的完全不同的視角。你從父母那里遺傳了基因和信息處理器官——大腦，你的父母又從他們的父母那里遺傳了這些。你的遠祖有善于處理某類信息（與他們遇到的問題有關）的大腦，而且會把基因成功遺傳給后代。如果不是這樣，這個世界上就不會有你我存在了。當初沒有處理好與這些問題相關的信息的人早已沒有后代存世了。

你的大腦并沒有進化到能處理股市問題的程度，它只能解決與人類生存相關的基本問題。祖先們知道如何處理高度問題。他們清楚，當人從高處跌落時，死亡或致殘（在當時，死亡或致殘幾乎是同義詞）的風險極高。跌落的位置越高，風險越大。從兩英尺高的地方跌落，只算得上摔了一跤。對一個10歲的孩子來說，從10英尺高的地方跌落不算什么，但對于老年人來說，可能摔成骨折。從40英尺高的地方跌落，死亡的概率很大。而從400英尺高的地方跌落，幾乎無生還的可能。

對于高度框架中的問題，人們很清楚：越高越危險。站得越高，跌落的距離越遠，人們也是這樣看待市盈率的。他們認為，更高的市盈率意味著更遠的跌落距離，更低的市盈率意味著更近的跌落距離，因此沖擊風險較小。每當遇到與高度有關的問題時，你就會認為越高越危險，越低越安全。若不以高度框架呈現信息，你的恐懼感立馬就會消失（我們很快就將試一試）。

■ 快速預覽問題三

當市盈率高于正常水平時，大多數投資者都能意識到。即使那些對市盈率不甚了解的人也會告訴你，“這些天，股價被大大高估了。”我們可以運用行為金融學理論來解釋他們對高度的恐懼，以及對可能遭受的損失的擔憂，這一理論就是：人們對損失的厭惡程度遠遠超過他們對收益的喜愛程度。7 

人們認為，投資者是厭惡風險的，這并不完全正確，更確切地說是，投資者是厭惡損失的。行為金融學領域的兩位先驅，即丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）和已故的阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）證明，正常的美國人對損失的厭惡程度是他們對收益的喜愛程度的2.5倍。8貨幣損失給投資者帶來的痛苦遠甚于他們得到收益時享受的歡樂。由于損失帶來的痛苦大于收益帶來的快樂，投資者會為了避免損失而花更多的心思。

當承擔額外的風險能讓投資者避免損失時，他們愿意這樣做。卡尼曼和特沃斯基創立的“前景理論”（Prospect Theory）就描述了這種現象。他們發現，普通投資者在全力避免損失時，會把實際的風險與感知的風險相混淆。9高市盈率可能導致損失的認知（或者說是誤解）會讓投資者對原本低風險的市場環境感到恐懼。在熊市階段的底部也可能出現這樣的狀況，投資者往往在熊市行將結束之際感到很恐懼，實際上，此時風險已經減弱，上行潛力很大。這都是投資者的認知在作怪。

投資者，尤其是許多自詡為“價值投資者”的人，聽到這種觀點時會暴怒，就好似它褻瀆了他們的信仰一樣。他們不反省，不提出問題一，即你深信不疑的哪些理念實際上是錯誤的，而是試圖抓住任何機會，否認他們受到了自身偏見的影響。他們在反駁時聲稱，這種現象之所以產生，是因為經濟衰退末期收益受到抑制從而導致了超高的市盈率。事實并非如此，這種情況偶有發生，但并不具有普遍性，1996年、1997年、1998年和1999年年都不是這樣的。一些投資者又提出了市場是不理性的說辭。投資者強烈認為，超高的市盈率必定具有高風險，這是TGH戲弄人們的又一表現。

■ 顛覆傳統觀念

我們已經展示了如何運用問題一澄清根深蒂固的誤解，當你自己動手測試深信不疑的理念時，你要確保追根究底。一名優秀的科學家不會只滿足于得到答案，他會從不同的角度反復考慮問題。

首先，要實事求是地看待你的發現，不要太快得出結論。有的人可能在驗證了之前的數據后得出了這一新結論：高市盈率是高收益率的預測性指標。不要落入這樣的思維陷阱。本書給出的證據確實足以顛覆高市盈率于股票不利的觀念，但也僅此而已，并不能帶來其他方面的啟示，你僅憑這一點不一定能以較大的概率賭贏。最后，你應該銘記，市盈率指標本身并不具有預測性。

另外，如果你得到了支持你假設的結果，那么無論結果多么引人注目，它也具有偶然性，并不代表一種規律。這適用于你遇到的任何事情。你不會根據偶然間得到的結果下注。例如，你可能想得出這一結論：市盈率超高的股市風險較低、收益率較高。沒錯，超高的市盈率曾經導致過幾次較高的股票收益率，但是，并沒有足夠的事件驗證這一結論的正確性，它充其量只是一次觀測的有趣結果，而且可能是碰巧出現的結果。在測試時，你必須觀察盡可能多的事件。

我們現在知道，市盈率不具備預測性，那么，它有什么用處嗎？為了找到這個問題的答案，我們需要利用第二章要介紹的有關問題二的內容。我們能從市盈率中得到哪些其他人難以獲知的信息呢？將別人無法理解的事情看透的一個標準方法是，從不同的視角看待它。測試你信念和發現的一種有效方法是，從完全相反的角度來審視它。

因此，我們把市盈率（P/E）倒轉過來，看看會發生什么。此時，盈利處在了分子位置，價格處在了分母位置，你可以在這一不同的框架中（E/P）獲得與之前完全相同的信息，我們稱這一比率為收益率，它是市盈率的倒數。

投資者習慣于用這一指標衡量債券和現金的收益率，而大多數投資者習慣運用市盈率對股票估值。將市盈率的兩個變量位置調換便可得到收益率，可運用該指標進行比較分析。另外，這樣做能讓你擺脫前述的高度框架困擾。表1.1顯示了如何根據市盈率得到收益率。若股價為20美元，每股盈余為1美元，20除以1得20，市盈率為20，則收益率為1/20或5%。當你從收益率的角度來考慮價格和收益的關系時，你會發現，收益率更適合與利率進行比較，而令我們恐懼的那個有關市盈率的高度框架不見了。20的市盈率讓你害怕，但5%的收益率卻不會。這是很簡單的數據計算，再次申明，你并不需要具備斯蒂芬·霍金那樣的頭腦。

這樣的比較要比單獨根據市盈率判斷股價高低更為合理和直觀。由于股票和債券都在爭取投資者，比較債券和股票的收益率能給人直觀的感受。例如，如果某個市場的市盈率為20，大多數人都會認為這一指標“很高”。但如果是5%的收益率呢？如果債券的利率是8%，那么5%的收益率就沒什么吸引力；但如果債券的利率是3%，那么結果就完全不一樣了。現在我們比較債券利率和股票收益率。

在你認為收益率為5%的股市投資不如收益率為6%的美國國債投資之前，別忘了稅收因素。收益率實際上是公司通過出售股票籌集資金的稅后年化成本。這意味著什么呢？

由于市盈率是稅后指標，收益率也是稅后指標，公司可以通過銷售股票或發行公司債券的方式籌集資金，但當公司發行債券時，支付的利息必須扣除收入稅，也就是說，公司債券利率是稅前指標，而股票收益率是稅后指標。

假設某公司股票的市盈率為20，公司信用等級一般，即公司的債券評級為BBB。2011年底，該公司以4.6%的利率發行了10年期債券。10假設稅率為33%，那么該債券的稅后利率實際上是3.1%，即4.6%×（1-33%）或0.67。股票的收益率為5%，而且是稅后值。對公司而言，通過發行利率為3.1%的債券要比銷售收益率為5%的股票更劃算。要達到與銷售市盈率為20的股票一樣高的成本，公司債券利率需要增加7.5%以上。這是從公司的角度出發分析的結果。

從投資者的角度來看，結果會有所不同。股票本身就比債券更有吸引力，因此股票收益率不必超過債券的稅后利率。你在購買股票時會認為，隨著公司的成長，股票未來的收益率會更高。隨著時間的推移，股票收益多少會有所增加，但債券利息是固定的，不可能上漲。持有債券到期時，你會獲得利息。你購買股票時，你實際上購買的是未來的平均收益，它有可能比現在高。你購買債券時，未來的平均收益就是現在的收益。因此，當前的收益率不需要比債券利率高就能使股票更具吸引力。

有趣的是，至少自1985年以來，美國股票的收益率與債券利率相當接近（見圖1.4）。股票收益率高于債券利率的時段不多，但這些時段通常是持有股票的好時機。為什么？當股票收益率高于債券利率時，相對于債券，股票通常是被低估的。也就是說，股票相對便宜。

自2002年以來，美國的股票收益率一直高于債券利率，因此股票非常便宜，但因市盈率高于歷史平均水平，大多數人都說股價過高。如果因害怕高市盈率而離開了股市，那么你可能完全錯過了2002—2007年以及2009年、2010年的牛市開端。

記住，這絕非預測股市未來走勢的方法。在2008年熊市期間，二者間的差距也是很大的，但它是合理評估企業籌集資金的方式和股票相對于債券是被高估還是低估的一種方式。股票相對便宜并不意味著它必定上漲或者其收益率比債券的高。股票可能便宜，而且可能變得更便宜，債券則相反。

但還要注意一點，如果某種觀點符合美國市場，那么它也應當符合大多數其他發達國家股票市場。我們現在可以看出，世界各地的股票收益率超過了債券利率，而且與美國相比，這些地方二者間的差幅更大，這是不同尋常的現象。與過去25年相比，近年來全球股票收益率比長期利率低（見圖1.5）。

■ 當你錯得離譜時

我們已經討論了投資者虛構或想象出來的不存在因果關系的觀念。既然這些觀念是錯誤的，那么它們的對立面是否正確呢？有時候，當你提出問題一時，你發現自己不僅錯了，而且錯得離譜。無須煩惱，當你發現自己錯了，而且真相與你預想的截然相反時，你反向對市場進行押注就有了基礎，因為你掌握了某些獨家信息，你要根據這些信息押注，與其他人背道而馳。

你可能難以想象，你和其他投資者會犯這樣的錯誤，但確實存在一些錯誤的觀念，被誤導的投資者虔誠地信奉它們，對它們提出質疑就如同褻瀆神靈。僅為了驗證它們的可靠性而建議審核它們都會讓某些人暴怒、散布謠言、說三道四，甚至可能被逐出教會。在投資者的心目中和社會教義中，這些觀念就是最神圣的信仰，根據我們的驗證，那些無人敢質疑的觀念，恰恰是錯得最離譜的，以至于其對立面才是正確的。

最神圣的信仰——聯邦財政赤字神話

你可能認為，財政赤字高是壞事，每個人都知道財政赤字不好，我們怎么知道這一點的呢？我們知道是因為人人都知道。專家、政客、愛國者、性變態者、牌友、父母、寵物長尾小鸚鵡，還有肖恩·佩恩（Sean Penn）、布拉德·皮特（Brad Pitt）和多莉·帕頓（Dolly Parton），人人都知道這一點，更重要的是，每個人都相信它。絕對沒有理由質疑這一觀念，我的意思是，你如何質疑肖恩·佩恩和布拉德·皮特呢？正因為如此，我們把它視為第一個問題分析的對象，即我深信不疑的哪些理念實際上是錯誤的？要回答這一問題，更好的方式是從完全相反的視角重構這一問題：

聯邦財政赤字高是好事嗎？對股市有利嗎？

若你在公共場合大聲地提出這個問題，會有人拿著一張捕蝶網罩住你，然后把你送到一所舒適、安全的精神病院里。堅信財政赤字是壞事是西方集體智慧和文化的一部分，是公民的義務。如前所述，“赤字”一詞與“缺乏”一詞的拉丁詞根相同。為什么要質疑被深信不疑數千年的觀念呢？因為它是錯誤的。

從孩提時代起，家長和老師就教育我們，欠債不是好事，債務越多越糟糕，負債累累不道德。為感恩節折紙火雞后，我們會得到一塊餅干、一些蘋果汁，然后聽長輩們講債務的不道德屬性，接下來午睡。

作為社會中的一員，我們在道德上反對債務，就這一點來看，我們與之前的清教徒差別不太大。赤字造成更多的債務，不僅美國人憎惡財政赤字，其他西方發達國家的居民也憎惡美國的財政赤字。許多地方的人對財政赤字的憎惡感更強烈，他們對美國赤字的擔憂甚于對他們本國赤字的擔憂。

這種擔憂是否值得？回首過去的20多年，美國僅有4年實現了財政盈余。在20世紀90年代財政盈余期間，股市達到頂峰，隨后，熊市和經濟衰退接踵而來。經濟衰退持續的時間相當短暫，而且不太嚴重，但熊市持續了整整3年，跌幅巨大。顯然，財政盈余并沒有帶來出色的股票收益。如果沒有證據支持財政赤字不利于股市的假設（沒錯，這只是個假設），那么，相反的假設成立嗎？

看起來確是如此。圖1.6顯示了1947年以來聯邦財政赤字占當年國內生產總值（GDP）的比重。水平線以上表示財政盈余，水平線以下表示財政赤字。我們記錄下了相對峰值和低點。違背直覺的事實是，較高的股票收益率均值出現在嚴重的財政赤字后，而不是出現在盈余高峰甚至財政赤字減少后。

表1.2顯示了財政出現盈余和赤字后股票的收益率情況。注意財政出現盈余后12個月的收益率，并將其與出現赤字后12個月的收益率進行比較。前者的平均收益率為-1.2%，后者的平均收益率為16.7%，你愿意生活在哪個階段呢？現在看看36個月的收益率情況。出現嚴重的赤字后，股市36個月的平均累積收益率為27.1%，而出現盈余后36個月的平均累積收益率為8.8%。

顯而易見的是，自1947年以來，若投資者在聯邦財政赤字達到峰值時購買了股票，那么其1年、2年和3年平均收益率會高于其在財政盈余峰值時買入股票的收益率。在財政收支出現盈余后買入股票的收益率要低于平均值。

當你開始認為財政盈余對股票不是利好時，你就算領悟了其中的真諦。當你開始懷疑TGH的威力時，你也算悟了道。財政盈余不是靈丹妙藥，從歷史數據來看，它曾導致過糟糕的股市表現，不要對它抱有不切實際的希望。

乍一看這可能不合理。在傳統的觀念中，赤字被視為巨大的錨，它會拖累經濟，會使國家債務纏身。作為消費者，我們不愿意透支賬戶，我們認為政府也應當如此。許多政客試圖讓你相信，減少赤字是當務之急。沒有政客會說，債務多是好事（雖然經常有政客主張減稅，這可能會產生類似的影響）。

■ 消滅“吸血動物”

你若不知道“政治”（politics）這個詞的起源，我可以在這里簡單講一講。這個詞源于希臘語“poli”和“tics”，前者是“許多”（many）的意思，后者是“小型吸血動物”的意思。除非政客站起來宣稱“為了能平步青云，我經常撒謊、欺騙和偷竊，無論你是誰，我都不在乎”，否則，無論他說什么，你都要持保留態度。

理解這一點有些困難。我知道，你不喜歡聽任何政客談與你意識形態不一致的事情。當你的女兒打算嫁給一個不誠實的卑劣之人時，為了保護她，你會向除魅師（cult deprogrammer）求助。但是，當政客說的是你喜歡和相信的事情時，你很難認為他或她是在撒謊。當然，這只是我的看法，你姑且認為它是錯誤的吧。

絕大多數政客都不是研究資本市場出身的，他們往往是律師，但也有一些例外，比如，艾森豪威爾、卡特、里根和布什，還有阿諾德·施瓦辛格。不要把他們視為金融或經濟學專家，他們在成為政客之前可能是誠實的，但他們仍然不是研究市場和經濟學的專家，他們永遠不會運用本書介紹的三個問題。政客們從不反思他們什么時候犯了錯、如何獲知其他人無法獲知的信息和他們的大腦如何誤導他們。在他們必須運用這三個問題時他們也不會運用（也許我在上面幾段中有些夸大其詞了，但是，如果你不理會政客們所說的97%的觀點，那么你會成為一名優秀的投資者，而且你晚上會睡得更香）。

財政赤字對股市有利并不是偶然現象。從經濟學角度來看，若你能正確地思考債務和赤字，那么你就能理解這樣的結果（我們將在第六章將詳述這一點）。目前我們假設財政赤字確實對美國股市有利，財政盈余確實對美國股市不利。為了驗證其真偽，我們看看其他發達國家的情況。這種方法很棒，但大多數人都未使用過。

在其他發達國家（如第六章所展示的），較高的股票收益率出現在財政收支出現赤字后，較低的收益率出現在財政收支出現盈余后。這不是從社會經濟學或政治學角度得出的結論。我們只是想澄清客觀事實，我們鼓勵你也這樣做。因偏見而陷入困境的人會被蒙蔽，即使真相就擺在他們眼前，他們也會視而不見。相反，應總是問：我深信不疑的哪些理念實際上是錯誤的？

■ 其他赤字是怎么回事

聯邦財政赤字不是讓投資者恐懼的唯一赤字。當我告訴你，財政赤字對股市而言不是壞事時，你的反應可能是不屑一顧、憤怒，然后你會轉變框架，說其他赤字，比如，貿易赤字，一定是壞事。你經常聽到有人這樣說。你也聽說過貿易赤字對美元不利。

我們將在第六章和第七章考察這些論斷，我的研究表明，這兩種形式的赤字對股市或美元也不是壞事。我在這里提及這一點是想說明，人人都相信的一些理念實際上是錯誤的。請注意，你聽說過這一理念，你認可它，相信它千真萬確，每次政府部門宣布貿易赤字破新紀錄時你都心生畏懼，卻從來不敢問：“我相信貿易赤字不好，但這是真的嗎，我如何驗證它呢？”因為你心里知道，若人人都是錯的，即貿易赤字對股市和美元不是壞事，那么股市將大漲，因為讓大多數人煩惱的巨大負擔不復存在了。這是你知道的獨家信息。

■ 一切都是相對的

投資者害怕赤字（財政赤字、貿易赤字等）的部分原因是，他們忘記了從相對的角度考慮問題（認知錯誤）。當他們聽說美國有5000億美元的貿易赤字（截至2010年底）11時，他們的反應是：“天哪，太多了！”“5000億美元？我沒有5000億美元，比爾·蓋茨也沒有那么多錢。”報紙編輯和受訪者譴責他們認定的罪魁禍首，用“破紀錄”“令人震驚”和“不負責任”來描述赤字規模。嗯，赤字數額聽起來是很高。但果真如此嗎？我們的看法正確嗎？

要正確看待這個問題，我們必須從宏觀角度出發。我們必須看貿易赤字占整體經濟規模的比重。如果你認為5000億美元很多，那么你怎么看待14.5萬億美元12呢？這是美國的國內生產總值（截至2010年底）。貿易赤字僅占國內生產總值的3.4%，另外，從歷史來看，這一數字也處于居中水平，沒什么好擔心的。

但媒體不會提及貿易赤字占GDP的比重，因為他們認為你是理性的，不會太在意僅占GDP3.4%的貿易赤字。

其他問題也是如此。任何時候，當媒體報道出巨額數字來嚇唬你時，你要從相對視角考慮這些數字，將其納入比例框架中。

■ 質疑你知道的一切

要想投資成功，你就要質疑自己知道的一切，特別是你認為自己真正了解的事情。正確地運用問題一可以防止你犯基本的錯誤，避免犯錯的能力是成功投資的關鍵。當你審視神話并發現錯誤的邏輯時，不要只是簡單地糾正它就了事了。投資是應用科學，不是一門手藝。當你驗證了某個假設時，不要認為你能隨時隨地應用結論并得到相同的結果。TGH是一位變化無常的對手，你要不斷地重新驗證假設。

巨額的聯邦財政赤字不一定對股市不利，甚至可能相反，這一點確實令人震驚，但這是不可否認的事實。未來總有一天，投資大眾可能放棄這個神話，并認識到，整個世界對它的態度都是錯誤的。當這一天到來時，你的優勢將不復存在。因為你知道的事情別人也都知道了，當人人皆知聯邦財政赤字廣受歡迎而不是備受嘲笑時，市場會為這種認識定價。運用問題一不斷測試你的投資信條，你就不會落入這樣的境地，盡管這樣的情況不大可能出現。

你可能會說（若能這樣就太好了）：“你在本書中告訴我，股票的市盈率與未來收益無關，財政赤字預示著股票上漲而非下跌，全世界的人豈不都知道了？它們還管用嗎？”如果全世界的人都認可了這些事實真相，那么由于市場會將廣為人知的信息打折，這些信息最終會被市場消化，它們就不會給你帶來優勢了，不會再發揮作用了，因為你掌握的是人盡皆知的信息。

但是，自2007年本書第一版問世后，這種情況并未發生。本書中論述的大多數神話仍然流行如故。我估計2012年修訂版問世后仍會如此。我敢打賭，閱讀了第一章的大多數人都會認為，有關市盈率和赤字的論述太過古怪荒誕，他們會無視這些論述，依舊相信那些流行的錯誤觀念，因為對他們而言，這樣做是愜意、輕松的。大多數投資者永遠不會閱讀本書，在那些買下本書的人中，有一半的人不會閱讀它，而在閱讀它的人中，有許多人讀不完第一章就將它棄如敝屣了。他們拒絕真理，喜歡流行的錯誤觀念，而且將我視為荒唐之人。我倒希望他們能這么做，因為當我看到他們將我視為愚蠢之人，認為我的論斷錯誤時，我知道我可以長期運用這些真理牟利了。如果他們接受了這些觀念，我還得繼續發現新的他人未知的真理。

坎貝爾和席勒的論文因支持了長期流行的神話而被人們認可，并迅速在全球傳播；而與神話相矛盾的證據就如同扔進湖里的石子一樣，在人們的心湖里泛起了一陣漣漪后便消失不見了。這不是我第一次寫有關市盈率的文章了，我在15年前就開始寫了。我敢打賭，從現在起的5至10年內，我的觀點的普及程度仍會如現在一樣，你可以根據它們下注。當然，我的觀點也可能是錯誤的，如果你不加質疑地相信我說的，你就被另一個神話束縛住了。生活就是這樣。

利用問題一的真正好處是，你可以掌握獨家信息，否則你有可能做錯了還不自知。一旦你掌握了運用問題一的技巧，你就能持續提高自己的判斷能力。你可以不斷獲知獨家信息，減少你犯錯的概率。

發現新的投資真理是運用問題一時獲得的意外收獲。如果你想有意識地獲取獨家信息，你也必須學會運用問題二：我能理解哪些其他人無法理解之事？在大多數人看來，這一問題本身就是不可思議的，但我們要繼續下去。請繼續閱讀本書第二章的內容。