2.2　外部催化：重視外資“定投”中國

關于外資對A股的影響已經有很多相關研究報告。興業證券策略團隊早在2017年即把外資流入作為核心變量來研究，代表作有《白馬長嘶囀，揮鞭奔鵬城》（鵬城指深圳，題目意為買入深股通的白馬龍頭股），并且撰寫了外資流入系列報告，深度剖析了外資流入的歷史背景、規模進度、行為特征、邊際影響、估值特征以及將帶來的長期生態變革等方方面面，準確把脈了近三年外資作為最大邊際資金的特點，以及由此驅動的核心資產牛市行情。我們的外資流入系列報告及相關研究遙遙領先市場同業。例如，我們2017年做了很多研究，并得出了結論，到2019年市場才有相關類似研究，而且在研究內容和結論方面沒有新的突破，基本上在我們的研究范圍內。相對于很多善于營銷、“能喊”“敢喊”“喊聲大”的賣方研究團隊，我們更擅長扎扎實實地做好研究，具備邏輯性和前瞻性。再比如，在2017年的研究報告和三地路演中，我們為了簡明清晰地展示外資流入對本地市場的巨大沖擊，列舉了“臺積電”的案例，即中國臺股在國際化過程中產生了一輪牛市，但是機構投資者普遍跑輸市場，原因恰恰在于作為中國臺股中核心資產的臺積電等被外資“鎖倉”。“買不到臺積電跑不贏市場”這個案例至今依然給眾多投資者留下深刻印象。2017年和現今的核心資產牛市，都印證了我們的觀點。外資流入成為撬動核心資產牛市的一把鑰匙，隨著MSCI、富時羅素等國際指數相繼納入A股，全球資產配置格局將被重塑。需要強調補充的是，并不是因為MSCI等國際指數納入A股所以外資才流入，而是因為A股市場的國際配置價值凸顯，外資要配置，所以MSCI等國際指數才納入A股。外資流入是因，MSCI等國家指數納入A股是果。

2.2.1　MSCI、富時羅素、標普等國際指數納入A股

MSCI是全球領先的投資決策支持工具提供商，目前全球約有8萬億美元資產以其系列指數作為標的，絕大多數為股票類指數。

MSCI自2014年以來每年均在審議是否將部分中國A股（指數加入比例為5%）加入MSCI指數，最終在2017年決定將A股納入其系列指數中，具體實施時間為2019年5月和8月，納入因子分別是2.5%和5%。此后MSCI納入A股進程不斷加快，持續提升A股納入因子。截至2019年8月底，MSCI將中國大盤A股納入因子從10%提升至15%；再次審議時間為11月7日，生效日期為11月27日；而后將審議A股納入因子從15%提升至20%，并納入中盤股，納入因子也為20%。MSCI納入因子提升和成分擴充帶來的配置資金及其增量的測算如表2-1所示。

資料來源：MSCI，數據截至2019年2月28日，興業證券經濟與金融研究院整理。其中MSCI ACWI、EM、Asia ex-Japan指數跟蹤的資金規模源于2017年6月MSCI官方公布的數據，MSCI China資金規模來源于Bloomberg以該指數為標的的基金規模。因Bloomberg統計不全面，存在價值低估的可能。

2019年11月，A股納入MSCI系列指數的標的除了大盤股外，擬新增中盤股成分，其成分股增加至443只（大盤股268只、中盤股175只），擬納入成分如表2-2所示。從行業來看，銀行、非銀金融、食品飲料行業權重排名居前。

表2-2　2019年11月MSCI擬納入成分（大盤股和中盤股）

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資料來源：MSCI（2019年7月18日成分股市值模擬），興業證券經濟與金融研究院整理。

富時羅素是全球知名的指數公司，整體跟蹤富時羅素的產品規模達到16萬億美元，其中跟蹤全球類股票組合的指數規模為1.7萬億美元。

2018年9月27日（北京時間），富時羅素宣布將A股納入其GEIS體系，第一階段A股納入因子為25%，25%的納入因子分為三步走：2019年6月為20%，2019年9月為40%，剩余40%在2020年3月實施完畢，也就是說3個時間點的納入因子將分別達到5%、15%和25%（見表2-3）。此次富時羅素納入A股的指數為FTSE China A Stock Connect All Cap Index。截至2019年9月30日，FTSE China A Stock Connect All Cap Index成分股共1082只，其中大盤股302只、中盤股414只、小盤股366只。根據ICB行業分類，工業商品和服務、銀行、食品飲料等行業權重排名靠前。

表2-3　富時羅素納入A股階段一分為三步走

資料來源：富時羅素，興業證券經濟與金融研究院整理。

另一全球指數公司——標普道瓊斯指數也在2018年底向A股拋來橄欖枝，并最終于2019年9月決定將1099只中國A股股票以25%的納入因子正式納入標普新興市場全球基準指數（S&P Emerging BMI），該決定于2019年9月23日開盤時生效。這1099只A股股票中包含147只大盤股、251只中盤股、701只小盤股。將它們以25%的納入因子納入之后，預計A股在標普新興市場全球基準指數中所占權重為6%，A股、H股和海外上市中概股占該指數權重為37%（見圖2-5）。

圖2-5　A股納入標普新興市場全球基準指數的進程及權重

資料來源：標普道瓊斯指數。

2.2.2　外資買的是各行各業的核心資產，不拘泥于某些行業或市值規模

外資配置的方向廣泛，不僅限于金融、消費或指數成分股。從陸股通持股占比居前100的標的的行業分布可以看出，家電、食品飲料、醫藥行業的個股數雖然居前，但每個行業也僅有10只左右的個股入選，并不占據絕對優勢（見圖2-6）。從行業層面來看，外資持股比例居前的標的所處行業從傳統周期行業的建材到新興行業的計算機、電子，從制造業的機械到服務業的餐飲、旅游都有。從個股層面來看，陸股通持股占比居前100的標的中也絕不都是大市值公司，還包含了很多像恒立液壓、廣聯達、顧家家居、福耀玻璃等多個中等市值規模的細分行業的龍頭企業（見表2-4）。因此，我們認為外資的配置方向不僅僅局限于金融、消費品行業，也不僅僅局限于大盤股，各個行業的細分龍頭企業都有望獲得外資的持續青睞。

圖2-6　陸股通持股占比前100的標的的行業分布

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至2019年3月15日。

表2-4　陸股通持股占比前100的標的

（續）

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至2019年3月15日。黑體字部分為非金融行業的部分龍頭企業。

2.2.3　外資在市場低位建倉，更像是在“定投中國”

外資也會考慮擇時，而不是在任何時點都買入。目前市場上存在一部分對外資的誤解，認為外資作為價值投資者，在配置核心資產時會“持續買入、長期持有”。這與實際情況是不符的。以家電和建筑行業為例，我們觀察到當行業指數比較低迷，或者從高位回落時，往往外資凈流入規模比較大并且能夠持續。當行業指數持續上漲時，外資的凈流入速度則有放緩跡象，甚至會出現凈流出。如果我們進一步將外資大規模凈流入和凈流出的時點與公募基金加減倉的時點進行對應，還會發現外資是在與國內公募互作交易對手盤的感覺。因此，從這個角度來看，外資并不是任何時點都在單邊買入，而是更偏好在市場比較低迷的時候加大配置力度，像是在“定投中國”一般。

2.2.4　外資持倉市值排名前50的標的匯總

外資持倉市值排名前50的標的如表2-5所示。

表2-5　外資持倉市值排名前50的標的

（續）

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至2019年6月30日。