1.2　FOF的發展史

1.2.1　FOF的國外發展史

在發達資本市場，FOF歷經幾十年的發展，目前已經非常成熟。從源頭上來看，FOF發源于美國市場。FOF在美國市場的發展史，從某種意義上來說，也可以看作是FOF的發展史。從過去近50年的時間來看，FOF的發展大體上可以劃分為三個階段：誕生階段、穩定成熟階段和快速增長階段。

1.誕生階段

20世紀70年代，FOF出現在資本市場最為發達的美國。FOF最初的目的是繞開私募基金較高的投資門檻。有機構發現了商機，設計了最早的PE-FOF，以降低投資門檻。歷史上第一只證券類FOF，是由先鋒基金（Vanguard）在1985年推出的。1985年也可以看作是FOF基金的誕生年。在先鋒基金推出的這只FOF中，70%的資產投資于股票型基金，30%投資于債券型基金，它采用內部FOF的方式運作，其投資標的均為公司旗下的基金。從當時的銷售情況來看，該FOF推出后受到了廣大投資者的歡迎，也帶動了公司其他基金產品的銷售。到了1987年，美股遭遇了一次慘重的股災。股災的發生促使投資者開始思考如何根據市場的不同情況配置不同種類的基金，以規避系統性大風險。在這種情況下，投資者對基金類型也有了多樣化的需求，再加上市場的多變性使得投資者對基金篩選有了更加迫切的需求，這些從客觀上驅動了FOF的發展。

在同一時期，美國開啟了401（K）計劃，該計劃為美國私人企業的養老金計劃，主要采取雇員與雇主共同繳納養老金的模式。養老金為長線投資資金，是市場上重要的機構投資者，其對風險高度敏感，而FOF分散風險、追求穩健收益的屬性與養老金的追求不謀而合。從這個角度來說，401（K）計劃刺激了FOF的發展。這些極為有利的條件推動了FOF的蓬勃發展，FOF慢慢走上了正軌。

2.穩定成熟階段

到了20世紀90年代，FOF的發展進入穩定成熟階段。最重要的制度背景是美國企業養老金計劃由固定待遇型計劃逐漸向固定供款計劃轉變，這促使越來越多的養老金計劃入市。根據美國投資公司協會（ICI）的統計，約60%的退休投資計劃（以退休為目標的定向投資計劃）參與者持有目標日期基金（Target Date Fund，以固定日期為目標的養老投資基金，又稱生命周期基金），涉及資金在固定的時間點被提取，因此為FOF的發展帶來了穩定的資金來源。與此同時，美國在1996年出臺了全國證券市場改善法案，取消了對基金公司發行FOF產品的限制，為FOF的發展在法律上清除了障礙，成為推動基金公司大量發行FOF的催化劑。

在美股20世紀90年代長達10年的牛市期間，個人投資者對金融產品的需求大幅增加，基金行業因此獲得了迅猛發展。資本市場的高收益與基金行業的發展壯大，給FOF的發展提供了足夠多的底層資產。FOF基金管理規模大幅飆升，占公募基金整體規模的比例迅速上升。1990年，美國市場上的FOF僅有20只，管理總資產為14.26億美元。1995年，美國市場僅有36只FOF。但到了1997年，FOF數量激增到94只，與1995年相比，FOF總資產管理規模增長了137%，達到215億美元。

3.快速增長階段

20世紀90年代，美國經濟在以信息技術為主導的新經濟拉動下飛速發展，各類基金的規模和數量都得到了迅猛發展。截至2015年，全球開放式基金規模達37.2萬億美元，僅美國就有18萬億美元，占48%。基金規模和數量的大幅增加，為FOF產品的繁榮和發展奠定了基礎。

伴隨著基金行業的快速擴容，投資者選擇基金的難度也與日俱增，美國共同基金總數高達8000只，對普通投資者而言，從數量如此眾多的基金中挑選出適合自己的基金難度很大。不僅如此，在基金數量增加的同時，各類基金內部業績也呈現分化現象，這就需要投資者對投資環境和基金業績保持跟蹤，并且綜合市場環境進行組合調整，但普通投資者很難做到專業化管理。FOF的出現替投資者解決了挑選基金的難題，它能從多維度對基金產品以及背后的基金經理和基金管理公司做出全面而客觀的評價，同時能夠考慮市場環境的變化，使普通投資者避免將短期業績波動作為唯一的評判依據。另外，FOF還大幅降低了投資門檻，FOF集合了眾多投資者的資金，使小額投資者可以更好地分散投資。

基于這樣的背景，在進入21世紀后，美國FOF進入了一個超快速增長階段。從2000年到2015年，FOF的數量增長了600%以上，管理規模的增幅更是達到了驚人的3000%多。從1985年美國第一只FOF成立以來到2015年的30年間，美國FOF的總管理規模增長了1.2萬倍。截至2015年年底，美國共有1404只FOF，資產規模達17 216.22億美元，到2017年年底增長至22 164.2億美元，FOF市場也一直呈現資金凈流入的態勢。在次貸危機后2009～2011年公募基金行業整體上出現資金凈流出的情況下，公募FOF依然保持了資金的凈流入，可見FOF對投資者的吸引力非同一般。

回顧美國FOF發展的歷程可見，FOF所管理的資產規模的高速增長與美國不斷改革養老金體系密切相關。其背后的投資者，包括養老金、捐贈基金、基金會、私人銀行、家族辦公室以及高凈值投資者，都是FOF快速發展的有力支持者。此外，FOF的爆發式增長，也受益于美國政府不斷通過法律法規和稅收優惠政策對養老金投資公募FOF產品提供了大量的支持。2001年通過的《經濟增長與減少稅收法案》、2006年通過的《養老金保護法案》等都是美國政府通過立法來支持FOF發展的重要舉措。

歐洲的發達國家也經歷了類似的發展歷程，其FOF市場也是從20世紀90年代開始呈現較快的發展勢頭。進入21世紀，特別是2001年以及2005～2008年，歐洲FOF進入了發展高峰期，發行數量也創了新高。根據彭博的統計，截至2015年10月30日，歐洲地區共有3746只FOF，規模達5620億美元。2000年以后，歐洲FOF發展較快的一個重要原因是，隨著發行的基金數量越來越多，投資者如何選擇績優基金成了一個難題，同時頻繁轉換基金的成本非常高。面對這類客戶的需求，一些大型基金公司推出投資“一籃子基金”的FOF，幫助投資者解決挑選基金的問題。FOF具有投資分散化、業績波動較小等特點，受到市場的熱捧。

2007年以后，美國FOF仍然保持了極高的增長速度，表1-1和圖1-1分別展示了2007～2017年美國市場不同類型FOF的管理總規模和資金凈流入情況。

表1-1　美國市場不同類型FOF管理總規模統計表（百萬美元）

資料來源：ICI，2018 Investment Company Fact Book.

圖1-1　美國市場不同類型FOF資金凈流入趨勢圖

1.2.2　FOF的國內發展史

相比發達國家FOF市場的繁榮興盛，我國內地FOF處于剛起步的階段，無論是規模還是數量，都還處于早期階段。但從我國臺灣和香港地區來看，根據統計數據，截至2015年10月，兩地FOF資產總額接近90億美元，已經具有相當規模。香港FOF能取得今日的發展，與香港推出強制性公積金（Mandatory Provident Fund，簡稱強積金或MPF）計劃有很大關系。強積金計劃設立的目的是為就業人士提供正式退休后的保障。2000年，香港特別行政區政府開始實施強積金計劃，此計劃促進了香港FOF產品的迅速發展。眾多資管機構推出的MPF產品實際上就是FOF產品，香港居民可以用強積金專戶里面的資金投資不同的MPF產品。

內地市場早些年并非沒有FOF，公募專戶、子公司和券商資管早就有所涉及。2005年，招商證券發行了我國第一款證券類私募FOF，主要投資于公募基金。此后，各大銀行、券商等也分別開始發行“FOF”產品。但由于沒有行業標準，當時發行的FOF產品有些不倫不類，也沒有引起很大的反響。

面對普通投資者的公募FOF產品直到2017年才推出。2016年6月17日，證監會就《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》公開征求意見，向市場發出了一個重磅信號。2016年9月23日，證監會發布并實施《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，對基金中基金的定義、投資范圍、收費模式、信息披露要求、人員設置、主體職責等方面內容均做了詳細規定。2016年10月21日，基金業協會發布《關于基金中基金（FOF）的基金經理注冊登記有關事項的通知》，對公募FOF基金經理的任職要求做出了詳細說明。從2016年10月24日起，機構可以在人員系統中辦理FOF的基金經理考試預約、注冊和變更等相關事宜；10月27日，首批FOF基金經理資格考試舉行；11月29日，監管部門開始正式接受公募FOF產品申請；12月6日，首批22只FOF產品申報獲受理。2017年3月，基金公司此前上報的FOF產品獲證監會首次反饋。2017年4月24日，證監會發布了《基金中基金（FOF）審核指引》，要求各家基金管理公司按要求準備基金注冊的申報文件。2017年5月4日，基金業協會發布《基金中基金估值業務指引（試行）》，明確規定了投資場外基金及場內基金的估值方法和凈值披露時間。2017年9月8日，首批6只公募FOF獲批。此后，更多基金公司加入了FOF的申請與運營之中。根據Wind的數據，截至2019年年底，內地市場共有105只公募FOF產品（同時包含A、C份額），管理總資產為383.2億元。