第三節 什么是競爭優勢

一、更好的企業

能夠明確股票=企業這個最簡單的道理，投資者就能夠將其推演成另一個公式：最好的股票=最好的企業。

在過去40年的時間里，中國各行各業都處在非常迅猛的發展過程中，很多企業都取得了不同程度的成功，或成為集團企業，或小富即安，或委身大型企業，賣了一個好價錢。“最好的企業”這樣的定義，反而有些迷失了。

不論是小富即安，還是不斷發展成為上市公司、企業集團，沒有盈利都是萬萬不能的。只有賺到實實在在的利潤，才能夠讓企業的所有者實現小康夢想，或者成為行業的領袖、優秀的企業家。

由于互聯網和科技類創業事業的蓬勃發展，這個簡單的原則反而被很多人淡忘了，因為現實中有大量沒有實現盈利的企業被資本市場給出了高價，或者被巨頭企業以巨資買下。這樣的例子太多了，以至于有些人都已經將“盈利”的概念當作落后的經商原則。

關于為何互聯網企業能夠在虧損的時候賣出好價錢，在后面的篇幅中我有所闡述，在這一章的內容中，我們首先要談明白的是在絕大多數情況下，能夠被稱為最優秀企業的條件是什么。

創辦一家企業，不論是以養家糊口為目的，還是以經營國有資產為目的，還是以實現個人或一個團體遠大前程為目的，最終都是要通過盈利來獲得成功，賺錢是一家企業最大的成功，不論大型企業、小型企業還是個體戶。

也就是說，能夠獲得多少利潤，是衡量一家企業是否成功最核心的關鍵因素。即便是很多賣出高價的互聯網企業，也有機會能夠幫助收購方完成某項功能、獲得更大利潤，或者其自身未來有機會能夠獲得更多利潤，才得以讓人愿意為其未來賺得的利潤，在眼下報出實際的出價。

在現在或將來能夠賺得更多利潤的企業，可以視作更好的企業。在資本市場中，如萬科、伊利股份、福耀玻璃（見圖1-3）那樣，能夠十幾年如一日地保持穩定增長，為股東持續賺錢盈利的企業，可以視作更好的企業；或者像貴州茅臺、工商銀行那樣，可以通過占據某一類稀缺資源，并因此獲得持續盈利的能力，也可以視作更好的企業。

那么，最好的企業應該是怎樣的？我的答案是，在這些“更好的企業”中，能夠將這種足夠強勢的盈利能力一直持續下去的那些。這些企業能夠長期穩定地占據稀缺資源，不論是自然資源還是牌照資源，獲得超額利潤，或者有能力通過強硬的競爭，戰勝所有對手，最終形成強有力的“超級品牌”，占領消費者和投資者的心智。

比如說，假設在極端好的情況下，伊利在未來幾十年的時間里，可以將目前的盈利能力保持下去，甚至將目前的盈利增長持續下去；或者說工商銀行能夠永遠賺得每年2800億元以上的利潤，連年提升，不再下降；貴州茅臺的每瓶酒都能夠永遠賣到高價，不斷上漲；騰訊的用戶數量只增不減，而且大多都能被分流到其能夠創造營業利潤的業務上；順豐控股能夠將國內所有高凈值的快遞客戶牢牢把握在手里，并成功地開發出能夠進行二次盈利的新業務，不再因為參與不到電子商務大市場的分羹中而糾結不已。

不論是通過占據得天獨厚的資源，還是通過強有力的競爭手段或巨大的品牌號召力，如果這些企業能夠做到上面所說的理想狀態，那么就可以說是“最好的企業”。

在正常的情況下，這些企業可以做到大多數時間都能夠超過同行競爭對手的表現。那么理所應當的，它們的一部分、一小塊所有權，就能夠成為最好的股票。在二級市場上，能夠持續不斷有新價值增加的股票，一定能夠獲得持續上漲的機會。

二、利潤怎樣持續

讓我們通過舉個簡單的小例子來回答這個問題。假設劉大爺家里有一棵茶樹，這棵茶樹所產出的茶，具有一種特殊的香氣，是市面上任何茶葉都不具備的神秘香味，所有喝過這棵茶樹所產茶葉的人，都對此贊不絕口。那么恭喜劉大爺，他可以憑借這棵茶樹大獲其利，創立公司，打造品牌，成為人生贏家。

他可以每年小心翼翼地摘茶，炒制，并且以價高者得的拍賣方式，迫使想要一品香茗的客戶給出能夠接受的最高價格，獲得高額利潤。同時，劉大爺還打造了“留香型”的品牌，讓這種茶葉的香氣和品牌符號緊緊地聯系在一起，人們看到劉大爺的商標，就條件反射一般地感受到了撲鼻而來的香氣。

劉大爺對院子里的這棵樹嚴加看管，在其周圍拴上了若干兇猛的牧羊犬，以確保沒有人來盜竊或破壞。因為這棵茶樹絕無僅有的稀缺性，劉大爺定期賣茶，不急于增產，滋潤地生活過了很多年。

忽然有一天，在距離劉大爺家數百里的地方，有一小隊驢友在深山中旅行，忽然發現了一片古老且面積龐大的茶樹林，并且被這些茶葉所吸引，帶回去一些炒制之后，發現與知名產品“劉大爺”茶葉的味道幾乎一模一樣。驢友們很開心，他們找到當地政府，投資與其一起開發茶葉產品，主打的賣點就是“留香型”。

最不愿意見到這一幕的當然是劉大爺。大量的“留香型”茶葉開始出現在市場上，原來買不到他的茶葉的消費者，都轉向去新的供應商那里。為了對這家新的競爭者反擊，劉大爺聲嘶力竭地向市場宣傳他才是這種茶葉的唯一供應商，但市場并不理會，因為新企業茶葉的口感味道，和劉大爺家茶樹炒制的茶葉一模一樣。

最終，劉大爺對于這款高端茶葉的定價權被新企業稀釋了，他的企業盈利能力出現了下滑。但這還不是最要命的，最要命的事情還在后面：那家新企業由于內部管理的不善，有員工偷盜茶樹的枝杈和新苗進行再次繁育，幾年之后生長出了更多的茶林，以更低的價格搶占市場。

一個曾經獨一無二的茶葉品牌，最終在越來越多的競爭者的推動下，成了大路貨，這時的劉大爺，自然不會對“留香型”茶葉的價格有任何的控制權了，其盈利水平也回到了常規的狀態。

又過了一段時間，一個專業的資本團隊看中了劉大爺企業的價值，主動找上劉大爺，幫助他引入戰略投資資本，制定企業發展的規劃，開發了一系列基于“留香型”茶葉的茶飲料產品，在市場上引起了巨大的反響，人們終于意識到劉大爺的品牌才是“留香型”茶品的開創者，于是品牌重新煥發活力，甚至成了茶葉的代名詞。

獲得成功的劉大爺，不僅在競爭對手面前奪回失地，還利用資本優勢收購了這些競爭對手的企業和茶園，最終“留香型”茶產業的競爭格局得到重塑，行業的盈利能力顯著提高，劉大爺的公司成了飲料行業中最強大的企業之一。

通過這個不存在卻又處處存在的例子，我們看到了一家企業如果想持續盈利，可以通過獨占某種商品的供應來實現，也可以通過強大的經營能力、產品能力甚至資本實力，拉開與競爭對手的差距來實現。

如果不存在資源獨占，劉大爺的茶葉品牌想要在市面上永遠保持獨一無二，成為這個市場中最賺錢的企業，就必須以強有力的手段——包括更好的產品、更強大的產業鏈整合能力、更有力的資本助力，去搶占競爭對手的市場份額，打敗同類型的競爭對手，并盡可能地通過各種壁壘作用來阻隔新的競爭對手出現。

雖然劉大爺的企業是一個虛構的例子，但這并非一個完全不可能完成的任務，因為在現實中確實有很多企業在做出這樣的努力，其中一些，還獲得了非常不錯的成效。

三、成功的寡頭

寡頭或壟斷者這些詞似乎“不太好聽”，因為在現實中這總是和各種陰謀詭計、對消費者和用戶的傷害以及暴富、揮霍聯系在一起。但實際上，市場中有太多的壟斷企業。它們就像細菌一樣充斥著我們每個人生存的空間，但是并非每一種都會引起人們生病。

有些人對于寡頭企業、壟斷企業充滿敵意，大多是因為站在消費者的角度，這些企業看起來會因為在供需關系上的強勢而不太好打交道，有可能不會給消費者提供足夠好的商品和服務，所謂“店大欺客”。

實際上現代產業組織理論證明了，寡頭壟斷的市場結構其實是非常有效率的。產業經濟學大師——芝加哥大學的哈羅德·德姆塞茨教授就指出：高效率的企業可以占有較大的市場份額，并帶來產業集中度的提高，優秀企業的良好績效是因為效率而不是因為市場壟斷造成的。

更高的效率讓企業占據行業內較大比例的市場份額，成為寡頭，獲得規模優勢市場品牌知名度方面的認可。長期來看，具備強大競爭優勢的龍頭企業，可以跑贏任何一個國家的GDP增長速度。

例如1964年年底到1981年年底的17年間，美國GDP增長幅度為370%，但同時期，《財富》500強的銷售額則增長了近六倍。

當這些市場份額龐大的企業的規模越發擴大之后，它就有機會成為某一個領域最強大的競爭優勢企業，占據該行業的大多數市場份額，擁有較強的市場定價權，進而獲得持續、有保障的盈利能力。

目前活躍在美國、日本、德國、韓國等大經濟體中的寡頭企業和壟斷企業，大多數都是經過高強度的市場競爭之后，從一片混戰的產業發展初期摸爬滾打而來，能夠推動其獲得如此成功，大多數都如哈羅德·德姆塞茨所言，具備非常高的效率，才能在競爭中脫穎而出。

在中國，也有為數不少的企業，是通過激烈的市場競爭，最終獲得了巨大的競爭優勢，才稱霸某個領域，特別是一些民營企業和混合所有制的地方國企。

硅谷著名的投資家、Founders Fund基金創始人彼得·蒂爾對于壟斷企業的研究非常深入，他不僅是PayPal的創始人，還是Facebook的第一個外部投資者。他曾經在其著作《從0到1》中寫道，所有不幸的公司都是一樣的，因為它們無法擺脫同一個詛咒——競爭；而所有幸福的公司，它們也都是一樣的，都是與眾不同或者很獨特的，它們特別成功，是因為建立起了某種形式的壟斷。

在二級市場的投資中，這些市場中非常優秀的企業，也大多獲得了非常好的市場表現。在其凈利潤不斷增長、市場占有率不斷提升的過程中，其股價也大多可以獲得長期持續的上漲，并在每一次牛熊周期輪轉后創出更高的價格。

因此，通過發現壟斷企業并進行“有效的”投資（這里所說的有效是指一系列先置條件的限制），是一種有效的投資策略，各國市場中，此類企業都能夠賺取超過同行業企業的利潤，其股票也在資本市場的歷史長河中不斷上漲，這不僅證明了對壟斷型企業投資的正確性，也給人們尋找競爭優勢企業以源源不斷的動力。

四、了解競爭優勢

商品價格圍繞價值上下波動，但整體上是以價值為根基的，這是大家從高中就開始學習的經濟學中最基礎的理論常識。對于很多在大學期間接觸過經濟學課程的人，更是一個再簡單不過的知識點。

股票作為一種投資品，同樣也脫離不了商品的屬性，特別是二級市場上的股份，每天都處在被反反復復交易的過程中，商品屬性非常明顯。也就是說，股票的價格圍繞其價值上下波動更加劇烈。在中國這個相對特殊的市場中，其波動的幅度非常大，周期間隔更短。

阻礙投資者對于企業本身價值、企業的發展形成更多了解的障礙，最大的就是對股票價格的過度關注。不可否認的是，價格變動確實非常吸引人，能夠對投資者形成巨大的感官刺激和吸引力，同時在客觀上，也可以對企業的經營情況、未來前景有一定的體現。但是，價格變化對價值的指向作用被嚴重高估了。

為了能夠更好地了解到企業的情況，投資者應該對價格以外的因素給予更多的重視，特別是對財務報表、股票軟件中體現不出來的產業情況應予以格外重視，因為這些產業內的格局和信息，往往會決定一家上市公司報表的好壞。

首先就是這家企業在行業中的競爭地位。這種競爭地位體現在種種方面，最重要的包括企業營業收入、凈利潤、利潤率和競爭對手的比較，如果一家企業能夠以更高的利潤率賺取比同行更多的利潤，那么可以表明它是一家具備競爭優勢地位的企業。

另外就是品牌效應。在一個行業中往往會有一兩家強勢企業，這些企業被視為這個行業的“標簽”，甚至被視作這個行業本身，例如人們想到高端白酒，第一反應就是茅臺，甚至想到白酒的第一反應就是茅臺，想到汽油立刻想起中國石油和中國石化，想到中藥就是同仁堂，這些都是品牌效應和品牌壁壘，是一家企業競爭優勢的充分體現。

在一個相對成熟的行業中，競爭優勢型企業往往會保持高于行業平均的增長水平，這體現出競爭優勢企業的另外一個特點：搶奪市場份額的能力，它們高過行業平均增長水平的那部分增長，實際上就是從行業中其他競爭對手手中搶奪而來的收入和凈利潤。

這在地產行業有最明顯的體現。在2015年之后，地產行業相比其他行業已經算是具有很強的盈利能力，以萬科、恒大、碧桂園為代表的幾家大地產龍頭業績增速非常迅猛，但與此同時，在這幾年的時間里有大量中小型房地產企業破產，也就是說大型企業對小型企業的擠壓效應非常明顯。

五、產業鏈優勢

能夠將行業的強勢地位延續到產業鏈上下游中，對于企業來說是競爭優勢的另一個集中體現。

如果一個行業里的從業者太多，有無數的創業型企業充分競爭，那么他們在向上游優勢企業進行采購的時候，就沒有足夠的議價能力，因為上游企業面對非常分散的客戶群體，在議價的過程中可以保持強勢，而單個創業者很難有規模足夠大的采購數量，因此不能享受到規模經濟。那么，這些充分競爭企業的業績就好不到哪兒去。

可以預見的是，如果某家上市公司也是這個充分競爭行業中的一分子，那么它的利潤中會有大部分被上游廠商所吞噬，數據表現就不會太好。

5家企業賣東西給5000家，價格就很容易賣得更高，相對來說業績一般都會很好看。反過來，5家企業向5000家企業買東西，很容易就把價格殺下來，誰質優價低就用誰的，餓不死，也吃不飽。這方面最典型的就是瑞典宜家，利用自身品牌優勢，在大量代工供應商面前有極其強大的議價能力。

在選擇上市公司時，如果有行業議價能力強的企業，就不必選議價能力弱的企業，在產業鏈中的地位，直接決定了企業是否能夠給投資者帶來長期的回報。

通過比較極端的反例，我們可以更清楚地看到這種競爭優勢的價值。農業和物流是中國兩大“老大難”的行業，一方面很多人都知道這兩個行業規模巨大、有很好的前景；另一方面，行業里的企業過得苦不堪言，絕大多數企業盈利能力差、抗風險能力弱，并且還要受到來自產業鏈上下游和配套服務商的盤剝擠壓，例如越來越高的農藥、種子和農具價格，以及多少年都沒漲過、只能靠超載來多賺一些的運費。

在上市公司中，這兩個行業的歷史表現也是非常差，可以說是常年“敬陪末座”。其中的原因有產業發展基礎薄弱、宏觀因素等影響，但非常重要的一個原因，就是這兩個行業是國內門檻最低、個人創業者最容易進入的行業之一，高度分散，難以形成具有競爭優勢的企業。

由于有數量太多的個人農業從業者（養殖和種植戶），市場集中度更高的農藥企業、農資企業可以以更高的價格售賣產品——很多農藥品種都是管制商品，生產加工都有嚴格的政策限制，進一步縮小了供給；而養殖戶的上游飼料加工行業也是一個規模優勢非常明顯的行業，極易形成寡頭格局，這些都讓農民和農業企業在產業鏈中的議價能力極弱。

物流行業也是類似，每年都有大量農民買車跑運輸，掛靠配貨站獲取貨運信息，其實質就是每輛車都是一家小型的物流公司，高度分散的競爭格局讓每一個運輸個體戶和物流公司都面臨激烈的競爭局面，導致誰也不敢貿然提升運費，最終只能靠超載多拉來獲取正常的利潤。

這兩個行業中的企業，就是典型的不具備競爭優勢的企業代表，它們往往需要被迫向那些具備競爭優勢的企業輸送更多的利潤。這些企業的反面，就是那些具備市場競爭優勢，并且能夠將觸手伸向供應鏈獲得超額利潤的企業，這在本質上也是由供需關系所決定的。

六、產業發展與企業盈利變化

行業所處的發展階段，也在很大程度上可以決定一家企業的業績表現。這是非常值得注意的一點。在行業發展早期，其中企業的數量相對較少，競爭格局較為寬松，隨著需求的不斷增長，企業的盈利能力普遍較好。

這時人們往往會對這些企業的競爭能力形成過高的判斷，認為這是這些企業自身實力的體現，但實際上是和行業所處的發展階段密切相關的。

一旦社會資本和創業者發現某個領域存在超額利潤，就會開始大規模地進入這個領域，其進入的規模往往和行業中的超額利潤成正比。

企業和資本的進入伴隨著市場需求的增長，這時的行業就呈現出一片繁榮的景象。而資本往往會采用低價甚至補貼的方式來拉動需求的增長，這會進一步刺激消費者形成消費習慣。

相信很多人都在過去幾年的互聯網創業浪潮中，看到過這樣的景象。

凡是在某個階段市場非常火熱、所有人趨之若鶩、社會資本為之瘋狂的時候，一個產業大多處于發展特別迅猛的階段，相應的在股票市場中，也有很多“題材”概念的表現，不斷上漲，吸引眼球，可以在短時間內營造出一種行業被改變、體系被顛覆的爆發狀態。

但實際上由于這種行業被大多數人所看好，往往行業中會聚集大量的競爭者。這就造成原本高速增長的行業，由于有太多的競爭者，導致其中單一企業很難獲得超額利潤。

這些公司的股票，不論是風險投資者手中的原始股，還是二級市場投資者手中的“概念股”，雖然可能在短時間內上漲，但由于其缺乏足夠的盈利能力，最終的結局大多都是下跌甚至長期、大幅度下跌和清零。只有極少數可以不斷上漲，最終從小市值企業成長為大市值公司。

在格雷厄姆最重要的著作《聰明的投資者》中，他這樣表述：“很長時間以來，都有一種流傳甚廣的觀點，成功的投資技巧，在于首先找出未來最有可能增長的行業，然后在其中找到最有前途的公司，比如某個精明的投資者很早就發現了計算機行業，尤其是IBM公司。”

“但事實的情況是，某一行業顯而易見的業務增長前景，并不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。另外，即便是投資專家，也沒有什么可靠的辦法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，并將大量的資金投入該股票。”

另一位大投資家彼得·林奇也說過：“高增長行業是一個可怕的領域，因為每個人都想進入。”

當一個熱門行業中有數千家企業、幾十家上市公司的時候，作為投資者是很難確保能夠剛好抓住其中最有前景的幾家企業的。因此，即便是投資者對一個很有前景的行業有了清晰、正確的認識，最終也很難轉化成一次成功的投資。

盡力去掌握行業所處的發展階段，對于投資者來說是非常重要的。在大多數時候，想要做出一次“靠譜的”投資，都應該避開那些處于高速發展且競爭激烈、同行數量太多的行業。

七、市場集中度

如果要規定作為投資者的你，僅看一個數據指標，就做出對一家企業的投資決策的話，你會選擇哪項？是利潤，還是總收入，還是凈資產收益率？

“市場占有率”是非常值得關注的，同時也是被低估的一個指標，特別是在大類行業中的市場占有率數據。這是一家企業在市場中競爭實力最真實的結果展現，也包含了非常多在報表中無法體現出的信息。

在一個行業里，能夠占據很高市場份額的大型企業（寡頭型或壟斷型的企業），與行業里中小型企業、創業型企業相比，有更加確定的盈利機會。其規模優勢和強大的品牌價值，都是行業中占有較小份額的企業很難比擬的優勢。

事實上，和很多人頭腦中簡單的判斷不同的是，一些壟斷型企業甚至擁有更高的增長速度，并沒有因為行業“天花板”見頂而有下滑的跡象，因為寡頭型和壟斷型企業不僅可以在行業發展的時期獲得增量利潤，同樣也可以在行業發展停滯之后，擠壓行業中其他企業的生存空間，獲得存量博弈的利潤。

例如，基本壟斷了全球社交網絡（除中國）的Facebook仍然在快速增長：在其公布的截至12月31日的2017財年第四季度財報中顯示，截至年末其日活躍用戶為14.0億人，同比增長14%，月活躍用戶為21.3億人，同比增長14%；公司2017財年營收為406.53億美元，比2016財年的276.38億美元增長47%，2017財年運營利潤為202.03億美元，比2016財年的124.27億美元增長63%；凈利潤為159.34億美元，比2016財年的102.17億美元增長56%。

顯然這樣令人震驚的增長速度，并不是在Facebook剛剛成立的時候獲得的，而是2017年這個年份（成為全球壟斷型企業很多年之后）仍然取得了如此之大的增長。這個數據，超過了行業中絕大多數的中小型企業、創業型企業（見圖1-4）。

國內也有非常多類似的情況，特別是在增量空間更大的互聯網企業。阿里巴巴2017財年GMV約為3.8萬億元。2013財年突破1萬億元后，GMV年均復合增長率為36.8%；財年總收入達到1582.73億元，比2016年同比增長56%，基于非美國通用會計準則，凈利潤為人民幣578.71億元（約合84.08億美元），較上年同期的人民幣427.91億元增長35%。

在傳統產業中也有很多類似的例子。如在玻璃纖維行業很成功的企業中國巨石，在占據了國內一半以上市場份額的基礎上，自2014年以來，每年的歸屬凈利潤同比增長均超過40%，營業收入的增長在最近四年也有三年超過了12%。

另一家把競爭對手甩得遠遠的企業、占據國內最大石膏板市場的北新建材，2009—2017年這九年時間里，僅有2015年一年的歸屬凈利潤同比增長低于20%，如果從2004年開始算，13年的時間里只有兩年的歸屬凈利潤同比增長低于20%。

幾乎成為國內眼科專科醫院“代名詞”的愛爾眼科，通過產業基金投資和資產注入的方式，2014—2017年這四年時間里，實現了歸屬凈利潤連續同比增長均超過30%。營業總收入同比增速更是連續11年超過20%。

這些上市公司的股票也自然而然地持續走牛，在2012年以來兵荒馬亂、充滿不確定性的市場中穿越牛熊，不斷創出歷史新高，給堅定參與的投資者帶來超額回報。

這些企業共同的特點，就是在行業中有很強的競爭優勢，改變了行業的競爭格局。其行業市場集中度往往非常高，企業自身的市場占有率也非常高。

其中的某些企業，市場占有率甚至能夠超過50%。這意味著極其強大而明確的競爭優勢，企業將因此享有明確的產品定價權，基本實現了對所在行業的寡占。

顯然如果一家企業能夠坐享極高的市場占有率和定價權的話，那么其內在價值就更有機會不斷增長，所謂“未來折現現金流”自然就會更高，帶動股價不斷上漲。

對于小型企業來說，并非沒有戰勝優勢大型企業、挑戰成功的可能，但這種成功的事件，絕大多數都集中在各個行業發展的初期階段，以及幾十年一遇的技術升級時代中。

在行業發展的初期階段，小型企業的競爭對手里基本沒有大型企業，都是體量類似的中小型競爭對手，所以才能夠獲得更高的成功概率。抓住了這個時機，快速建立競爭優勢的中小型創業企業，才有機會成長為大型企業甚至具備強大競爭優勢的壟斷型企業，這是很多“小票”投資成功的關鍵所在。