2.3　投資策略談3——篩選企業的三條關鍵指標

企業分析是投資中最難的一部分，有擅長財務定量指標分析的，有擅長企業定性分析的，大抵與個人的從業經歷有關系。企業分析有時候有一點盲人摸象的感覺，不同人對同一家企業會有完全不同的判斷。我們要將復雜的問題簡單化處理，抓住企業發展最本質的規律，本人總結了三條關鍵性指標，能夠通過篩選的企業一般都是優秀的企業，或許會買貴，但不會買錯。

篩選企業的第一條指標是ROE≥15%。這是市場公認的優秀企業的最低門檻，所以不必過多解釋，重點強調的是在實際運用中的關注點。第一點需要強調的是ROE指標最好是5年均值，最低也是3年均值，再低就沒有意義了，再低就不能認定企業ROE的長期發展趨勢可以在15%以上。第二點需要強調的是ROE的質量，即凈利率、財務杠桿、資產周轉率三者是否合理，這個需要結合公司的商業模式來判斷，定量指標分析離不開對公司的定性分析，對商業知識的積累是躲不過去的必修課，但一般來說財務杠桿要保持合理，高財務杠桿意味著企業的經營風險較高，尤其是對于有息負債占比很高的企業，需要慎之又慎。第三點需要強調的是對ROE發展趨勢的判斷，ROE指標介于10%至15%之間的公司也是可以納入分析范圍的，只要ROE指標趨勢是逐步向上的，而且從基本面可以找到強有力的證據做支撐，說明企業發展逐步向好，這種企業也是可以投資的，比如2016年以前涪陵榨菜的ROE指標是低于15%的，2010年上市以來長期在10%至14%之間，雖然與IPO上市后凈資產增厚有關，但ROE指標基本上反映了涪陵榨菜的基本面情況，這種情況在2016年被打破了，ROE飆升至16.4%，研究基本面時可以發現涪陵榨菜的產品重新定位和提價策略行之有效，基本面有了質的改善，這時候就是上車的好時候。ROE指標長期低于10%的企業，基本上可以放棄了，研究的價值太低了，完全是浪費時間。第四點需要強調的是ROE指標有滯后效應，對于ROE指標持續向好的企業，重點是找到企業基本面改善的有力證據，可以提前上車，沒必要等到ROE指標一定達到15%之后才上車。

篩選企業的第二條指標是找到清晰可辨的企業“護城河”。“護城河”是指競爭對手無法輕易進行復制的能力。很多企業所謂的“護城河”都是虛假的，在大量金錢攻勢下會土崩瓦解，真正的“護城河”是非常稀缺的，用錢是根本解決不了的。比如永輝的生鮮超市戰略，其戰略根基是完善的生鮮產業鏈+經營上的內部合伙人管理機制，其他超市根本就沒法進行復制，這就是永輝的實實在在的護城河；伊利股份的護城河就是品牌知名度，每年超過100億元的廣告營銷投入構建了非常高的競爭壁壘；順豐控股的護城河就是基于時效和服務的品牌效應，其根基是一體化的垂直產業鏈+直營模式，其他企業也是沒法去學習的；海底撈的護城河就是獨特的服務，其根基是內部合伙人機制+善待員工的企業文化，其他餐飲企業也是沒法學習的，服務的標準可以制定，但服務員真誠的笑容從何而來？海螺水泥的護城河就是低成本，其根基是T型戰略布局+優秀的管理機制，其他企業沒有任何機會可以再造T型戰略，從而壟斷低成本的石灰石資源。

《巴菲特的護城河》這本書將企業護城河歸納為四種：無形資產、客戶轉換成本、成本優勢以及網絡優勢。本人大抵是認同的，但這種分類在操作層面上意義不大，因為人人都具備的東西是沒辦法產生溢價的，本人更愿意從更加微觀的層面去判斷企業的護城河，只要企業具備的某種競爭優勢是獨一無二的，是競爭對手難以進行學習和復制的，那這種競爭優勢就是護城河。護城河的真正意義是競爭對手沒法輕易進行學習和復制、企業可以獨享的競爭優勢。

篩選企業的第三條指標是企業具備優秀的企業管理人+優秀的企業管理機制。管理才是企業發展的關鍵因素，管理才是企業價值創造的源泉。但是作為企業外部的投資人，判斷企業家以及企業管理的好壞是非常難的一件事情，首先我們得到的資料是不全的，其次企業家被公開的東西都是被洗白的，不好的一面很難被發現。雖然很難，但必須去做，個人認為判斷企業管理好壞的唯一標準就是管理效率和產品營銷效率，通過逐步摸索，本人總結了以下幾點經驗。第一點是觀察管理層是否大量持股，這一點對國企效率的提升是非常關鍵的，凡是發展很棒的國企大部分都有這個特點，比如海康威視、萬華化學、海螺水泥、格力電器、洋河股份等企業無不是市場上的超級大白馬。第二點是觀察管理層是否有股權激勵，這一點主要針對民營企業，企業有股權激勵說明老板的格局大，有財富分享精神，下面的人會拼命干活，企業可以做大。典型例子就是美的集團，何享健老板的格局非常大，以方洪波為首的管理層持有大量股權激勵股份，企業發展蒸蒸日上。反面的例子是飛科電器，李丐騰持股比例達到極高的90%，對于管理層什么股權激勵都沒有，老板的格局小了很多，其后果就是新產品遲遲不能推出，研發效率和管理效率低了很多，雖然本人持有飛科電器，但對李老板的這種做法是非常不屑的，也算是上賊船了，好在估值不高，風險不大。第三點是觀察企業的管理層級，管理層級多的企業必定官僚作風盛行，管理效率低下，事業部制管理方式基本上是現代企業管理的標配，如果連這一點都做不到，那就完全沒有分析的必要了，大部分老國企就是這種作風。第四點是觀察企業的產品定位和營銷定位。定位理論可以幫上大忙，套用定位理論對大部分消費品進行分析，準確率可以達到90%，是一把最有效率的利器，也是投資人很有必要掌握的一項分析技能。第五點是觀察企業家平時的采訪和發言，是否有很好的戰略眼光，是否有產品情節，是否可以做到言行一致，是否有利益以上的追求。通過長期的跟蹤和觀察，大抵可以判斷出對方是否是一個優秀的企業家。

第六點是觀察企業是否在內部實行合伙人管理機制（類阿米巴經營模式），這是目前最新的管理理論，其核心內容是三點：①劃小單元，讓員工像老板一樣主動思考和經營；②賦權經營，快速培養經營人才；③數字化經營，形成公平、公開、公正的賽馬平臺，實現銷售額最大化、費用最小化。簡單來說，就是將內部員工變成小老板，利用員工的主動性創造效益，大幅降低管理上的監督成本，從而做到管理成本的最小化和管理效率的最大化。凡是內部合伙人管理機制比較成功的企業，屬于牛股集中營，比如永輝超市、海底撈、愛爾眼科、阿里巴巴等。

通過以上三條指標的甄別，預計90%以上的企業都出局了，剩下的都是100%優秀的企業，唯一考慮的因素就是買入價格問題，只會買貴，不會買錯，“貴”可以通過時間來化解，“錯”沒有解決方案。從邏輯上來講，優秀的管理人必然會建立一套優秀的企業管理機制，在企業發展中會建立起獨特的競爭優勢，反映到財務指標上就是優秀的ROE數據，三者是相輔相成的，如果三項篩選指標出現背離，很大可能是分析出現了偏差或者企業在通往變好／變壞的路上，投資人可以提前發現問題，從而發現投資機會或者避免投資損失。

如果只能從三條指標中選擇一項的話，我會選擇第三條指標：優秀的企業管理人+優秀的企業管理機制。優秀的企業管理可以化解掉企業發展過程中90%以上的問題，而大部分企業在發展過程中遇到的問題本質上都是管理問題，管理才是根本，管理是企業價值的最大來源。