是否應該將公司關門清算

首先有個問題，股票市場和公司管理層究竟誰是對的？

當下公司和股東心態失衡的一個原因可能是清算的問題，即許多股價低于公司現金價值，換句話說市場預期公司經營下去會消耗現金而不是賺取現金。如果這是事實，股東不應該在現金被消耗完之前將公司清算嗎？但顯然管理層會不同意，那么到底雙方誰是正確的？

下面我將要奉上格雷厄姆先生系列文章的第三篇，也是最后一篇，該文章論述的正是這個問題。

在目前的市場中，超過1/3的公司股價低于凈速動資產，大量的公司股價低于可支配現金。對于這一情形，我們在前面已提出了三種可能的原因：①對事實的忽視；②被迫賣出卻無力買入；③由于擔心資金被消耗而不愿意購買。

前面兩篇文章討論了前兩點，但依然不能充分解釋當前的市場情形。

如果可以無條件地用50美分兌換1美元，投資者估計會蜂擁而至。現在其實就是這個狀態，但是附加了條件。賬上的現金名義上屬于股東，而股東卻什么也做不了，只能看著這些資產不斷減少甚至消失，也正因為如此，股東才會拒絕按照賬面價值評估公司價值。

這時不免有讀者會不耐煩：“為什么要在公司沒打算清算的時候討論清算價值？股東對賬面現金的興趣理應與對固定資產的興趣一樣：如果公司被清算，股東自然會得到現金；如果公司保持盈利，固定資產價值就會超過賬面值。”

這個問題說得很對，但上述問題很好解釋。股東無權讓公司盈利，但有權讓公司清算，這一關鍵問題背后存在著股東和管理層的沖突。那么簡單地問，到底是誰錯了？這些低價到底是非理性恐慌的結果還是傳遞著股東的清算訴求？

目前這個問題的話語權在管理層手里，但這似乎是不合理的，畢竟領取薪水的職業經理人與公司股東可能存在嚴重的代理問題。舉例來說，如果你有一家經營狀況糟糕的雜貨店，你會讓經理人來決定要不要關門嗎？尤其是在經理人的判斷受市場嚴重影響的時候。

股東的無奈源于兩個重要的認知：一是董事對證券市場價格沒責任也沒興趣；二是外部股東往往對公司業務不了解，因而其觀點也不會被經理人所考量。這兩點成功地讓董事和股東閉上了嘴，管理層不再需要為讓公司繼續經營而浪費口舌。

董事不關心股票價格，管理層同樣不用對股價波動負責，但其實他們應該認識到他們有責任保護股東免受股價過低的損害，因為那樣也可以讓他們自己免遭一些本可避免的資產損失的責任。如果真是這樣，當下股價與清算價值之間的荒唐關系也就不存在了，董事會和股東應該意識到，股票的真實價值不應該低于凈速資產價值所代表的可實現價值，若低了就應該關門清算。

董事會不應袖手旁觀，而應通過以下行動應對股價非理性下跌：首先，盡力保證分紅，數額至少應補齊股票內在價值的下限，在財務健康的情況下，應當積極地提取累計盈余；其次，應該讓股東對公司價值有信心，讓其明白公司的清算價值是高于市價的；再次，以合理價格將多余的現金返還股東，如我們前面所述；最后，仔細研究經營現狀，確保公司可實現價值不會遭受重大損害，如果未來真的存在經營風險，便應當認真考慮是否清算公司。

然而當下不管管理層如何標榜其合理性，沒什么跡象表明他們做到了上述內容。對于個人所有的企業，退出經營再正常不過，但對于分散持股的上市公司來說，公司管理層提出解散、清算公司是很少見的事情。喬希·布林斯（Josh Billings）懷著熾熱的愛國熱情，時刻準備用盡妻子的所有關系來捍衛國家。有些管理層跟他一樣，就算把股東的最后一分錢花光也要堅持運營企業到最后一分鐘，而不是清算公司、歸還剩余的凈資產給股東。

管理層由董事會選出，董事會代表股東，在必要情形下董事會向管理層提出反對意見本是再合理不過的，但在現實中很少見，其原因可以從任意一份董事會報告中讀出：①職業經理人首先在意自己的利益，其次才是股東；②投資銀行家首先在意股票承銷收益；③商業銀行家首先在意貸款發行和保護；④其他和公司有往來的人少得可憐；⑤董事會雖然關心股東的利益，但經常陷于同管理層的個人感情之中，管理層經常也就是通過這種個人關系得以上任，這一點從我自己擔任董事的經歷中也能得以證明。

所以清算對于股東來說很特別，在大多數情況下股東需要通過董事會提出這種訴求，而不是他們獨立地進行判斷。應該說，此時搞明白這個問題很重要：

股價長期低于公司清算價值，是否意味著關門清算是更好的選擇？

請注意我沒有暗示清算是更優的選擇，而是想給股東提出這個問題，讓大家重視。

股東應該用更開放的心態來思考這個問題，結合事實和自己的判斷做出決策。其實，在大多數情況下，清算是沒有道理的，企業持續經營的價值在正常的經濟形勢下遠大于清算價值，所以承受短期損失堅挺過蕭條期是更明智的選擇。

將企業關停清算而不是渡過難關，可能更有利于企業主。但對整個宏觀經濟而言，或許意味著更嚴重的通貨緊縮？意味著更糟糕的失業狀況和購買力萎縮？意味著其實最終損害股東的自身利益？

看上去是這樣，但事實上繼續經營境況不佳的企業對宏觀經濟有百害而無一利——它們會令供給過剩，令競爭格局和行業利潤更糟，反倒是清算會帶來一場行業的供給側改革，留下更優質的公司以更合理的成本與價格進行產出，就像棉花行業所發生的一樣。

要知道，需求并不會因為供給的調整而收縮，生產在供給側的轉移也不會縮小總的就業規模。當然，從個人角度來看，行業洗牌會令一些員工承受一定的痛苦，但我們的經濟原則不允許為了就業而犧牲股東利益。

應該說，我們并沒有得到一條明確的渡過蕭條的路徑，但毫無疑問辦法是存在的，股東有很多的選擇但真正做出的決策很少。換一個新的角度觀察與思考，可能會為喪失信心的股東注入新的動力。

[1] 《福布斯》1932年7月1日刊，經授權許可轉載。福布斯公司版權所有，1932年。