富有的公司應該把現金返還股東嗎

在第一篇文章中我們曾提及，目前許多公司的現金與其股票價格之間的偏差源于大量增發股票，將股東口袋里的錢轉移到公司的賬戶中。根據紐約證券交易所的數據，1926～1930年，上市公司以此類方式吸收的資金總額不少于50億美元。

在此期間公開發售的公司證券超過290億美元，其中一小部分可能轉交個人，但主要部分都是支付給企業，投資于固定資產或營運資金。同時，大量的剩余資金也以未分配利潤的形式積累著。在現金大量涌入之后，就算有的被花掉、損失掉或用于支付股息，企業的資金仍然處于膨脹狀態。

但那些提供大量資金的人呢？那些購買新股或參與增發的投資者又如何？他們今天沒有財富，也沒有過多閑置資金。他們被剝奪了現金以豐富公司的財產；他們大量借貸，以便這些公司可以償還債務。

奇怪的是，這些富有的公司的主人本身卻很窮——股東被經濟問題壓得喘不過氣，而他們擁有的公司卻現金充盈；財務主管在晚上可以安然入睡，而股東卻疲于奔命。

股票確實代表了股東對公司現金的所有權，但這對股東并沒什么用：他既不能向銀行貸款，也不能質押股票融資；如果想賣掉股票，必須關注市場行情的變化；如果跑去向公司索要名義上由他所有的現金，估計只會換回一個憐憫的微笑；又或者公司很慷慨地愿意回購這些股票，但以當前市價計算，價格只是公允價值的一小部分。

同時，當下資金從公眾手中大量轉移到公司，不僅給股東帶來了麻煩，而且嚴重傷害了國家的銀行系統。一直以來，商業貸款都是信貸系統的核心與支柱，證券貸款相對次要。但近年來，商業貸款漸冷，證券貸款火熱。銀行不再向大公司直接放貸，而被迫向公眾發放股票抵押貸款，或用自有資金購買證券，這一變化可以從聯邦儲備系統報告成員銀行的對比變化中清楚看到（見表1-3）。

表1-3　銀行信貸結構的變化（1920～1932年）　（單位：百萬美元）

這種結構變化，于股東而言可謂災難，于銀行而言又十分尷尬。原本最安全的商業貸款被最糟糕的證券抵押貸款所替代，貸款的安全性以及償付能力不再依賴于公司的財務質量，而是取決于股票市場的行情。

于是股東處于一種荒唐的狀況下：他們的股票價值可能只有1000萬美元，正常情況下最多可以貸款800萬美元，但現在公司不僅賬上躺著1500萬美元，還可以憑借大量速動資產再貸款；股東不僅可以把這1500萬美元取走，還可以再向銀行貸款500萬美元，同時自己的股權不變，也不影響公司經營。但與此同時，銀行以往給這些公司每股10美元借款都要猶豫，現在卻能用充裕的貸款資金把它們喂到支付每股15美元股息的程度。

但股東仍舊可憐，公司擁有大量現金和信貸資源，他們卻一丁點兒也取不出來。這是股東在經濟繁榮時期對其公司過分慷慨的結果，同時也是公司對其股東過分吝嗇的結果。此時，銀行看起來像是公司的同伙，但事實上它們也是受害者，受到了被扭曲的信貸體系的影響，畢竟它們理應將商業貸款放在首位。

那么當下都是誰在借錢呢？記錄良好的大公司顯然不需要，它們可以從股東那里籌集足夠的資金。剩下三類借款人：①小型或私營企業，優劣參半；②大型工業企業，即使在繁榮期末也有不良記錄；③鐵路和公用事業企業，需要長期融資來應對各類短期開支，這一點對各類出資方來說都挺麻煩。

所以不得不承認，證券抵押貸款取代商業貸款對銀行系統和股東都是不利的，那么對于這種情況有補救措施嗎？當然有，而且非常簡單：讓公司向其股東返還正常業務所不需要的多余現金。

首先，個人股東將受益，返還的資金可以滿足其短期需求或按照其認為合適的方式配置；其次，相關股票的價格將會上漲，因為公眾充分了解了當今美國商業背后的巨大現金價值；最后，銀行系統的信貸結構將得到改善，使商業貸款（特別是當業務再次擴張時）占更大比例，并容許償還一定數量的證券抵押貸款。

應如何實現這種現金返還？最好是較現狀反其道而行之，讓公司給予股東約定比例和價格的賣出權證，而不是買入權證。行權價應高于當前股價，但低于每股凈速動資產，因而遠遠低于賬面價值。從公司角度來看，這種折價回購將帶來盈余和每股凈速動資產的增加。

部分公司已經在這樣做了，先行者之一是西姆斯石油公司（Simms Petroleum）。最近，漢密爾頓羊毛公司也提出以平均65美元的價格回購1/6的外部流通股，金額約等于其凈速動資產且遠高于市價，相當于股東在1929年投入資金的一大部分。

其他公司以特別股息的形式將剩余現金返還給股東，而不選擇回購股票：無敵汽車公司（Peerless Motors）是一個很好的例子；另一個例子則是歐雷卡真空清潔器公司（Eureka Vacuum Cleaner），該公司在采取行動的同時，還發表聲明建議其他公司采取類似行動，以幫助緩解經濟蕭條；以標準石油（Standard Oil）管道公司和部分新英格蘭鋼廠為代表的企業則通過降低股票面值來將剩余現金返還給股東。

所有這些方法都達到了同樣的目的，它們之間的差別在很大程度上只是技術性的。我們更推薦按比例回購股份，這在大多數情況下比降低票面價值更實際，而且與直接的額外股息相比，會計處理也更方便；更為直接的認沽權證也在投資邏輯層面有更強的吸引力。

不少企業已經在采用該方式回購股票了，原本存在于企業的資金正在向股東轉移。這種方式有利于提高股價，對賣出股票的人有好處；同時，低價回購股票對現有股東來說也是好事。應該說，使用多余資金回購股票的公司，還是要比死守著賬面現金不放的同行強多了。不過一旦回購的價格略高，就會有反對的聲音出現。董事們就會受到批評，而那些從中受益的人則不再對他們或公司感興趣。為了避免這種情形，企業只會在股價極低的時候做出回購決策，以洗去侵害股東利益的嫌疑。

與不少現金充裕的公司一樣，本迪克斯飛機公司（Bendix Aviation Company）最近派發了股息，同時宣布其大規模回購意圖。其他現金充裕的公司也采取了同樣的政策，不過一般而言，它們甚至都沒有透露購買股票的計劃。按道理說，公開宣布回購有可能對現有股東不公平，企業在現金充裕時應致力于維持分紅穩定，即在繁榮期積累利潤，以保證蕭條期派息的穩定性。所以當期盈利不佳并不是停止分紅的理由，不分紅卻去低價回購就更是不當行為了。這也是為什么我們不認為公開回購是將資金返還股東的最好辦法，因為一方面會損害現有股東的利益，另一方面也有可能掩蓋管理層的不當行為。

這個分析幫我們搞清楚了一點，即作者為什么不認為公開市場買賣股票是將現金返還股東的最好方法：股票回購涉及賣出者和持股人之間的利益沖突，且無助于發現管理層采用的不公平手段。

參考表1-2，審視一下股價低于每股凈資產的公司，就能發現不少現金過度持有的案例。此時若股東向管理層施壓，就有可能獲得現金返還，這將同時有利于他們自己、證券市場和銀行系統。想做到這一點，股東需要先搞清楚公司賬上的剩余資金是多少，也就是必須看看資產負債表——近年來在一些財務人士的呼吁下，投資者重視盈利過了頭，資產價值顯得一文不值，這種極端情況帶來了災難性的后果。

新時代及當時對藍籌股的癡狂都源自對盈利的過度重視。比如說，利潤僅從4美元增加至5美元，股價就能從40美元漲到75美元，且投資者狂熱地認為增長趨勢已明確，因而15倍而非10倍的估值倍數也是合理的。在情緒的驅動下，人們的投資決策變得異常武斷，無異于打著投資的名號進行賭博。當投資都如此這般變為投機的時候，1928～1929年的瘋狂和后來史無前例的崩盤也就不可避免了。

重視盈利而輕視資產造成了一些荒唐而可笑的財務現象。比如，將固定資產（一次性）減記到1美元，從而減少未來的折舊費用，以增加報表利潤。背后的道理很簡單，通過降低資產價值，提升未來的“盈利能力”以做大市值。畢竟沒人關注資產，這樣來一個財務版的《愛麗絲夢游仙境》也沒什么大不了的。

但要知道，上一代人在重視資產價值的時候，會不擇手段地虛增固定資產的賬面價值來做高股價，與當前剛好相反。說白了，手段雖不同（無論是資產注水還是盈利注水），目的卻一致——欺騙投資者。

由于投資者和投機者對盈利的嚴重迷信，僅是純粹由于會計處理的差異，就可能導致市場價格的巨大差異和波動。純粹的欺騙不勝枚舉，當然也不容忽視。

再比如，有家紐約證券交易所掛牌的上市公司，直接調增商譽、通過增量來虛增當期利潤，都沒有提供細節解釋。管理層雖然猖狂，但他們顯然知道沒有股東會花時間查閱公司的資產負債表，更不必說發現他們迷惑性的障眼法。

更有甚者，在并購重組中對資產的輕視到了令人匪夷所思的程度。債權人無法通過現金的方式收到還款，股東原本擁有的現金所有權也稀里糊涂地沒了。

舉個例子，菲斯克橡膠公司有每股1000美元的債務需要償還，賬上躺著400美元現金和900美元凈速動資產，以及大量的廠房設備等資產。然而，重組方壓根沒給債權人現金，而是用新公司的股份代替。

類似地，普萊瑞管道公司擁有每股12美元的現金等價物，一通重組操作后，股東被換成了一家新公司的所有者，但賬上沒了現金，新公司市值還不到原公司現金價值的一半。

我們認為，這些荒唐現象背后的原因在于，股東并沒有認識到他們與非上市企業的合伙人有同樣的法律地位和權利，華爾街的繁榮泡沫掩蓋了這個簡單的道理。假若數以百萬計的投資者能覺察到這一點，必然能在公司治理和價值判斷上前進一大步。

[1] 《福布斯》1932年6月15日刊，經授權許可轉載。福布斯公司版權所有，1932年。