倉廩豐實，股東泄氣：公司是否在擠榨投資者

這篇文章描述了美國金融與商業界令人驚訝卻又廣泛存在的重要情形，事關每個投資者的利益。

讀一讀下面的標題你就會知道，這一系列文章為何是最為及時且重要的。

文章的作者是哥倫比亞大學商學院教授，有著多年的商業、金融與股票的研究和投資經驗，他將為你展示一系列令人驚訝的現狀與結論，帶你重新審視作為股東的權利與義務。

文章將要講述的邏輯與事實皆在當下普遍存在，卻又少受關注。《福布斯》有意坦白揭示這些股票與公司領域的不公平現狀，以下是系列文章的第一篇。

半價出售美利堅

超過1/3的制造業股票正在以低于凈速動資產的價格在公開市面上出售。

大量的普通股以低于公司賬面現金的價格出售。

信貸風險較低的公司根本無須借債，它們有著新時期股東提供的充足現金。

公司的財務主管安詳熟睡，然而股東卻疲于奔命。

銀行不再直接給大公司發放貸款，而將錢借給那些高價購買股票而使標的公司過度融資的股東。

公司、管理層以及股東的責任究竟是什么？該如何走出這種困境？股東到底是公司的所有者還是被欺騙的對象？

是不是應該將1929年的思路反過來？讓股東有權賣出股票、減少公司資本、平衡公司和股東間的負擔？

如果預見到公司將經歷長期虧損，以至于賬上的現金都得在資本市場上折價，那么股東難道不需要在資金被浪費之前迅速清盤嗎？

公司對它們的股東公平嗎？

假設你是一家大型制造公司的主人，和同行一樣，你將在1931年虧損，當時的情形非常糟糕，你個人也感到悲觀并想要廉價出售公司。這時，有一位有意向的購買者向你詢問公司的現狀，你遞給他一份很健康的資產負債表（見表1-1）。

表　1-1　（單位：美元）

這位購買者看過后，提出用500萬美元購買全部資產，你會同意出售嗎？說實話，這個問題很可笑，沒有人會用價值850萬美元的現金類資產去換500萬美元，更不必說還有超過2800萬美元的其他資產了。然而，就像這個例子一樣荒謬，懷特汽車（White Motors）的股東以7美元多的股價賣出了公司股票，干了件同樣可笑的事情。

上面的那張資產負債表展示的就是上一年12月31日懷特汽車的財務狀況。按照每股7.37美元的價格，公司的65萬股股票以480萬美元的價格掛牌出售，這相當于公司約60%的現金及現金等價物的價值，或約1/5的凈速動資產價值。要知道，除了表中列出的一些應付類流動負債，公司沒有其余任何債務負擔。

一家老牌大型企業以如此低的價格被出售，可謂奇觀。

事實上，大量的股票都在以低于公司庫存現金或速動資產價值的價格出售，甚至都不必計算流動性更差的廠房等固定資產價值。也就是說，大量的美國公司在以低于清算價值的價格出售，換句話說，華爾街的分析師覺得這些公司倒閉比經營更值錢。

一般情況下，制造業公司的清算價值至少等于賬面資產的價值：就算廠房等固定資產難以變現、無法按賬面價值計量，應收賬款及商品存貨低于賬面值的變現價值也應該能將固定資產縮水的部分補足。如果這個假設不能成立，那只能說是會計計量出了問題。

哥倫比亞大學商學院的一項研究表明，在600家紐約證券交易所的制造業上市公司中，超過200家（近1/3）的股價都低于凈速動資產價值，超過50家的股價低于公司現金與可交易證券的價值，表1-2展示了這種極端的情況。

表1-2　部分股價低于現金價值的公司（1932年）

①代表優先股。

這種情況意味著什么？有經驗的金融人士一定會說，是因為牛市崩盤讓股價變得異常低，正如紐約證券交易所主席所說：“這時候美國人民都被嚇跑了。”

換句話說，敢買股票的沒錢，有錢的不敢買。這種景象是不是在這輪牛市前的1921年出現過？

但事實并非如此。在第一次世界大戰后的那次蕭條中，股價雖然低迷，但是僅有極少數能低到低于凈速動資產的價值，更沒有一家低過現金資產價值。

對比一下主要公司在兩次危機中的表現，結果會更令人不解：1931年的經營狀況并沒有比1921年更糟，為什么10年前的價格至少還是營運資本的兩倍，而今天就只有營運資本的一半？若將現金資產價值作為判斷標準，那么1931年的股價比1921年低了足足6倍。

所以我們得承認，本次危機是史無前例的，與以往任何一次熊市都不一樣。但此次危機又充滿了諷刺，因為就在1928～1929年的時候，被稱作“新時期”（New Era）的市場中還彌漫著瘋狂，美國人民和金融市場在一年內的反差值得深思卻又令人不解。

這一現象有兩個看似合理的解釋：首先，好股票就是好投資；其次，價值由盈利能力決定。但市場被扭曲了，瘋狂的市場將投資者都變成了投機者，上市公司富得流油但股東窮得可憐，支持實業的商業貸款被投機性的“華爾街貸款”取代，會計政策和準則混亂無序。這種扭曲在很大程度上是造成當下困境的原因。

股價大幅低于營運資本的背后有著諸多因素，本文剩余部分將就此展開分析，其他方面的問題會在后續文章中討論。

前兩年股東通過行使認購權向公司注入大量資金，是造成當前股價與資產價值偏離的重要原因。1928～1929年的此種行為造成了兩個相反的后果：一方面，公司得到注資確實有利于改善現金狀況；另一方面，公司由此多發的股票卻增加了股數，形成了股價下跌的壓力。也就是說，股東的注資造成了公司價值提升和股價下跌的雙重后果。

我們不禁會想，如果在1928～1929年的瘋狂牛市中，股東沒有失去理智，依然審視公司的資產負債表，如今的“股災”是否就不會如此具有毀滅性？這一年來，拋售更多是因為恐慌的情緒，如果投資者知道當前的拋售價格遠低于流動資產價值，當年是不是就不會那么瘋狂了？

價值并不是只和盈利能力有關，股東并不應該忽視公司仍然持有的東西，尤其是銀行賬戶中的現金資產。至于固定資產，傳統的投資者確實對賬面價值過于看重，對地產等的公允價值不夠重視，但在后者展現出盈利能力之前，僅按照賬面價值進行評估仍然更靠譜。不得不說，投資者在華爾街的鼓吹下走得太偏了——他們太過在意盈利的表面數字，忽略了其中可能是暫時的甚至是虛假的部分，卻近乎無視價值分析中有決定意義的營運資本。

在華爾街的邏輯中，上市公司和實體企業似乎有著完全不同的估值邏輯：市場形勢好的時候，股價異常得高；但在形勢低迷的時候，資產又變得一文不值。

除了資金注入、投資者過分重視盈利能力，對公司未來潛在虧損的擔憂是第三個原因。很多讀者可能也會強調，很多公司未來不再有什么“盈利能力”，有的只是“虧損能力”，在這種預期下，大家自然不會關心營運資本值多少錢，因為經營中都是要賠錢的。按這種邏輯，我們是不是可以說當前近1/3的美國公司注定要一直虧錢，直到把股東虧到血本無歸？

不管怎么說這都是錯的，就像大家在預測未來的時候總是錯的一樣，華爾街的邏輯經常自相矛盾很可笑——他們可以一方面因為卡車要搶走火車的生意而不看好鐵路交通，另一方面又對卡車行業很失望以至于賣掉其大部分的股份來換取一點點流動性。

不過，即使在繁榮時期也無法諸事皆成，現如今這種低迷期失敗的案例自然更多，境況不佳的企業存活困難。因此，從個別案例看來市場行將崩潰的預言會被證實。然而即便如此，以極度低廉的價格賣掉股份仍然是個基本錯誤。

如果一筆生意注定要賠錢，為什么不立刻停手？如果一家公司已經沒什么前途，以至于持續經營價值還不如清算價值，為什么還要繼續經營下去？

企業主因為擔心錢會被無謂花掉，所以著急把它賣掉，其實有比這更好的辦法。讓我們回到本文開頭的懷特汽車和個體廠主的例子。

無論懷特汽車是不是比銀行賬戶上的現金更值錢，這件事的道理都很簡單：如果它更值錢，以比賬面現金還少的價錢賣掉自然很愚蠢；如果它沒有更值錢，那清算的時候也是現金價值加上或多或少的資產價值——怎樣都不會低于賬面現金。

顯然，股東已經忘了翻閱資產負債表，也忘了他們其實是企業的主人而不僅僅是股票代碼的主人。成千上萬的美國股東在每日的股票交易價格上花了太多精力，現在是時候作為所有者好好關注擁有的企業了，畢竟這關乎自己的切身利益。

股東當然應該委托董事或者職業經理人來管理企業，但公司的現金是否應該被浪費掉，或是否應該閑置在賬面上，則需要自己決定——這不是管理問題，而是所有權問題，管理層的意見再重要也不是決定性的。

投資者不只需要關注資產負債表，更重要的是有所有者意識，那樣的話就不會出現企業賬面現金充裕而股東卻急著出讓自己的權益這種現象了。或許最后由企業出錢從他們手里買回了這些股票，諷刺的是，它們用自己所有的賬面現金付給自己的價格卻低得可憐。

仿佛一位理發師在招牌上寫著：

我們免費理發，還請你喝一杯，如何？

這就像是當前股票賣家的座右銘，免費甚至還虧本贈送企業的存貨、應收賬款以及房地產、建筑物、設備等固定資產。

這種笑話還能講出不少，但更重要的是把該類現狀直觀地展示給股東、管理層和銀行家。關于這些內容，我們將在后續章節中討論。

[1] 《福布斯》1932年6月1日刊，經授權許可轉載。福布斯公司版權所有，1932年。