第二節 資本市場的重要作用

資本市場是交易和配置資本性資源的市場，為企業提供了資本籌集、結構調整優化的渠道和機制，也為企業價值評估提供了“稱重機”，為價格發現和價值實現提供了便利的交易機制。其核心作用在于：一是促進資本形成，服務實體經濟；二是促進價格發現，優化資源配置；三是提供交易功能，增強資本流動性；四是提供風險管理，優化公司治理。

資本市場是金融市場的重要組成部分，金融市場、金融機構、金融產品/工具以及金融基礎設施和市場參與者共同構成了龐大復雜的金融體系。在我國建設現代化經濟體系的歷史進程中，加快發展資本市場具有重要的現實意義和獨特作用。

一、構建現代金融體系的緊迫任務

黨的十九大報告明確指出，“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”。深化資本市場改革，已成為當前金融供給側結構性改革的重中之重。

現代金融結構理論認為，以商業銀行為主的金融中介和以資本市場為主的金融市場，是現代化金融體系兩種功能互補的配置資源方式。其理論基礎在于，商業銀行提供的是縱向跨期風險分擔機制，而資本市場提供的是一種橫向風險分擔機制（Allen和Gale，1995，1997）。銀行信貸和抵押品機制存在金融加速器效應（Bernake等，1999），從而帶來“晴天送傘、雨天收傘”的順周期問題，影響宏觀經濟和金融穩定。成熟的資本市場，具有內生的逆周期調節機制，可通過廣泛的信息交互、反復博弈、價格出清和風險吸收，快速調節市場供需關系（低估值吸引資金、高估值吸引“籌碼”），進而有效引導金融資源配置。國際貨幣基金組織（IMF）2015年的實證研究顯示，市場主導型的金融體系比銀行主導型的金融體系有更好的彈性和更高的效率，更有利于從周期性波動中恢復經濟活力，更有利于防范和化解金融風險。

不同經濟發展階段的最優金融結構，需要與相應階段實體經濟對金融服務的需求相適應（林毅夫、孫希芳和姜燁，2009）。金融結構與經濟水平、產業發展、法治文化和制度環境以及金融自由化程度等因素高度相關且與之相適應，但由“銀行主導型”向“市場主導型”金融結構演進是一個普遍規律，更多金融資源通過資本市場進行配置是基本趨勢（祁斌和查向陽，2013）。

我國以銀行為主導的間接融資體系，是在特定歷史條件下形成并隨著改革開放而不斷發展的。如今，我國銀行業規模體量已居世界首位。根據英國《銀行家》雜志發布的全球銀行排行榜，工農中建四大國有銀行也是全球前十大的銀行，全球前二十大銀行中我國占有六席。相比之下，我國資本市場仍處于較為初級的發展階段，這是我們必須面對的金融體系結構的客觀現實。借鑒國際最佳實踐，需要準確把握我國國情，推動金融供給側結構性改革，既要繼續發揮商業銀行在國民經濟當中的“穩定器”作用，也要加快增強資本市場促進經濟高質量發展的“助推器”作用。

在一定的發展階段，商業銀行配置金融資源的優勢明顯。依靠國家信用和銀行信用，商業銀行具有高效的儲蓄動員能力和資金配置能力，特別是在改革開放后的一段時期，受到產權不清晰、法治建設滯后和會計基礎薄弱等客觀條件約束，依靠銀行主導的融資，緩解了投融資信息不對稱的問題，促進了經濟發展。

進入工業化中后期，資本市場配置資源的優勢更為顯著。資本市場特有的機制，包括對未知風險的定價、對轉型創新的激勵相容、公司治理和公眾監督以及最核心的風險共擔和利益共享等，有利于風險資本形成，促進資本要素向創新經濟集聚，從而促進經濟高質量發展，提升經濟運行效率。2016年，世界經濟論壇（WEF）表示，中國經濟已走過了要素驅動的階段，主要處于效率驅動階段并向創新驅動階段邁進。在這個新的經濟發展階段，營商環境與市場資源配置能力是更為關鍵的變量。

伴隨經濟持續增長，原先基于要素成本優勢和技術模仿的“后發優勢”，對經濟增長的作用日漸式微。前期積累的過剩資本，需要配置到越來越難以識別風險的投資項目中去。有前景的新項目或新技術則更加依賴于無形資產，這使基于抵押品信用的傳統銀行信貸融資模式難以很好地支持創新經濟發展，因此需要更加市場化、個性化的融資安排來破解傳統融資方式的約束（Allen和Gale，2013；Boot和Thakor，1997，2000；Demirgü?-Kunt，Feyen和Levine，2013）。股票市場使具有高風險、高回報特征的企業更容易獲得資金（Allen和Gale，2000）。市場主導型金融體系，在推動創新和促進更多研發企業發展方面也更為有效（Beck和Levine，2002）。金融市場發展良好的國家，投資于成長性產業的資金較多，而投資于衰退產業的資金較少，從而提高了資本配置效率（Wurgler，2002；Fisman和Love，2007）。

二、建設現代化經濟體系的重要內容

現代化經濟體系是以供需均衡和質量效益為基本原則，以供給側結構性改革為主線，實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源等體系協同發展，市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控適度的經濟體系。高質量發展是現代化經濟體系的本質特征，核心要求是經濟增長方式及經濟、產業結構的優化，衡量標準是產業科技含量、經濟附加值、資源配置效率、全要素生產率等質量和效率指標。

長期以來，我國經濟增長方式和資源配置方式，重在要素投入，行政干預扭曲了市場機制，所以導致產業結構不合理且容易引起產能過剩；可持續發展質量不高，技術含量和經濟附加值偏低；宏觀債務風險持續累積，系統性金融風險不容忽視；勞動生產率增長乏力，資本產出效率持續下降，全要素生產率也不升反降。要解決這些深層次的結構性體制機制問題，必須全面深化改革，重點推進“經濟供給側結構性改革”和“金融供給側結構性改革”。

著力增強資本市場對經濟供給、需求體系的適配性，加快發展以現代資本市場為核心的現代金融體系，是建設現代化經濟體系的客觀需要。服務于創新驅動發展戰略是現代資本市場的使命。

金融發展是金融結構與經濟結構不斷相互適配的動態優化過程。金融發展促進經濟增長（King和Levine，1993；Rajan和Zingales，1999）的主要作用機制，是通過動員儲蓄、平滑消費、便利交易、降低融資約束、提示信息、管理風險等金融功能，降低各種信息成本和交易成本（Goldsmith，1969；Mckinnon，1973；Merton，1995；Levine，2005；Bodie，2005）。

金融促進經濟高質量發展的途徑，主要取決于金融資源的市場化配置能力。一是資源動員效率，即金融資源以多快速度、多大體量、多高成本來滿足經濟發展需求，這方面銀行的決策流程更短、效率更高，但銀行擴張需要不斷充實資本金，也會受到資本市場的融資約束。二是風險定價能力，即金融資源能否有效地配置給生產效率更高、更有發展前景的部門、企業和項目，形成具備擇優機制的創新資本形成能力。這方面資本市場以其分散決策模式和風險共擔利益共享機制而具備天然優勢。“科技+資本”的有機結合是實施創新驅動戰略的不二法門，只有深化科技創新體制改革和深化金融體制，特別是資本市場改革，才能更好地服務于創新、創造、創意的發展大勢。

三、推進國家治理體系的迫切要求

資本市場是現代金融體系的核心，是現代化經濟體系的重要組成部分，是促進國家治理體系和治理能力現代化的重要基礎。

資本市場是金融治理的天然主戰場。與銀行間接融資相比，資本市場在完善公司治理、增強信息揭示和加強風險管理等方面具有比較優勢。資本市場以其特有的產權化、股份化、證券化、公司治理、信息披露、風險定價、市場預期、社會監督等多重功能，通過產權、股權、債權等現代法律契約關系，為各類市場參與主體提供強大的激勵相容機制，有利于妥善處理政府與市場的關系、財政與金融的關系、金融風險防范與治理機制完善的關系。資本市場通過資金要素的市場化配置，有力地促進其他要素市場的市場化發展，推動市場經濟、信用經濟、信息經濟向規范化和高級化形態演進，推動現代金融體系和現代化經濟體系向高質量發展。

資本市場促進了現代企業制度的建立。資本市場可以提供“產權界定”“兩權分離”“公司治理”等核心功能，企業通過“股改”上市，構建“三會一層”內部制衡機制，形成強制信息披露和行政自律監管等外部約束機制，推動上市公司經營管理行為的規范化和透明化。現代企業制度和公司治理規范，為我國企業轉換機制和可持續發展提供了示范，也為參與國際競爭提供了重要支撐。

資本市場是優化金融風險治理模式的必由之路。我國宏觀經濟杠桿率與微觀企業負債率居高不下，唯有大力發展股權融資才是降低杠桿率的治本之策，必須完善儲蓄轉化為股權投資的長效機制，通過大力發展股權融資補充實體經濟資本，增強經濟社會的風險承擔和風險分散能力。

資本市場推進了社會信息治理。資本市場服務于千行百業，集聚了各行業優質骨干企業；情系千家萬戶，擁有1.5億名投資者；擴大市場開放，QFII（合格境外機構投資者）、QDII（合格境內機構投資者）、滬（深）港通雙向開放機制日益暢通；培育中介機構，投資銀行、律師事務所、會計師事務所、評級機構、投資顧問、專業媒體等在資本市場發展中壯大。在資本市場規范的信息治理體系之下，多元化的市場參與主體不斷進行信息生產和信息定價，收益和風險通過股票價格予以即時出清，全面提升了信息治理效能。