第二節 匯率制度與財政、貨幣政策

前面已經提到過外匯政策包括匯率制度的安排，而不同的匯率制度在開放經濟下對一國財政、貨幣政策的影響也不同。本節首先介紹匯率制度及其選擇的爭論，然后討論不同匯率制度對一國財政、貨幣政策效應的影響。

一、匯率制度

匯率制度，也稱匯率安排，是指一國貨幣當局對本國貨幣匯率變動的基本方式所作的基本安排和規定。目前世界上各國的匯率制度五花八門。在理論上存在極端的兩極，一級是完全浮動的匯率，另一級是完全固定的匯率。在現實世界中，是沒有國家采用完全浮動或完全固定的匯率制度的。

一般來說，我們所指的固定匯率制度，就是兩國貨幣比價基本固定，或把兩國貨幣匯率的波動界限規定在一定幅度之內。金本位制下的匯率制度、第二次世界大戰后至20世紀70年代初布雷頓森林體系下的匯率制度，都是固定匯率制度。

浮動匯率制度是在固定匯率制度于1973年布雷頓森林體系崩潰之后，主要西方國家開始普遍實行的一種匯率制度。

按照政府是否干預，浮動匯率制可分為自由浮動和管理浮動兩種。

（1）自由浮動（free floating）又稱“清潔浮動”（clean floating），指政府對外匯市場不加任何干預，完全聽任外匯市場供求的力量，自發地決定本國貨幣的匯率。

（2）管理浮動（management floating）又稱“骯臟浮動”（dirty floating），指政府對外匯市場進行或明或暗的干預，以使市場匯率朝有利于自己的方向浮動。

按照匯率浮動方式，浮動匯率制包括單獨浮動和聯合浮動兩種類型。

（1）單獨浮動（independently floating），即一國貨幣不與其他國家貨幣發生固定聯系，其匯率根據外匯市場的供求變化而自動調整，如英鎊、美元、日元等貨幣均屬單獨浮動。

（2）聯合浮動（joint floating）又稱“共同浮動”，即國家集團在成員國之間實行固定匯率，同時對非成員國貨幣實行共升共降的浮動匯率。在歐元推出之前，歐洲貨幣體系成員國是實行聯合浮動的典型。

從1998年11月開始，IMF將匯率制度分為8類，具體包括無獨立法定貨幣的匯率安排、貨幣局制度、傳統釘住匯率制度、水平帶內釘住制度、爬行釘住制度、爬行帶狀浮動制度、管理浮動制度、獨立浮動制度。2009年IMF對分類標準進行了修訂，增加了穩定化安排（stabilized arrangement）、爬行式安排（crawl-like arrangement）、浮動（floating）、自由浮動（free floating）和其他管理安排（other managed arrangement）五種分類，相應取消了爬行帶狀浮動制度、管理浮動制度和獨立浮動制度三種分類，所以目前IMF對匯率制度共分為10類。這些分類及其相應的成員國數量如表3-1所示。

1．無獨立法定貨幣的匯率安排（exchange arrangement with no separate legal tender）

無獨立法定貨幣的匯率安排是指使用他國貨幣作為本國唯一法定貨幣的匯率安排。這一匯率制度的典型代表就是美元化（dollarization）。所謂美元化就是指一些國家直接使用美元作為他們國家的法定貨幣的現象。目前實行美元化的國家有巴拿馬、厄瓜多爾、薩爾瓦多等。

2．貨幣局制度（currency board arrangement, CBA）

貨幣局制度是指一國在法律上明確承諾與某外幣保持固定比價，同時對本幣發行相應實施限制，以確保固定比價的維持。例如，中國香港地區目前就實施這一匯率制度。

在貨幣局制度下，貨幣當局必須擁有充足的國際儲備為其貨幣供給及其固定比價的維持提供基礎。這意味著其貨幣政策實際上掌握在錨定貨幣國的手里。

3．傳統釘住匯率制度（conventional pegged arrangement）

在此匯率制度下，一國貨幣以固定比價釘住另一種貨幣或“籃子貨幣”，央行通過適時干預來維持匯價。實踐中，匯率一般在中心匯率上下1%的狹窄幅度內波動。

4．穩定化安排（stabilized arrangement）

統計上，如果觀測到一國將其貨幣匯率維持在2%的邊際內波動達6個月或以上，則歸屬于此類匯率制度。

5．水平帶內釘住（pegged exchange rate within horizontal bands）

水平帶內釘住主要是指在某一固定中心匯率上下至少1%的邊際內浮動的做法。

6．爬行釘住（crawling peg）

爬行釘住是指一國按照某一規則方案調整其匯率的做法。

7．爬行式安排（crawl-like arrangement）

爬行式安排是指匯率必須在某一統計可識別的趨勢的2%邊際內維持6個月或更長時間的做法。

8．浮動（floating）

浮動制度是指該國貨幣主要由市場決定其價格的做法，對其匯率沒有一個明確的可預見路徑。

9．自由浮動（free floating）

在浮動制度的基礎上，若一國當局的干預只發生在針對市場條件失序的特別情況下，或者干預次數、干預期限、信息公布符合IMF相關要求的情況下，則歸類于這一制度類型。

10．其他管理安排（other managed arrangement）

不屬于以上9類的匯率制度就納入此類。

在研究和實際操作中，有時我們還將匯率制度分成三大類來考察：硬釘住（hard pegs）、軟釘住（soft pegs）和浮動匯率制。若對照上述IMF 10種分類法，可以將無獨立法定貨幣的匯率安排和貨幣局制度歸屬于硬釘住類型；將浮動和自由浮動兩種歸屬于浮動匯率制類型；其他則可歸屬于軟釘住類型。硬釘住可視為固定匯率制度，軟釘住可以視為處于固定匯率制和浮動匯率制之間的中間狀態，也叫中間匯率制度。

在觀察和分析各國匯率制度時，我們必須區分兩種情況：一種是官方宣布的匯率制度，稱為名義匯率制度或法律上的匯率安排（de jure arrangements）；另一種是事實上的匯率制度（de facto arrangements），也就是各國實際上實行的匯率制度安排。這兩種類型可能重合，也可能不重合。IMF所發布的其成員國的匯率制度歸類就是一種事實上的匯率制度。此外，還有很多研究者會根據自己的標準對相關國家的匯率制度進行一種事實上的匯率制度歸類。

二、蒙代爾-弗萊明模型

在金融全球化不斷推進，巨額資本可以快速跨越國界自由移動的今天，運用蒙代爾-弗萊明模型（Mundeu-Flem Ming Model，M-F模型）可以使我們更好地理解外匯政策的意義和它的極限。

蒙代爾-弗萊明模型是凱恩斯主義產出決定理論的擴張，它主要從貨幣金融角度對開放經濟體進行宏觀分析，采用宏觀經濟學中IS-LM模型（希克斯-漢森模型）的框架，在其中加進了外匯市場均衡分析。同IS-LM模型一樣，它是一種短期分析，假定了價格水平固定。同時也是一種需求分析，假定一個經濟的總供給可以隨總需求的變化而迅速做出調整，因此經濟中的總產出完全由需求方面決定。

（一）蒙代爾-弗萊明模型的理論框架

這里我們建立的是一個小國模型，即小國經濟體，國內經濟形勢、政策的任何變化都不會影響世界經濟狀況。在M-F模型之下，存在如下假設條件。

（1）資本完全自由移動，無拋補利率平價（UIP）成立，任何收益率的差異都會導致資本大量和迅速地流向高利率的地區，從而迅速消除不同地區的利率差異。

（2）個人預期為靜態預期，即對未來的匯率的預期不發生大的變化。投資者風險中性。

（3）由于考慮的是一個小型開放經濟，短期內它可以在世界市場上借貸任意數量的貨幣而不影響世界市場利率，外國利率外生不變。

根據上述假設，可以得到下面的蒙代爾—弗萊明模型（M-F模型）形式。

產品市場均衡條件（IS）：y=C（y-T）+I（i）+G+NX（e）

貨幣市場均衡條件（LM）：M/P=L（y，i）

外匯市場UIP條件：i=if+［E（e）-e］/e

其中，y為總產出或總支出水平；消費C為可支配收入（y-T）的函數；T為政府稅收，代表了財政政策的收入方面；投資I與利率i負相關；G為政府購買，代表了財政政策的支出方面；凈出口NX與匯率（直標法）正相關；M為貨幣供給量；P為總體物價，短期為給定；L（y，i）為貨幣需求函數；if為世界市場利率，外生給定；E（e）為匯率預期。

根據模型的前兩個方程可以畫出負斜率的IS線和正斜率的LM線，代表了產品和貨幣市場的均衡條件，如圖3-1右半部所示。

根據模型第三個方程可知，給定匯率預期和世界利率，本國利率i與匯率e呈負相關關系：本國利率上升，匯率下降（本幣升值），反之亦然。據此畫出BB線，如圖3-1左半部所示。

接下來，我們運用M-F模型對固定匯率制下和浮動匯率制下財政政策與貨幣政策的效果分別進行如下分析，從中可以看出M-F模型的應用。

（二）固定匯率制下的財政政策與貨幣政策效應分析

在固定匯率下，政府有義務在固定的匯率水平上按照市場要求被動地買進賣出外匯，政府不能控制貨幣供應量。由國際收支因素導致的貨幣供應量的波動，是固定匯率制下經濟調整的一般機制，也是我們理解這一制度下財政、貨幣政策的效力的關鍵。

首先看固定匯率制度下的財政擴張，如圖3-2（a）所示。

假定政府通過減稅或增加政府購買來刺激國內支出。IS曲線向右移動，利率上升導致資本流入，本國貨幣有升值的壓力。但由于貨幣供給必須自動調節以維持固定匯率制度，當局將流入的外資完全貨幣化，LM曲線相應右移，國內利率回落，產出增加，財政擴張的作用得到進一步加強。

固定匯率制度下，如果是擴張性的貨幣政策，則如圖3-2（b）所示的情況。

在擴張性的貨幣政策下，LM曲線右移，利率下降，資本外流，本國貨幣面臨貶值的壓力，為維持固定匯率制度，當局在外匯市場上賣出儲備，基礎貨幣投放減少，抵消了擴張性貨幣政策的影響。LM曲線被迫重新向左移動，利率回升，擴張作用消失，產出恢復到原來水平，其結果只是改變了基礎貨幣的構成：國外信用收縮，國內信用擴張。也就是說，此時的貨幣政策甚至在短期內也難以發揮效應，政府完全無法控制貨幣供應量。

我們可以小結如下：在固定匯率制下，當資金可以完全流動時，財政擴張不能影響利率，但會帶來國民收入較大幅度的提高。也就是說，此時的財政政策是有效的；而在固定匯率制度下，甚至在短期內貨幣政策也是無效的，只能改變基礎貨幣的構成。

（三）浮動匯率制下的財政政策與貨幣政策效應分析

在浮動匯率制下，中央銀行允許匯率自由調整以使外匯市場上供求相等，這就意味著經濟的主要調節機制不是由國際收支不平衡引起的貨幣供應量的調整，而是由國際收支不平衡引起的匯率調整。

浮動匯率制下實行擴張性的財政政策的效應如圖3-3（a）所示。

在擴張性的財政政策下IS曲線右移。然而財政擴張導致的利率上升會立刻通過資金的流入而造成本幣升值，降低了本國商品的國際競爭力，出口減少，進口增加，總支出下降，IS曲線向左回移，產出水平恢復到原來水平，其結果只是改變了總支出的構成，財政支出增加，凈出口減少。也就是說，財政支出增加造成了等量的出口下降。

再分析浮動匯率制度下的貨幣擴張，如圖3-3（b）所示，假如中央銀行提高了貨幣供給，由于價格水平固定，貨幣供給的增加意味著真實貨幣供給的增加，從而LM曲線右移，均衡利率下降，通過資金流出造成本幣貶值，而本幣貶值導致本國商品的國際競爭力上升，出口上升，進口下降，總支出增加，IS曲線右移，貨幣擴張的作用得到進一步加強。

我們小結如下：在浮動匯率制下，當資金完全流動時，貨幣擴張會使收入上升，本幣貶值，對利率無影響。此時的貨幣政策是非常有效的；而在浮動匯率制下的財政擴張會造成本幣升值，對收入、利率均不能產生影響，可見此時的財政政策是完全無效的。

通過對一國分別在固定匯率制和浮動匯率制下運用財政與貨幣政策的效果分析，我們可以得出開放經濟下M-F模型的經典結論，即固定匯率制下，財政政策相對有效，而貨幣政策相對無效，但可以改變基礎貨幣的構成；在浮動匯率制下，則貨幣政策相對有效，而財政政策相對無效，但可以改變總支出的構成。

由簡明的M-F模型引出一個稱之為蒙代爾不可能三角（impossible triangle，或“三元悖論”）的推論，在資本自由移動的前提下，匯率的穩定性和貨幣政策的獨立性是不能同時滿足的。如果優先保證匯率的穩定，那么就要犧牲貨幣政策；如果要發揮貨幣政策的獨立性，匯率的穩定就難以維持。該理論對于一國在開放經濟條件下外匯政策和貨幣政策的關系的處理有著重要的指導意義。

三、匯率制度的選擇

匯率制度的選擇問題可以從兩個層面來理解。首先是在理論層面厘清浮動匯率制與固定匯率制的運行機理和各自優劣；其次是在實踐層面觀察和分析兩種基本匯率制度在現實中的制度實現和運行效果。這主要是因為理論中的匯率制度和現實中的匯率制度還有很多差異。在理論中，匯率制度通常簡單分為固定匯率制度和浮動匯率制度，無論固定還是浮動，都是純粹的、完全的。而在現實中，由于經濟運行中存在的各種摩擦力，這樣純粹的匯率制度很少存在。在固定和浮動兩極之間，還存在很多形式的中間匯率制度，如前文所介紹的一些制度安排。

理論層面對兩種匯率制度的分析，上面介紹的蒙代爾-弗萊明模型是一個重要的基礎。我們已經看到，財政貨幣政策在兩種匯率制度下有著迥異的效力表現，同時，在資本流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性之間還存在三元悖論。此外，經濟學者們還從多個方面分析和比較兩種匯率制度的優劣。歸納起來，主要有如下一些觀點。

（一）贊成浮動匯率的主要理由

1．浮動匯率增強了國際收支調節的效率和對稱性

浮動匯率由供求關系決定，可以真實反映國際經濟交往的實際狀況，可以根據一國國際收支的變動情況自行對其進行連續微調，不需要任何專門的策略乃至強制措施，調整更加靈活，可以避免經濟的急劇波動。這是通過兩個途徑進行的。

一方面，匯率變動會改變商品的相對價格，即當順差時，外匯供給大于需求，外國貨幣貶值，本國貨幣升值，外國商品相對便宜，本國商品相對昂貴，從而本國進口增加出口減少，外匯需求上升，本國國際收支順差減少。反之，當逆差發生時，外匯供給小于需求，外國貨幣升值，本國貨幣貶值，本國商品相對便宜，從而本國進口減少出口增加，本國國際收支可由逆差轉向順差。因此，匯率的變化能夠平衡國際收支，貿易可按比較優勢原則進行，資本也就流向那些邊際生產率最高的地方。

另一方面，國際收支盈余引起的本國貨幣升值和國際收支赤字引起的本國貨幣貶值，將促使私人投機者把升值的貨幣兌換成貶值的貨幣，私人投機資金的運動也有助于改善逆差國的國際收支狀況。

浮動匯率制發揮調整國際收支的經濟杠桿作用，效率遠比行政干預高得多，有利于國際貿易的發展。

2．減少了對儲備的需求，并使逆差國避免了外匯儲備的流失

在浮動匯率制下，由于各國不再將本國貨幣釘住美元，匯率能自動出清市場，也就不必因此而持有國際儲備，經濟就不必犧牲這些原可作為資本存量的財富以及這些資本存量原可生產出的那部分產出，資源能因此被自由地使用于經濟中其他更有生產率的地方。

3．浮動匯率增強了政策的獨立性

浮動匯率制下，各國中央銀行不必再承擔穩定其幣值的任務，從而恢復并加強了對貨幣的控制。根據三元悖論，這時貨幣政策可以從對匯率政策的附屬中解脫出來，讓匯率自發調整實現外部平衡，貨幣政策與財政政策則專注于實現經濟的內部平衡。例如，面對失業問題，這時中央銀行可以采取增加貨幣供給的辦法來解決，利率下跌會刺激內需，同時外匯市場上本國貨幣趨于貶值，本國產品相對價格降低，外國對本國產品需求增加，這些機制都是減少本國失業的力量，同時這一政策舉措并不會受到法律的干預和阻撓。同樣，在經濟過熱的國家，中央銀行可以通過緊縮貨幣供給來抑制過熱的經濟活動，而不必擔心資本流入會破壞其治理過熱的努力，因為匯率會趨于升值，一方面使本國產品外需減少；另一方面使利率平價條件實時成立，外匯市場出清。

此外，浮動匯率還可以防止政府對匯率政策的濫用。例如，當一個發展中國家存在大量進口需求時，會故意高估本國貨幣匯率以減少進口成本，這一做法往往會造成進口過度、外匯短缺、出口衰退、債務狀況惡化等嚴重后果。又如，出口導向型國家往往故意貶值本國貨幣以達到增加出口的目的，這可能會惡化本國貿易條件，不利于經濟的長久發展。在浮動匯率制下，對匯率政策的濫用難以發生，因為匯率由市場供求決定，不再由貨幣當局控制。

4．浮動匯率減少了不穩定投機攻擊

由于浮動匯率由供求關系決定，國際收支逆差國家的貨幣呈貶值趨勢，順差國家的貨幣呈升值趨勢，使匯率水平符合貨幣的實際價值的對比，及時消除了國際收支巨額和長期失衡局面的出現。這就防止了固定匯率制下經常出現的單邊預期引起的大規模投機攻擊，而這種大規模投機攻擊常常給對象國帶來持續和慘痛的不利影響。

這并不是說在浮動匯率制下沒有外匯投機活動。存在兩種性質的投機活動：穩定性投機（stabilizing speculation）和不穩定性投機（destabilizing speculation）。在穩定性投機下，在匯率低于均衡水平時（低估）買入或在匯率高出均衡水平時（高估）賣出。這一投機策略加速了市場價格向均衡水平的收斂，降低了市場價格的波動幅度，因而對市場的影響是穩定的。不穩定投機則相反，當價格高于均衡價格時，這種投機活動繼續買入，從而使價格繼續偏離均衡水平，并催生出泡沫。泡沫最終無法持續，常常以一種極具破壞性的方式回歸均衡。浮動匯率制的著名支持者、諾貝爾經濟學獎獲得者弗里德曼認為，浮動匯率制下的投機主要是穩定性投機，因為只有這種方式才能持續并獲利。

5．浮動匯率減少了通貨膨脹的國際傳遞

當一個國家匯率釘住的對象國的價格水平上升時，如果該國仍然希望堅持固定匯率，則也只能擴張貨幣，否則無法維持固定匯率制度。在擴張貨幣之后，該國的物價水平也隨之上升，在產品市場上意味著繼續保持原有兩國產品的相對價格比，從購買力平價原理來理解，只有這樣才能維持住原有的匯率比價。從另一個角度來看，若該國貨幣不擴張，則在既定匯率水平下，該國產品出口價格顯示出更強優勢，于是，該國相對于對方國的貿易余額將向盈余方向發展，這就在外匯市場上引致出本幣升值壓力，為了維持固定匯率，該國央行必須拋售本幣購入外幣，最終市場上的本幣數量增加，物價開始上漲。這被認為是該國最終“進口”了國外的通貨膨脹。

而在浮動匯率制下，各國能夠將外國的通貨膨脹隔絕在外，不再被動“進口”國外的通貨膨脹。此時，匯率變動最終將恰好抵消國家之間通貨膨脹率的差異。例如，如果美國的貨幣增加引起美國的物價水平上漲一倍并且將持續一段時間不變，而德國的物價仍然固定在原來的水平上，如果購買力平價理論成立，則就能預測到以德國馬克表示的美元價格將減半。這種名義匯率的變化將使實際匯率保持不變，從而保護一國內部和外部的平衡不遭破壞。換言之，匯率的變化恰好隔絕了外國通貨膨脹對本國的影響。這時，各國可以選擇自己愿意接受的長期通貨膨脹率，從而獨立制定有利于本國經濟穩定與發展的策略。

即使短期購買力平價可能不成立，因而匯率變動幅度可能與購買力平價所要求的幅度不同，但穩定性質的外匯投機將加速匯率向購買力平價收斂。

（二）贊成固定匯率的主要理由

1．消除外匯風險，促進國際貿易投資活動

匯率頻繁與劇烈的波動，將使進行國際貿易、國際信貸與國際投資等國際經濟交易的經濟主體面臨較大的外匯風險損失。由于固定匯率制使兩國貨幣比價基本固定，或匯率的波動范圍被限制在一定幅度之內，它便于國際經濟交易主體進行成本和利潤的核算，也使得這些經濟主體面臨的有匯率波動所造成的外匯風險損失降低。從而有利于這些國際經濟交易的進行與發展，有利于世界經濟的進一步發展。

2．避免短期資金投機，穩定金融市場

浮動匯率容易造成短期資金的頻繁移動和投機，為外匯投機提供了土壤和條件，助長了外匯投機活動，這必然加劇國際金融市場的動蕩與混亂。而從國內來說，匯率的下浮會導致資金外流，匯率的上浮又會導致資金內流。資金的頻繁移動使貨幣政策的操縱變得復雜化，使財政貨幣政策的國內目標受到干擾，國內金融市場的穩定受到影響。

3．形成外部紀律，約束不負責任的政策行為

浮動匯率還容易使各國濫用匯率政策，通過干預外匯市場，形成貨幣競爭性下浮，或聽任貨幣匯率朝有利于本國的方向變動，形成以鄰為壑的匯率政策。浮動匯率放松了一國的國際收支紀律，從而最終不利于國內經濟的穩定與發展，也不利于國際經濟的合作。

（三）匯率制度選擇中的宏觀環境因素

從上述爭論中，可以看出浮動匯率制與固定匯率制均有各自的優點。在不同的國內外經濟環境中，這兩種匯率制度各有其用處。那么，固定匯率制和浮動匯率制各自更適合哪一種經濟環境呢？一般要考慮以下因素。

（1）經濟規模大小。一國經濟規模通常用GDP或GNP來衡量。大國通常在經濟上更獨立，從而更不愿意保持固定匯率而使國內經濟政策受制于其他國家。另外，國際貿易量在大國經濟總量中所占份額通常低于小國，因而大國往往更少從匯率的角度出發考慮經濟問題。

（2）一國經濟的開放程度。這里的開放意味著一國經濟對國際貿易的依賴程度。貿易品在經濟規模中所占比重越大，一國越開放。一國經濟越開放，匯率變動對國內經濟的影響也越大。為了在最大程度上穩定國內經濟，釘住越開放的國家越容易選擇固定匯率。結合第一點影響因素，我們大致可以認為，小型開放經濟體多采用固定匯率制。

（3）相對通貨膨脹率。比其貿易伙伴國具有較高通貨膨脹率的國家往往很難維持與其他國家貨幣的固定匯率。事實上，通貨膨脹率高于或低于世界平均水平的國家通常選擇浮動匯率制或爬行釘住匯率制，這樣匯率可以在較短的時間內做出調整以彌補通貨膨脹差異。

（4）貿易伙伴國的集中程度。主要與一個國家發生貿易關系的國家通常選擇使貨幣釘住該國貨幣的價值。例如，海地60%的進出口貿易額指向美國，通過使其貨幣釘住美元，其在進出口收入上獲得了很大的穩定性。貿易伙伴國較分散的國家則一般不會采用釘住匯率制度。

（5）金融發展程度。一國金融市場越發達，越適合浮動匯率制。一個完善的金融市場可以較好地吸收或緩沖匯率波動帶來的市場震蕩。

總之，浮動匯率和固定匯率孰優孰劣是一個很難從抽象上加以判斷的問題。兩種匯率制度各有其優點，也各有其缺點。