第三節(jié) 外匯干預(yù)與國際儲備管理

如果說作為外匯政策屬性的財政貨幣政策是以一種間接的方式引導(dǎo)匯率運動的話，那么，決策者對外匯市場的干預(yù)和變更法定平價的行為則是以一種直接的方式改變匯率的運行軌跡，以實現(xiàn)或維持其心目中合意的匯率水平。同時，為了確保匯率調(diào)控目標的實現(xiàn)，一個良好的國際儲備政策常常不可或缺。

一、外匯市場干預(yù)

我們已經(jīng)知道，在固定匯率下政府有義務(wù)干預(yù)外匯市場以使匯率穩(wěn)定在平價水平。那么在浮動匯率制下，是否政府就沒有必要干預(yù)外匯市場了呢？答案當(dāng)然是否定的。可以看到，雖然20世紀70年代以后，主要國家的貨幣之間基本上都采取了浮動匯率的形式，但由于匯率這一變量在開放經(jīng)濟中所處于的核心地位，基本上所有的國家都未完全放棄對匯率的管理，且在不同程度上對匯率施加一定的干預(yù)與影響。

所謂外匯市場干預(yù)，就是一國貨幣當(dāng)局基于本國宏觀經(jīng)濟政策和外匯政策的要求，為控制本幣與外幣的匯率變動，而對外匯市場加以直接的或間接的干預(yù)活動，以使匯率的變動符合本國的匯率政策目標。總的說來，政府的市場介入行為是因為這一市場在自發(fā)運行中出現(xiàn)的市場失靈問題，即市場自發(fā)確定的匯率往往不能正確反映內(nèi)外平衡目標同時實現(xiàn)的要求，不能引導(dǎo)資源的合理配置。以下首先考察政府干預(yù)外匯市場的目的，其次詳細介紹政府干預(yù)外匯市場的具體手段。

1．干預(yù)外匯市場的目的

（1）防止匯率在短期內(nèi)過分波動，避免外匯市場混亂。

在國際資金流動量十分巨大的今天，常常發(fā)生匯率在短期內(nèi)的過分波動。造成這一過分波動的原因是多樣的，比如，對未來貨幣政策等宏觀條件波動的預(yù)期會直接帶來匯率預(yù)期的波動。那么，在外匯市場充斥著層出不窮的真假難辨的新聞的情況下，這一預(yù)期必然是非常易于變動的，由此又會導(dǎo)致匯率的過分波動。尤其是當(dāng)前，外匯市場上各種與市場基本面因素?zé)o關(guān)的投機行為非常盛行，少數(shù)有實力的機構(gòu)投資者憑借各種衍生金融工具在市場上興風(fēng)作浪，匯率中的泡沫成分非常高，因此投機因素已成為匯率短期內(nèi)大幅度波動的主要原因之一。而匯率在短期內(nèi)過分波動會降低它作為相對價格所發(fā)揮的引導(dǎo)資源合理流動的功能，對開放經(jīng)濟的穩(wěn)定運行造成非常不利的影響。在這種情況下，就需要貨幣當(dāng)局出面進行干預(yù)，以穩(wěn)定外匯市場。

（2）避免匯率水平在中長期失調(diào)，實行反方向干預(yù)，調(diào)整外匯市場混亂。

短期波動的匯率在中長期內(nèi)進行調(diào)整時，存在著匯率的平均水平以及變動趨勢。如果這一平均水平或趨勢比較明顯地出于定值不合理（高估或低估）狀態(tài)時，就可以稱之為匯率失調(diào)。

確定匯率水平是否失調(diào)可以通過估算均衡匯率得出。國際上有幾種計算均衡匯率的方法，如購買力平價法。由于多種因素都會導(dǎo)致匯率偏離購買力平價，所以一般認為在匯率與購買力平價的偏離超過20%時，央行有必要進行干預(yù)。當(dāng)然這種偏離應(yīng)從一個時期中觀察，不是一發(fā)生偏離，馬上就需要干預(yù)。

（3）政策搭配的需要。

央行在外匯市場上的干預(yù)可以看作一國貨幣政策的重要組成部分，因為中央銀行在市場上買入外匯，意味著它的基礎(chǔ)貨幣投放增加了，具有同國債市場上的公開業(yè)務(wù)操作相類似的效果。央行在外匯市場上與國債市場上的相等數(shù)量與方向的操作，對利率與匯率相對影響的強弱常常是存在差異的，這就提供了貨幣政策內(nèi)部的不同工具搭配的可能性。同時，在外匯市場的干預(yù)還可與財政政策以及其他政策進行多種形式的搭配。

（4）其他目的。

政府對外匯市場的干預(yù)可能還處于其他目的。例如，政府為維持低匯率刺激本國出口，可能進入外匯市場，人為地造成本幣低估。再如，對于存在長期性外匯短缺問題的國家，政府可能入市小批量地持續(xù)買進外匯，以增加其所持有的外匯儲備。政府也可能在外匯市場上買進賣出不同品種的外匯，以調(diào)整其持有的外匯儲備的結(jié)構(gòu)。另外，政府進行外匯干預(yù)的目的還有可能是使市場匯率波動情況維持在一定時期的匯率目標區(qū)內(nèi)。

從上面的闡述我們可以看出，政府有充足理由對外匯市場進行干預(yù)。在實行浮動匯率制度的初期，許多倡導(dǎo)自由市場經(jīng)濟的經(jīng)濟學(xué)家還曾反對過政府對外匯市場的干預(yù)，但在20世紀80年代以來，這一現(xiàn)象已經(jīng)被大家所普遍接受，關(guān)注的焦點放在了政府應(yīng)如何進行干預(yù)以及干預(yù)是否有效的問題上。

2．干預(yù)外匯市場的方式

根據(jù)不同的角度，政府對外匯市場的干預(yù)可分為如下幾種。

（1）按干預(yù)的手段來分，可分為直接干預(yù)和間接干預(yù)兩種類型。

直接干預(yù)是指貨幣當(dāng)局直接參與外匯市場的買賣，通過在外匯市場上買進或賣出外匯來改變原有的外匯供求關(guān)系，繼而影響本幣的對外匯率。

間接干預(yù)則是政府不直接進入外匯市場，而是通過公開宣告等方式影響短期資本流出入，從而間接影響外匯市場供求關(guān)系和實現(xiàn)對匯率水平的干預(yù)。例如，政府可以通過新聞媒介表達對匯率走勢的看法，或者發(fā)表有利于中央銀行政策意圖的經(jīng)濟指標，這些做法都可以達到影響市場參與者心理預(yù)期的目的。此外，政府還可以通過財政貨幣政策等手段間接影響外匯市場供求關(guān)系和匯率水平。

（2）按是否引起貨幣供應(yīng)量的變化分，可分為沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)兩種類型。

沖銷式干預(yù)（sterilized intervention）是指政府在外匯市場上進行交易的同時，通過其他貨幣政策工具（主要是在國債市場上的公開市場業(yè)務(wù)）來抵消前者對貨幣供應(yīng)量的影響，使貨幣供應(yīng)量維持不變而改變資產(chǎn)內(nèi)部組成比例的外匯市場干預(yù)行為。為抵消外匯市場交易的影響而采用的政策措施就被稱為沖銷措施。

例如，在外匯市場上，本幣面臨升值壓力，為了維系固定匯率制，央行入市干預(yù)，以本幣購買外幣，此時市場上本幣貨幣供給增加，又可能帶來通脹壓力。為了消除通脹壓力，央行減少了國內(nèi)信貸規(guī)模（例如，進行正回購的公開市場操作），從而實現(xiàn)了貨幣總量的穩(wěn)定。

非沖銷式干預(yù)（unsterilized intervention）則是指不存在相應(yīng)沖銷措施的外匯市場干預(yù)，它引起了一國貨幣供應(yīng)量的變動。這兩種類型的干預(yù)方式是政府對外匯市場進行干預(yù)的最重要的分類，他們各自的效力成為外匯市場干預(yù)討論中最受關(guān)注的問題。

繼續(xù)沿用上面的例子，如果央行在干預(yù)外匯市場后，沒有采取減少國內(nèi)信貸等配套手段穩(wěn)定貨幣量，那么這就是一種非沖銷式干預(yù)。

（3）按干預(yù)策略分，可分為熨平每日波動型、釘住砥柱中流型和非官方釘住型三種類型。

熨平每日波動型干預(yù)是指政府在匯率日常變動時在高價位賣出，低價位買進，以使匯率變動的波幅縮小的干預(yù)形式。釘住砥柱中流型或逆向型干預(yù)是指政府在面臨突發(fā)因素造成的匯率單方向大幅度波動時，采取反向干預(yù)的形式以維護外匯市場穩(wěn)定的干預(yù)形式。而非官方釘住型干預(yù)則是指政府單方向非公開地確定所要實現(xiàn)的匯率水平及波動范圍，在市場匯率變動與之不符時就入市干預(yù)的形式。一般在實際中，政府在外匯市場中常常交替使用以上三種干預(yù)策略。

（4）按參與干預(yù)的國家分，可分為單邊干預(yù)和聯(lián)合干預(yù)。

單邊干預(yù)是指一國對本國貨幣與某國外貨幣之間的匯率變動，在沒有相關(guān)的其他國家的配合下，獨自進行的干預(yù)。聯(lián)合干預(yù)則是指兩國乃至多國聯(lián)合協(xié)調(diào)行動，對匯率進行的干預(yù)。一般來說，單邊干預(yù)主要出現(xiàn)在小國對其與大國貨幣之間的匯率進行調(diào)節(jié)的情形下，缺乏國際協(xié)調(diào)時的各國對外匯市場的干預(yù)也多采取單邊干預(yù)的形式。現(xiàn)在由于外匯市場上投機性資金的實力非常強大，同時國際間政策協(xié)調(diào)已大大加強，因此現(xiàn)代各國對外匯市場的比較有影響的干預(yù)基本上采取的都是聯(lián)合干預(yù)。

二、國際儲備政策

央行在進行外匯市場干預(yù)時，常常需要借助國際儲備來完成干預(yù)。此外，國際儲備還具備其他一些重要功能。

（一）國際儲備的基本概念

國際儲備是指一國貨幣當(dāng)局持有的，能隨時用來彌補國際收支逆差、維持其貨幣匯率和作為對外償債保證的各種形式資產(chǎn)的總稱。按照這個定義，一種資產(chǎn)須具備三個特征才能作為國際儲備：一是可得性，即它是否能隨時地、方便地被政府得到；二是流動性，即變現(xiàn)的能力；三是普遍接受性，即是否能在外匯市場上或在政府間清算債權(quán)、債務(wù)時被普遍接受。

根據(jù)國際儲備來源，可以將國際儲備分為狹義國際儲備和廣義國際儲備（詳見本章附錄）。通常所講的國際儲備僅指狹義國際儲備，即自有儲備。

從世界范圍來看，隨著世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易的發(fā)展，國際儲備也相應(yīng)增加，它起著媒介國際商品流動和世界經(jīng)濟發(fā)展的作用。從國別經(jīng)濟來看，國際儲備標志著國家的國際金融實力、在國際經(jīng)濟交往中的地位以及參與國際經(jīng)濟活動的能力。

國際儲備的基本作用有以下幾點。

（1）充當(dāng)干預(yù)貨幣、穩(wěn)定本國貨幣匯率的工具。

一國貨幣匯率穩(wěn)定與否，對一國經(jīng)濟發(fā)展極其重要，它將影響到該國宏觀經(jīng)濟目標能否順利實現(xiàn)。匯率的穩(wěn)定取決于該國經(jīng)濟增長狀況、財政收支狀況、貨幣供應(yīng)量、物價水平、國際儲備等多方面因素，其中國際儲備具有特殊的作用。因為一國如果國際儲備充足，就會提高該國貨幣在國際上的信譽，增強人們持有該國貨幣的信心；同時，表明該國貨幣當(dāng)局干預(yù)外匯市場、穩(wěn)定匯率的實力。

具體地說，貨幣當(dāng)局可以通過買賣外匯來改變本國貨幣與外國貨幣的供求狀況，以影響匯率的走勢。當(dāng)本國貨幣匯率在外匯市場上發(fā)生變動或波動時，尤其是因非穩(wěn)定性投機因素引起本國貨幣匯率波動時，政府可動用儲備來緩和匯率的波動，甚至改變其變動的方向。通過出售儲備購入本幣，可使本國貨幣幣值上升；反之，通過購入儲備拋出本幣，可增加市場上本幣的供應(yīng)，從而使本國貨幣幣值下降。

而動用國際儲備對外匯市場的干預(yù)能否成功，在很大程度上取決于該國國際儲備的規(guī)模。特別是當(dāng)阻擊大規(guī)模投機勢力時，如果沒有相當(dāng)數(shù)量的國際儲備，就會顯得力不從心。由于各國貨幣金融當(dāng)局持有的國際儲備總是有限的，因而外匯市場干預(yù)只能對匯率產(chǎn)生短期的影響。但是，由于匯率的波動在很多情況下是由短期因素引起的，所以動用國際儲備對外匯市場進行干預(yù)能對穩(wěn)定匯率乃至穩(wěn)定整個宏觀金融和經(jīng)濟秩序，起到積極的作用。比如，1998年8月24日當(dāng)美國的對沖基金對港元大肆炒作時，香港外匯管理局因動用其充足的外匯儲備干預(yù)外匯市場，穩(wěn)定了港幣匯率。

（2）彌補國際收支逆差，維持對外支付能力。

當(dāng)一國發(fā)生國際收支困難時，政府須采取措施清算國際收支差額，維持對外支付能力，這時，國際儲備可以作為調(diào)節(jié)國際收支平衡的緩沖器。如果國際收支困難是暫時的，通過使用國際儲備予以解決，不僅見效快，還不必采取影響整個宏觀經(jīng)濟的財政貨幣政策來調(diào)解。如果國際收支困難是長期的、巨額的或根本性的，則國際儲備可以起到緩沖作用，它使政府有時間漸進地推進其財政貨幣調(diào)節(jié)政策或國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策等。因此，動用國際儲備可以支持國內(nèi)經(jīng)濟的長期調(diào)整，避免因猛烈的調(diào)節(jié)措施可能帶來的負面影響。另外，當(dāng)一國國際收支實質(zhì)性項目為順差時，可以通過增加儲備總額，平衡國際收支。

（3）償還外債的保證。

一國在必要時，可將其外匯儲備通過兌換或直接用于支付對外債務(wù)，因此國際儲備可充作償還外債的保證。如果一國擁有雄厚的國際儲備，表明對外償債能力強，因此就容易從國外取得借款。反之，對外籌資的能力將受到極大影響。這是因為，國際金融機構(gòu)在考慮是否向一國提供貸款時，該國的國際儲備存量是一項重要的衡量指標。同時，一國國際儲備充裕可以提高該國的國際信譽程度，它將增強外國的交易商和投資者開展與本國經(jīng)濟往來的信心，有利于本國對外貿(mào)易的擴大和外資的流入。同時也有利于增強本國在國際經(jīng)濟、政治談判中的力量。

（二）國際儲備的管理

國際儲備政策的一個重要方面是國際儲備管理，即對國際儲備規(guī)模、結(jié)構(gòu)和運用進行調(diào)整和控制，以達到規(guī)模適度化、結(jié)構(gòu)最優(yōu)化、效益最大化，實現(xiàn)調(diào)控國民經(jīng)濟和國際收支的目標。國際儲備管理一般包括兩個方面的內(nèi)容：國際儲備規(guī)模管理和國際儲備結(jié)構(gòu)管理。由于在國際儲備的四種存在形式中，外匯儲備通常占有90%以上的比重，因此，以下所分析的國際儲備管理主要側(cè)重于外匯儲備的管理。

1．國際儲備規(guī)模管理

一個適度的國際儲備規(guī)模大小服從于持有國際儲備的動機。如果規(guī)模太小，就不足以充分發(fā)揮國際儲備的基本功能；而規(guī)模太大，又會帶來資源閑置、不能實現(xiàn)最優(yōu)效率、國內(nèi)通脹壓力和國際關(guān)系緊張化等后果。因此，如何實現(xiàn)國際儲備的最優(yōu)規(guī)模是國際儲備管理的一個重要問題。

就國際儲備為國際收支赤字融資、滿足進口需要這一功能來說，特里芬（1960）最早進行了較為系統(tǒng)的研究，在《黃金和美元危機》一書中，他得到的結(jié)論是，一國國際儲備的合理數(shù)量，為該國年進口總額的20%～50%。實施外匯管制的國家，因為政府可以有效控制進口，故儲備量可以少一些；未實施外匯管制的國家，儲備量應(yīng)多一些。對大多數(shù)國家，維持儲備在年進口量的30%～40%較為合理（一般稱為“三個月進口說”）。

就國際儲備滿足外匯干預(yù)這一功能來說，國際儲備的規(guī)模大小主要取決于匯率制度、匯率偏離方向、資本管制等因素。如果是固定匯率制度，由于政府需要常態(tài)性維持匯率目標，故所需持有的國際儲備量就應(yīng)多一些；如果是浮動匯率制，則國際儲備持有量可以少一些。如果匯率面臨的是升值壓力，則無須耗費國際儲備來干預(yù)外匯市場，對國際儲備量的規(guī)模要求就少；如果匯率經(jīng)常面臨的是貶值壓力，則需要持有較多的國際儲備量來滿足干預(yù)需求。如果一國實行嚴格資本管制，則儲備量可以相對較低一些，反之則需要多一些。

就國際儲備滿足外債償還這一功能來說，一國所需持有的國際儲備量主要取決于其外債規(guī)模、結(jié)構(gòu)等因素。有一些經(jīng)驗規(guī)則，如一國外匯儲備量與其外債余額之比的理想?yún)^(qū)間是30%～50%。同時，外匯儲備量應(yīng)能夠充分滿足短期外債的償還，但最好不要超過1.5倍。

就國際儲備防范危機這一功能來說，最適度國際儲備量直接地依賴于該國發(fā)生危機的概率及其嚴重性。近些年來，新興經(jīng)濟體屢屢遭受外匯市場投機攻擊和金融危機，慘痛的教訓(xùn)使得持有外匯儲備防范危機這一功能得到空前的重視。尤其是亞洲金融危機以來，新興經(jīng)濟體累積了大量的外匯儲備。研究表明，在2008年全球金融危機中，那些擁有較多外匯儲備的新興經(jīng)濟體所遭受到的危機壓力更小，也能更快地從危機中復(fù)蘇。對于防范危機需要持有多少國際儲備量尚無公認的經(jīng)驗閾值標準。事實上，央行所持有的或多或少的國際儲備，相對于外匯市場的交易規(guī)模來說，都是難以抗衡的。因此，重要的還是加強本國實體經(jīng)濟基本面的健康運轉(zhuǎn)、提高經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)效率、完善本國金融市場的發(fā)展并有效監(jiān)管，這將極大地降低最優(yōu)儲備量規(guī)模。

2．國際儲備結(jié)構(gòu)管理

按照不同標準，國際儲備結(jié)構(gòu)有很多分類。例如，期限結(jié)構(gòu)、收益安全性結(jié)構(gòu)等。一般所論國際儲備結(jié)構(gòu)管理，多指幣種結(jié)構(gòu)的管理。

幣種結(jié)構(gòu)管理之所以重要，是因為在當(dāng)今全球主要儲備貨幣均處于浮動匯率制度，使得儲備資產(chǎn)始終存在匯率風(fēng)險；同時各主要儲備貨幣資產(chǎn)的價值還受到各貨幣所在國經(jīng)濟運行狀況的影響；此外，各國之間的經(jīng)濟來往密切程度不一，也決定了以何種貨幣作為本國的主要儲備資產(chǎn)不是一件隨意的事情。因此，通過幣種管理，力求所持有的儲備資產(chǎn)的保值增值，就成為各貨幣當(dāng)局國際儲備管理的一項重要內(nèi)容。

在20世紀70年代以前，基于美元在國際貨幣體系中獨一無二的地位，當(dāng)時各國外匯儲備基本都是美元資產(chǎn)。現(xiàn)在，各國外匯儲備中，盡管美元一般還占據(jù)相當(dāng)大的比重，但多元化外匯儲備格局已經(jīng)形成。在外匯儲備幣種管理中，一般考慮的因素有安全性、盈利性和方便性。

安全性首先是指所持外匯儲備資產(chǎn)不因儲備貨幣國的國家風(fēng)險而發(fā)生無法收回的可能性；其次是指所持外匯儲備資產(chǎn)價值的穩(wěn)定性。一般情況下，這種價值穩(wěn)定性主要取決于該貨幣的匯率風(fēng)險大小。

在安全性的基礎(chǔ)上，收益性或盈利性當(dāng)然是越高越好。持有外匯儲備是有機會成本的，表現(xiàn)在一國可動用資源以外國存款或債券的形式持有，損失了用于國內(nèi)投資的收益。因此，提高外匯儲備的盈利性，可以相對減少因持有外匯儲備帶來的本國福利損失。近些年來，諸多持有較多外匯儲備的經(jīng)濟體紛紛成立主權(quán)財富基金，在外匯儲備管理上采取了更加積極的立場。

方便性是指在外匯儲備幣種配置上，應(yīng)考慮外匯儲備使用的便利性。如果一國在國際經(jīng)貿(mào)往來和國際債權(quán)債務(wù)關(guān)系中大量使用某種貨幣作為支付手段或清算手段，則其外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)中也應(yīng)優(yōu)先大量配置這種貨幣資產(chǎn)。

三、法定外匯平價的變更

一國政府可以通過宣布本國貨幣的法定貶值（或升值），來改變進出口商品（包含技術(shù)和勞務(wù)）的相對價格，進而影響貿(mào)易流量，使國際收支狀況得到改善。當(dāng)國際收支出現(xiàn)嚴重逆差時，實行貨幣法定貶值，以改善國際收支；當(dāng)國際收支出現(xiàn)巨額順差時，則在他國壓力下實行貨幣法定升值，以減少和消除國際收支順差。但是，實行這項政策會大規(guī)模地改變一國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，并產(chǎn)生國民財富再分配的問題。因此，容易造成經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定和社會的不安定。

（一）法定貶值

1．法定貶值的概念及作用

在紙幣流通制度下，當(dāng)紙幣貶值十分嚴重，舊的黃金平價和匯率不能維持，而且勉強維持會進一步削弱其出口競爭力，消耗其有限的黃金外匯儲備時，該國政府就會頒布法令廢除紙幣原來已經(jīng)變得過高的黃金平價和匯率，規(guī)定新的、較低的黃金平價和匯率。這種由法律明文規(guī)定降低本國貨幣的金平價，提高一本幣所表現(xiàn)的外幣價格的措施就叫貨幣的法定貶值。例如，1971年12月美元在第二次世界大戰(zhàn)后第一次貶值前，美元的黃金平價為0.888671克黃金。美元對黃金貶值7.89%之后，美元的黃金平價減少為0.818513克黃金。原來美元對英鎊的匯率為1英鎊＝2.40美元，美元第一次貶值時，英鎊的金平價未變，所以新的美元對英鎊的匯率為1英鎊＝2.6057美元。

在固定匯率制下，有些國際貨幣基金組織的會員國往往在出口貿(mào)易極其不振、國際收支和失業(yè)問題嚴重時期，實行法定貶值。一國貨幣法定貶值后，獲得擴大出口的利益，容易與周圍其他國家形成“以鄰為壑”的局面，影響國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系。

1973年發(fā)達國家實行浮動匯率之后，各國不再公布金平價，一般很少采取公開貶值的形式。但他們通過干預(yù)或放棄干預(yù)外匯市場，有意使本幣對外匯率的下浮幅度大大超過本國物價上漲幅度，同樣達到擴大出口、抑制進口和在固定匯率下實行公開貶值的作用。在20世紀90年代某些時期，美國貨幣當(dāng)局曾不斷采取這種手法，以達到加強本國出口競爭能力、抑制從德國和日本進口的目的。此外，在歐洲貨幣體系內(nèi)參加匯率機制的某些成員國，由于本國通貨膨脹嚴重也宣布過公開貶值，變更與其他成員國之間的貨幣比價。

2．法定貶值的局限性

貨幣的法定貶值雖一般都具有擴大出口的作用，但也有一定的局限性。

（1）不是任何商品都能由于貨幣的貶值而擴大出口，這要看該商品的需求彈性而定（馬歇爾-勒納條件）。需求彈性越大，對價格的變動就越敏感，貨幣貶值的效應(yīng)也就越大，即因貨幣貶值而引起的價格下跌就會使出口擴張越明顯。反之，需求彈性越小，貶值的效應(yīng)也就越小。一般而言，工業(yè)制成品，特別是高檔消費品的需求彈性大，初級產(chǎn)品則需求彈性小。發(fā)達國家的出口商品以工業(yè)制成品為主，貨幣的法定貶值的機制作用大，而發(fā)展中國家商品結(jié)構(gòu)以初級產(chǎn)品為主，貨幣法定貶值的機制作用小。

（2）貨幣的法定貶值還受到時滯的限制（J曲線效應(yīng)），即法定貶值后一國出口不會立即增加，在此時間內(nèi)要對外支付原訂進口合同，故在一定時間以后才能收取因擴大出口而增加的外匯。

（3）貶值不僅影響進出口價格相對優(yōu)勢，還會影響本國外債負擔(dān)，加大本國外債償還壓力，對本國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定性造成負面影響。可見，貶值也可能帶來緊縮效應(yīng)。

（二）法定升值

在固定匯率下，個別通貨膨脹程度較輕、國際收支在一定時期內(nèi)具有順差的國家，在其他國家的影響與壓力下，用法律明文規(guī)定提高本幣的金平價，降低以本幣所表示的外幣的價格就叫貨幣的法定升值。例如，聯(lián)邦德國政府在1969年10月，把聯(lián)邦德國馬克的金平價由0.222168克黃金，提高到0.242806克，聯(lián)邦德國馬克對美元的匯率也相應(yīng)由1美元＝4聯(lián)邦德國馬克，變?yōu)?美元＝3.66聯(lián)邦德國馬克，增值幅度為9.2%。

如果一國的國際收支發(fā)生順差，則外匯供過于求，引起以本幣所表示的外幣價格的下跌。在外幣匯率跌到官定下限時，這些國家的政府就拋出本幣，收購?fù)鈳胚M行干預(yù)，以把匯率控制在官定的下限上。大量外幣的涌進，雖可增加外匯儲備，但因兌換外幣而在流通領(lǐng)域中投放的本幣也必然隨之增加，從而加劇這些國家的通貨膨脹。因此，某些具有國際收支順差的國家，在特定的條件下，就采取貨幣升值的措施，調(diào)低本幣與外幣的兌換比例，以抑制外國貨幣的大量流入，緩和本國的通貨膨脹。

貨幣法定升值，一般不利于本國出口貿(mào)易，而且還會促進進口增加，所以西方國家都盡量避免，但這里同樣要考慮到需求彈性的因素。另外，法定升值可使本國貨幣進一步堅挺，提高其威信和地位，擴大在國際范圍中的支持與作用，降低對外投資成本，鼓勵資本流出。1973年西方國家實行浮動匯率制度以后，一些國家的貨幣在一定時期內(nèi)保持上浮趨勢，同樣具有貨幣法定升值的作用。

四、直接管制政策

直接管制可分成貿(mào)易管制和外匯管制兩大部分。貿(mào)易管制主要是對商品進出口的限制，常用的手段包括配額、關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘。這里主要介紹外匯管制。

（一）外匯管制的概念

外匯管制是指一國通過法律、法令、條例等形式對外匯資金的收支、存儲、轉(zhuǎn)移、兌換方式以及兌換比價等經(jīng)濟活動所采取的各種限制性措施。具體來說主要包括對外匯資金收入和運用的管理、對貨幣兌換的管理以及匯率的管理。外匯管制同本國貨幣的“可兌換性”密切相關(guān)。通過外匯管制，本國貨幣同任何外匯的自由兌換部分或全部地受到限制，從而使境內(nèi)的外匯買賣、國際結(jié)算和國際投資等重要金融業(yè)務(wù)活動置于國家嚴密的管理和控制之下。

進入20世紀80年代以來，隨著西方主要國家經(jīng)濟狀況的好轉(zhuǎn)，外匯管制在這些國家已經(jīng)逐漸放松。但絕大多數(shù)外匯資金緊張的發(fā)展中國家為了保證經(jīng)濟的獨立發(fā)展，謀求國際收支的平衡和匯率穩(wěn)定，使有限的外匯資金不致流失，仍然實行嚴格的外匯管制。

（二）外匯管制的目標及執(zhí)行者

外匯管制的主要目標是控制外匯的供給和需求，防止資金的大量流出（或流入），改善國際收支，維持本幣匯率，維持金融的穩(wěn)定以及穩(wěn)定國內(nèi)物價和國內(nèi)經(jīng)濟、避免國際通脹的影響，以及配合國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，將有限的外匯用于最優(yōu)先發(fā)展的部門。外匯管制通常由各國專設(shè)的外匯管理機構(gòu)或中央銀行負責(zé)。以下具體介紹外匯管制的主要內(nèi)容和手段。

（三）外匯管制的主要內(nèi)容和手段

外匯管制的主要內(nèi)容包括外匯資金收入的管理、外匯資金運用的管理、貨幣兌換管制和匯率管制四個方面。

1．外匯資金收入的管理

外匯資金的收入有兩個渠道，一是經(jīng)常賬戶下引起的外匯收入，二是資本金融賬戶下引起的外匯收入。因此，外匯資金收入的管理是指經(jīng)常賬戶交易和資本金融賬戶交易引起的外匯收入的管理。

1）經(jīng)常賬戶下的外匯收入管理

經(jīng)常項目下的外匯收入是很多國家重要的外匯資金來源，通常采用鼓勵性的措施進行管理，其目的主要是集中外匯收入，增加外匯收入以保證進口的需要和國際收支平衡。具體操作手段主要包括：第一，外匯集中制，即規(guī)定出口收匯必須交售給政府指定的機構(gòu)；第二，外匯收入鼓勵制，即允許出口收匯中的部分收入歸企業(yè)留成，或按較優(yōu)惠的匯率結(jié)售給政府以鼓勵企業(yè)出口創(chuàng)匯。

2）資本金融賬戶下外匯收入的管理

資本金融項目下外匯收入的管理也就是對資本輸入的管制。實行資本金融項目下外匯收入的管理主要目的是防止大量短期游資突然流入和流出沖擊本國的金融市場和引起匯率的劇烈波動。因此，通常對長期資本流入的管理較為寬松，而對短期資本流入的管理較為嚴格。對長期資本流入的管制主要是管理其期限結(jié)構(gòu)、投入方向等。對短期資本流出的管制主要是限制規(guī)模和控制結(jié)構(gòu)。具體方式有很多，常見的有如下幾種。

（1）規(guī)定銀行吸收非居民存款要繳付較高的存款準備金。例如，1972年，聯(lián)邦德國曾規(guī)定對銀行吸收的非居民存款繳納90%～100%的準備金。

（2）規(guī)定銀行對非居民存款不付利息甚至收費。例如，瑞士曾規(guī)定超過10萬瑞郎的非居民存款不僅不付息還要按季收取10%的手續(xù)費。

（3）限制非居民購買本國的有價證券。例如，日本1972年就禁止此類購買活動。

（4）限制本國企業(yè)借用外國資金。例如，聯(lián)邦德國20世紀70年代規(guī)定凡利用外國資金或貸款超過8000馬克時，必須經(jīng)央行批準。

2．外匯資金運用的管理

外匯資金的運用也同樣是由于經(jīng)常項目的交易和資本項目的交易而產(chǎn)生的。因此，外匯資金運用的管理實際上是對經(jīng)常項目和資本金融項目交易所引起的外匯支出的管理。

1）經(jīng)常賬戶下的外匯支出的管理

經(jīng)常項目下的外匯支出的管理目的，尤其對經(jīng)濟落后，出口能力低，外匯資金匱乏的國家來說，是使有限的外匯資源用在本國經(jīng)濟發(fā)展最需要的地方，以及維持國際收支平衡。經(jīng)常項目下的外匯支出的管理的具體操作手段常見的有進口許可制，即只有獲準進口，才可申請進口外匯。

2）資本金融賬戶下的外匯支出的管理

資本金融項目下的外匯支出的管理即資本輸出的管制。主要目的是緩解外匯短缺、防止“資本外逃”、穩(wěn)定本幣匯率和金融市場等。例如，1963年美國為了緩和國際收支赤字，曾規(guī)定對本國居民在外國的投資收益征收利息平衡稅，以此限制本國資本流出。

外匯收入和支出的管制離不開對貨幣兌換的管制。如果一國允許其貨幣自由兌換，那么，它們對外匯收支的管制就只是一句空話。因此，外匯管制最基本、最主要的內(nèi)容就是貨幣兌換管制。

3．貨幣兌換管制

外匯管制最主要的內(nèi)容就是貨幣兌換管制。貨幣兌換制度又可分為貨幣自由兌換和貨幣兌換管制兩種基本類型。下面分別加以介紹。

1）自由兌換

自由兌換是指在外匯市場上，能自由地利用本國貨幣購買某種外國貨幣，或利用某種外國貨幣購買本國貨幣。按程度可分為完全自由兌換和局部自由兌換。

我們通常按照國際收支結(jié)構(gòu)來識別貨幣可兌換性的程度。從各國經(jīng)驗看，一般率先實現(xiàn)貨幣可自由兌換的領(lǐng)域是經(jīng)常賬戶。按IMF的定義，一國若能實現(xiàn)經(jīng)常項目下的貨幣自由兌換，該國的貨幣就被列為可兌換貨幣。具體來說，在國際貨幣基金組織第八條款中規(guī)定：各會員國未經(jīng)基金組織的同意，不得對國際經(jīng)常往來的付款和資金轉(zhuǎn)移施加匯兌限制；不得實行歧視性貨幣政策或多種匯率政策；任何一個成員國均有義務(wù)購回其他成員國所持有的本國貨幣結(jié)存，只要要求兌換的國家能證明這種結(jié)存是由最近的經(jīng)常性交易所獲得的，或這種兌換是為了支付經(jīng)常性交易所需要的。若一國滿足這一條款規(guī)定，則該國就屬于“第八條款國”，就可以認為該國實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換，該貨幣就是“可兌換貨幣”。

鑒于資本金融賬戶的復(fù)雜性及其對一國經(jīng)濟金融的巨大影響力，實現(xiàn)資本金融賬戶的貨幣可自由兌換要比經(jīng)常項目困難得多。在IMF第六條款中，區(qū)分了經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶的自由兌換，允許成員國運用必要的控制手段調(diào)節(jié)資本轉(zhuǎn)移，即成員國并沒有義務(wù)來實施資本金融賬戶的可兌換。大多數(shù)的發(fā)展中國家在實行經(jīng)常項目自由兌換的同時，仍保留嚴格的資本金融項目管制。這主要是由于資本管制有助于克服短期資本流向巨變引起的國際收支危機和匯率波動，以及防止資本流動影響宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，此外，還能夠阻止資本外流，保證國內(nèi)儲蓄用于國內(nèi)投資，這對于普遍存在資金不足現(xiàn)象的發(fā)展中國家來說尤為重要。對發(fā)達國家來說，也是經(jīng)過了較長的時期才基本實現(xiàn)了資本金融賬戶的貨幣可兌換。例如，法國、日本、意大利等在成為第八條款國20多年后才完全取消了資本金融賬戶往來的外匯限制。當(dāng)一國經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶都實現(xiàn)了貨幣可自由兌換，則該貨幣就是完全可自由兌換的貨幣了。

2）貨幣兌換管制

貨幣自由兌換的邊界就是貨幣兌換管制的開端，二者是此長彼消的關(guān)系。從歷史看，這一邊界的擴移是一個局部的、漸進的過程。幾乎沒有一個國家在取消經(jīng)常項目交易的所有外匯限制方面是一步到位的。第二次世界大戰(zhàn)后的歐洲國家和亞洲新興工業(yè)化國家在這方面都是逐步進行的。第二次世界大戰(zhàn)后，除美國之外，大多數(shù)國家都不同程度地實施過兌換管制。例如，日本，第二次世界大戰(zhàn)后很長一段時間就經(jīng)常項目下的貨幣兌換執(zhí)行著非常嚴格的管制。20世紀60年代起開始放松管制，到1980年，修改了“外匯、外貿(mào)管理法”，經(jīng)常項目的交易才得以自由兌換。而發(fā)展中國家則幾乎都實行不同程度的管制。韓國在20世紀60年代就實現(xiàn)了單一浮動匯率制度，但仍然保留了進出口許可證制度。保留一定的限制措施，主要是擔(dān)心可兌換會給宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來沖擊。自1996年12月1日起，我國雖然實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換，但仍對資本項目的外匯收支實行管制。

總之，管制貨幣兌換是由該國的經(jīng)濟發(fā)展水平所決定的，是外匯資金收入和運用管制的前提與保障。它通常能起到迅速改善國際收支的效果，能按照本國的不同需要，對進出口貿(mào)易和資本流動區(qū)別對待。但是它并不能真正解決國際收支失衡的問題，只是將顯性國際收支赤字變?yōu)殡[性國際收支赤字。一旦取消管制，國際收支赤字仍會重新出現(xiàn)。另外，同所有的價格管制一樣，外匯管制會使市場信號變形，從而扭曲國際貿(mào)易商品的相對優(yōu)勢，在世界范圍內(nèi)降低資源最佳配置的效率。此外，實施這種歧視性的政策往往會引起有關(guān)國家的非議和報復(fù)，從而造成國際經(jīng)濟關(guān)系的緊張。

4．匯率管制

匯率管制主要包括對匯率水平的管制、對匯率種類的管制等內(nèi)容。實行匯率管制的主要目的如獎出限入、鼓勵（或限制）特定行業(yè)（或產(chǎn)品）的生產(chǎn)（或銷售）、充實國家外匯資金等。

對匯率水平的管制。根據(jù)一國經(jīng)濟發(fā)展的需要，人為地低估或高估其貨幣的比值。例如，一國為鼓勵先進機器設(shè)備進口，人為制定一個較高的本幣價值（本幣高估）。

對匯率種類的管制中常見的是復(fù)匯率（multiple exchange rates）制度。外匯管理當(dāng)局人為地、主動地制定和利用多種匯率并存，以達到特定的經(jīng)濟目的。雙重匯率制、多重匯率制都屬于復(fù)匯率制度。常見的形式有以下幾種。

（1）差別匯率。例如，對出口和進口規(guī)定不同的匯率。或者，對貿(mào)易和資本金融往來實行不同的匯率。有的規(guī)定得更細，同樣是出口品（或進口品），可是不同的出口品（或進口品）適用不同的匯率。這樣下來，一國可能在同一時期有幾十種以上的匯率并存。

（2）外匯轉(zhuǎn)讓證制度。外匯轉(zhuǎn)讓證是指出口商向外匯銀行結(jié)匯時，除了獲得相應(yīng)本幣之外，還可得到等額外匯的轉(zhuǎn)讓憑證，該憑證記載出售外匯的種類和金額，可以在自由市場出售，出售所得相當(dāng)于對出口商的補貼。我國1994年前曾實行過的外匯額度留成制就是這種類型的復(fù)匯率制度。

（3）混合復(fù)匯率制度。這是一種將官方匯率和市場匯率混合使用的制度。例如，規(guī)定外匯收入的40%按官方匯率出售，剩下的60%可以在自由市場上出售。它并未像差別匯率制那樣公開宣布不同的匯率，但事實上形成了復(fù)匯率，是一種隱蔽的復(fù)匯率制。

（4）根據(jù)IMF的分類，凡一國采取以下措施的：課征外匯稅、給予外匯補貼、官方匯率背離市場匯率又不及時調(diào)整等，都被視為是廣義的復(fù)匯率制度。當(dāng)今世界絕大多數(shù)國家都已擯棄了復(fù)匯率制度做法，而實行單一匯率。