第三節 比較和區別

那么投資（本章指狹義）和投機的區別究竟是什么呢？讓我們來看幾個案例。

1.具有持續穩定產出的水電股票

長江電力（股票代碼：600900）是一只在上交所上市的股票，其主要資產就是三峽水電站。水電站這個資產是非常典型的“林地型”資產。因為大自然的蒸發降雨過程，江水源源不絕地從高山流入低地，人們只需要攔個大壩用發電機把水位差轉化為電能，就可以幾乎不需要后續運營成本，源源不絕地獲得電能的現金流。這就像林地一樣，自然生長，到期砍伐就行。因為長期平均降水量可測，水的利用率可測，因此長江電力幾乎就是一頭穩定的“現金奶?！?。

買入這樣的資產，根據買入價格就可以算出一個比較清晰的回報率，在較高回報率的時候買入持有這樣的股票，就是一次投資行為。如圖1.1所示，長江電力后復權價從2014年4月的約13.7元到2018年11月的44元，上漲到約3倍，市盈率從10.19漲到14.9。如果你在2014年4月根據比較低的估值水平（也就是比較高的隱含回報率）買入，并做好了長期持有的準備，就是一次投資行為。但是你并沒有永續地持有，在2018年11月相對更高的估值水平下（相對低的隱含回報率），你賣出了長江電力的股票，這并不妨礙你的整個交易活動是一次投資行為，因為你是以資產的價值為基礎進行的這次買賣行為。

2.期現套利

2014年12月初，A股股票出現了短期快速的指數上漲，伴隨著的是滬深300股指期貨IF出現了非常大的升水（指期貨相對現貨的溢價情況），當月的IF期貨合約比現貨滬深300指數溢價約2%。投資者只要買入現貨滬深300指數ETF（ETF指交易型開放式指數基金），同時做空等量的期貨，就可以等期貨合約到期結算（約半個月）的時候，進行雙邊平倉，隨著期貨價格和現貨價格趨同（期貨按照現貨價進行結算），獲得約2%、幾乎沒什么風險的收益。那么這個交易行為是投資嗎？

首先，這個交易行為具有明顯的“深入分析”的基礎。這是一筆價差交易（期望期貨和現貨的價差歸零），由于期貨的結算制度保障，這個價差歸零是具有確定性的，因此這是一個勝算很高的交易行為（期望為正）。

其次，交易是否帶來現金流。由于在開倉的時刻，可以確定結算日的價差接近零，因此可以估計出到期日的交易組合的價值，ETF和期貨的流動性都有保障，可以確定平倉的現金流價值，這個現金流價值并不依賴于“市場先生”的報價，而是由期貨結算制度保障的。因此雖然這筆開倉的是一個ETF基金和期貨金融衍生品，不是具體實際的資產，但是這個組合能確定未來帶來現金流。這依然符合我們關于投資的定義，標的是能帶來現金流的資產。

所以，我們認為這是一種投資行為。在實際的交易中，投資者并不需要等到期貨交易結算，大約一周之后，期現價差就回歸到零附近，投資者可以提前平倉完結交易。雖然這筆交易時間很短，但是它的邏輯基礎是投資的方式，因此它依然劃歸到投資交易。

3.陜煤回購

2018年9月7日，陜西煤業（股票代碼：601225）公告，計劃回購不超過50億元的股票，以上限價格10元計算，約占公司已發行股份的5%。公告前，股票的市盈率約為6.7，市凈率約為1.57，凈資產收益率約為20%。當時根據多方面的因素分析，市場多數的預期認為，該回購應該是能通過決議并實施的，后來也確實開始實施。公告后，股票當天漲停。那么漲停當天的買入行為是投資嗎？

我們先假定交易者是依據一定的事實分析而做出買入的結論，否則就是投機。那么分析可能包含以下幾種情形。

（1）現價7.32元，回購如果實施，最高價是10元，也就是說市場價格可能達到10元，現在以漲停價格8.05元買入，距離10元還有約25%的空間。10元的價格是否能達到，只是依據公告的上限價格猜測，沒有經過深入的分析，因此這是投機。

（2）預期到上市公司會回購，有50億的買盤，占總市值的5%，占實際流通市值的1/7以上（扣除大股東持股和部分不流通股票），這樣強勁的買盤會推高股價，那么只要以目前的價格先買入，以后賣給回購盤，可獲得價差收益。第二種情形比第一種情形具有更強的邏輯，但是即使在我們假定交易者的邏輯是成立的情況下（有正的期望值），這也是投機行為。交易者的價差收益是依賴于買盤的，而交易者未來的賣出并不和回購的買盤直接對應；回購的買盤也并沒有最低價格的保障，因此交易者投資邏輯中并沒有確定的具有現金流的資產。交易者的回報依賴于其賣出時刻的“市場先生”的報價（雖然這個報價一定程度上受回購的影響），所以這并不能稱作投資行為。

（3）預期到上市公司會回購，回購之后會被注銷或者作為庫存股，減少股本數，增加每股收益。也就是按照現價會增加超過5%的每股收益（實際上大概不超過7%），那么股票的價值會相應上升，這是一個類似現金分紅的回購過程。因為股票的價值上升，所以我要買入。但是要注意到這個相對的價值上升是不足10%的，而公告后漲停板的上漲有10%。所以，僅此是無法做出完全解釋的。但是在實際交易中，由于短期價格是由供求關系決定而非價值，5%（不到7%）的回購在供求關系上的邊際影響將會大于數字本身。因此我們有理由相信，股價應該有大于5%（不到7%）的上漲，根據經驗，交易者會估計有超過10%的漲幅，因此交易者以漲停價買入股票。在這種情形下，交易者的投資邏輯更加強大，具有基本面的價值判斷和實際交易的邊際影響，但是這依然只是聰明的投機行為。在具備深入分析的正期望的前提下，交易者的標的陜西煤業，現金流價值確實增加，但是不足以支持10%的漲幅，交易者希望正期望的獲利是依賴于回購對股價的邊際影響的累加，實現超過10%的漲幅。超過10%的漲幅才是交易者盈利的來源，也就是說，交易者的盈利依然是來自于回購對股價的邊際影響，即市場的未來買入者給出了更高的價格，而非標的資產自帶的現金流能力。經過深入的分析，預期到可以用更高的價格賣給其他交易者，這正是典型的聰明的投機行為。

難道在這個事情中，完全沒有投資行為嗎？也不盡然。以上所有的分析都是基于公告前后的價格變化而做的決策。如果交易者是依據公告之后的股票價值進行長期估值，認為陜西煤業股票具有價值，愿意基于漲停后的價格進行買入投資，才可能是投資行為。在事件發生之前，陜西煤業應該更有資產的價值（相對回購漲停后的價格），那投資者為什么不在回購事件發生之前買入。如果是因為事件發生之前沒有關注到，而現在關注到從而買入，那么這可以被認為是投資；或者在事件發生之后，因為組合的調整而追加買入，也可以被認為是投資；或者在回購事件發生之后，投資者對于公司持有現金的使用有了新的判斷，從而對公司的價值重新評估而買入，也是投資。這里區分的關鍵點在于是否因為這次事件而改變了對于標的資產的看法，因為漲停的價格變化超過了回購對于資產造成的價值變化，如果沒有充分的理由，投資者不會在事件發生之后以漲停價買入的。

4.新股申購

在A股的生態中，有一個特殊的投機機會，叫作新股申購。新股申購的制度歷史上有不同的版本。但是大都有一個特點，即上市之后出現交易價格高于發行價的概率極高，很少有上市價跌破發行價的破發情形。因此，無論是以前需要現金申購，還是現在需要持有市值申購，幾乎所有的理性交易者都會積極參與新股申購。

但是有意思的是，即使新股的發行價已經偏高，二級市場依然會給予新股遠遠高于二級市場其他股票的估值水平。有人稱之為“謎”一樣的問題，究竟是誰在如此高價時一直持續地輸錢買入呢？沒有足夠的數據，我們找不出原因。但是從另外一個角度可以論述的是，新股在歷史上幾乎不敗，是顯而易見的事情。雖然我們不能從因果關系找出其明確的原因，但是從相關關系上可以得出明確的結論。所以經過“深入分析”，我們可以得到“正期望”。

那么新股申購究竟是不是符合現金流的資產特點呢？新股申購的唯一目的就是當二級市場打開漲停板之后賣出獲利了結。其收益依賴于二級市場買入者的出價，而這個出價行為并沒有什么明確的保障，只是一個博弈的結果。因此，我們并沒有看到具有現金流的資產，雖然新股申購是個非常明智的交易行為。所以在我們的定義里，這是一種投機行為，而非投資行為。

那么在新股漲停以后，繼續持有新股直到以更高的價格再賣出的行為是什么呢？如果是基于對這只新股的價值判斷，認為其具有更大的價值，可能是投資；如果是基于短期漲幅不多，后續還可能上漲，就是投機。

通過對以上案例的分析，我們得出這樣的結論：投資依賴于標的本身，投機依賴于交易對手的出價。無論投資還是投機，明智的交易行為都是經過深入分析，具有“正期望”的。投資只依賴于標的本身能夠帶來價值；投機依賴于其他交易者給出更高的價格。至于不具有“正期望”的交易，或者說具有錯誤的“正期望”的交易，只能說是不明智的投機、錯誤的投資，甚至僅僅是賭博而已。