費(fèi)舍認(rèn)為，一家公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的最根本的保證就在于能夠不斷開發(fā)新的、能夠保證相當(dāng)利潤(rùn)量的產(chǎn)品線，而這直接取決于研發(fā)活動(dòng)的水平，觀察研發(fā)活動(dòng)有2個(gè)最重要的角度：一是研發(fā)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效益如何；二是公司高層對(duì)于研發(fā)活動(dòng)的態(tài)度如何，是否能夠認(rèn)識(shí)到目前市場(chǎng)的增長(zhǎng)極限并且未雨綢繆。

第三就是公司的成本與收益狀況：公司的成本控制水平如何？利潤(rùn)處在什么水平上，有沒有采取什么得力的措施來維持或者改善利潤(rùn)水平？有沒有長(zhǎng)期的盈利展望？

費(fèi)舍極為看中企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的盈利能力，他也一直在追尋那些凈利潤(rùn)率持續(xù)高于行業(yè)均值的公司；他明確指出：“投資于利潤(rùn)率過低的公司，絕對(duì)無法獲得最高的長(zhǎng)期利潤(rùn)。”他的理由是，利潤(rùn)率低的公司財(cái)務(wù)體質(zhì)過于虛弱，抗打擊能力弱，在經(jīng)濟(jì)不景氣中最可能首先倒下。

第四也是最重要的一點(diǎn)就是公司的管理水平：公司的人事關(guān)系、管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的關(guān)系如何？公司管理階層的深度夠嗎？在可預(yù)見的將來，這家公司是否還會(huì)繼續(xù)發(fā)行股票籌資，現(xiàn)有持股人的利益是否因預(yù)期中的成長(zhǎng)而大幅受損？管理層的誠(chéng)信態(tài)度是否不容置疑？

費(fèi)舍認(rèn)為良好的人事關(guān)系（特別是管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的良好氛圍）和管理層足夠的深度是保證企業(yè)能夠高效發(fā)展的基本保證之一；而對(duì)于公司的融資能力，他旗幟鮮明地指出：如果幾年內(nèi)公司將增發(fā)新股融資，而現(xiàn)有的每股盈余只會(huì)小幅增加，則我們只能有一個(gè)結(jié)論，也就是管理階層的財(cái)務(wù)判斷能力相當(dāng)差，因此該公司不值得投資。

在所有判斷公司是否值得投資的標(biāo)準(zhǔn)中，費(fèi)舍把公司管理層的誠(chéng)信狀況作為最后一個(gè)，也是作為最重要的要點(diǎn)提了出來。早在1959年他就斬釘截鐵地寫道：“不管其他所有事務(wù)上得到多高的評(píng)價(jià)，如果管理階層對(duì)股東無強(qiáng)烈的責(zé)任感，投資人絕對(duì)不要認(rèn)真考慮投資這樣一家公司。”

2. 買進(jìn)與賣出——成長(zhǎng)股買賣時(shí)機(jī)

費(fèi)舍并不主張投資者一定要在市場(chǎng)崩潰后尋找買入時(shí)機(jī)，他認(rèn)為在1929年股市崩潰后的2年內(nèi)有勇氣買入并持有幾只股票的投資者收益率固然可觀，但在20世紀(jì)50年代以合理的價(jià)格買入成長(zhǎng)股的投資者也獲得了驚人的回報(bào)。

他堅(jiān)決反對(duì)投資者去預(yù)測(cè)所謂經(jīng)濟(jì)景氣的高點(diǎn)和低點(diǎn)，以作為買入或賣出的根據(jù)。費(fèi)舍認(rèn)為，對(duì)于買入時(shí)機(jī)而言，如果花精力在預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，是得不償失的。他辛辣的諷刺說，如果投資者有耐心查詢一下每年在《商業(yè)周刊》上刊登的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)未來的預(yù)測(cè)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們成功的概率極低。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們花費(fèi)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上的時(shí)間，如果拿去思考如何提升生產(chǎn)力可能對(duì)人類的貢獻(xiàn)更大。

費(fèi)舍主張投資者應(yīng)選擇在非常能干的管理層領(lǐng)導(dǎo)下的公司，他們偶爾也會(huì)遭遇到始料不及的問題，之后才能否極泰來。投資者應(yīng)該知曉這些問題都屬于暫時(shí)性質(zhì)，不會(huì)永遠(yuǎn)存在。如果這些問題引發(fā)股價(jià)重挫，但可望在幾個(gè)月內(nèi)解決問題，而不是拖上好幾年，那么此時(shí)買入股票可能相當(dāng)安全。

但這并不代表投資者完全不理會(huì)經(jīng)濟(jì)蕭條帶來的問題。但諸如1929年那樣的投機(jī)極度炙熱導(dǎo)致的股價(jià)崩盤和后續(xù)經(jīng)濟(jì)大蕭條外，投資者并不應(yīng)該對(duì)股價(jià)的大幅下跌感到驚慌失措。當(dāng)確定某家公司值得投資，放手去投資就是，因?yàn)橥茰y(cè)產(chǎn)生的恐懼或者希望不應(yīng)該令投資者卻步。

綜合來看，一個(gè)好的公司（符合上面選股標(biāo)準(zhǔn)的公司）+好的管理團(tuán)隊(duì)（符合上面選股標(biāo)準(zhǔn)的團(tuán)隊(duì)）+企業(yè)的危機(jī)或失誤，就是一個(gè)好的買入時(shí)機(jī)。

除了股票本身，我們還要考慮的要素有：經(jīng)濟(jì)景氣情況、利率趨勢(shì)、政府對(duì)投資和私人企業(yè)的整體態(tài)度、通貨膨脹的長(zhǎng)期趨勢(shì)，最后也許是最重要的一點(diǎn)要素是，新發(fā)明和新技術(shù)對(duì)舊行業(yè)的影響。

關(guān)于賣出，費(fèi)舍認(rèn)為賣出的3個(gè)理由之一，就是當(dāng)初買進(jìn)行為犯下錯(cuò)誤，某特定公司的實(shí)際狀況明顯不如原先設(shè)想那么美好。在某種程度上，要看投資者能否坦誠(chéng)面對(duì)自己。另外，就是當(dāng)成長(zhǎng)股成長(zhǎng)潛力消耗殆盡，股票與持有原則嚴(yán)重脫節(jié)時(shí)，就應(yīng)該賣出。最后一個(gè)理由就是有更加前景遠(yuǎn)大的成長(zhǎng)股可以選擇。

費(fèi)舍認(rèn)為投資者不應(yīng)該因?yàn)榭疹^市場(chǎng)的擔(dān)憂而賣出股票（恐懼熊市的到來）。他認(rèn)為這樣做無異于要求投資者知道空頭市場(chǎng)何時(shí)出現(xiàn)，以及何時(shí)結(jié)束（在空頭市場(chǎng)底部買回股票）。但通常情況是投資者賣出后，空頭市場(chǎng)并未出現(xiàn)，市場(chǎng)繼續(xù)上揚(yáng)。等到空頭市場(chǎng)真的來臨時(shí)，卻從來沒有見過比賣出價(jià)格更低的位置買回相同股票的投資者。通常的情況是，股價(jià)并沒有跌回賣出價(jià)，但投資者仍苦苦等待，或者股價(jià)真的一路下挫跌過賣出價(jià)，他們卻又憂慮別的事情而不敢買回。

費(fèi)舍提醒投資者，不應(yīng)該因?yàn)槭稚系墓善睗q幅過大就賣出股票。因?yàn)?，“漲幅過大”、“估值過高”，都是非常模糊的概念。沒有證據(jù)表明多高的估值或者漲幅才是最高。

他進(jìn)而推論出這個(gè)觀點(diǎn)：如果當(dāng)初買進(jìn)普通股時(shí)，事情做得很正確，則賣出時(shí)機(jī)是——幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)到來。

當(dāng)然，閱讀費(fèi)舍的此書，由于本書的成書時(shí)間比較早，而20世紀(jì)50年代正是美國(guó)國(guó)力蒸蒸日上成為全球霸主的時(shí)期。美國(guó)股市經(jīng)過長(zhǎng)期的委靡（1932—1947年）正好處于恢復(fù)上升周期，百業(yè)興旺。而今的美國(guó)已經(jīng)大不如昔了。如果你上市就買入花旗銀行，并長(zhǎng)期持有至今，收益率將會(huì)非?？蓱z，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通貨膨脹。另外，目前企業(yè)的管理方式和管理理念都會(huì)有一些變化，競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。因此對(duì)于費(fèi)舍的買賣觀點(diǎn)還要辯證地使用。

3. 公司股票研判——選擇優(yōu)秀公司的要點(diǎn)

我們都知道，每一只股票背后都有一家公司，選股票實(shí)際上也就是在選公司。而對(duì)一般的投資者而言，如果是做長(zhǎng)線投資的話，往往有2個(gè)選擇：一個(gè)是大企業(yè)大公司，這類企業(yè)由于資源的優(yōu)勢(shì)，往往有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)由于它的大，相對(duì)比較規(guī)范；另一個(gè)是選擇年輕的小公司，這類公司往往具有發(fā)展前景的新產(chǎn)品和一個(gè)有生氣的管理層。投資者從“成長(zhǎng)”角度挖掘具有抗周期性行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，可以說是進(jìn)可攻退可守。

不管選擇什么樣的公司，費(fèi)舍認(rèn)為在考察公司時(shí)，都應(yīng)把握以下的要點(diǎn)：

（1）盈利能力有沒有成長(zhǎng)性，企業(yè)有沒有新產(chǎn)品或新工藝。這里涉及兩個(gè)方面，一個(gè)是實(shí)際上企業(yè)有沒有新產(chǎn)品開發(fā)出來，一個(gè)是管理層對(duì)此是否重視。前者是事實(shí)，后者是態(tài)度。

（2）企業(yè)規(guī)模和研發(fā)投入的比例，這個(gè)投入不僅指資金量，關(guān)鍵在于效果，最好能了解報(bào)表數(shù)字后的真實(shí)計(jì)算口徑。

（3）評(píng)估企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)。

（4）評(píng)估企業(yè)的利潤(rùn)率。這一般都是通過報(bào)表等數(shù)字來計(jì)算，但是要考慮到企業(yè)報(bào)表的局限性，有時(shí)，小道消息也是有意義的。

（5）企業(yè)為維持和改善利潤(rùn)率做過哪些努力？

（6）企業(yè)內(nèi)部的勞資和人事關(guān)系是否良好？尤其是企業(yè)高級(jí)主管之間的關(guān)系是否良好？

（7）企業(yè)管理的方式和管理層次的深度，主要考慮到企業(yè)從小型企業(yè)發(fā)展到大企業(yè)時(shí)，不能只由一個(gè)人或幾個(gè)人來決策，因?yàn)橐粋€(gè)人能力再?gòu)?qiáng)，也有精力不濟(jì)的現(xiàn)象。不過，在現(xiàn)代企業(yè)中，合理地利用信息化技術(shù)，可能會(huì)對(duì)管理層次深度的要求發(fā)生一些變化。這一要點(diǎn)的關(guān)鍵在于考慮企業(yè)在發(fā)展過程中，管理能力能否同步發(fā)展。

（8）公司的成本記錄和會(huì)計(jì)分析做得怎么樣？即公司的規(guī)范化做得如何？

（9）是不是在所處領(lǐng)域有獨(dú)到之處？也就是說，企業(yè)在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)能力如何？關(guān)鍵是試圖找到有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

（10）公司有沒有短期和長(zhǎng)期的盈利展望？企業(yè)是如何平衡短期利益和長(zhǎng)期利益之間的矛盾的？

（11）企業(yè)未來有沒有新的發(fā)股計(jì)劃？這會(huì)不會(huì)影響目前股東的收益？

（12）管理層有沒有“報(bào)喜不報(bào)憂”的現(xiàn)象？這個(gè)涉及一個(gè)誠(chéng)信的問題，也涉及一個(gè)如何處理危機(jī)的方式問題。

4. 不要掉入陷阱——投資人一定要避免去做的9件事

在費(fèi)舍眼里，投資過程中充滿了各種各樣的陷阱，而且他本人正是在不斷犯錯(cuò)的過程中逐漸成長(zhǎng)起來的，為此，他專門總結(jié)了一些投資人應(yīng)該盡量避免的錯(cuò)誤：

（1）不要分散投資。費(fèi)舍認(rèn)為：人的精力總是有限的，過于分散化迫使投資人買入很多并沒有充分了解的公司股票，而這可能比投資過于集中還要危險(xiǎn)。他根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)給出了一個(gè)最低限度分散投資的優(yōu)先順序：①審慎選出根基穩(wěn)固的大型成長(zhǎng)股，并且至少應(yīng)該擁有5只以上，但其產(chǎn)品線最多只能略微重疊；②較少投資于那些介于上述股票和高風(fēng)險(xiǎn)的年輕成長(zhǎng)型公司之間的股票；③最后才可以考慮風(fēng)險(xiǎn)較高的年輕的成長(zhǎng)股。

（2）不可過分依賴數(shù)字。這里說的數(shù)字主要指一只股票前幾年的價(jià)格列表、每股盈余的狀況等一般投資人所津津樂道的數(shù)據(jù)。費(fèi)舍的一個(gè)重要原則就是：“主宰股價(jià)走勢(shì)的是未來，不是過去。”理由是價(jià)格的形成與當(dāng)時(shí)的情況有關(guān)，而當(dāng)時(shí)的情況已時(shí)過境遷，不會(huì)再來，所以這種價(jià)格是沒有參考價(jià)值的。因此，在做出是否購(gòu)買某只股票的決策時(shí)，它過去幾年的價(jià)格變動(dòng)或者是每股盈余等根本就無關(guān)緊要。

（3）不要隨波逐流。也就是說，大多數(shù)情況下，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的反應(yīng)是不正確的，而且過分悲觀的情況更多一些。說明在投資界，恐懼的概率永遠(yuǎn)是大于樂觀的。

（4）買進(jìn)真正優(yōu)秀的成長(zhǎng)股時(shí)，不要忽視時(shí)機(jī)因素。有的時(shí)候，你會(huì)成功地找到一直真正有潛力的成長(zhǎng)股，但是很有可能你面臨的情況是：它的價(jià)格現(xiàn)在正處在一個(gè)不合理的高價(jià)位上。費(fèi)舍推薦了一種方法，即：研究這家公司過去成功的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，可以發(fā)現(xiàn)這些經(jīng)營(yíng)計(jì)劃在發(fā)展階段的某一點(diǎn)，必然會(huì)反映在股價(jià)上面，而在這個(gè)時(shí)間附近買進(jìn)，就很有可能在接近最低價(jià)位的地方獲得極有潛力的股票。

（5）不要錙銖必較。許多投資人都會(huì)為自己將要買賣的股票設(shè)定一個(gè)心理價(jià)位，費(fèi)舍對(duì)此的批評(píng)可謂一針見血：作為一名希望憑借股票成長(zhǎng)性在幾年之內(nèi)獲得高額收益的投資人來說，為了一點(diǎn)小小的價(jià)格差異就放棄交易，絕對(duì)是得不償失。

（6）不要忽視市盈率的分析。市盈率是一個(gè)非常重要的概念，但是許多人沒有認(rèn)識(shí)到市盈率只有跟公司經(jīng)營(yíng)的特性聯(lián)系起來，才能夠真實(shí)反映其價(jià)格的“含金量”。費(fèi)舍認(rèn)為如果一個(gè)公司能夠不斷開發(fā)出新的獲利來源，而且所在的行業(yè)亦可望有相近的成長(zhǎng)動(dòng)力，則其5~10年之后的市盈率肯定要遠(yuǎn)高于一般的股票，即使其現(xiàn)在的價(jià)格已經(jīng)相當(dāng)可觀，其實(shí)還是非常值得投資的。

（7）不要擔(dān)心在戰(zhàn)爭(zhēng)陰影籠罩下買進(jìn)股票。費(fèi)舍認(rèn)為，20世紀(jì)發(fā)生了10次大的戰(zhàn)爭(zhēng)，每一次都是在戰(zhàn)爭(zhēng)正式爆發(fā)前股市下跌，但一旦戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，則股市開始走穩(wěn)，戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后即開始狂飆。究其原因，就是戰(zhàn)爭(zhēng)使得政府創(chuàng)下巨額開支，從而攤薄了貨幣的購(gòu)買力，也就是導(dǎo)致通貨膨脹。因此，在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后持有現(xiàn)金是最不明智的做法。正確的做法是在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前小心地逐步購(gòu)買，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后馬上加快購(gòu)買速度。而如果戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致本國(guó)失敗，那本國(guó)的貨幣也將變得一文不值，而投資者不管是持有股票，還是持有現(xiàn)金，結(jié)果都一樣。

（8）不要忘了你的吉爾伯托和沙利文。吉爾伯托和沙利文是諷刺喜劇作家，費(fèi)舍的意思是不要被股票過去的數(shù)據(jù)記錄所影響，特別是注意不要以為買入那些過往股價(jià)沒有上漲的股票就是安全的方法。影響股價(jià)的主要因素是未來而不是過去。

（9）不買處于創(chuàng)業(yè)階段的公司。費(fèi)舍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)階段的公司，投資者只能看到它的運(yùn)作藍(lán)圖，并猜測(cè)它可能出現(xiàn)什么問題或可能擁有什么優(yōu)點(diǎn)，這事做起來困難得多，作出錯(cuò)誤結(jié)論的幾率也高出很多。投資者應(yīng)該堅(jiān)守原則，絕不買進(jìn)創(chuàng)業(yè)階段的公司，不管它看起來多有魅力。而老公司里面多的是絕佳投資機(jī)會(huì)。

5. 競(jìng)爭(zhēng)壁壘——尋找有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司

與巴菲特的“護(hù)城河理論”相似地，費(fèi)舍提出了競(jìng)爭(zhēng)壁壘觀點(diǎn)。費(fèi)舍指出，投資者應(yīng)該尋找那些成本同比行業(yè)更低，但利潤(rùn)率卻高于同行的企業(yè)。

這類公司往往并不只依靠技術(shù)開發(fā)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)2個(gè)層面。很多時(shí)候，這類公司必須在其提供的產(chǎn)品（或服務(wù)）品質(zhì)和可靠性上建立起聲譽(yù)。其次，公司必須有某種產(chǎn)品（或服務(wù)），提供給許多小客戶，而不只是賣給少數(shù)大客戶，這樣做的好處是使它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，必須去爭(zhēng)取眾多的客戶，才有可能取代這家公司的地位。

這樣的企業(yè)，具有高于平均水平的利潤(rùn)率，或投資回報(bào)率。但不必——實(shí)際上不應(yīng)該高出業(yè)界平均水平好幾倍。實(shí)際上利潤(rùn)或回報(bào)率太高，反而可能成為危險(xiǎn)之源，引來眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一爭(zhēng)長(zhǎng)短。也就是說，公司具有特殊的性質(zhì)，具有某些內(nèi)在經(jīng)濟(jì)因素，使得高于平均水平的利潤(rùn)率并不是短期現(xiàn)象。

費(fèi)舍的觀點(diǎn)提煉出來就是：具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的公司能以低于業(yè)界水平的價(jià)格供給（或服務(wù)）廣大普通客戶，廣大客戶信賴公司和公司產(chǎn)品服務(wù)，他們更換公司產(chǎn)品的代價(jià)更高，意愿更低。低成本和高效率運(yùn)作保證了公司長(zhǎng)時(shí)間能維持略高出業(yè)界水平的利潤(rùn)率。

為了方便投資者掌握，費(fèi)舍對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的論述可以歸納為以下幾點(diǎn)：

（1）高利潤(rùn)率會(huì)引來競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)則會(huì)侵蝕獲利機(jī)會(huì)。抑制競(jìng)爭(zhēng)的最好方式，是以很高的效率營(yíng)運(yùn)，使得潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒有加入的誘因，知難而退。

（2）規(guī)模效率往往被官僚習(xí)氣濃厚的中階管理人員低落的效率抵消掉。但對(duì)經(jīng)營(yíng)良好的公司來說，業(yè)界領(lǐng)袖地位可以創(chuàng)造出很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而對(duì)投資人構(gòu)成吸引力。

（3）搶先踏進(jìn)新產(chǎn)品市場(chǎng)，奪得第一。

（4）公司根基穩(wěn)固，有強(qiáng)大的市場(chǎng)地位。

（5）要取得業(yè)界領(lǐng)導(dǎo)地位，科技只是其中一條管道。培養(yǎng)消費(fèi)者的“忠誠(chéng)”是另一條管道，卓越的服務(wù)也是。不管如何，一家公司必須有強(qiáng)大的能力，對(duì)抗新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，保衛(wèi)既有的市場(chǎng)。理想的投資對(duì)象，這樣的能力缺之不可。

比較費(fèi)舍與巴菲特的投資習(xí)慣我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，巴菲特選擇的企業(yè)，其產(chǎn)品和服務(wù)都是面向普通百姓的，與他們的生活息息相關(guān)；長(zhǎng)期的品牌塑造和公眾對(duì)其產(chǎn)品服務(wù)的信賴，使得更換概率極低；他們的產(chǎn)品并不是高高在上的，而是較低價(jià)格出售，滿足普通公眾日常的生活需要。例如食品飲料：箭牌口香糖、可口可樂飲料、寶潔的洗發(fā)水、吉列的剃須刀、蓋克的汽車保險(xiǎn)、富國(guó)銀行的零售服務(wù)，甚至于中石油的加油業(yè)務(wù)。

<趣味延展>