第一篇 本質(zhì)與認(rèn)知

第一章 旁瞻負(fù)利率

錢蔑視人所崇拜的一切神，并把一切神都變成商品。

——馬克思（德國(guó)哲學(xué)家）

負(fù)利率是近年世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)的新鮮事物。一般而言，本書討論的負(fù)利率特指名義利率為負(fù)。而實(shí)際利率是名義利率與通貨膨脹率之差，實(shí)際利率為負(fù)的情況亦不鮮見(jiàn)。

千百年來(lái)，借錢還本付息，意味著利率的存在即讓渡資金使用權(quán)而獲取收益，負(fù)利率的出現(xiàn)與人們的常識(shí)似乎相悖。為厘清名義負(fù)利率的由來(lái)，首先需要弄清利率的本質(zhì)，并進(jìn)一步考察其決定機(jī)制，從而評(píng)判負(fù)利率政策以及其對(duì)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)帶來(lái)的一系列影響，為政府、企業(yè)和廣大投資者提供決策參考。

一、亙古未有之奇觀

從全球范圍來(lái)看，當(dāng)前主要工業(yè)化國(guó)家整體性出現(xiàn)了負(fù)利率趨勢(shì)，這一大規(guī)模現(xiàn)象是歷史上從來(lái)沒(méi)有遇到過(guò)的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。21世紀(jì)以來(lái)，在國(guó)際金融市場(chǎng)中，從零利率到負(fù)利率的現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，備受爭(zhēng)議的負(fù)利率政策措施被列入越來(lái)越多國(guó)家的貨幣政策考慮范圍之中，發(fā)人深思。

自2008年全球金融危機(jī)及接踵而至的歐債危機(jī)以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)虧損嚴(yán)重，導(dǎo)致商業(yè)銀行不敢貿(mào)然擴(kuò)張信貸。市場(chǎng)利率逼近零下限，經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱，沒(méi)有進(jìn)一步的降息空間，或利率政策傳導(dǎo)機(jī)制嚴(yán)重受阻，致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資下滑，通貨緊縮成為常態(tài)，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。在此背景下，為了擺脫經(jīng)濟(jì)困境，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各央行紛紛采用一系列非常規(guī)貨幣政策，其中丹麥、瑞士、瑞典、日本和匈牙利的央行及歐洲央行先后采取了負(fù)利率政策。

各央行的負(fù)利率主要調(diào)整的是利率走廊的下限，即商業(yè)銀行在中央銀行的存款利率。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，所以日本、丹麥、瑞典、瑞士、匈牙利的央行及歐洲央行并不能直接控制零售市場(chǎng)的存貸款利率，只能通過(guò)用利率走廊調(diào)控政策設(shè)定央行與商業(yè)銀行存貸款利率上下限的方式來(lái)調(diào)控銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率。通過(guò)利率管制措施，結(jié)合市場(chǎng)機(jī)制，中央銀行可以有效地將市場(chǎng)利率控制在目標(biāo)水平之內(nèi)。

事實(shí)上，商業(yè)銀行存放在中央銀行的準(zhǔn)備金分為法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。根據(jù)存放時(shí)間的不同，分為隔夜資金和7天資金。目前，六大央行負(fù)利率政策的實(shí)施，比較典型的有兩種情況。

第一，對(duì)所有存放在央行的超額準(zhǔn)備金統(tǒng)一實(shí)施負(fù)利率。其代表有歐洲央行、瑞典央行和匈牙利央行。2014年6月，歐洲央行首次將存款工具利率（隔夜存款利率）由此前持續(xù)兩年的零利率調(diào)降至-0.1%；瑞典央行則在2015年2月將7天回購(gòu)利率降至-0.1%；2016年3月，匈牙利央行宣布下調(diào)隔夜存款利率15個(gè)基點(diǎn)至-0.05%，并將隔夜借貸利率從2.1%大幅下調(diào)至1.45%。

第二，對(duì)部分超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率。丹麥、瑞士和日本都采用分級(jí)利率制，即將商業(yè)銀行存放的準(zhǔn)備金劃分為不同的層級(jí)。2012年7月，丹麥央行分別對(duì)金融機(jī)構(gòu)隔夜和7天存款實(shí)行零利率和-0.2%的利率，并且對(duì)隔夜存款設(shè)立限額，超過(guò)限額則被認(rèn)為是7天存款而利率判為負(fù)。2015年1月，瑞士央行對(duì)超過(guò)一定限額的活期存款實(shí)行-0.75%的利率，針對(duì)有無(wú)必要準(zhǔn)備金要求的金融機(jī)構(gòu)限額不同，如對(duì)無(wú)必要準(zhǔn)備金要求的金融機(jī)構(gòu)超過(guò)1000萬(wàn)瑞士法郎則執(zhí)行負(fù)利率。2016年2月，日本央行調(diào)整各家銀行在央行的存款利率，由0.1%調(diào)整到-0.1%，日本的“三級(jí)利率體系”由此建立起來(lái)。“三級(jí)利率體系”實(shí)質(zhì)上是針對(duì)不同性質(zhì)的準(zhǔn)備金賬戶執(zhí)行不同利率。第一級(jí)基本賬戶總額約210萬(wàn)億日元，這部分實(shí)施0.1%的正利率，以防止商業(yè)銀行利潤(rùn)過(guò)度下滑。第二級(jí)宏觀附加余額約40萬(wàn)億日元，是金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金和受央行扶持的貸款帶來(lái)準(zhǔn)備金的增加，這部分執(zhí)行0%的利率。第三級(jí)政策利率余額是除前兩級(jí)以外的商業(yè)銀行新增準(zhǔn)備金，對(duì)商業(yè)銀行另增加的超額準(zhǔn)備金處以“罰金”，目的是鼓勵(lì)其積極貸出資金，擴(kuò)大信貸規(guī)模，刺激經(jīng)濟(jì)。

表1.1展示了六大央行負(fù)利率政策具體實(shí)施情況及目標(biāo)。

資料來(lái)源：歐洲央行，瑞士銀行，丹麥國(guó)家銀行，瑞典央行，匈牙利央行。

注：黑體加“*”標(biāo)記表示負(fù)值。Libor表示倫敦銀行間同業(yè)拆借利率。地板系統(tǒng)中，央行設(shè)定目標(biāo)利率是準(zhǔn)備金存款利率。雖然歐元區(qū)和日本貨幣政策實(shí)施框架已轉(zhuǎn)為地板系統(tǒng)，但準(zhǔn)備金存款利率仍是央行政策利率的目標(biāo)。

各央行政策利率按月變動(dòng)，進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸分析（針對(duì)丹麥2015年1月三次利率調(diào)整的唯一特例，取最后一次調(diào)整作為當(dāng)月利率水平值）。綜觀六大央行的政策，目標(biāo)都是擴(kuò)大信貸、刺激經(jīng)濟(jì)通脹、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定匯率，通過(guò)考察這些指標(biāo)的變動(dòng)情況，可以對(duì)負(fù)利率政策實(shí)施效果做出整體評(píng)估。

六大央行的負(fù)利率政策具體舉措及目標(biāo)見(jiàn)表1.2。

資料來(lái)源：歐洲央行，瑞士銀行，丹麥國(guó)家銀行，瑞典央行，匈牙利央行。

注：丹麥央行也進(jìn)行匯率干預(yù)以保持與歐元掛鉤。

二、貨幣利率的決定

利率即利息率，是指貨幣借貸期滿形成的利息總額與借貸本金的比率。換言之，貨幣是衡量商品和服務(wù)價(jià)值的指標(biāo)，而利率則是這一指標(biāo)（貨幣）本身的價(jià)格。因此，負(fù)利率如同代表了當(dāng)貨幣商品成為“垃圾品”或者“燙手的山芋”時(shí)，減少（負(fù)）消費(fèi)反而能獲得（正）效用——人們不情愿持有它并愿意為處理（如存儲(chǔ)或貸出）它而支付一定報(bào)酬。然而，根據(jù)人們的直覺(jué)，當(dāng)錢的價(jià)格為零時(shí)，把錢藏在床底下和拿來(lái)放貸沒(méi)什么區(qū)別，因?yàn)槌钟谢蚪栀J現(xiàn)金沒(méi)有成本。但貨幣價(jià)格怎么會(huì)是零呢？世界的運(yùn)轉(zhuǎn)離不開貨幣，利率又怎么可能變?yōu)樨?fù)呢？

（一）貨幣價(jià)值理論

貨幣必須為社會(huì)認(rèn)同的可以充當(dāng)一般等價(jià)物的商品，因此它在交易中的價(jià)值等于其作為商品的消費(fèi)價(jià)值。現(xiàn)代貨幣的主要形式是紙幣，這種沒(méi)有任何價(jià)值基礎(chǔ)的紙幣又是如何在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中獲得其自身價(jià)值的呢？

瓦爾斯（1998）認(rèn)為，有三種常見(jiàn)的將貨幣引入一般均衡模型的方法。第一種，直接將貨幣轉(zhuǎn)換成可以跨期、跨地轉(zhuǎn)移價(jià)值的資產(chǎn)形式。這種方法強(qiáng)調(diào)的是貨幣的價(jià)值儲(chǔ)藏功能。第二種，假定貨幣可以產(chǎn)生直接效用，那么將實(shí)際貨幣余額用作效用函數(shù)的自變量，當(dāng)消費(fèi)者的效用達(dá)到最大時(shí)，對(duì)應(yīng)的貨幣量就為均衡貨幣量。在這里，貨幣起到了衡量消費(fèi)者效用的作用。第三種，假定任何資產(chǎn)間的交易都是有成本的，而貨幣的存在可以降低交易成本，或者假定在某些特定形式的交易中貨幣的使用是必需的，于是貨幣的需求就產(chǎn)生了。這正是貨幣的交易媒介職能發(fā)揮了作用。貨幣能夠帶來(lái)以上三個(gè)方面的正效用，從而誕生了正向需求。根據(jù)消費(fèi)者需求理論，商品的需求價(jià)格是指消費(fèi)者在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)一定量的某種商品所愿意支付的最高價(jià)格。這樣一來(lái)，以信用為價(jià)值基礎(chǔ)的現(xiàn)代貨幣（紙幣）就擁有了正的價(jià)格。

在第一種方法中，薩繆爾森（1958）構(gòu)造了簡(jiǎn)單形式的OLG（代際交疊）模型，這是最早將貨幣放在社會(huì)結(jié)構(gòu)中研究的現(xiàn)代處理方法。在兩期模型中，每個(gè)人年輕時(shí)可獲得一單位無(wú)法儲(chǔ)存的消費(fèi)品，年老時(shí)個(gè)體沒(méi)有收獲。人們總是希望在生命周期都有正的消費(fèi)，貨幣的儲(chǔ)藏功能則可以解決這一矛盾。它使年輕人在當(dāng)期將自己收獲的一個(gè)固定比例提供給老年人，并且此后年輕人都照此辦理，每個(gè)人生命的每一期的正消費(fèi)得以實(shí)現(xiàn)。貨幣的引入使整個(gè)社會(huì)存在帕累托改進(jìn)，因而產(chǎn)生了正效用。正如華萊士（1981）指出的，薩繆爾森的OLG模型是唯一的明確指明貨幣使用原理的模型。

針對(duì)第二種方法，斯德奧斯基（1967）構(gòu)建的MIU模型（效用函數(shù)中的貨幣模型）直接將人均實(shí)際貨幣余額引用到消費(fèi)者的效用函數(shù)，保證了均衡時(shí)產(chǎn)生對(duì)于貨幣的正需求，從而使貨幣有了正的價(jià)格。但是這種方法并沒(méi)有回答為什么貨幣可以產(chǎn)生效用，也沒(méi)有回答為什么被稱為“錢”的那些紙片可以產(chǎn)生效用，而其他紙片則不能。對(duì)于MIU模型的常見(jiàn)批評(píng)認(rèn)為，紙幣本身是無(wú)用的，它僅是通過(guò)在使用過(guò)程中便利了交易從而產(chǎn)生價(jià)值，因此對(duì)于貨幣需求的探查應(yīng)從貨幣的交易功能入手。

第三種方法探究作為交易媒介的貨幣的起源。原始的物物交換要求交易對(duì)象的相對(duì)需求正好一致，即每個(gè)參與交易的個(gè)人所得到的物品都是他準(zhǔn)備用來(lái)消費(fèi)的，而不是為了更進(jìn)一步的交易。這種相對(duì)需求一致性的要求，使大部分交易無(wú)法達(dá)成。直接交易的這種無(wú)效率雖然可以通過(guò)間接交易來(lái)改善，但會(huì)產(chǎn)生交易費(fèi)用更高的問(wèn)題。這很容易導(dǎo)致交易費(fèi)用（如運(yùn)輸成本）較低的物品通常被選擇為交易媒介，于是作為交易媒介的一般等價(jià)物出現(xiàn)了。一般等價(jià)物的引入并不是克服直接交易無(wú)效率的唯一方式，另一種替代方案則是采用完全信用制度，即個(gè)人可以通過(guò)從銀行得到的信貸（不一定通過(guò)貨幣的形式，如信用積分）來(lái)購(gòu)買自己需要的物品，不需要先賣出自己手中的物品。完全信用制度與貨幣制度相比，需要更多關(guān)于貸款者的信息，但可以減少貨幣攜帶的成本。

貨幣或信用的使用環(huán)境是如何決定的？克洛爾（1967）認(rèn)為，“貨幣購(gòu)買商品，商品購(gòu)買貨幣，但是商品不能直接購(gòu)買商品”，其假定貨幣必須用于特定形式的交易，引入CIA（現(xiàn)金優(yōu)先）約束。根據(jù)CIA模型，消費(fèi)的邊際效用等于財(cái)富邊際效用加上利息成本，而貨幣的現(xiàn)值等于它在將來(lái)各期產(chǎn)生的邊際效用的貼現(xiàn)總和。該方法的問(wèn)題在于循環(huán)論證，即首先假設(shè)消費(fèi)品必須用現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買，消費(fèi)成本在計(jì)算中包括財(cái)富減少帶來(lái)的邊際效用損失，還包括由于獲得現(xiàn)金帶來(lái)的流動(dòng)性服務(wù)而面臨的利息成本。當(dāng)名義利息率是正的，消費(fèi)行為將同時(shí)包括消耗財(cái)富和獲得流動(dòng)性服務(wù)時(shí)，消費(fèi)的邊際效用就會(huì)超過(guò)財(cái)富的邊際效用。因此，在CIA模型中，名義利率的作用好像消費(fèi)稅，提高了消費(fèi)的價(jià)格。

前文未涉及貨幣最重要的職能——價(jià)值尺度，是因?yàn)樗鼘?duì)應(yīng)著消費(fèi)品、資本品的借貸利息而非貨幣本身的使用價(jià)格。雖然上述三個(gè)模型并不完美，但它們?nèi)钥梢越沂境鲐泿艃r(jià)格變?yōu)樨?fù)（負(fù)利率）的可能來(lái)源：第一，就貨幣的價(jià)值儲(chǔ)藏功能而言，為滿足跨期消費(fèi)而引入的貨幣已經(jīng)飽和，再由央行外生強(qiáng)制擴(kuò)大流動(dòng)性的行為帶來(lái)的貨幣邊際效用遞減至負(fù)值；第二，就貨幣的交易媒介作用而言，貨幣本身除能提供流動(dòng)性服務(wù)外，還具有流通成本（如銀行耗損電力、計(jì)算機(jī)、人力等成本），因而在市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)將會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性服務(wù)的增加效用不明顯而成本卻大大提升，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣變成一種低效用乃至負(fù)效用的商品。

貨幣價(jià)值的來(lái)源確定后還需要解決的問(wèn)題是：圍繞價(jià)值波動(dòng)的價(jià)格受哪些因素的影響？在怎樣的情況下價(jià)格會(huì)變成負(fù)值？按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，這需要從成本收益、供給需求和一般均衡等理論出發(fā)，闡明利率的決定機(jī)制。

（二）利率決定理論

利率水平是怎樣決定的？有哪些因素會(huì)影響它的變化？各經(jīng)濟(jì)學(xué)派對(duì)利息決定理論有著不同的闡述。馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的利率決定論是以剩余價(jià)值在不同部門資本家間的分配為起點(diǎn)，在剩余價(jià)值轉(zhuǎn)化為平均利潤(rùn)后，貸出資金的資本家從借入資金的資本家那里分割的一部分剩余價(jià)值便稱為利息。根據(jù)這一理論，利息通常大于等于零，否則有閑置資本的資本家就不會(huì)將資本貸出。而對(duì)于利息率出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況，則并未提及。

古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)派認(rèn)為，投資和儲(chǔ)蓄只與利率有關(guān)，投資量會(huì)因利率的提高而減少，儲(chǔ)蓄量因利率的提高而增加，當(dāng)二者達(dá)到均衡時(shí)，利率便可確定。這種理論強(qiáng)調(diào)非貨幣的實(shí)際因素在利率決定中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，因此又被稱為實(shí)際利率理論。

凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論對(duì)于短期利率的確定更具有說(shuō)服力。他認(rèn)為儲(chǔ)蓄是收入的函數(shù)，而收入又取決于投資。因此投資和儲(chǔ)蓄具有聯(lián)動(dòng)性，不能將它們看作決定利率的獨(dú)立變量。他從非實(shí)際因素的貨幣理論出發(fā)，認(rèn)為利率由貨幣市場(chǎng)的供求決定。貨幣的需求由人們的交易需求、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)需求產(chǎn)生（前兩者與收入有關(guān)，后者與利率水平有關(guān)），而貨幣供給則完全受控于中央銀行。后來(lái)，以托賓為代表的學(xué)者擴(kuò)展了凱恩斯理論，認(rèn)為托賓效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)會(huì)對(duì)投資需求產(chǎn)生影響。托賓效應(yīng)是指通貨膨脹使人們持有貨幣的機(jī)會(huì)成本上升，從而去尋求增加資本在資產(chǎn)組合中的比重。

新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派的可貸資金理論則綜合了貨幣因素和實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素（投資、儲(chǔ)蓄）。該理論認(rèn)為，人們對(duì)貨幣具有時(shí)間偏好，未來(lái)時(shí)期等值消費(fèi)的價(jià)值不如今天。當(dāng)利率高于時(shí)間偏好，則放棄消費(fèi)將其貸出，與貨幣供給量共同作為資金的供給方。該學(xué)派中，利率常作為外生變量，并協(xié)同技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)革命一起，對(duì)勞動(dòng)力與資本的供需關(guān)系起到?jīng)Q定性作用。尤其是利率作為影響均衡邊際回報(bào)率的決定因素，在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境中有著無(wú)可替代的作用。而新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)則把貨幣存量作為決定利率的主要因素，從另一個(gè)方面解讀了利率市場(chǎng)化的觀點(diǎn)。

根據(jù)上述理論，分析某一經(jīng)濟(jì)體采取負(fù)利率政策的背景：表明可貸資金需求方已接近飽和，如企業(yè)和居民沒(méi)有借貸額度，或企業(yè)預(yù)期盈利下行而不愿借貸，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，居民收入減少，從而使存款和通貨需求不可能再上升……主要供給方中央銀行為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目的，而實(shí)施了一系列特殊的貨幣政策。根據(jù)凱恩斯著名的“流動(dòng)性陷阱”理論，當(dāng)利率極低時(shí)，人們預(yù)期暫時(shí)利率不大可能下降，資產(chǎn)價(jià)格可能跌落，不管怎樣增加貨幣供給，人們都執(zhí)意于儲(chǔ)存。負(fù)利率政策正是在這種常規(guī)貨幣及非常規(guī)貨幣政策有效性極差的背景下應(yīng)運(yùn)而生的。經(jīng)濟(jì)學(xué)中假設(shè)理性人會(huì)在利率為零或?yàn)樨?fù)值的情況下放棄貨幣“貯藏價(jià)值”的作用，轉(zhuǎn)而進(jìn)行消費(fèi)和投資以減少貨幣持有量，因此該政策短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到積極作用。

除此之外，還有兩個(gè)重要因素——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和管制，通過(guò)直接作用而對(duì)利率水平產(chǎn)生影響。事實(shí)上，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著成百上千種利率，例如居民存款利率、企業(yè)貸款利率、國(guó)債利率、企業(yè)債利率、銀行間拆借利率、商業(yè)銀行在中央銀行存放存款準(zhǔn)備金的利率等。在紛繁冗雜的利率系統(tǒng)中，最關(guān)鍵的是“基準(zhǔn)利率”，其變化決定了整個(gè)利率體系的變動(dòng)。基準(zhǔn)利率是市場(chǎng)機(jī)制自發(fā)形成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，由于任何投資都存在一定風(fēng)險(xiǎn)，因此其利率由基準(zhǔn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得出。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的成因大致有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及償還期限風(fēng)險(xiǎn)。第一，通貨膨脹會(huì)使名義利率大于實(shí)際利率，未預(yù)期到的高通脹將使債務(wù)人到期時(shí)能以更低的實(shí)際利率清償債務(wù)，或者說(shuō)從債權(quán)人到債務(wù)人之間發(fā)生轉(zhuǎn)移支付，因此債權(quán)人需要承擔(dān)一定的通脹風(fēng)險(xiǎn)。相反，未預(yù)期到的通貨緊縮使債務(wù)人承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)。第二，在市場(chǎng)運(yùn)行中，各資質(zhì)情況不佳——比如信譽(yù)較差的貸款人——會(huì)使債權(quán)人蒙受更大的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償更高。例如政府和國(guó)企往往比民營(yíng)企業(yè)的信用要高，因此政府債券的利率比一般公司債券利率要低，國(guó)有企業(yè)常常能夠比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得大額貸款，產(chǎn)生所謂“小微企業(yè)融資難”和“資本寒冬”等問(wèn)題。第三，清償期限越長(zhǎng)，債權(quán)人資金面臨的不確定性越大，出現(xiàn)損失的可能性也就越大，因此需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

在多數(shù)發(fā)展中國(guó)家，為了將不充裕的資本集中起來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)、控制通脹等，常對(duì)利率實(shí)行管制措施。如中國(guó)利率政策主要是對(duì)各年限存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的措施。新古典主義考察供給方中央銀行的不同貨幣政策，可以分為數(shù)量型和價(jià)格型兩類。這兩種貨幣政策均對(duì)利率起到調(diào)控作用。

數(shù)量型貨幣政策是指?jìng)?cè)重于直接調(diào)控貨幣供給量的工具。我國(guó)主要包括公開市場(chǎng)操作（中央銀行票據(jù)的發(fā)行與回購(gòu)）和準(zhǔn)備金率的調(diào)整，常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF），以及臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）與2019年8月最新設(shè)立的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）。凱恩斯主義提出的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制為M→r→I→E→Y，即數(shù)量型貨幣（M）政策的調(diào)整，首先引導(dǎo)利率（r）的升降，然后是投資（I），最后使總支出（E）、總產(chǎn)出（Y）發(fā)生變動(dòng)。從1996年到2019年10月，瑞典、丹麥、瑞士、匈牙利、日本的央行及歐洲央行共調(diào)整存款準(zhǔn)備金率55次，利率33次。由于許多發(fā)達(dá)國(guó)家放棄或慎用法定存款準(zhǔn)備金制度，該政策有效性一度令人質(zhì)疑。基于對(duì)2006—2011年國(guó)債期限利差的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)的國(guó)債期限利差會(huì)因存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)而顯著減小，這直接證明了該政策的短期有效性。雖然承擔(dān)了促增長(zhǎng)、穩(wěn)通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)、管控金融風(fēng)險(xiǎn)等多重目標(biāo)的我國(guó)央行更偏愛(ài)數(shù)量型貨幣政策，但越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為，高存款準(zhǔn)備金率會(huì)一定程度地弱化和扭曲政策到利率的傳導(dǎo)，削弱利率政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。截至2019年10月，我國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率達(dá)13.0%。近年來(lái)，我國(guó)央行不斷下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。2019年1月4日央行宣布降準(zhǔn)1%，實(shí)施后一方面刺激了股市的上漲，另一方面也促使市場(chǎng)利率降低，比如房貸利率在2019年上半年是一路走低的。2019年第二次降準(zhǔn)是9月6日，央行宣布全面降準(zhǔn)0.5%，定向降準(zhǔn)1%，這緩解了市場(chǎng)的資金緊張局面，并為之提供了流動(dòng)性，可以看出是央行在有意引導(dǎo)利率的降低，降準(zhǔn)決定宣布的當(dāng)月，1年期LPR相比8月的4.25%降低到了4.20%。進(jìn)入2020年，央行先后在1月和3月兩次降準(zhǔn)，進(jìn)一步釋放流動(dòng)性。降準(zhǔn)其實(shí)是增加資金的供給，以此來(lái)達(dá)到降低市場(chǎng)利率的目的，也就是說(shuō)達(dá)到資金價(jià)格降價(jià)的目的。隨著未來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行自主定價(jià)能力不斷提高，微觀主體對(duì)價(jià)格敏感性不斷加強(qiáng)，間接調(diào)控的市場(chǎng)基礎(chǔ)將不斷完善。同時(shí)，貨幣市場(chǎng)的廣度和深度不斷發(fā)展，也會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定，數(shù)量型調(diào)控手段應(yīng)積極向價(jià)格型手段轉(zhuǎn)變。

價(jià)格型貨幣政策是指?jìng)?cè)重于間接調(diào)控的工具——利率政策和匯率政策。與上述利率決定理論傳導(dǎo)機(jī)制相反，它通常借助于長(zhǎng)短端利率期限結(jié)構(gòu)反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)個(gè)體行為，也由此導(dǎo)致金融市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)一步影響家庭消費(fèi)和企業(yè)投資。20世紀(jì)90年代以來(lái)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行以對(duì)商業(yè)銀行發(fā)放貸款的利率為上限，以商業(yè)銀行在央行的存款利率為下限，為控制銀行間拆借市場(chǎng)利率逼近目標(biāo)利率，形成了一個(gè)新的貨幣政策實(shí)施與流動(dòng)性管理方法——利率走廊。與傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策相比，利率政策和流動(dòng)性政策有相對(duì)獨(dú)立的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。自金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)等央行正是利用了這一優(yōu)勢(shì)，在向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的同時(shí)，依然能將銀行間拆借市場(chǎng)利率穩(wěn)定在目標(biāo)區(qū)域，從而成功實(shí)施了量化寬松等非常規(guī)貨幣政策。2019年8月，為深化利率市場(chǎng)化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國(guó)人民銀行決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制。經(jīng)過(guò)多年來(lái)利率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，目前我國(guó)的貸款利率的上下限已經(jīng)放開，但仍保留存貸款基準(zhǔn)利率，處于貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率并存的“利率雙軌”狀態(tài)。銀行發(fā)放貸款時(shí)，大多仍參照貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，特別是個(gè)別銀行通過(guò)協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限，對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，這是市場(chǎng)利率下行明顯但實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受不足的一個(gè)重要原因，也是當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革需要迫切解決的核心問(wèn)題。這次改革的主要措施是完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制，提高LPR的市場(chǎng)化程度，發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。1998—2019年主要貨幣政策工具使用匯總見(jiàn)表1.3。

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

注：箭頭代表調(diào)控方向。

（三）利率期限與構(gòu)成

1.利率期限結(jié)構(gòu)的定性分析

在多種多樣的利率構(gòu)成系統(tǒng)中，最受關(guān)注的利率期限結(jié)構(gòu)是指，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)短不同的期限而高低不同的利率結(jié)構(gòu)（如圖1.1為美國(guó)政府債券收益率曲線）。中國(guó)目前尚未形成公允的基準(zhǔn)利率收益率曲線，也就是中國(guó)尚未形成對(duì)基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述。

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站（2019/10/09）。

金融學(xué)的基本假設(shè)是，資金具有時(shí)間價(jià)值，時(shí)間偏好是形成利率（期限結(jié)構(gòu)）的充分必要條件。具體來(lái)說(shuō)，主要有三種理論解釋了利率期限結(jié)構(gòu)的影響因素：預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論。

預(yù)期理論包括最早的純預(yù)期理論與合理預(yù)期理論等，共同的特點(diǎn)是對(duì)遠(yuǎn)期利率的形成有共同的假設(shè)：長(zhǎng)期利率應(yīng)該反映期望的未來(lái)短期利率。二者之間有些不同的是：前者認(rèn)為未來(lái)特定時(shí)間的遠(yuǎn)期利率等于對(duì)未來(lái)這一段時(shí)間即期利率的期望，利率期限結(jié)構(gòu)的形狀和變化都只受預(yù)期的影響；后者在假設(shè)投資者對(duì)未來(lái)有合理的預(yù)期外，還強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期利率與短期利率的區(qū)別更在于需要加上不隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。希勒（1990）隨后用美國(guó)的利率期限數(shù)據(jù)的實(shí)證研究否定了時(shí)間不變性，發(fā)展了隨時(shí)間變化的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。后來(lái)的學(xué)者總結(jié)利率期限結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括投資者對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債券的凸性等。但在應(yīng)用中國(guó)回購(gòu)債券利率結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)的變化更多來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化而非對(duì)未來(lái)的預(yù)期（朱世武、陳建恒，2004），應(yīng)用SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）日數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，預(yù)期理論分別適用于短端和長(zhǎng)端系統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)，但不能完全解釋SHIBOR市場(chǎng)的整體利率期限結(jié)構(gòu)，SHIBOR短端主要參考債券回購(gòu)利率，而長(zhǎng)端則參考央行票據(jù)的發(fā)行利率。

市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，資金在不同期限的市場(chǎng)之間不能任意流動(dòng)，進(jìn)行投機(jī)套利，因而產(chǎn)生分割市場(chǎng)，并且擁有不同的利率水平和不同形態(tài)的收益率曲線。不流動(dòng)的原因在于，不同的微觀主體金融機(jī)構(gòu)擁有不同的資金期限需求。該理論的局限性在于，沒(méi)有進(jìn)一步討論不同市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)變化規(guī)律，即什么樣的部門利率水平更高，收益率曲線有何不同，背后的原因是什么等問(wèn)題。

流動(dòng)性偏好理論在純預(yù)期理論的基礎(chǔ)上，提出債券的流動(dòng)性偏好，使期限越短從而流動(dòng)性越好的債券，需要增加越多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。相比于預(yù)期理論，它將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素引入了分析框架中。

通貨膨脹、違約、流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)都與償還期限有關(guān)，因而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素是利率期限結(jié)構(gòu)普遍形成的主要因素，當(dāng)它通過(guò)市場(chǎng)參與者預(yù)期發(fā)生作用后，才有預(yù)期理論能分別解釋SHIBOR利率的長(zhǎng)端、短端兩個(gè)子系統(tǒng)。利率期限結(jié)構(gòu)的形成還依賴于微觀個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)分工產(chǎn)生的市場(chǎng)分割。

2.利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)分析

政策利率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)先通過(guò)影響短期市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生改變，從而通過(guò)金融市場(chǎng)參與者的預(yù)期變化，最終使利率期限結(jié)構(gòu)也隨之改變。長(zhǎng)期債券收益率是長(zhǎng)期市場(chǎng)利率最重要的衡量指標(biāo)。從EIU Countrydata（綜合數(shù)據(jù)庫(kù)）獲得九個(gè)經(jīng)濟(jì)體2007—2014年月度數(shù)據(jù)，對(duì)九個(gè)經(jīng)濟(jì)體政策利率與長(zhǎng)期債券收益率做線性回歸處理并得到OLS（普通最小二乘法），如圖1.2所示。

注：長(zhǎng)期市場(chǎng)利率以10年期政府債券收益率代理（加拿大只公布分時(shí)段收益率如1~3年和3~5年、5~10年和10年以上，故選擇10年以上指標(biāo)），數(shù)據(jù)來(lái)自EIU Countrydata和歐元區(qū)、美國(guó)、瑞士及匈牙利央行，經(jīng)作者整理獲得。

根據(jù)觀察不難發(fā)現(xiàn)：歐元區(qū)、英國(guó)、美國(guó)和加拿大可能存在與預(yù)期不符的風(fēng)險(xiǎn)，而其他地區(qū)的表現(xiàn)較符合最小二乘擬合估值的表現(xiàn)，即政策利率與短期市場(chǎng)利率存在線性正相關(guān)。而對(duì)于線性相關(guān)系數(shù)存在系統(tǒng)誤差的歐元區(qū)、英國(guó)、美國(guó)以及加拿大，考慮其存在較為明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而影響短期市場(chǎng)利率與政策利率存在些許偏離，但不影響線性正相關(guān)的結(jié)論。三大經(jīng)濟(jì)體政策利率和短期市場(chǎng)利率相關(guān)系數(shù)與P值見(jiàn)表1.4。

同時(shí)為檢驗(yàn)負(fù)利率政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的特殊影響，同樣根據(jù)上文設(shè)置的當(dāng)政策利率為零或負(fù)、其值為1的虛擬變量（dummy variable），分別對(duì)負(fù)利率五個(gè)經(jīng)濟(jì)體做線性回歸和OLS兩階段擬合圖。圖1.3展示了負(fù)利率五個(gè)經(jīng)濟(jì)體線性政策利率與市場(chǎng)利率線性回歸和OLS擬合圖。

實(shí)證結(jié)果表明，負(fù)利率政策出臺(tái)后，政策利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響變得更加顯著，體現(xiàn)在線性回歸和OLS擬合圖中擬合線變得更加陡峭（其中匈牙利因?yàn)?016年3月才實(shí)行負(fù)利率，只有10個(gè)不變的政策利率觀測(cè)值，因而相關(guān)系數(shù)在政策節(jié)點(diǎn)前后并無(wú)二致）。

為進(jìn)一步確保實(shí)證結(jié)果的正確性，當(dāng)虛擬變量為1或0時(shí)分別對(duì)負(fù)利率四個(gè)經(jīng)濟(jì)體（匈牙利觀測(cè)值無(wú)變化，不包含任何信息量，無(wú)法進(jìn)行檢驗(yàn)）及總體進(jìn)行線性回歸OLS檢驗(yàn)，用dummy=1表示零利率和負(fù)利率政策出臺(tái)后樣本檢驗(yàn)情況，dummy=0表示正利率情況，結(jié)果如表1.5所示。

從回歸的結(jié)果可以看出：在丹麥、瑞士、瑞典以及歐元區(qū)，利率政策對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)利率也存在較明顯的導(dǎo)向作用。可以認(rèn)為，這幾個(gè)地區(qū)實(shí)施的利率政策是長(zhǎng)期有效的。同時(shí)，結(jié)合前文中利率政策在歐元區(qū)對(duì)短期市場(chǎng)利率的顯著影響，也證明了歐元區(qū)的利率政策具有及時(shí)影響并長(zhǎng)期作用于其市場(chǎng)利率的功能，即利率政策是調(diào)節(jié)歐元區(qū)利率的高效工具。

政策利率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響既有文獻(xiàn)已經(jīng)研究得比較充分，主要觀點(diǎn)是，通過(guò)影響短期市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生改變，從而通過(guò)金融市場(chǎng)參與者的預(yù)期變化最終影響長(zhǎng)期利率，進(jìn)而利率期限結(jié)構(gòu)也隨之改變。

三、負(fù)利率浪潮：機(jī)遇或陷阱

“負(fù)利率”實(shí)踐已經(jīng)涉及全球幾十億人口，不再是小實(shí)驗(yàn)。回顧近年國(guó)際經(jīng)濟(jì)實(shí)踐，負(fù)利率出現(xiàn)了兩次浪潮，分別在2009—2016年，以及2019年至今。2009年8月，瑞典中央銀行對(duì)銀行存款首次突破“零利率”下限，實(shí)施名義負(fù)利率，被認(rèn)為“從此進(jìn)入了一片未知領(lǐng)域”；2014年，丹麥與瑞士央行先后跟進(jìn)實(shí)施負(fù)利率；2016年初，日本央行以5∶4的多數(shù)票贊成通過(guò)了負(fù)利率政策，自此“負(fù)利率”經(jīng)濟(jì)體已接近全球經(jīng)濟(jì)總量的1/4。美聯(lián)儲(chǔ)在2016年對(duì)大型銀行開展壓力測(cè)試時(shí)，把國(guó)債負(fù)利率作為測(cè)試情景，這被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)將負(fù)利率視為可行選項(xiàng)的明確信號(hào)。2017—2018年，國(guó)際金融市場(chǎng)一度對(duì)負(fù)利率爭(zhēng)議嚴(yán)重，部分政策研究者認(rèn)為這一政策無(wú)法持續(xù)，只是曇花一現(xiàn)。但進(jìn)入2019年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)接連三次調(diào)低基準(zhǔn)利率，引發(fā)多國(guó)央行跟進(jìn)，持續(xù)降息預(yù)示美國(guó)即將迎來(lái)負(fù)利率時(shí)代；2019年10月，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾則稱目前聯(lián)邦基金利率“可能略低于零”。這標(biāo)志著負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐正在進(jìn)入新的階段。

負(fù)利率政策不可回避的矛盾，在于其與人們天經(jīng)地義的直覺(jué)——信貸還本付息相沖突，這需要將央行政策實(shí)踐與貨幣創(chuàng)造的源頭結(jié)合才可解釋。首先，在現(xiàn)實(shí)負(fù)利率政策實(shí)施過(guò)程中，雖然有真實(shí)發(fā)生的突破傳統(tǒng)貨幣政策零下限的情況，但是負(fù)利率政策的主要標(biāo)的是商業(yè)銀行在中央銀行的超額準(zhǔn)備金利率，銀行出于自身經(jīng)營(yíng)考慮，往往不會(huì)對(duì)居民和小企業(yè)存款征收負(fù)利率。以歐洲央行為例，負(fù)利率政策只是構(gòu)筑利率走廊下限突破負(fù)值，利率走廊乃至整個(gè)市場(chǎng)利率通道并非負(fù)值。其次，即使拋開貨幣的價(jià)值尺度功能不談，貨幣本身還因?yàn)樘峁┝鲃?dòng)性便利和價(jià)值儲(chǔ)藏的功能而有了理論上的正價(jià)值。因此，傳統(tǒng)理論認(rèn)為“原始存款”來(lái)源的央行供給對(duì)應(yīng)現(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行從央行取得貸款的利率，而六大負(fù)利率“俱樂(lè)部”成員中，除瑞士利率走廊上限也為負(fù)之外，都與理論一致。最后，對(duì)商業(yè)銀行在央行超額準(zhǔn)備金實(shí)行“懲罰性”負(fù)利率，并未違背利率的本質(zhì)理論。因?yàn)樨泿艅?chuàng)造過(guò)程的起點(diǎn)是基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，而這有賴于市場(chǎng)主體從商業(yè)銀行（存款創(chuàng)造銀行）取得信貸，從而有了“原始存款”，才通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造大量廣義貨幣。所以，超額準(zhǔn)備金其實(shí)是“趴在賬面”上不動(dòng)的無(wú)效供給，因而也就談不上借貸（在央行存款）出的錢竟然能取得利息的情形。

以G10（十國(guó)集團(tuán)）、歐元區(qū)、瑞士、丹麥、瑞典、匈牙利和澳大利亞等10個(gè)經(jīng)濟(jì)體作為總體考察對(duì)象，表1.6展示了這些經(jīng)濟(jì)體非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施細(xì)節(jié)。

資料來(lái)源：歐洲央行、瑞士銀行、丹麥國(guó)家銀行、瑞典央行、匈牙利央行、澳洲聯(lián)儲(chǔ)等央行及作者整理。

近年利率水平逼近零或突破零點(diǎn)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間存在相似性（如圖1.4）。

資料來(lái)源：EIU Countrydata。

注：上述經(jīng)濟(jì)體以3個(gè)月主要公司票面利率、3個(gè)月STIBOR（斯德哥爾摩銀行同業(yè)拆借利率）、3個(gè)月瑞士法郎LIBOR、3個(gè)月BUBOR（布達(dá)佩斯銀行同業(yè)拆借利率）和3個(gè)月EURIBOR（歐元銀行同業(yè)拆借利率）等作為市場(chǎng)利率。

2009—2017年歐洲央行的政策利率見(jiàn)圖1.5。

資料來(lái)源：歐洲中央銀行。

考察負(fù)利率政策的具體形成過(guò)程，以日本為例。日本經(jīng)濟(jì)“失落的二十年”人們耳熟能詳，其經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的一些典型特征：一是名義上和實(shí)際上GDP增速大幅下降，二是持續(xù)二十多年的通貨緊縮，三是投資萎靡不振，四是家庭財(cái)產(chǎn)和工資收入下降。GDP增長(zhǎng)的三駕馬車，私人部門的消費(fèi)長(zhǎng)期停滯但并沒(méi)有減少，政府購(gòu)買不斷上升，因此投資需求萎縮是經(jīng)濟(jì)下行的直接因素。參考新古典學(xué)派的利率決定理論，就供給側(cè)分析中央銀行貨幣供給和居民儲(chǔ)蓄行為，需求端則主要側(cè)重于投資需求分析。在日本，就居民儲(chǔ)蓄行為來(lái)看，結(jié)合凱恩斯認(rèn)為儲(chǔ)蓄其實(shí)是收入的函數(shù)，儲(chǔ)蓄隨著收入的下降而下降，降低了市場(chǎng)上可貸資金供給，從而對(duì)央行施加了更大的投放流動(dòng)性壓力。投資需求以凱恩斯主義托賓Q理論、財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和托賓效應(yīng)為分析框架——長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致資本邊際報(bào)酬減少，投資意愿下降——通過(guò)這幾大理論效應(yīng)的傳導(dǎo)，使利率隨之下行。長(zhǎng)期的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)下行更進(jìn)一步倒逼中央銀行提振投資，促進(jìn)通脹，從而拉升經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行通道。這幾個(gè)方面共同推動(dòng)日本從量化寬松政策，發(fā)展到質(zhì)化量化寬松政策，在這些政策效果不彰的情況下加入了負(fù)利率“俱樂(lè)部”。

在名義負(fù)利率尤其是現(xiàn)實(shí)負(fù)利率政策的形成過(guò)程中，一大理論困境來(lái)源于瑞士銀行貨幣政策將利率走廊上限也設(shè)為負(fù)，使整個(gè)利率走廊處于負(fù)區(qū)間。按之前所言，商業(yè)銀行從央行的借貸應(yīng)該屬于“有效”貨幣創(chuàng)造，為何卻違背了原始貨幣具有正價(jià)值的理論？有兩種可能的解釋，它們都未超出前文所述的利率本質(zhì)和決定理論。

第一，根據(jù)新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論，近年經(jīng)濟(jì)下行是因?yàn)榕f的技術(shù)將消化殆盡，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)還未顯現(xiàn)。在有效需求不足的背景下，即使央行不遺余力地注入海量流動(dòng)性，甚至用“懲罰性”負(fù)利率鼓勵(lì)和迫使商業(yè)銀行增發(fā)信貸，但企業(yè)心有余而力不足，對(duì)未來(lái)利潤(rùn)回報(bào)沒(méi)有信心和缺乏好的投資標(biāo)的導(dǎo)致信貸額度已達(dá)瓶頸，從而市場(chǎng)事實(shí)上流動(dòng)性過(guò)剩，新增的流動(dòng)性不再具備滿足流動(dòng)性需求的功能。作為價(jià)值儲(chǔ)藏作用的貨幣也已充足，持有貨幣余額直接增加的效用也因邊際遞減而至零甚至突破零下限。

第二，瑞士是一個(gè)對(duì)外依存度和開放度極高的國(guó)家。自歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐元區(qū)各國(guó)銀行發(fā)生擠兌的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，各國(guó)富人都愿意把錢存入瑞士銀行這一傳統(tǒng)的資金避風(fēng)港。在全球經(jīng)濟(jì)衰退的今天，各國(guó)資金流入上升的態(tài)勢(shì)給瑞士法郎難以想象的壓力，并由此傳導(dǎo)給它的鐘表、制藥等企業(yè)，使其成本大幅上升，同時(shí)其旅游業(yè)也遭受重創(chuàng)。因此，穩(wěn)定匯率是瑞士銀行降低利率至負(fù)值的重要原因。針對(duì)商業(yè)銀行從中央銀行貸款利率為負(fù)的情況，可能意味著瑞士甚至愿意為了進(jìn)一步降低利率，保持瑞士法郎免受大幅升值壓力而給予市場(chǎng)借貸者一定補(bǔ)償，從根本上并未違背利率正價(jià)值理論。

如果說(shuō)政府推動(dòng)量化寬松是把更多的錢發(fā)到人們手上，負(fù)利率就是逼迫人們把這些錢花掉。第二波浪潮的興起，說(shuō)明對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)和日本等大型經(jīng)濟(jì)體而言，采取負(fù)利率將直接刺激信貸，繼而承擔(dān)起刺激投資、提高就業(yè)的使命；對(duì)于瑞典、瑞士、丹麥等對(duì)外部環(huán)境敏感的較小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體而言，則主要是為了穩(wěn)定本幣匯率——負(fù)利率是否長(zhǎng)期影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民福祉，對(duì)未來(lái)是機(jī)遇還是陷阱，還需要拭目以待。