第二節　風險投資基金的組織與運行

一、風險投資基金組織形態

根據第一節的定義，風險投資基金是一個資金的匯集形式。按照基金的組織形態，基本上可以劃分為公司制基金和有限合伙制基金。因為風險投資基金的投資對象主要為創業企業，所以有時也稱風險投資基金為創業基金，或者創投基金。

（一）公司制基金

公司制基金指風險投資基金以公司的形式存在，這類基金經常被稱為公司制風險投資基金，以對創業企業投資作為主要業務。例如：魯信創投就是一個公司制風險投資基金，不僅是個公司，而且還是上市公司（股票代碼600783）。首先，公司制基金本身就是一個公司，按照公司法設立，使用權益資本和負債資本進行投資。其次，公司制基金的所有者為公司股東，股東大會為最高權力機構。第三，公司制基金由公司股東所委派的董事會和高管負責經營。第四，作為一個公司，公司制基金沒有預定的到期日，而是進行持續經營。

例如：作為我國較早成立的深圳市高新技術產業投資服務有限公司，⁽¹²⁾在1996年成立之后的第二年就與國家節能投資公司（現已更名為中國節能環保集團公司）和廣東省深圳市兩級科委共同注冊成立了“深圳市國成科技投資有限公司”，⁽¹³⁾開展風險投資活動。早期我國大陸地區成立的風險投資公司還有相當多直接以公司名義進行投資，例如：2000年4月成立的深圳達晨創業投資有限公司。直到2008年，達晨創投才設立第一只有限合伙基金，⁽¹⁴⁾達晨創投公司成為風險投資管理公司。

（二）有限合伙制基金

有限合伙制基金，簡稱為有限合伙基金（Limited Partnership Fund），是風險投資基金通常所采用的組織形式。有限合伙基金就是一個按照有限合伙協議成立的企業。有限合伙基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資設立。雙方的權利和義務根據有限合伙協議確定。一般情況下，有限合伙人作為主要出資人，投入資本，獲取收益。普通合伙人主要負責對基金的管理，并獲取收益。如果沒有特指，本書中的風險投資基金即指有限合伙投資基金。有限合伙基金中的各方關系如圖1-3所示。

在有限合伙基金中，有限合伙人與普通合伙人均為投資人，但是大部分資金由有限合伙人提供，實踐中通常達到基金募集金額的99%，而普通合伙人僅提供募集金額的1%左右。普通合伙人也就是風投管理公司，是投資基金的管理人。風險投資基金的管理人稱為風險投資家（Venture Capitalists）。⁽¹⁵⁾風險投資家可以指自然人，也可以泛指風險投資管理公司。如果將風險投資家定義為自然人，一般指風險投資管理公司的高級投資經理，或者指風險投資管理公司的高級合伙人。

有限合伙基金為非法人企業組織，不作為所得稅納稅人的主體，相關法律責任按照合伙協議由合伙人承擔。當有限合伙基金獲得投資收益后，不需要繳納所得稅而直接進行收益分配。合伙人獲得收益分配后，根據合伙人的法律地位承擔納稅義務。不作為所得稅納稅人主體，不意味著免交所有的稅種。在交易環節產生的稅，以交易為對象進行繳納，而不是以主體為對象進行繳納，也就是風險投資基金即使采用合伙制，仍需要繳納交易環節稅，例如：交易印花稅等。

《中華人民共和國合伙企業法》在2007年6月1日頒布實施，在此之后成立的基金越來越多地采用有限合伙的形式，例如：2008年后，達晨創業投資有限公司先后募集成立了天津達晨創富股權投資基金（有限合伙）、深圳市達晨財富創業投資企業（有限合伙）等多個風險投資基金。按照《合伙企業法》對合伙企業的命名要求，一般來說，合伙制股權投資基金名稱為：“××股權投資合伙企業（有限合伙）”或“××股權投資基金合伙企業（有限合伙）”。而合伙制股權投資基金管理公司名稱為“××股權投資管理合伙企業（有限合伙）、（普通合伙）”或“××股權投資基金管理合伙企業（有限合伙）、（普通合伙）”。基金與管理人之間名稱的區別在于是否存在“管理”兩個字。

二、風險投資基金運行

除了日常行政管理事務之外，按照風險投資循環，風險投資基金運行可以具體細分為基金募集、基金投資、資產管理、投資退出。投資退出后，風險投資基金還面臨著收益分配問題，但是收益分配屬于事務性工作，按照事先協議的約定進行分配，不存在決策問題，不作為風險投資基金的主要管理工作。風險投資基金的四項主要管理工作是風險投資循環的四個過程，也稱為風險投資的四大基礎性活動。

（一）基金募集

要設立一個風險投資基金，首先需要基金發起人（自然人或法人）選擇是獨立發起還是與其他個人或機構聯合發起。一般來說，基金發起人即是基金的普通合伙人。確定發起人之后，確定基金名稱，明確基金的投資方向，以及該基金首期募集的資金金額，確認該基金成立后的工作地點，制作基金募集所需要的相關文件。

以上準備工作完成后，即要確定基金募集的對象和投資者群體，基金將要引入的投資者（有限合伙人）范圍，并與之聯系和接觸，探尋投資者的投資意愿，并向感興趣的投資者發送基金募集說明書，召開募集說明會，確認參會者的初步募集意向后，與有意向的投資者進行進一步溝通，簽署認繳出資確認書，并判斷是否達到設立標準（一般來說，認繳資金額達到預定募集數量的70%以上）。當達到設立標準后，基金招募籌備組或籌備委員向指定地區的工商局進行注冊登記。

風險投資基金有一定的存續期限，稱為承諾存續期（Commitment Period），也稱為承諾期限，即投資人承諾從出資到基金清算的期限。承諾存續通常為10+2年。一般情況下，風險投資基金對于被投資企業的投資年限為3～7年。3～7年為新創企業從初創期到進入擴張期的平均年限。到了擴張期，風險資本就可以退出了。投資前需要對投資標的企業進行篩選，所以風險投資基金存續期限的設定長于對被投資企業的投資期限，一般為10年。在10年后加2年為一個可選項，即必要時，經過投資人大會決定，可以延長投資基金的存續年限，以滿足特殊情況下的投資要求。

風險投資基金認繳的資本稱為承諾資本（Committed Capital）。認繳資本不一定等于實繳資本（Paid-in Capital），即承諾的資本未必在基金設立時全部投入基金中。在承諾期限內，當風險投資家發現并確認了某一投資機會后，會向有限合伙人提出注資要求（Callmoney or Drawdowns），而有限合伙人有義務根據承諾出資額支付資本，直至達到承諾投資額度的上限。有限合伙人的承諾資本一般是一次性使用，即認繳后進行投資，直到投資項目退出，即使基金沒有到期，該筆資本也不再進行投資，而是分配給出資人。基金管理人按照合伙協議將退出部分分配給有限合伙人，有限合伙人收回一部分資本以及收益。

（二）基金投資

基金投資指風險投資家發現投資機會，并向有限合伙人發出出資通知，進而購買被投資企業股權的行為。投資股權有兩方面好處：第一，有利于風險投資家參與被投資企業管理；第二，風險投資基金可以獲得企業增值。投資于債權，不能獲得上述兩方面優勢，一旦企業破產，基本上不能保證償還本金。此外，風險投資基金的股權投資常常帶有保護性條款，一旦被投資企業未能達到預期發展目標，風險投資基金優于創始人收回投資本金，并且獲得某一個水平的最低收益。

基金投資的第一步是風險投資家進行投資對象篩選（Screening），即選擇哪些企業可以成為投資備選。選定投資備選后的一項重要的工作是盡職調查（Due Diligence）。盡職調查的英文含義指對于計劃要進行的投資，需要謹慎對待，因此，盡職調查實際上是風險管理的一種措施。盡職調查需要考察多方面的情況，例如：考察財務數據的準確性、員工情況、供應商和客戶情況、潛在的債務情況等。由于創業企業財務數據對未來的預測性差，在對創業企業的盡職調查中，創業者及其高管團隊是一個需要重點考核的內容。

在對被投資企業考察之后，需要設計交易結構（Deal Structure），簽訂投資協議書（Term Sheet），規定雙方的權利和義務。所謂交易結構，指交易所使用的金融工具、資本支付方式、股權結構等。例如：所使用的金融工具可以是普通權益，也可以是優先權益或者可轉換優先權益等；支付方式可以是一次性支付，也可以分次支付（Milestone Financing）。⁽¹⁶⁾投資協議書是對交易予以保證的書面規定，例如：對雙方行為的約束，在各種情況下雙方的權利和義務如何安排等。

風險投資基金采用投資組合（Portfolio）的形式規避風險，也就是將基金的資本投入到多個被投資企業中，形成投資企業組合（Portfolio Companies）。由于多數基金存在著既定的投資策略，例如：區域策略、行業策略、階段策略等，多元化投資首先需要滿足投資策略的要求（Investment Limits）。區域策略指風險資本家的投資主要限于某些區域，例如：本地投資策略。行業策略指投資主要限于某些行業，例如：生物科技等。階段指投資限于某些階段，例如：種子期（Seed Stage）、初創期（Startup Stage）等。在風險投資的術語中，被投資企業所接受的第一筆（First Round）風險資本或者外部資本（非創始人資本）為A輪（Series A）融資，第二次（Second Round）接受風險資本為B輪（Series B）融資，依次為C輪、D輪等。

（三）資產管理

風險投資基金作為積極投資者，在投資后會積極進行投資資產管理，也就是對被投資企業組合進行管理。管理大致分為兩類，即監控（Monitoring）和服務（Support）。

監控的主要措施是接受企業定期報告和向企業派駐董事會或者監事會成員。定期報告的時間可以短至1個月，也可以長至1年，報告的主要內容包括財務報表、預算和商業計劃等。定期報告的形式可以根據需要采用面對面方式或者其他方式，例如：電話、郵件等。派駐董事或者監事則是一種更強的監督方式，董事甚至可以參與被投資企業的日常管理。對被投資企業的監控，不僅僅是監控道德風險，也包括監控資產價值變化的方式，以便于采取措施積極及時地應對。

風險資本不僅監督被投資企業的狀況，也為被投資企業提供除了資本之外的各種服務支持。創業企業的前景不確定程度高，創業者通常經營經驗不足，企業成長需要必要的服務支持。風險資本提供服務支持是其商業模式的特點。一般情況下，這些服務支持大致包括：（1）制定戰略；（2）招募管理人員；（3）管理培訓；（4）搭建組織架構；（5）市場開發；（6）構建供應鏈；（7）心理輔導。正因為需要提供管理支持，風險資本家不僅需要掌握資本市場知識，還需要是某些行業的企業管理專家。

（四）投資退出

投資退出（Exit）指風險投資基金以各種方式進行股權轉讓，收回投資本金，獲取投資收益的行為。進行股權轉讓的方式大致分為四種，分別為公開發行上市、第三方收購、創始人回購，此外，第四種方式指如果被投資對象破產，風險投資基金需要注銷（W rite off）資產，進行清算。

通過公開發行上市，被投資企業的股票可以在二級市場公開買賣，風險投資基金可以利用二級市場的流動性，出售股票，實現投資收益。比較起來，公開發行上市通常可以實現較高的退出價格，但是被投資企業首先需要滿足上市條件要求，而且由于鎖定期（Lockup Period）要求，風險投資基金也不能在IPO時立即出售股票。大多數情況下，被投資企業不能滿足上市條件，風險投資基金通過并購（Trade Sale）退出，也就是將被投資企業股權出售給另外的公司。或者風險投資基金還可以將所持股權出售給另外一個金融機構，例如：風險投資基金，這種退出稱為轉售（Secondary Sale）。有時，風險投資基金還可以將所持股權出售給被投資企業的創始人，稱為回售（Selling Back）。⁽¹⁷⁾

還有一種特殊的退出方式，是風險投資基金在承諾期限到期時，也就是基金即將解散時，將所持股權分配給有限合伙人。有限合伙人所獲得的不是現金收益，而是被投資企業的股權。對于風險投資基金來說，將股權分配給有限合伙人，既屬于投資退出過程，又屬于收益分配過程。