第一節　風險投資基金的相關概念

一、風險資本

（一）風險資本的概念

風險資本是一個翻譯詞匯，英文的原詞為Venture Capital，簡稱為VC。Venture是冒險、投機的意思，例如：Business Venture指高風險商業活動。狹義地理解，風險資本是一種資本形態，指投資者投資于高風險新企業（Risky New Venture）的資本，風險資本由此得名。

根據資產定價理論，進行任何投資活動，都會承擔風險，獲得收益。投資者所承擔的風險高，就需要高收益作為補償。在廣泛的投資實踐中，投資風險通常使用收益率的標準差或者β系數描述。β系數是投資者投資組合的標準差對市場組合標準差的相對值。一般意義上的投資風險，是指可測量的風險包括使用β系數測量的風險，和使用標準差測量的風險。在投資實踐中，所謂可測量風險，指投資標的的波動性大致可以使用歷史表現，推測未來。例如：某只股票的歷史β系數為1.5，如果公司業務不發生變化，未來β系數大致也會保持在該水平上下。⁽¹⁾

與一般投資中的可測量風險不同，風險資本中的風險不僅包括可以使用標準金融學（standard finance）中的方法進行測量的風險，還包括不能測量的風險。之所以具有這樣的特點，是由于風險資本通常投向高成長的創新創業型企業。這類企業的股票一般非上市，流動性差，不存在連續性股票價格記錄，很難使用一段時期內收益率的標準差計算風險。同時，這類企業經常出現難以預期的成長，或者稱為突變式成長。⁽²⁾在企業創立后，所實施項目是否成功，高成長是否能夠實現，難以預料，不能使用趨勢外推法進行預測，不能簡單地使用歷史知識進行分析，更多地需要主觀判斷、靈感和洞察力，因此，形成不可測量風險。

與普通可測量投資風險相比較，風險投資所面臨的突變式風險具有以下幾方面特征：第一，突變式風險不可測量，即難以使用定量方法測量。第二，突變式風險不可預期，也就是不能依據歷史推測，未來與現在之間不存在線性關系，不能使用趨勢外推。第三，投資結果波動大，一旦成功，投資者獲得超高收益；然而項目一旦失敗，投資者蒙受巨大虧損，甚至投資本金化為烏有，也就是投資的肥尾特征明顯。正因為如此，此類投資強調“風險”二字，稱為風險投資。

突變式風險由風險資本的投資標的（被投資企業）特點決定。風險資本的投資標的通常為新創的高科技企業，而且很多處于種子期和初創期。對于創新性的技術，企業面臨著技術是否可以成功轉化成可商業化產品的問題。對于創新性的產品，企業面臨著是否能夠成功商業化的問題，企業的商業模式也需要實踐的檢驗。新創企業在成長的過程中，始終面臨著失敗的風險。一旦標的企業失敗，風險資本的投資也就失敗了。失敗的投資很可能不僅不能獲得投資收益，甚至連本金都要遭受損失。然而，一旦標的企業成功，風險資本的投資價值會獲得數倍甚至幾十倍、數百倍，以至于更高倍數的增長。

在實踐中，風險資本有多重含義。廣義地理解，風險資本不僅指一種資本形態，還可以指一種投資主體，即風險投資基金或者風險投資機構。風險投資基金或者風險投資機構與風險資本不同，前者是組織形態，后者指資本形態。在理論文獻和實踐活動中，這兩種風險資本的概念經常混合使用，有時指狹義的風險資本，有時指廣義的風險資本。

（二）風險資本與天使資本

風險資本為創業企業（Entrepreneurial Firms）提供資本，天使資本（Angel Capital）同樣也為創業企業提供資本。兩者均為創業企業提供資本，支持創業投資活動，因此，兩者統稱為創投資本（Entrepreneurial Capital）。風險資本與天使資本屬于創業者個人之外的資本，又稱為外部創投資本（Outside Entrepreneurial Capital）。反過來說，創投資本包括內部和外部創投資本，外部創投資本包括風險資本和天使資本，內部創投資本是創始人個人的資本。盡管如此，風險資本與天使資本仍然是具有明顯區別的兩種不同資本類型，它們的區別主要表現在投資主體、資本來源、投資對象和資產管理方式等幾個方面。

首先，風險資本以投資基金作為主體形式進行投資，而天使資本則以自然人為主體形式進行投資。也就是，風險資本是金融機構，而天使資本通常不是金融機構。其次，風險資本的來源渠道廣泛，既包括個人，也包括各種金融機構，例如：養老基金、保險基金、捐贈基金等；而天使資本的資本來源主要為個人，提供天使資本的個人稱為天使投資人。形象地描述，天使投資人也稱為3F投資人，即家庭（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。這里的傻瓜不是指天性傻瓜，而是指甘愿做傻瓜。再次，天使資本相對于風險資本的投資期更早，通常為企業的種子期或者萌芽期，作為企業設立時的第一筆資本；而風險資本投資階段一般要比天使資本晚。最后，風險資本積極參與被投資企業管理，而天使資本通常不參與管理，這也是傻瓜的另一層含義。風險資本積極參與管理的動因，部分來自于風險資本出資人對于風險投資管理人盡職的要求。天使資本不參與管理，部分原因在于投資者個人不具備管理能力，或者缺乏管理精力。

盡管一般情況下，風險資本與天使資本存在差別，但是有時差別模糊。尤其是有些個人投資者逐漸演變成專職天使投資者，也會作為積極投資者，參與被投資企業的經營。有些風險資本有時也進行企業初創期階段投資。因此，是否作為積極投資者，以及是否進行早期投資，不能作為劃分風險資本與天使資本的嚴格標準。風險資本與天使資本之間，以是否為金融機構作為比較典型的劃分標準。

二、風險投資基金

（一）風險投資基金概念

風險投資基金（Venture Capital Fund或者Venture Fund，簡稱為VC Fund）是一種資本組合的組織形式，是一個資金池。如前文所述，風險投資基金也可以簡稱為風險資本。投資者將各自的資本，按照一定的組織方式，匯集到一起，形成基金，統一投資，統一進行資產管理，并在投資活動后進行收益分配。從這個意義上講，風險投資基金是一個間接金融中介，如圖1-1所示。風險投資基金投資人將資本投入到風險投資基金，獲得風險投資基金份額。風險投資基金管理人則使用募集到的資本，進行股權投資，獲得被投資企業即標的企業權益。投資對象的集合稱為風險投資基金投資組合，也稱為投資組合企業（Portfolio Companies），簡稱為風險投資組合。

國際上公認的現代風險投資基金起源于美國研究和開發公司（American Research and Development Corporation，簡稱為ARD）。ARD由哈佛大學商學院教授George Doriot，曾任美國波士頓聯儲主席的Ralph Flamders，以及麻省理工學院的前校長Karl Compton等人共同創立。⁽³⁾公司設立于1946年，進行創業企業投資。與現在大部分風險投資基金流行的組織結構不同，ARD采用了公司制組織形式，并且成為第一家可以公開交易的風投公司。⁽⁴⁾

（二）風險投資基金的特點

風險投資基金首先是一個金融中介，除此之外，還同時具有如下三個方面特點。

1．投資對象

風險投資基金使用投資人的資本進行投資，投資的對象主要為非上市企業股權（Private Equity，簡稱PE）。資本市場上的金融投資一般指對交易所交易金融工具的投資，如果投資對象為股權，則一般指上市公司股票。風險投資基金的投資對象明顯與資本市場上一般意義上的金融投資不同，所以也經常將風險投資基金的投資稱為另類投資（Alternative Investment）。

投資對象不僅為非上市股權，而且主要為新創企業的非上市股權。如果將企業生命周期劃分為六個階段，即種子期（Seed Stage）、初創期（Startup Stage）、成長早期（Early Growth Stage）、擴張期（Expansion Stage）、成熟期（Mature Stage）和衰退期（Decline Stage），那么風險資本主要投資于初創期企業，并可以延伸到種子期和成長早期。所謂種子期，是指創始人擁有新技術或者新創意，試圖轉變為可以商業化產品或者服務的階段。初創期指新技術或者新創意已經形成產品或者服務，需要實施商業化，以及確定商業模式。成長早期指企業商業模式得以確認，銷售收入開始增長，企業的未來發展路徑逐漸清晰，企業基本面價值（Fundamental Value）評估變得有據可依。擴張期指企業可以大量、快速復制成長早期的商業模式，進入快速擴展階段。成熟期則指企業成長進入緩慢或者無成長階段，衰退期指進入負成長階段。

2．資產管理

風險投資基金進行股權投資后，積極參與被投資企業的經營管理活動，因此，風險投資基金經常被稱為積極投資者（Active Investors）。很多高科技新創企業的創始人為科技人員，管理企業的經驗不足，也缺乏經營企業必要的社會網絡，投資者為了實現投資收益，不僅需要對被投資企業提供資金，也需要提供管理支持。例如：風險資本對所投資企業提供社會網絡資源和管理咨詢，招募職業經理、整合供應鏈等。⁽⁵⁾當然，除了參加這些經營管理活動之外，與一般的股權投資類似，風險投資基金也參與被投資企業公司治理，監督管理者行為。之所以作為積極投資者，并不是由于風險投資基金是大股東，⁽⁶⁾而是與其投資對象特點有關。風險投資基金的投資對象通常為初創期企業，自身管理經驗和必要的資源不足，需要外部的管理支持。而且，作為積極投資者，參與企業必要的經營與管理，⁽⁷⁾有利于幫助被投資企業克服困難，提升價值，更有利于風險投資基金控制風險。

3．獲利方式

風險投資基金投資于起步期和成長早期過程中的企業，利用高速成長過程獲利。如前文所指，風險投資基金的投資對象具有巨大的未來成長潛力。但由于在初創期和成長早期，尤其在初創期，企業成長的路徑不清晰，成長過程中的困難難以預料，成長潛力是否能夠變為現實存在著多重變數。企業很可能試制產品之后，出于各種原因，不能獲得市場的認可，銷售不暢。很多企業不能走出初創期，導致企業失敗。從創業早期的樂觀，到初創期的沮喪和成長早期的憂慮，企業累計投入越來越大，卻見不到盈利。在這個過程，企業盈利走了下坡路，也就是投入越多，虧損額越大，這個過程通常被稱為死亡谷（Death Valley）。⁽⁸⁾

當企業度過死亡谷之后，經營管理逐漸正規化，盈利模式逐漸清晰，未來的成長可預期性逐漸增強，企業價值得以顯現。走出死亡谷，企業實現了突變，可以將其稱之為突變式成長。這種突變式成長，與前面所說的不可測量風險相對應。與當初投資相比，風險投資基金的投資本金通常已經獲得了顯著增值，或者極大程度地增值。繼續持有被投資企業股權，邊際增值幅度下降，已經不符合風險投資基金的業務特點，不能滿足風險投資基金對投資收益的高要求。此時，風險投資基金會選擇IPO（Initial Public Offering，首次公開發行）或者并購形式出售所持有的股權，實現投資收益。風險投資基金通過被投資企業非正常成長，即突變式成長，實現所持有股權的快速增值。

例如：風險投資基金對某新創企業進行投資，投資額為2000萬元，獲得投資標的企業20%的股份，合計2000萬股。5年后該新創企業成功上市，上市發行價格為20元。在經過6個月的鎖定期之后，股票價格達到30元，此時，風險投資基金在股票二級市場出售股票，實現投資退出。出售股票的總價值為3億元，最終價值為投資本金的30倍，平均每年的投資收益率約為97%。對于合伙制風險投資基金，即使發現投資標的企業在上市后仍具有高成長價值，但由于有限存續期限制，也必須退出。當然，在這種情況下，風險投資基金可以將標的企業股票分配給合伙人，作為基金清算的一種形式。

如果被投資企業股票上市，風險投資基金所投資的非上市股權變成上市股權，經過一個鎖定期，會通過在公開市場出售股票變現。風險投資基金出售所持有的股票，并不表明企業發展前景不好，而是主要出于兩種原因。第一，風險投資基金投資于初創期或者之前的企業股權，經過培育實現上市，從企業創立到上市的過程中實現盈利。投資于上市股票并獲利，不屬于風險投資基金的盈利模式，不是風險投資基金的競爭優勢所在。第二，風險投資基金通常有存續期，基金到期需要進行分配，需要在分配前出售股票。

（三）風險投資基金與私募股權基金

有兩個基金的概念容易與風險投資基金相混淆，分別為私募股權基金和私募基金。不論什么基金，其共同特點是金融機構特性，即通過向投資者募集獲得資本，由投資專家進行投資并管理。基金有很多分類維度，例如：按照募集方式可以分為公開募集和非公開募集（即私募）；再如：按照投資標的可以劃分為股票基金和債券基金等。私募基金是相對于共同基金的一類基金，私募基金的資本來源為非公開募集，⁽⁹⁾而共同基金的資本來源為公開募集。也就是，私募基金和共同基金是按照基金募集端所做的一種分類。公開募集的基金管理行為受到國家相關規定約束，而私募基金管理行為主要受基金契約約束。

將私募基金再按照投資端進行分類，可以劃分為對沖基金（Hedge Fund）、私募股權基金、房地產基金、貨幣基金等，其中對沖基金和私募股權基金在資本市場上數量眾多、較為活躍，比較引人關注。對沖基金以交易所交易金融工具為主要投資對象，只要投資人與管理人之間契約允許，可采用任意投資工具，包括賣空、杠桿以及期權、期貨等衍生工具。在美國，對沖基金經理人常被稱為“刺猬（Hedgehog）”，形容其行為機警、敏銳，信息不透明。與對沖基金相比，私募股權基金的投資工具主要為非上市股權，而并非以交易所金融工具為投資對象。私募股權基金中的“私募股權（Private Equity）”為一個詞，與對沖基金中的“對沖”、房地產基金中的“房地產”等詞的作用類似，都屬于對投資工具的界定。

盡管一些私募股權基金屬于私募基金，但也有些私募股權基金不屬于私募基金。也就是說，私募股權基金可以通過公開方式募集資本，例如：黑石集團有限合伙企業（The Black stone Group L.P.）就是一個上市機構，其份額在市場上可公開交易。因此，黑石集團有限合伙企業就不是一個私募基金，但仍然從事私募股權投資業務。⁽¹⁰⁾不論如何，大多數私募股權投資基金的資本通過私募獲得，僅有少數公開募集資本。因此，在主體上可以將私募股權基金歸為私募基金中的一種類型。

關于私募股權基金（Private Equity Fund，簡稱為PE Fund）與風險投資基金的聯系與區別，并不存在統一標準。目前，國際上主要存在兩種不同的分類法，分別為美國分類法和歐洲分類法。美國分類法認為風險投資基金屬于私募股權基金的一種類型，而歐洲分類法認為風險投資基金與私募股權基金屬于兩種不同類型的基金。按照歐洲分類法，風險投資基金投資于企業初創期至成長早期，而私募股權基金投資于企業成長早期至擴張期，甚至投資于成熟上市公司，通過退市整合后再上市，⁽¹¹⁾兩者之間的主要區別是投資標的企業的成長階段不同。

按照美國分類法，私募股權基金主要分為四種類型，分別為風險投資基金、夾層基金（Mezzanine Fund）、收購基金（Buyout Fund）、重組基金（Distress Fund）。四類基金均主要以私募股權為投資對象，通過持有私募股權獲得增值收益。從這種意義上講，美國分類法考慮了股權投資作為私募股權投資的共同特點進行分類。與此不同，歐洲分類法以投資對象成長階段特點作為分類標準，風險投資基金主要投資于創業企業股權，而私募股權基金主要投資于非創業企業股權。

在我國實務界，大多數傾向于將風險投資基金作為一類基金，私募股權基金作為另一類基金。這個定義實際上沿用了歐洲分類法。我國實務中形成的分類法，強調風險投資基金的特殊性，接受私募股權基金業務的廣泛性。也就是，私募股權基金的投資對象既包括高成長創業企業股權，又包括其他非上市股權，而風險投資基金主要以高成長創業企業股權為投資對象。例如：在中國大陸既存在“中國創業投資協會”（網址http://www.cncvc.org/），也存在“中國股權投資基金協會”（網址http://www.chinacape.org/）。前者業務范圍為風險投資，后者業務范圍沿用了美國分類法，包括風險投資和其他私募股權投資。

“中國創業投資協會”的英文翻譯為“China Venture Capital Association”，其中的Venture Capital翻譯成了創業投資，有時也翻譯成風險投資。在漢語中，投資指投入資金，屬于一種行為。兩種翻譯方法都忽略了資本形態，不能準確反映英文詞匯本身的含義。

三、風險投資

風險投資（Venture Investment），簡稱為風投，基本上包括三層含義：第一層為風險投資活動，第二層為風險投資管理機構，第三層為風險投資基金。因此，當使用“風投”這個詞的時候，可以有多種理解，既可以理解為一種活動，也可以理解為一種資本形態，還可以理解為一種組織。活動即為風險投資活動，資本形態即為風險資本或者風險投資基金，組織即為風險投資管理機構。

（一）風險投資活動

風險投資是一種由風險投資基金向具有巨大發展潛力的成長型未上市企業提供資金支持，并輔之以管理參與的投資行為。具體來說，風險投資活動從篩選被投資對象開始，為被投資企業提供資本，進行監督管理，一直到最后退出，這四個階段為風險投資的核心活動。向前進一步拓展，風險投資活動可以從成立風險投資機構開始，由風險投資機構募集風險投資基金，之后對被投資對象進行投資。向后進一步拓展，風險投資基金通過IPO或者并購的形式退出投資后，對風險投資基金進行清算分配，將資金以及所獲收益返回給投資人。從資金募集到清算分配，構成風險投資的一個完整循環，稱為風險資本循環（Venture Capital Cycle），如圖1-2所示。

圖1-2中的風險投資循環包括募集、投資、管理和退出四個環節，簡稱為募、投、管、退。募集指風險投資基金的募集。風險投資機構成立后，由風險投資機構向風險投資基金的投資人進行資金募集活動。募集資金完成后，進行投資對象篩選和資金投入活動。資金投入后，風險投資機構通過多種手段進行投資管理，例如：向投資對象企業派駐董事，或者管理人員，監督企業運行情況，向企業提供各種資源和管理咨詢支持等。當被投資企業價值獲得顯著增長，并且在規模、業績等方面達到一定標準后，風險投資基金會通過IPO或者并購的形式退出投資資金，并獲得收益。風險投資基金清算后，風險投資活動的一個循環結束。從退出到募集，是風險循環中的一個特殊環節。從形式上看，風險投資退出，資本運動的一個周期即告結束。但是，上一次風險投資的退出業績，會影響下一次基金的募集。

（二）風險投資管理機構

風險投資管理機構是指從事風險投資活動的機構，是風險投資活動的實施者，是風險投資循環中的主體，是風險投資基金的管理者。風險投資機構通常采用有限責任公司，也可以是一個合伙企業。作為有限責任公司，同其他任何類型公司一樣，由出資人設立，由管理團隊負責經營，有完整的公司組織結構，有股東大會和董事會等。風險投資管理機構也稱為風險投資管理公司，簡稱為風險投資公司（Venture Capital Firm），或者風投公司（VC Firm），甚至簡稱為管理公司。

風險投資管理公司設立后，從募集資金開始開展風險投資活動，也就是進行風險投資循環活動。風險投資公司使用所募集的資金設立風險投資基金，基金通常以合伙制企業形式存在，風險投資公司在基金中作為普通合伙人（General Partner, GP），負責基金的管理，并占有對于基金投入較少的資金份額。風險投資公司在基金募集中，吸收有限合伙人（Limited Partner, LP）投入基金的大部分資金份額。有限合伙人不負責日常管理工作，但依據合伙人協議，可以參加合伙人大會，擁有參與基金重大事務決策的權利。

在實踐中，有時風險投資公司與風險投資管理公司不同，風險投資公司可以是一個風險資本與風險投資管理合二為一的公司。在這種情況下，風險投資公司就是一個以風險投資活動為經營業務的公司，由公司發起人設立，以投資資本多少確定持有股份比例，并使用公司所籌集的權益以及負債資本進行投資。在實踐中，這種意義上的風險投資公司比較少，所以本書中的風險投資公司，主要指作為風險投資基金普通合伙人的風險投資管理公司。