第三節 風險投資的興起與發展
一、風險投資的興起
按照前面的定義，風險投資通常投資于具有突變性風險的項目。所謂突變性，指對于未來不能通過歷史知識來判斷。從這個意義上講，人類很早就從事此類風險投資活動，風險投資的歷史悠久。例如：15—19世紀，歐洲人對于印度、東南亞的商業貿易活動；19世紀末期，美國的石油開采活動等，都具有風險投資的性質。首先，這些活動需要大量資本，需要投資者參與。其次，這些活動的結果難以預料，失敗的可能性大，但一旦成功，可獲高收益。
典型的風險投資是資本與人類創新活動的結合。現代意義上的風險投資，始于20世紀50年代的美國。20世紀30年代出現世界性經濟大蕭條，之后第二次世界大戰波及美國。“二戰”結束后，國民經濟亟待發展，國內產業急需升級，原有的軍工企業的出路是向民用轉型。大批小規模商業創新企業成立，但是資本的約束又困擾著這些企業的發展。根據資本市場規律，小規模、高成長企業，由于高風險和信息不對稱特性而出現信貸配給（Credit Rationing），很難獲得銀行貸款資本，又不滿足上市條件，也難以獲得權益資本。在這樣的背景下，風險投資基金應運而生，現代風險投資活動也隨之拉開序幕。
1946年6月，ARD公司成立，成為第一家真正意義上的風險投資公司。該公司的成立是世界風險投資史上的里程碑，標志著風險投資作為金融領域的一項專業投資活動的誕生，促進了風險投資由個人化、分散化向組織化、制度化的發展。ARD公司的投資對象為新成立的和快速增長中的公司。與現代風險投資基金不同，ARD公司采用了股份有限公司的組織形式，并且可以在二級市場公開交易。由于投資業務特點，持有資產收益不確定性高，而且缺乏經驗，投資公司早期的經營業績平平，甚至一度陷入困境。直到1957年一筆對數控設備公司DEC（Digital Equipment Corporation）的投資獲益后，公司才擺脫困境。1966年8月16日，DEC公開招股上市。ARD持有DEC的175萬股，按照發行價計算，價值達到3850萬美元，10年間的價值增值550倍。可以說，該筆投資獲得了巨大成功，年均收益率達到近90%。隨后，ARD開啟了顯著高盈利的年代。
ARD的成功不僅刺激了另類金融投資，也在很大程度上支持了美國企業創新活動，一批創新企業在風險資本的支持下獲得成功，美國經濟也在很大程度上得益于這些創新企業，獲得了戰后高速成長。受到美國風險投資推動經濟成長成功經驗的啟發，其他發達國家以及新興經濟體國家也紛紛大力發展風險投資行業。與美國風險投資的自發形成不同，其他國家和地區風險投資的發展更明顯地存在政府推動痕跡。例如：在原歐共體（現已改為歐盟）的推動下，于1983年成立了“歐洲風險投資協會”（European Venture Capital Association, EVCA），以向執委會提出建議，溝通信息，并協調成員國的政策。又如：韓國第一個風險投資公司——韓國高科技公司，在韓國政府資助下于1974年設立。
二、風險投資的發展
從歷史經驗看，風險投資的發展主要受到三方面因素影響，分別為特殊的組織形式、政府政策和投資收益。
（一）特殊的組織形式
風險投資基金采用有限合伙制，與現代經濟中的公司制企業形成鮮明對比。公司制被認為是先進的現代企業制度，世界各地著名的大企業，基本上均采用公司制。而與此不同的是，在世界范圍內，風險投資基金大多采用有限合伙制，有限合伙制是風險投資組織形式的主流。有限合伙制在20世紀70年代之后成為風險投資基金的主流組織形式，風險投資也在此之后獲得了迅速發展。可以說，合伙制解決了風險投資發展的某些瓶頸問題。
風險投資活動具有項目投資特點，具有有限的投資期，這一特點與有限合伙制的固定有限期限吻合。對于普通實業公司來說，生產活動經常具有延續性。例如：汽車公司需要不間斷地進行生產，各種設備在生產過程中持續更新，在正常情況下難以界定什么時候是公司清算的合理時機。風險投資基金主要通過投資企業快速成長期獲利，投資期限有限，到了某個既定的標準，風險投資基金退出，一個投資項目即結束。大多數基金隨著項目的結束，進行項目投資結算以及分配，一個風險投資循環結束。隨著風險投資基金的風險投資循環結束，基金的投資也宣告結束。風險投資循環特點為風險投資基金實施有限合伙制提供了可行性。
通過合伙協議形式，將合伙人分為普通合伙人和有限合伙人，職責分明，有利于專業化管理。這種結構與普通公司不同，在公司中，出資的大股東控制公司，派出董事或者董事長；而在合伙制風險投資基金中，有限合伙人主要負責出資，不參與風險投資日常活動。負責基金管理的風險投資家通常具有產業或者金融市場的專業知識和經驗，有能力進行風險投資活動。風險投資具有很強的專業性，對于突變式成長的判斷是長期實踐和敏銳洞察力的結果。風險投資決策看起來具有很強的主觀性，尤其當投資對象面臨死亡谷威脅時，投資決策容易遭受質疑。有限合伙人的盲目監控，很可能給風險投資活動帶來不利結果。合伙協議規定普通合伙人和有限合伙人的權利和義務，而且只有投資結束時才清算收益，普通合伙人的決策壓力減小，受到外部干擾少。
風險投資家負責管理，有限合伙人負責出資，風險投資家幫著別人賺錢。與一般投資相比，風險投資更需要風險投資家的投入，風險投資家的勞動投入對于風險投資成功起到很重要的作用。風險投資家在風險投資循環的四個過程中，都應該發揮重要作用。但管理和出資錯位，更容易產生道德風險問題，使人懷疑風險投資家是否像愛護自己的錢那樣，愛護投資者的錢。合伙協議中有三種措施與此有關：第一，對風險投資家采用業績強關聯的激勵。通常在風險投資利潤中，風險投資管理公司會提取大約20%固定比例作為收入，容易實施和監控；第二，風險投資采用承諾資本制度。投資人承諾出資不等于實際出資，只有在風險投資家發現有價值的投資項目后，才發出注資通知。有限合伙人收到通知后，按照約定注入資本。在投資一旦退出之后，立即實施分配。有限合伙人的資本沒有在風險投資基金中做實質性停留，風險投資家只做了二傳手；第三，風險投資管理機構按照承諾資本的固定比例（例如：2%左右）收取管理費。合伙制基金壽命有限，風險投資家為了持續經營，就需要在一定時期內進行新基金募集，以便可以不間斷地進行風險投資活動。上一期基金業績好，下一期基金募集會更加容易，而且募集規模會逐漸加大，提高的管理費對風險投資家形成有效激勵。
有限合伙制還給投資人提供了稅收上的優惠。有限合伙企業本身不具備法人資格，不承擔納稅義務，企業的投資人作為法人承擔納稅義務。投資人所獲得的收益分配屬于稅前收益，獲得投資收益后繳納所得稅。也就是在整個風險投資活動結束，投資人只需要繳納一次所得稅。但公司制企業的投資人只能獲得稅后收益分配，獲得收益后還需要繳納投資人所得稅，也就是兩次納稅。
（二）政府政策
雖然美國風險投資活動主要是市場自發行為，但也在很大程度上受到政府政策的影響。甚至也可以說，美國風險投資活動的發展離不開政府政策的激勵。以美國為榜樣的其他國家，在鼓勵風險投資發展的過程中，政府政策更是起著不可或缺的作用。
1958年，美國國會通過了《小企業投資法》（Small Business Investment Act）等一系列法案，旨在鼓勵小企業發展以及市場對于小企業投資。法案授權成立于1953年的小企業管理局（Small Business Administration, SBA），允許發放小企業投資公司（Small Business Investment Companies, SBIC）牌照。同時，該法案允許小企業投資公司獲得聯邦政府的貸款，專門針對小企業進行投資。在聯邦政府的積極促進下，小企業投資公司迅速發展，為向快速增長的小企業提供大量必要的資本。在政府的政策扶持、成功企業的示范效應和資本市場的推動下，美國的風險投資行業獲得了初步發展。
美國于1979年取消養老基金的投資限制，規定在不危及養老基金的投資組合安全性的前提下，不再禁止養老基金投資于新興企業和風險投資基金所發行的證券。風險投資的高收益吸引了養老基金，養老基金的大量資本來源也刺激了更多風險投資基金的成立。只要養老基金配置1%的資金，對于風險投資基金來說就是一筆巨量資本來源。美國國會1980年通過的《小企業投資促進法》（Small Business Investment Incentive Act），放松了私募股權基金的募資要求，以及對于投資者資質的要求，放松了對于普通合伙人收益形式的限制，允許普通合伙人獲得與經營業績相聯系的收益。國會于1978年將資本利得稅從49.5%降到28%，1981年又降到20%。此外，1981年通過的稅收改革法案中，允許以股票期權作為酬金，并把納稅環節由行權時推遲到出售股票時。
1992年，美國國會又通過了《小企業股權投資促進法》（Small business Equity Enhancement Act）。該法案提出了“參與證券計劃”，即從事向小企業進行權益類投資的投資公司提供長期債券擔保。而且，這些長期債券的利息由小企業管理局代為支付，只有當投資公司實現了足夠的盈利后才一次性償付債券本金，并向小企業管理局一次性支付10%左右的利益分成。該法案進一步為股權投資公司獲得長期資本提供了便利。在系列政策鼓勵背景下，美國風險投資額從1991年的22億美元快速增長到2000年的1040億美元。(18)
（三）投資收益
由于風險投資基金定期募集的特點，每一期基金的募集，在很大程度上受到上期基金收益的影響，風險投資活動規模很容易受到風險投資收益的影響。當前風險投資收益的高低，是未來風險投資活躍程度的前奏。
風險投資收益受到多種因素影響。金融市場是風險資本退出投資的渠道，金融市場穩定、繁榮，退出渠道通暢，必然為風險投資發展提供必要的環境。經濟穩定增長是金融市場穩定的前提，每當經濟獲得穩定增長，金融資產價格逐步提高，金融市場的功能會得到更好地發揮。金融資產價格提高，風險投資基金容易退出，退出時容易獲得高收益，對于風險投資活動形成強有力的激勵。科技進步和良好的創業環境，為高科技企業的發展提供了基礎，高科技創業大量涌現，為風險投資家提供更多選擇對象。
風險投資收益還存在著自循環現象。當風險投資收益提高時，會吸引更多的風險投資從業者，成立更多的投資公司，募集更多的風險資本。由于風險資本規模加大，會加劇風險投資之間的競爭，由此導致對投資對象的要求放松，投資時估值提高，交易條件變差，降低投資收益；投資收益變差，反過來又會降低下一期風險資本的規模。同時，競爭的壓力，會不斷促進風險資本的優化。競爭減弱以及自身進步，又會在將來提高投資收益。
20世紀60年代末的石油危機引發嚴重的經濟危機，風險投資處于徘徊不前的狀況，這一低潮期持續到70年代末。一些勉強維持經營的風險資本家也不再對新企業投資，而是將更多的時間和資金投入到成熟企業中去。在20世紀80年代前期，美國計算機和現代通信技術等高新技術產業表現出了強勁增長態勢，成為推動美國經濟發展的主要動力之一。在同時期，風險投資的規模逐年增長，風險投資的資本規模從20世紀70年代中期的每年5 000萬美元增長到1983年的40億美元。
進入20世紀90年代以后，美國經濟逐步復蘇，以互聯網、信息技術、生物技術為代表的高科技產業飛速發展，加之美國政府的支持，美國風險投資行業進入史無前例的繁榮發展階段。然而，隨著2000年網絡泡沫的破裂，美國股市暴跌，風險投資業的發展受到了重創，風險投資實際投資額和投資項目都大幅減少。風險投資額從2000年的千億美元規模，銳減到2001年的403億美元。2003年以后，受到全球經濟好轉和IT業企業經營業績提升等因素的影響，風險投資又呈現緩慢增長的態勢。根據美國風險投資協會的報告，2006年的風險資本投資比2005年的221億美元增加了12%，達到255億美元。2007年，美國風險投資公司共融資347億美元，比2006年增長9%，投資總額達到294億美元，比2006年增長10.8%，連續四年實現增長。
2007年爆發的金融危機，再一次影響了風險投資的發展。2009年，美國風險投資總額顯著下降，由上年的308億美元降至197億美元，風險投資項目數量同比下降了25.44%。隨著美國政府一系列經濟刺激措施的效果逐步顯現，金融市場不斷走強，風險投資逐步恢復了增長態勢。2011年，美國風險投資總額為284億美元，交易數量為3673筆，已基本接近危機前的水平。(19)
三、中國風險投資的發展狀態
（一）中國風險投資的發展歷程
相比較而言，現代風險投資活動在中國(20)開展時間較晚。在改革開放之后的幾年內，風險投資才逐漸引入中國。整個發展過程大致可按照幾個關鍵事件劃分為不同階段，幾個關鍵事件分別為首家風險投資公司創立、創業板設立和《合伙企業法》的頒布實施等。
1984年11月，國家科技委員會（現為“科技部”）向中央呈報了《對成立科技創業投資公司展開可行性研究的建議》的報告。1985年9月，我國首家風險投資公司即中國新技術創業投資公司（簡稱“中創公司”）在北京成立。此后，風險投資活動得到了國家政策支持，例如：國家利用“火炬計劃”“863計劃”和“星火計劃”等提供資金，支持科技創新企業發展。在這個階段，盡管各地方政府成立了中國風險投資基金，但基本上處于探索階段，基金運行狀況與風險投資基金應具有的特點并不完全吻合。
2005年9月，國家發改委發布《創業投資管理暫行辦法》，2006年，全國人大修訂《合伙企業法》，使得風險投資行業法規體系逐步完善，更加規范，更有利于保護參與各方的利益，因而吸引越來越多的海外風險投資機構進駐中國，也吸引了越來越多的民間資本參與風險投資。尤其是2004年深圳交易所開啟中小企業板，為風險資本退出提供了便利。當時，恰逢資本市場出現了大牛市，多重利好疊加，大大刺激了我國風險資本的發展。我國風險投資行業進入了一個快速發展階段。據亞洲創業投資期刊（AVCJ）的數據顯示，2014年中國風險投資募集的資金總額占全球風險投資募集總額的9%，并在亞洲國家和地區中已處于領先地位。
（二）中國風險投資的發展現狀
由于定期募集的特點，風險投資在很大程度上受到退出收益的影響。在各種退出渠道中，IPO退出收益較高，而IPO退出收益受到資本市場價值周期性變化的影響。在資本市場高估值階段，IPO的退出收益較高，反之IPO退出收益較低。退出收益高低，會影響進一步風險投資基金募集規模。一般來說，上一期收益越高，下一期投資規模越大。
從2008年金融危機以來，2011年和2015年中國資本市場經歷了兩個較大的資產增值期，股票價格明顯上漲。在這兩個時期，風險資本募集和投資規模明顯提高，如圖1-4和圖1-5所示(21)。2011年，中國風險投資的募集規模和投資規模都達到一個頂峰。之后，股票市場估值下降，持續到2014年。到2015年，受到資本市場估值提高的影響，風險資本募集發生了2011年以來的反轉，從2014年開始緩慢上升。
圖1-4 2010—2015年中國風險投資市場基金募集完成規模
圖1-5 2010—2015年中國風險投資市場投資規模
結合圖1-4和圖1-5，會發現幾個有趣的現象。首先，2011年雖然募集金額多，但是投資比率(22)相對較低。可能是2010年和2011年風險投資高收益，吸引了投資者投入資本，但是資本投入后，進行投資需要一定時間。2015年，募集資金利用率上升，可能是前期的募集資金陸續進行投資所致。其次，從單個基金募集資金規模來看，2015年雖然募集總額上升，但是單個基金募集規模(23)下降了，說明從事GP的機構增長大于LP投入金額的增長，風險投資管理業務熱度增長。再次，從單個項目投資金額看，2010—2015年，表現出逐步上升趨勢，說明投資項目所需投資金額增大了。在2015年，平均每筆投資達到1300萬美元。在企業接受的A輪融資中，融資額在5000萬元以下的占到80%，融資額在1000萬元以下的僅占到20%。
表1-1 2010—2015年風險投資投資比率、募集規模和投資規模分布
不論如何，從風險資本投資輪次看，從E輪到A輪投資項目數逐漸增加。2015年，我國風險投資支持了企業A輪融資，約占所有投資案例的51%。但A輪投資普遍規模較小，平均規模為646萬美元，E輪投資平均每項案例融資額最高，最高達到2.14億美元。較高的后輪次投資，拉大了項目平均投資額。
表1-2 2015年風險投資項目輪次分布
經濟和科技發達程度是風險投資的另一個重要影響因素。從投資地區的分布來看，2015年環渤海、長三角和珠三角等東部沿海地區是風險資本最為關注的地區，如圖1-6與圖1-7所示。在投資案例數量上，北京、上海和廣東（不含深圳），分別有1042家、528家和427家企業獲得風險資本投資，占據案例數量前三名。獲得風險投資量最多的三個地區分別是北京、上海和浙江，投資總額分別為165.38億美元、66.58億美元和60.03億美元。
圖1-6 2015年中國風險投資市場排名前十名地區（投資案例數量）
圖1-7 2015年中國風險投資市場排名前十名地區（投資金額）
風險投資行業表現出集聚現象。從2015年中國風險投資投資狀況來看，盡管風險投資行業廣泛，但是資金較為密集地投向高新技術產業的互聯網、IT、電信及增值行業，這些行業的投資案例和金額約占所有案例數和投資額的70%以上，如表1-3所示。
表1-3 2015年中國風險投資分行業投資規模
續表
從退出方式和投資獲利情況看，根據投中數據庫，2015年我國風險投資以并購退出為主，其次為IPO。其中，并購占所有退出方式的56%，IPO退出占43%，其他方式還包括同業轉售。這里的并購僅指風險投資機構將被投資企業股權出售給另外的公司，而同業轉售是指風險投資機構將其持有的創業企業的股權出售給其他的風險投資機構或專業投資公司。例如：2015年8月，北京清光鴻運投資管理有限公司將其持有的北京凱晟達科技有限公司的股票轉讓給拉薩懷道投資管理有限公司，實現退出。
在披露退出回報的524個案例中，平均投資回報為12986.61萬元。而在三種主要的退出方式中，同業轉售的平均投資收益最高，而單筆最大投資收益則發生在并購市場，達到62億元。
圖1-8 2015年中國風險投資市場退出金額分布
(1)關于β系數的變化，可參考黃福廣、李西文，2016，投資學，清華大學出版社，第142頁。
(2)關于新企業突變式成長，參見彼得·德魯克，2007，德魯克管理思想精要，機械工業出版社，第11章新企業。德魯克認為，新企業經常遭遇預料之外的成長和失敗，即經常出現“有心栽花花不開，無心插柳柳成蔭”現象，書中給出了一些企業的例子。
(3)參見維基百科，https://en.wikipedia.org/wiki/American_Research_and_Development_Corporation。
(4)參見麻省理工學院網站：http://museum.mit.edu/150/78。
(5)Hellmann T, M．Puri．Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms: Empirical Evidence[J]．The Journal of Finance，2002（57）:169-197；黃福廣，張曉，彭濤，田利輝．創業投資對中國未上市中小企業的管理提升和企業成長的影響[J]．管理學報，2015，12（2）:207-214．
(6)風險投資基金經常作為小股東，據筆者研究發現，多數風險投資基金持股在20%以下。
(7)指非日常經營管理。
(8)死亡谷是指企業成長最困難的時期，可參見第四章的詳細說明。
(9)非公開募集的規定，參見2015年修訂的《中華人民共和國證券投資基金法》，其中明確指出“非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人”，“合格投資者，是指達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人”。并且，非公開募集不得公開宣傳募集產品，所謂公開宣傳，是指非定向宣傳。
(10)黑石集團不限于進行私募股權投資，也有其他投資業務。
(11)參見Metrick, A. and A. Yasuda, 2011, Venture Capital&the Finance of Innovation, John Wiley&Sons, Inc.; Caselli, S., 2010, Private Equity and Venture Capital in Europe, ELSEVIER Ltd.
(12)現已改組更名為深圳市高新投集團有限公司。
(13)走進高新投，高新投之路：http://www.szhti.com.cn/Road/Index.html。
(14)同洲電子（002052）招股說明書：http://disclosure.szse.cn/finalpage/2006-06-09/17307676.PDF。人民網http://finance.people.com.cn/n/2013/0201/c355192-20407413.html。
(15)本書未區分風險投資家和風險投資人。使用風險投資家，更能表現風險投資的專業性。使用風險投資人更能表現一般性，即表現風險投資為一種工作。
(16)分次支付融資和分輪融資（Round Financing）不同。分次支付融資指簽訂契約時承諾未來的出資，但是否出資的前提條件是標的企業需要達到事前約定的標準（Milestones）。在分輪融資方式中，投資者支付的資本額僅能滿足企業的部分要求，對于企業未來融資需求，投資者并不做出承諾，但可以提出雙方未來交易意向。兩種方式總稱為階段性融資（Stage Financing）。
(17)站在創始人的角度稱為回購（Buyback），在風險投資協議中該條款經常被稱為回購條款。
(18)參見NVCA網站，http://www.nvca.org。
(19)以上數據參見NVCA網站，http://www.nvca.org。
(20)僅包括中國大陸的情況，未包括中國香港、澳門、臺灣等地區，港澳臺地區與此有區別。
(21)數據根據投中數據庫（CVSource）、中國風險投資研究院編著的《2013年中國風險投資年鑒》以及AVCJ相關數據整理得到。兩個數據庫未對VC和PE做嚴格區分，因此，本書在統計數據中將私募股權作為同一個金融機構大類，下同。
(22)指當年風險投資總額與募集完成總額之比，根據投中數據庫數據計算得到。
(23)根據投資數據庫數據計算得出，該值等于當年募集完成總額除以當年募集完成基金數量。