3.4.2　資產配置中的框架依賴、投資情緒和“羊群行為”

多元化的資產配置主要解決了零售客戶分散風險、流動性靈活、收益穩定的問題，但客戶資產配置并非完全依靠真信息作出理性判斷，而是在“噪聲”（Noise）(13)中進行交易，Kahneman和Riepe（1998）認為人們在決策時在三大方面違背了標準決策模型，即對待風險的態度、非貝葉斯式的預期形成方式，以及對問題描述方式的敏感。最為重要也是最根本的，是零售客戶在作決策時，會受到“框架依賴”（Framing Dependence）的影響，這是指在作資產配置判斷與決策時依賴于所面臨的決策問題的形式。框架依賴就是決策背景對決策的影響，饒育蕾、盛虎（2011）總結其包括對比效應（Contrast Effect）、首因效應（Primacy Effect）、近因效應（Recent Effect）、暈輪效應（Halo Effect）、稀釋效應（Dilution Effect），例如，客戶購買的是一款凈值化的理財，假如客戶得知歷史最高收益是年化20%，購買意向強烈，但若得知近期有過最大回撤是20%，客戶可能就不再考慮購買了，這就是客戶受到近因效應（Recent Effect）的影響作出的有偏差的非理性決策。而這類非理性的客戶比比皆是，在學術界，也稱為“噪聲交易者”（Noise Traders），其行為偏差根本來源于情緒，而這種情緒受到市場機制的影響（Kip Smith & John Dickhaut，2005）。

圖3-6　投資者心理及行為變化

零售客戶購買凈值化的理財產品，其投資前提是認知風險與收益的匹配，但在時間橫軸上，客戶會因為得失而忽視、忘卻甚至逆反風險與收益的關系，主要表現在：①對財富的渴望迫切；②投資缺乏耐性而浮躁；③貪婪而短視市場局面；④因信息真偽難辨而恐慌；⑤缺乏信心而走向恐懼。結合《洛杉磯時報》曾提出金融市場的情緒周期和每一時的情緒的“7C”路徑圖，將客戶在投資周期中的一般情緒表現加入，組成較為完整的情緒周期圖（見圖3-7），反映出客戶從不相信到試圖相信，從過度自信到失去信心，最后較投資前更加厭惡損失。在情緒周期圖中，還蘊含著一個行為金融學最重要的研究主題：羊群效應（Herd Behavior），正是大量的噪聲交易者在面臨市場價格波動時表現出相似或者一致的決策行為時，才會有市場情緒的顯著表現。

圖3-7　投資情緒演進的周期

羊群行為（Herd Behavior）最早由Keynes（1934）提出，也就是從眾心理，是行為金融學從心理角度對金融市場異象的解釋之一，主要是指在不確定條件下投資者受制于有限的信息、能力和認知水平等，其投資決策隨著市場環境的變化而改變，且這種投資策略的改變具有與大眾的一致性和趨同性，是模仿而非自己所挖掘信息的結果(14)。關于羊群行為的劃分有很多理解，如果“羊群行為”的從眾結果使得自身獲利，則稱之為理性的羊群行為，若是非獲利的，則稱之為非理性的羊群行為，等等(15)，此處不再贅述。

商業銀行的理財交易大多是在財富顧問和零售客戶間形成的，筆者（2018）認為財富顧問是競爭上崗、薪酬較高的職業，同時，作為銀行對客戶資產配置的委托代理人，常常會基于聲譽、薪酬、晉升等原因，在對市場環境沒有明確的判斷結果時，會模仿資歷較深或業績較優的財富顧問，對客戶形成相似的配置建議，保持職業群體里居中的位勢，這也符合統計分布中的大數定律，因此會產生“羊群行為”，Scharfstein和Stein（1990），Trueman （1994），Zweibel（1995），Prendergast和Stole（1996），Graham（1999）等提出了基于基金管理人或分析師聲譽考慮的羊群理論，而Maug和Naik（1996）考慮了一個風險規避的投資者（代理人），他的獎勵隨著自己投資績效的增加而增加，由于報酬的激勵，代理人將傾向于模仿基準投資者，使得他的最優投資組合更接近基準點的投資組合(16)。同樣，客戶群在面臨金融市場時，關于投資的信息都是公共的，但信息的質量是不能確定的，如GDP增速的發布、黨的十九大召開、投資品的價格等，這就會導致基于信息的羊群行為和“信息瀑布”，其非專業性必然致使其選擇追逐一個市場平均的回報率，而“羊群行為”也會由此而發生，特別是資產規模較少的“長尾”客戶，較大可能會咨詢銀行財富顧問相關的投資事宜，而結果會與財富顧問的“羊群行為”發生疊加，最終使得銀行在資產配置上可能成為“噪聲”交易者，即不能真正使資產配置成為價值投資，反而會進一步與銀行外市場格局形成高度的趨同和聯動(17)。