3.4　影響零售客戶資產配置行為的主要因素

3.4.1　行為決策的偏差

中國資管業規模的1/4是銀行理財，接近30萬億元，這也是近年來居民或者客戶主要的金融資產選擇對象，依托銀行的國有背景和理財的剛性兌付，為社會融資和居民投資之間牽線搭橋。從經濟日報社中國經濟趨勢研究院編制的《中國家庭財富調查報告（2017）》調查數據看出，中國家庭人均財富為169077元，與2015年相比，增長幅度為17.25%，人們首選銀行理財，而且也會聽從家人、朋友和理財師的意見，也在對理財方式和資產配置結構不斷進行調整。

國內首份《國人工資報告》的調查顯示，儲蓄存款的占比已經在金融資產的占比中下降到38.09%，而銀行理財占比提高到24.29%(12)。但是，即便存在隱性的“剛性兌付”，商業銀行的零售客戶也會將理財看成是投資，也會受到外在宏觀和內在心理的影響作出投資決策來配置各種金融產品，特別是凈值化的理財，其性質基本和股票相似，依據金融市場的變化而改變凈值，風險和盈虧并存，本書正是選取了25萬名長期購買凈值化理財的零售客戶進行行為金融的研究分析。

圖3-5　零售客戶行為決策的偏差路徑

從國內外學者對投資理財的研究看，Edwin（2005），Antony和Bo（2006）認為感知對投資者作決策有重要關系，魏敏、李江（2006）通過實驗研究證明理財投資者的心理因素等非理性條件會影響理財決策；Fong（2007）發現人們既往的經驗、個性特征以及信任等非理性因素會影響理財決策；尹陽、蔡敏（2008）指出，年齡、受教育程度、職業以及對理財的理解對投資者有一定的影響；CA Robb（2009）提出投資者的受教育程度對理財有著很重要的作用；El-Attar和Poschke（2011）提出風險態度對理財投資有很大的影響；張朕璽（2011）認為理財投資者也存在過度自信，會出現過度交易等；徐小換、方婷（2012）將收入高低納入理財投資決策的分析中，并且認為收入高的人群風險資產配置較高；王吉恒（2012）和方非凡（2013）在對國內理財投資行為的研究中發現，理財投資者大多是謹慎型，但其投資收益也較低；Shih（2014）發現理財投資者在金融知識、財富態度、教育水平等方面的差異會影響其投資行為和資產配置結構；尹志超（2014）也證明了知識水平越高，越愿意參與金融市場，并且會配置較多的風險資產。除此之外，還有學者認為信任程度高的群體配置風險資產越多（Jiang & Lim，2013），也有從生命周期的角度分析，認為家庭年齡結構輕則配置風險資產較多（李麗芳、柴時軍，2015），還有從宗教文化的角度研究理財決策（Georgarakos & Pasini，2011），筆者（2018）認為財富水平越高的理財客戶，資產配置越多元化，金融市場受到系統沖擊影響的期限越長，但影響程度越小。

實際上，零售客戶在商業銀行配置資產時一定是在有限理性的前提下進行的，但在面臨宏觀經濟環境、金融市場變化、理財產品收益波動等復雜而又很難濾清的情形下，因為自身的金融知識水平、情緒、心情、財富及愿望等因素交織，往往通過直覺來決定資產配置結構，行為金融理論上稱之為啟發法（Heuristics），即指憑借經驗在思考上尋求捷徑，在解決問題的方式上趨于簡單，通常用籠統的策略或規律，這通常稱作經驗法則或拇指法則（Rule of Thumb）。目前理論界對啟發法的劃分主要有三類：一是代表性啟發法（Representativeness），反映個體與類別的關系，常要求人們在估計事物或事件A是否屬于B時應用；二是可得性啟發法（Availability），常要求人們在判斷對某件事情發生的頻率或可信任程度時應用；三是錨定或調整啟發法（Anchoring & Adjustment），是指人們主觀上對初始數據值選定一個參考點，并圍繞參照點開展估計時應用。而正是啟發法帶來了人們的認知偏差，L.J. Chapman和J.P. Chapman（1969），Bar-hillel（1973），Kahneman和Tversky （1974）等通過一系列實驗證明了偏差的存在。首先，代表性啟發法會導致一些系統的偏差，包括對基礎概率不敏感（Base Rate Neglect）、對樣本規模不敏感（Insensitivity to Sample Size）、對偶然性的誤解（Misconceptions of Chance）、對可預測性的不敏感（Insensitivity to Predictability）、有效性幻覺（Illusion of Validity）、對回歸均值的誤解（Misconception of Regression）等六大類；其次，可得性啟發法是人們對事件發生概率進行判斷時會因事件的新近性、顯著性、生動性和事件發生時所伴隨的情感相似性等導致事件發生概率的高估或低估，也屬于認知上的偏差，包括由例證可得性導致的偏差（Biases Due to the Retrievability of Instances）、有搜索效率導致的偏差（Biases Due to the Effectiveness of A Search Set）、意象偏差（Biases of Imaginability）、虛幻的相互聯系（Illusory of Correlation）等四大類；最后，錨定與調整啟發法容易因為初始值（開始點，錨定）自身的來源模糊或偏差而導致在作決策時，又受到心理機制調整不充分影響而產生偏差，包括不充分調整（Insufficient Adjustment）、聯合事件和分離事件估計中的偏差（Bias in the Evaluation of Conjunctive and Disjunctive Event）、主觀概率分布估計的錨定問題（Anchoring in the Assessment of Subjective Probability Distributions）等三大類。在商業銀行零售客戶的理財行為中，主要表現如表3-7所示：

表3-7　商業銀行零售客戶理財行為偏差的主要表現

續表