2.1.2　傳統主流資產配置理論的缺陷和改良

（1）基于均值—方差風險測度的靜態資產配置理論

Markowitz的均值—方差風險測度方法開啟了靜態風險度量思想，其資產配置理論是在有效市場假設下，理性經濟人通過無風險資產和風險資產的最優組合，最終得到在一定預期收益下的風險最小或在一定風險水平下的最大預期收益的一組資產組合。與此同時，Roy（1952）提出了“安全第一資產組合理論”（Safety-First Portfolio Theory）：一般的經濟理論只考慮了收益最大化行為，而常常忽略了行為決策者對于保全自己的安全底線的要求，這是正常人在決策時必然會關心的一個方面。在Roy的模型中，投資者害怕其資產w跌破某一給定水平s，該水平被稱為“破產（Ruin）水平”，因此，投資者試圖最小化破產概率P（w<s），這也為后來的VaR（Value at Risk）方法提供了思路。Tobin（1958）提出“兩基金分離定理”，引入了無風險借貸因素，這推動了均值—方差資產配置理論向前一大步。Sharpe，Lintner，Mossin （1964）獨立完成并建立了資本資產定價理論及模型（CAPM），提高了Markowitz均值方差理論的應用價值。Rose（1976）開創了套利定價模型（ATP），所需假設較CAPM的更少、更合理。隨著金融衍生品市場的發展，Black和Scholes（1973）首次給出了歐式股票期權定價公式，而Merton也同時提出了與BS期權定價相似的模型，Cox，Ingersoll和Rubinstein（1979）也在此基礎上提出了二元期權定價模型。上述理論主要圍繞資產的定價展開了影響價格的基本因素和測量方法，構建了傳統主流資產配置理論的基本框架，為投資決策提供了理論依據。

（2）靜態資產配置理論的改進

投資決策就是要選擇哪些證券和多少數量，這是以Markowitz為代表的靜態資產配置決策的主要內容。近年來，研究方向大體有三個：

一是對均值—方差模型的改良，由于Markowitz模型計算方差和協方差不穩定，經常導致協方差矩陣病態，很難得到穩定的最優投資組合，Stein （1960），Sclove（1968）和Balakrishna（1988）等提出了壓縮估計（Shrinkage Estimator）法；Massy（1965）提出了主成分（PC）估計法；Marquardt（1970）提出了分數軼（FR）估計法；Hoerl和Kennard（1970）提出了嶺估計、廣義嶺估計等方法，Kan和Zhou（2007）提出了最優兩基金、三基金模型。

二是對均值—方差模型的轉型，Hallow（1991）、張喜彬和榮喜民（2000）、何宜慶和王浣塵（2001）等認為Markowitz模型中默認收益分布對稱并不符合現實，提出了均值—半方差模型；Konno和Yamazaki（1991）建立了線性規劃的資產配置模型，提出了均值—絕對離差模型，并衍生出了均值—下半絕對離差模型；Simaan（1997）、徐緒松等（2002）、柳宏珠等（2003）認為資產配置在同均值和同方差下偏度可能不同，且偏度大的資產配置獲得較大收益率的可能性也會相應增加，Wei Liu等（2013）在零貝塔模型的基礎上提出了改進的Z-CAPM模型。

三是對均值—方差模型假設條件放寬的相關研究，考慮有稅收、紅利和新型交易成本下摩擦市場的多因素均值—方差模型，Morton和Pliska （1995），Levy和Livingstion（1995），Atkinson和Al-Ali（1997）、胡國政和李楚霖（1998）、劉海龍、孔良和樊治平等（1999）、羅秋蘭和陳有祿（2003）、榮喜民和張奎庭等（2003）研究了在交易費用約束情況下的最優資產配置問題，劉善存和邱菀華等（2000）、李仲飛和汪壽陽（2003）、繆琳和姚儉（2003）、孫世杰和高巖（2008）等研究了同時存在交易費用和稅收情況下的最優資產配置問題，唐小我和潘景銘（1995）、馬永開和唐小我（2003）、范寶珠和滕成業等（2001）、張衛國和謝建勇等（2002）、韓其恒和唐萬生等（2003）研究了賣空限制、買空限制和借貸限制的資產組合問題，Maillardy等（2010）建立了等風險貢獻策略。

（3）動態資產配置理論的興起

多階段投資組合或動態投資組合是資產配置理論的又一個重要領域，近年來，呈現出三種研究思路和四個新研究動向。

研究思路方面。一是加入了消費因素，經濟人追求投資與消費總效用最大化目標下的消費—投資多階段決策，Smith（1967），Fama（1970），Bajeux-Besnainou和Portait（1998）、楊德權和楊德禮（2000）、劉海龍和吳沖鋒（2000）、李仲飛和汪壽陽（2001）、陳華友和王居平（2001）、李仲飛和汪壽陽（2003）、袁軍鵬和宿潔（2003）、Pan和Liu（2003）開展了相關研究；二是利用序貫決策研究多階段動態資產配置問題，對股價收益率分布不作假設或規定，甚至其隨機性可以與投資者的策略完全對抗，Cover和Ordentlich（1996），Helmbold（1998）、劉善存、邱菀華和汪壽陽（2003）等學者做了相關研究；三是運用隨機最優控制理論、隨機微積分等數學工具考慮連續時間條件下的資產配置問題，建立了帶有風險規避的最優策略，Merton（1971），Jamshidian（1992）、劉海龍和樊治平（2000）、Dachraoui和Georges（2001）等進行了相關研究，在此基礎上，郭存芝（2001）、曾建華和汪壽陽（2003）、秦學志和吳沖鋒（2003）等引入了模糊控制理論。

新研究動向方面。一是考慮資產流動性的資產配置理論，Davis和Norman（1990），Kamara（1994），Morton和Pliska（1995）等將流動性定義為買賣價差或與證券交易相聯系的交易成本，Longstaff（2001）、廖懿和陳收等（2001）、陳收和楊寬（2002）等將流動性定義為交易者快速從某一頭寸中解脫出來的速度和能力（與執行交易的規模相關）；二是當前許多監管機構和金融機構已經將VaR作為控制市場風險的主要方法，也有學者將VaR風險度量方法引入了資產配置理論的研究，如Alexander和Baptista（1999），Embrechts和McNeil（1999），Kast和Luciano、Peccati（1999）、馬超群和楊曉光（2002）、屠新曙和王春峰（2002）、林輝和何建敏（2003）、胡海鵬和方兆本（2003）、Cambell（2006）等，其中，Basak和Shapiro（2001）、劉小茂和李楚霖（2003）等基于CVaR約束構造了資產配置優化模型；三是將資產配置問題看成一個對策問題，將博弈論思想引入決策中，Bell和Cover（1988）研究兩個獨立的投資人在資產配置決策時如何通過策略變換達到財富因子比值最大，劉善存和汪壽陽（2001）將最小的可能受益作為風險度量，將投資者和市場看作博弈中的雙方，將投資心理及證券市場隨機性考慮在內；四是將行為金融理論納入資產配置理論中，取得了較為貼近現實的理論成果，但研究文獻尚不多，Shefrin和Statman（2001）、馬永開和唐小我（2003）、胡昌生和豐賦（2003）進行了一定的研究，提出了單一心理賬戶資產配置模型（BPT-SA）和多心理賬戶資產配置模型（BPT-MA），本書則是基于行為金融理論開展的動態資產配置研究。