2　國內外相關理論文獻綜述

2.1　資產配置相關理論綜述

2.1.1　市場有效性假說的演進

（1）金融市場有效性的假設

Markowitz（1952）創立了現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory），在理性預期的基礎上提出了分散投資降低風險的資產組合思想，并創立了均值方差（Mean-Variance）的風險測度方法，獲得了1990年的諾貝爾經濟學獎。其重要的理論假設是市場的有效性，這是Gibson（1889）最早提出的，認為如果市場是“公平游戲”，則不存在投機和套利。Kendall（1953）在對股指、大宗商品和小麥的價格進行序列相關分析后，發現股票價格序列就像在隨機漫步一樣，次周價格是上周價格加上一個隨機數。Roberts（1959）的研究表明股價波動符合普通布朗運動，呈“隨機游走”（Random Walk）規律。而Samuelson（1965）和Mandelbrot（1966）在細致研究隨機游走理論后指出，如果市場上信息完全，沒有交易成本，那么未來價格變動將獨立于市場的當前價格。在對資產定價有關的信息分類的基礎上，Fama（1967）在Roberts （1967）之后提出了弱有效市場（Weak-form Efficiency）、半強式有效市場（Semi Strong-form Efficiency）、強式有效市場（Strong-form Efficiency），并成為有效市場理論的集大成者。Fama（1970）提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）：如果一個市場的證券價格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息，則該市場是“有效的”，從經濟學意義上講，就是沒有人能夠持續地獲取超額利潤。

（2）有效市場假說的理論邏輯

有效市場理論是現代金融學的基礎。Fama（1970）認為證券價格充分反映了全部可以提供的信息，而“信息”即三類有效市場的劃分依據：弱有效市場的特征是歷史信息，一般是指股票既往的價格、成交量和公司特性等；半強式有效市場的特征是公開信息，一般是指公司的重組并購、派息和增發等；強式有效市場的特征是內部消息，一般是指內幕且非公開的信息。這包含了三個逐步弱化的前提假設：一是投資者是理性的，可以理性評估資產價值，這是理性投資者相互競爭的均衡結果；二是即便并非全部人是理性的，也會因為非理性交易之間的相互抵消而產生理性的資產價格；三是如果是非理性，也會因套利者的存在而使價格“公平”。Friedman（1953）早年就指出，非理性投資者不會永遠虧損，從長期來看，因為競爭的選擇和套利（Sharpe & Alexander，1990）的存在，市場的有效性會一直持續下去。

（3）市場有效性的實證檢驗

Fama（1991）研究并歸納了近20年來關于有效市場假說的理論，并將之前的三種有效市場分類作了如下調整：市場的弱式檢驗主要在對市場過去收益的預測能力上，現在調整為與收益可預測性有關的更廣泛的檢驗，這類檢驗包括了股利報酬率、利率等變量預測收益；由于有效市場假說與均衡定價理論密不可分，可預測性也就包括了資產定價模型檢驗和在檢驗中發生的一些異象（如規模效應）；關于季節效應（如1月效應）和關于證券價格波動的研究也包括其中；市場的半強式和強式檢驗的包括范圍則不變，但分別更名為“事件研究”和“內幕信息檢驗”。

市場弱式有效的實證檢驗。在Kendall（1953）檢驗價格之前，Cowles和Jones（1937）早就發現股票價格具有隨機游走的性質，Osborne（1959）研究發現股價變化和化學分子的運動特性相似，Granger和Morgenstern（1963）有證據表明股價運動具有獨立性，French和Roll（1986）證明了個股存在自相關性，French和Fama（1988）發現股票長期收益存在顯著序列負相關等特點，Ojah和Karemera（1999）對拉美地區新興市場的多數市場進行了弱有效性檢驗。雖然中國證券市場興起較晚，但張兵、李曉明（2003）對上證綜指采取了分段觀測，認為1997年以后市場更為有效，胡金焱、郭峰（2013）認為總體具有弱式有效特征。

市場半強式有效的實證檢驗。Fama（1970）集中研究了公開信息（如公司年度財務報告、新股發售和股票拆細等）對證券價格的調整反應，發現在股票拆細月份之后累計平均殘差未作調整，但拆細中71.5%在拆細后年份中相對于納斯達克所有股票都經歷了更大比例的股利增長，由此可以看出，當宣布拆細時，市場的確將其解釋為一種信號。Scholes（1969）證明企業再次募集股票或新發股票時，會使相關股票的累計平均殘差下降1～2個百分點。Beltratti和Caccavaio（2007）認為中國證券市場還不是半強式有效市場。

市場強式有效的實證檢驗。內幕信息很難取得，研究者只能觀測掌握市場信息的人獲取信息后的反應。Jaffe（1974）搜集了1962—1968年200次不同企業內部人員進行的股票交易所獲得的平均超額利潤數據，發現在扣除交易成本后都有超額利潤；研究者通過開放式共同基金的回報情況判斷，雖然在考慮了交易費，以平均組合交易量比率估計傭金，再加上基金的回報，最終市場線平均偏差從-2.5%增加到0.09%（已與完全競爭中的市場線基本吻合），表明基金經理中仍有特殊信息，但從目前來看，市場強式有效的證據還不具有普遍性。

（4）有效市場理論的“無解”

有效市場的檢驗成為一個既難證實又難證偽的命題（陳奇斌，2014）。理論上，價格充分反映了所有可能得到的理想狀態，但有效市場假說自身不具備良好的可檢驗性和可預測性，因為任何檢驗都必須依賴模型，但很多試圖檢驗的模型都會遇到聯合假設問題（Joint Hypothesis Problem），如資本資產定價模型（CAMP）和套利定價模型（ATP）都需要假設市場有效，但若市場無效，CAMP和ATP就不成立，也就無法進一步檢驗市場有效。Kahneman和Tversky（1979）就指出非理性投資者的決策并非完全是隨機的，也常會朝同一方向，因此不會相互抵消。大量關于金融異象“價值溢酬之謎”（Basu，1977）、“規模溢酬之謎”（Banz，1983）、“股票溢價之謎”（Mehra & Prescott，1985）、“周末效應”（Kato & Shallheim，1985）、“贏者詛咒”（De Bondt & Thale，1985）研究成果的出現，暴露了有效市場理論的缺陷。從現有文獻看，有效市場理論與真實市場之間存在的背離，主要有三方面：實際的股價并非隨機游走，股價與信息并非線性相關，風險和收益并不總是匹配（李靈燕、石高宏、白永秀，2010）。付詩涵（2013）應用Andrew Lo和Mac Kinlay提出的方差比法對中國證券市場1994—2011年股票收益率是否服從隨機游走進行了檢驗，也得到了有悖常理的結果。