第一節　中國資產管理市場的產業鏈演變

中國資產管理行業的發展是中國金融體系幾十年來不斷朝市場化方向深化改革的結果，體制的轉型也是一個漸進而緩慢的過程。資管行業自2011年開始了持續數年的繁榮景象，各類資管機構根據監管要求和市場需求情況進行了大量的金融創新，帶動了資產管理市場規模的快速擴張，這在一定程度上滿足了居民和機構投資者的資金增值需求，同時也給實體經濟領域提供了有力的支持。但隨著貨幣信貸擴張對經濟拉動的效果逐漸減弱，實體經濟的投資回報率不斷下降，大量的資金滯留在金融系統中，資金空轉問題越發突出。從產業鏈的視角看，中國資產管理行業發展至今，大致可以分為四個階段。

一、第一階段：2004—2007年，股票牛市帶動資管行業起步

（一）主要背景

2004年，央行放開存款利率下限和貸款利率上限。在此背景下，國有行網點眾多且客戶黏性較高，利率市場化推進增大其收益空間，城商行也具有區域上的客戶優勢和地方政府的支持。相比之下，網點少、獲客難，同時資本規模有限的股份行則亟需通過業務創新突破有限資本金下表內業務擴張與盈利能力的限制，以增強收益、拓展客源、提升競爭力。

（二）基礎資產

2004—2007年，作為標準化資產的股票市場和債券市場均穩步發展。股票市場方面，股權分置改革順利推進，完善資本市場資源配置功能，吸引了較多普通投資者關注。債券市場方面，規模同樣迅速擴張，但從市場結構上看，信用債市場的占比較小，主要以機構間市場為主，與資產管理市場的聯系不如股票市場緊密。

（三）行業結構

資產管理類金融中介主要以公募基金公司為主，產品結構以股票型基金和偏股混合型基金為主，資產管理行業規模受權益牛市帶動得到迅猛發展。

（四）銷售渠道

以銀行分支機構、券商營業部為主；權益牛市導致了資產管理市場的供需失衡，基金產品銷售甚至需要通過搖號或者抽簽的方式來進行。

（五）投資者

絕大部分普通投資者投資渠道有限，除了直接參與資本市場或者基金投資之外，只能被動接受存款利率。

（六）宏觀經濟

該階段中國經濟和投資增速保持在較高水平，2005年匯改之后人民幣進入了大幅升值的通道，提升了人民幣資產的吸引力，這也是中國2006—2007年權益牛市重要的基本面基礎。

（七）行業監管和頂層設計

對資產管理機構主要施行的是牌照管理制度，對不同類型的基金產品也進行了嚴格的規范和限制。該階段金融中介創新并不活躍，技術創新對該階段資產管理行業影響不算顯著。

總體而言，該階段內資產管理行業在投融資體系中占比較小，功能發揮不明顯。截至2007年年底，基金行業規模約為3.2萬億，與此同時存款余額約為38萬億。行業競爭充分程度不高，但權益類牛市催生了中國資產管理行業發展的第一次浪潮。

二、第二階段：2008—2012年，信托業興起，推動資管行業的融資功能發展

（一）主要背景

利率市場化改革加速推進，利率浮動由貸款領域推進至存款領域。由于福利保障的完善、居民財富的增多，理財意愿觀念逐漸萌發，居民已不僅僅滿足于低利率的存款儲蓄，開始購買理財產品。2010年央行采取“差別準備金率”和“限貸令”對前期擴張過快的銀行表內業務進行限制，特別是政府融資平臺和地產項目，此后銀行借助信托通道，繞道表外“非標”⁽¹⁾進行信貸擴張，銀信合作迅速興起，銀行理財和信托規模同步上漲。

（二）基礎資產

股票市場方面，受政策及財富效應等因素影響，此階段內IPO企業數量相較于此前有顯著提高，同時2009年創業板正式開啟，完善多層次資本市場建設，股指期貨和融資融券等工具被陸續推出；債券市場方面，信用債市場發展迅速，在債券存量之中占比快速提升。同時，隨著銀行信貸業務對于地產和政府融資平臺收緊，銀行大量表內信貸資產具有出表需求，形成了業內所稱的“非標”資產。

（三）行業結構

資產管理各子行業在該階段都逐漸興起并發展。例如，受益于類信托業務的快速擴張，銀行理財和信托規模擴張較快；IPO財富效應催生大量PE基金入股擬上市公司等。從產品結構看，具有剛兌性質的固收和類固收產品在該階段發展較快，基金產品中股票及偏股混合型基金資產凈值占全部基金規模之比也顯著下降（截至2012年12月，股票及偏股混合型產品凈值合計約為13萬億元，基金凈值為255萬億，占比約50.9%，較2007年八成左右大幅下降），行業發展不再單純受權益市場波動影響。

（四）銷售渠道

銀行網點和券商營業部依然是資管產品銷售的主要渠道，與此同時諾亞等第三方財富管理機構也快速發展。

（五）投資者

投資者可選擇的投資渠道被大大拓寬，銀行理財產品及信托產品等類固收產品因其剛性兌付的屬性有較強的存款替代功能；受高“無風險利率”約束，公募基金規模在這5年里基本可以說是止步不前，規模一直沒有超過2007年。

（六）宏觀經濟

在國際金融危機之后，曾作為中國經濟發展重要支撐的外需大幅減少，“4萬億”等政策催生了全社會固定資產投資增幅的較大提升，地產和基建的融資需求較大。

（七）行業監管

該時期內主要還延續此前牌照管理的思路，但2012年下半年開始，監管開始主動陸續打破不同類型牌照之間的壁壘，此后券商資管和基金子公司陸續獲準介入類信托業務。該階段內，技術創新雖然暫時沒有對資產管理行業起到直接作用，但是對后來技術創新快速沖擊并主動影響資產管理行業埋下了伏筆。

總而言之，大量表外融資需求的產生是該時期資產管理行業快速發展的推動力，資產管理行業在金融行業中占比迅速提升，其投融資功能也得到了較為顯著的發揮。但是，這部分以“影子銀行”形式存在的資產管理行業業務模式，大量使用了類資金池模式并具備剛性兌付屬性，這一點違背了資產管理行業的“信托”屬性，使得大量風險集中在金融中介之中，給金融市場造成了一定的扭曲和潛在風險。

三、第三階段：2013—2015年，“大資管”快速發展，技術創新主動影響資產管理行業

（一）主要背景

利率市場化進程接近完成，銀行體系內部也開始面臨價格上的競爭，存貸利差進一步收窄，利率的增速進一步下滑，過去傳統的吸儲放貸業務模式已無法很好地支撐銀行的利潤增長。同時，資產管理行業快速擴張，在金融行業中占比也不斷提升，反過來也有助于市場化利率的發現和形成。同時，資產管理行業監管步入一輪放松大潮，牌照資源逐漸放開，各類資管子行業之間的競合關系更加充分，行業創新不斷。

（二）基礎資產

股票市場和債券市場規模均保持較快速度的增長。新三板的推出進一步豐富了多層次資本市場；衍生品發展繼續推進，國債期貨再度重啟。2013年起，“非標”資產投資開始陸續受到限制，“非標”轉“標”成為趨勢，資產證券化成為該時期的重要手段。

（三）行業結構

不同類型的資產管理機構蓬勃發展，機構數量也大大增加。截至2015年年底，資產管理行業總規模已近百萬元（含通道）。受監管政策放寬的影響，不同類型資產管理機構紛紛“跨界”，行業競爭開始變得更為激烈，機構內部勞資關系有所變化（股權激勵），不同機構之間原有的競合關系也開始改變。從產品結構來看，不同類型、策略、標的和“風險—收益”特征的產品蓬勃發展，資產管理行業供給端從數量到質量均有顯著提升。在此階段，銀行理財憑借明顯的渠道優勢迅速發展，資產管理行業負債端擴張對于銀行的依賴程度不斷提高，形成了銀行理財“一家獨大”的市場格局。

（四）銷售渠道

技術創新開始主動快速沖擊資產管理行業，2013年余額寶上線帶動貨幣基金的快速發展，使得不同類型資產管理機構看到了互聯網金融在銷售渠道方面的巨大潛力。此后，互聯網金融在金融產品銷售領域深度滲透，較大改變了原有銀行網點或券商營業部模式。另外，在該階段里，銀行資管和保險資管等機構委托人已經超越個人投資者成為公募基金或券商資管的主要委托人，“普通投資者—銀行理財—公募基金／券商資管產品”的鏈條出現并形成，機構銷售在部分資產管理機構的重要性日漸凸顯。

（五）投資者

“大資管”時代擁有可供選擇的產品類型極其豐富，金融脫媒速度被加快，資金選擇直接從供給方到需求方，銀行的負債與資產兩端同時受到沖擊。

（六）宏觀經濟

中國經濟增速逐漸步入換擋期，“轉型”和“調結構”成為中國經濟在該時期的主線。實體經濟回報率下降，與此同時，中國金融體系內資產預期回報率仍處在較高的水平上。在貨幣政策比較寬松的大背景下，金融體系資金空轉加劇，金融行業杠桿水平攀升。

（七）監管視角和頂層設計

該時期資產管理行業朝著更為市場化的角度演進：2012年年底開始，不同資產管理行業牌照的差異被逐漸降低，通過政策松綁的形式初步打破了牌照壟斷，行業呈現出“大資管”式的蓬勃發展狀態；不僅參與各類資產管理業務的機構數量增加，以各類私募形式存在的行業主體也迅速提升；不同類型的資產管理機構之間的合作也更為緊密。此外，行業迅速、蓬勃發展的同時，分業監管的體系同日益融合的資產管理行業之間存在的不協調性日益凸顯，一些機制層面因素下默許的剛性兌付、資金池等資產管理模式也使得行業在“帶病”快速前行的過程中，加速積累了金融風險。2015年權益市場大波動是資產管理行業快速擴張同監管體系不協調問題的一次集中體現。

（八）技術創新

除了深度介入銷售渠道領域外，一些互聯網金融企業也嘗試“全產業鏈”地涉足資產管理行業。以P2P為首的業務模式在該階段快速發展，但是在資產管理端缺乏傳統金融企業的風險控制能力和資產管理能力成為其發展最大的短板。互聯網金融的快速發展不僅帶動了傳統的金融企業開始涉足該領域，一些科技類企業也開始嘗試跨界涉足。

總而言之，該階段資管行業處于爆發式增長階段，動能主要來自于制度變革和技術創新。牌照壟斷的逐步打破釋放了行業活力，互聯網的深度介入減少了信息不對稱并降低了交易成本，拓寬了各類金融中介的服務深度和廣度，但快速發展過程中風險因素的積累也不容忽視。

四、第四階段：2016年至今，防范金融風險，推進金融去杠桿，建立統一監管框架

（一）主要背景

截至2017年年末，不考慮交叉持有因素總規模已達百萬億元，中國資產管理行業已日漸具有“系統重要性”。金融行業內部運行機制的改變，全面影響了中國金融體系風險產生、積累和擴散的方式，以及貨幣政策與財政政策的傳導機制。隨著貨幣信貸擴張對經濟拉動邊際效應的遞減，金融加杠桿的瘋狂和剛性兌付的無解使得金融體系內積累的風險越來越大，再加上外部美元開啟加息周期導致資本流出壓力增大，央行基礎貨幣投放龍頭被動收緊，因此有限的資金必須流向最需要支持的實體經濟，防止巨額資金在金融市場中空轉，降低發生系統性風險的可能。為牢牢守住不發生系統性金融風險的底線，監管風向開始改變，“強監管+緊流動性”成為新趨勢，監管層主動對資產管理行業中的不協調、不合理之處進行反思和整頓，統一監管框架，引導資產管理行業健康發展。近三年各金融機構資產管理規模變化情況如表1-1所示。

（二）基礎資產

機構投資者的資產配置開始出現比較明顯的分化趨勢。銀行理財對于債券資產的投資在2016年出現大幅提升，銀行理財的債券配置占比達到44%，這與2016年盛行的債券委外業務有直接關系。委外債券投資可以獲取超額利率，通過放大杠桿和信用下沉賺取超額收益，在資產荒下備受歡迎。隨后債市的劇烈調整給債券委外業務帶來了巨大沖擊，多數銀行委外產品遭遇虧損或收益回撤。而保險方面，以債權資管計劃、長期股權投資、投資性房地產為代表的非標投資進一步提升，而包括債券在內的其他資產占比則有不同程度的下降。機構投資者配置分化深層原因在于業務模式的本質差異。銀行理財產品按預期收益率發行，導致其收益率無法反映資產風險，資管業務異化為資產負債業務。因此，銀行理財的資產配置情況也更多地表現出信貸業務的特征，機構間同質化配置、資金高度集中于短期風險最可控的資產，對應到資產類別上，就是集中于信用最強的主體，即便對于債券委外這樣的專業化市場投資，也會將市場風險轉移到資產管理人上，只能錦上添花而很少出現長期投資和逆向投資。相較而言，保險資金除了少部分用于當期支出，更多的能夠沉淀下來，因此可以選擇暴露一部分流動性風險，亦可在市場下跌時進行一定程度的逆向投資，增厚長期回報，2016年出現的險資“舉牌潮”就是這個現象的集中反映。

（三）行業結構

銀行理財和信托仍然是占比最多的市場，截至2017年年末，不考慮交叉持有因素，中國資產管理市場總規模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。隨著資管新規的出臺，對資產管理市場實行統一的監管標準，尤其是銀行資管子公司在未來會成為資產管理行業的新興力量，行業結構將迎來一次深刻的改變。

（四）銷售渠道

由高增長時期的“多點開花”、廣鋪渠道，變為股債危機過后的“開源節流”，構筑具備核心競爭優勢的渠道。資產管理機構在零售端的傳統渠道，主要是采用自建渠道的直銷模式和合作渠道的代銷模式；同時，互聯網金融服務平臺也為資產管理機構提供了線上代銷的全流程方案。隨著數據驅動和運營型渠道的發展，在未來的市場競爭中，這類渠道將演變為一種全新的渠道服務甚至是展業模式，即智能投顧。無論是零售渠道還是批發渠道，都將受行業監管加強和金融技術滲透的影響，進一步適應市場中買賣雙方的需求。預計零售渠道的入口競爭，將隨著智能投顧與其他金融技術的深度結合成為行業戰略的階段性制高點。通過智能投顧控制零售客戶和高凈值客戶的投資決策，對接模塊化投資和現有的服務體系，迅速搶占客戶行為的數據入口為零售渠道客戶的全面金融服務打下基礎。同時，預期零售渠道將突破現有的問卷調研式投資顧問模式，結合智能定制化投顧和動態智能投資管理的投資顧問模式，也將成為服務高凈值客戶和小型機構客戶的戰略重點。隨著行業監管的加強，機構客戶的行為偏差對投資的影響將逐步減弱，機構客戶渠道的穩定性將進一步上升，已有部分批發渠道在現有監管約束的框架下，戰略性地將提高經營效率作為短期的發力重點。只有更快、更好地完成規定動作，才有戰略空間為今后發展打下基礎。

（五）投資者

資管新規的出臺意味著資管產品的“剛性兌付”將被打破，在產品的選擇上不再如往常一樣只看重預期收益率，要對產品的類型、投資方法和風險管理等方面有足夠的了解，才能挑選到與自己的風險偏好和收益需求相匹配的產品。

（六）監管視角和頂層設計

2018年4月的資管新規統一同類資管產品的監管標準，要求監管部門對資管業務實行平等準入，促進資管產品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的動機。同時，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業務。明確標準化債權類資產的核心要素，提出期限匹配、限額管理等監管措施，引導商業銀行有序壓縮“非標”存量規模。全面覆蓋、統一規制各類金融機構的資產管理業務，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，切實保護金融消費者合法權益。

隨著資管新規的落地，資產管理行業的監管體系、監管制度及監管規定實現統一，將敦促資管經營機構打破剛性兌付，回歸業務本源，提高資產管理能力。在短期內，對資管經營機構的業務結構和規模都將產生較大的影響。在合理設置過渡期方面，經過深入的測算評估，資管新規將過渡期延長至2020年年底，給予金融機構充足的調整和轉型時間。對過渡期結束后仍未到期的“非標”等存量資產也應進行妥善安排，引導金融機構轉回資產負債表內，確保市場穩定。一系列的監管安排，將引導中國資產管理行業走上健康、穩定的發展道路，更好地防范金融風險，同時發揮其服務于實體經濟的功能。