第7章　股票市場、理性預(yù)期理論與有效市場假說

7.1　復(fù)習(xí)筆記

1計(jì)算普通股價(jià)格

普通股的價(jià)值可以用其未來所有現(xiàn)金流量今天的價(jià)值來衡量。在股票投資中，股東獲取的收益包括股利、出售價(jià)格或者兩者之和。

（1）單階段估值模型

單階段估值模型假定投資者購買股票，持有一個(gè)階段，獲取股利后再出售該股票。在單階段估值模型中，股票投資的現(xiàn)金流量包括了一次股利支付與最終支付的出售價(jià)格，而現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)因子是股票投資的要求回報(bào)率，而非利率。根據(jù)單階段估值模型，股票的現(xiàn)價(jià)可以表示為：P₀＝Div₁/（1＋k_e）＋P₁/（1＋k_e），其中，P₀為股票的現(xiàn)價(jià)；Div₁為第1年末收到的股利；k_e為股票投資的要求回報(bào)率；P₁為第1階段末的股票價(jià)格，是預(yù)期的股票售價(jià)。

（2）推廣的股利估值模型

單階段估值模型可以被拓展到任意多個(gè)階段：股票的價(jià)值是所有未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。投資者所收到的現(xiàn)金流量只有股利與股票在n期末出售時(shí)的最終價(jià)格。推廣的多階段估值模型可以被表述為：P₀＝D₁/（1＋k_e）¹＋D₂/（1＋k_e）²＋…＋D_n/（1＋k_e）ⁿ＋P_n/（1＋k_e）ⁿ。

如果股票帶來收益的時(shí)期無窮多，則推廣的股利估值模型中沒有最終售價(jià)，股票價(jià)值僅僅取決于未來股利的現(xiàn)值，股票現(xiàn)價(jià)可以表示為：

（3）戈登增長模型

戈登增長模型假定：①股利永遠(yuǎn)按照不變的比率增長；②股利增長率低于股票投資的要求回報(bào)率k_e。根據(jù)戈登增長模型，股票的現(xiàn)價(jià)可以表示為：

其中，D₀為最近一次支付的股利；g為預(yù)期不變的股利增長率；k_e為股票投資的要求回報(bào)率。

2市場如何確定股票價(jià)格

（1）價(jià)格是由愿意支付最高價(jià)格的買主確定的。最終價(jià)格一定不等于資產(chǎn)的最高價(jià)格，但必然高于其他買主愿意支付的價(jià)格。

（2）市場價(jià)格是由最能有效利用該資產(chǎn)的買主確定的。

（3）信息在資產(chǎn)定價(jià)中具有重要的作用。關(guān)于資產(chǎn)的更為全面準(zhǔn)確的信息能夠通過降低它的風(fēng)險(xiǎn)提高其價(jià)值。

3理性預(yù)期理論

（1）適應(yīng)性預(yù)期以及非理性預(yù)期的原因

適應(yīng)性預(yù)期認(rèn)為預(yù)期僅僅是基于過去的經(jīng)驗(yàn)形成的，當(dāng)以往的數(shù)據(jù)發(fā)生變化時(shí)，預(yù)期隨著時(shí)間的推移緩慢變化。適應(yīng)性預(yù)期遭到人們的質(zhì)疑：對于某一變量提出預(yù)期時(shí)，人們一定會(huì)采用除了過去數(shù)據(jù)之外的很多其他信息來進(jìn)行判斷。比如，在判斷通貨膨脹率的預(yù)期時(shí)，他們除了會(huì)關(guān)心當(dāng)前與過去的貨幣政策，還一定會(huì)對將來的貨幣政策進(jìn)行預(yù)測。此外，一旦出現(xiàn)新的信息，人們還會(huì)很快地改變他們的預(yù)期。與適應(yīng)性預(yù)期不同，理性預(yù)期理論認(rèn)為：預(yù)期應(yīng)與利用所有可得信息做出的最優(yōu)預(yù)測相一致，但這一預(yù)測結(jié)果并不是完全精確的。

導(dǎo)致預(yù)期不合乎理性的原因主要有：①人們了解所有可得信息，但不愿意費(fèi)力將自己的預(yù)期變成最好的估計(jì)；②人們不了解某些可得信息，因此他們對未來的最好估計(jì)并不準(zhǔn)確。

（2）理性預(yù)期

①理性預(yù)期的規(guī)范表述

如果X代表需要預(yù)測的變量，X^e代表對這一變量的預(yù)期，X^of是利用所有可得信息對X的最優(yōu)預(yù)測，理性預(yù)期理論可以被簡單表示為：X^e＝X^of，即，對X的預(yù)期等于基于所有可得信息的最優(yōu)預(yù)測。

②理性預(yù)期的含義

a．如果某一變量的運(yùn)動(dòng)方式發(fā)生變化，那么對該變量預(yù)期形成的方式也要隨之改變。

b．預(yù)期的預(yù)測誤差平均為零，且事先無法預(yù)知。

4有效市場假說：金融市場中的理性預(yù)期

（1）有效市場假說

在金融市場中，持有某一證券的回報(bào)率等于證券資本利得（證券價(jià)格變動(dòng)）與現(xiàn)金收入的總和，除以證券最初的購買價(jià)格，用公式可以表示為：R＝（P_t＋1－P_t＋C）/P_t，其中，R為從時(shí)點(diǎn)t到t＋1持有某一證券的回報(bào)率；P_t＋1為持有期末即時(shí)點(diǎn)t＋1上證券的價(jià)格；P_t為持有期初即時(shí)點(diǎn)t上證券的價(jià)格；C為從時(shí)點(diǎn)t到t＋1的現(xiàn)金收入（息票利息或者股利收入）。

在金融市場中，當(dāng)持有的期末證券的預(yù)期價(jià)格為P_t＋1^e時(shí)，預(yù)期的回報(bào)率可以用公式表示為：

R^e＝（P_t＋1^e－P_t＋C）/P_t

有效市場假定基于的假設(shè)條件是：金融市場中證券價(jià)格反映了所有可得信息，對未來價(jià)格的預(yù)期等于基于所有現(xiàn)有可得信息所作的最優(yōu)預(yù)測，即市場對未來價(jià)格的預(yù)期是合乎理性的，因此，P_t＋1^e＝P_t＋1^of

這意味著證券的預(yù)期回報(bào)率等于對回報(bào)率的最優(yōu)預(yù)測，即：R^e＝R^of。此外，根據(jù)證券市場的均衡條件，可得證券的預(yù)期回報(bào)率R^e等于其均衡回報(bào)率R^*，而均衡回報(bào)率是證券供求相等時(shí)的回報(bào)率，即：R^e＝R^*。

綜上所述，可得有效市場中的定價(jià)行為公式為：R^of＝R^*

該公式表明，金融市場中的現(xiàn)價(jià)水平應(yīng)當(dāng)使得根據(jù)所有可得信息對證券回報(bào)率所作的最優(yōu)預(yù)測等于證券的均衡回報(bào)率。因此，在金融市場中，證券的價(jià)格反映了所有可得信息。

（2）有效市場假說的依據(jù)

可用套利的概念來證明有效市場假說。有效市場的調(diào)節(jié)機(jī)制可以表示為：

股票回報(bào)率高于均衡回報(bào)率→R^of＞R^*→購買增加→P_t↑→R^of↓

股票回報(bào)率低于均衡回報(bào)率→R^of＜R^*→購買減少→P_t↓→R^of↑

最終實(shí)現(xiàn)R^of＝R^*

因此，有效市場條件的另一個(gè)表述是：在有效市場中，所有未被利用的盈利機(jī)會(huì)都會(huì)被消除。

值得注意的是，并非金融市場中每位投資者都熟知某一證券的信息或?qū)ζ鋬r(jià)格的理性預(yù)期，才能使該證券的價(jià)格趨向于滿足有效市場條件。金融市場的結(jié)構(gòu)可以容納很多投資者，只要一部分人關(guān)注未被利用的盈利機(jī)會(huì)，在其追逐利潤的過程中，市場上出現(xiàn)的盈利機(jī)會(huì)就會(huì)被消除。

（3）股票價(jià)格的隨機(jī)游走行為

隨機(jī)游走描述的是未來價(jià)值無法預(yù)測的變量的運(yùn)動(dòng)方式，在當(dāng)前價(jià)值給定的條件下，該變量未來的價(jià)值既可能上升，也可能下降。有效市場假說的一個(gè)重要含義是，無論出于何種目的，股票價(jià)格的未來變動(dòng)都是無法預(yù)測的。在現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)人們談及“股票價(jià)格的隨機(jī)游走理論”時(shí)，他們實(shí)際上指的是有效市場假說。

（4）有效市場假說的高級版本

許多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對金融市場的分析中，不僅將金融市場看作預(yù)期是理性的市場，而且認(rèn)為價(jià)格反映了該證券真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。因此，在有效市場中，所有價(jià)格都是正確的，并且反映了市場基本面。這種有關(guān)市場效率的觀點(diǎn)在金融學(xué)術(shù)界有著重要的意義：①它意味著在有效的資本市場中，不同投資之間沒有優(yōu)劣之分，因?yàn)樽C券的價(jià)格是正確的。②它意味著證券的價(jià)格反映了有關(guān)該證券內(nèi)在價(jià)值的所有可得信息。③它意味著金融部門與非金融企業(yè)的經(jīng)理可以利用證券價(jià)格正確評估其資本成本（投資的融資成本），并且證券價(jià)格可以幫助他們做出某項(xiàng)投資是否值得的決策。

市場震蕩和泡沫（資產(chǎn)價(jià)格上升的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其基礎(chǔ)價(jià)值）的存在，對高級版本的金融市場有效性假說提出了嚴(yán)重的質(zhì)疑。然而，市場震蕩和泡沫無法有力否定有效市場假說的基本原則。

5行為金融

（1）行為金融的定義

行為金融借助人類學(xué)、社會(huì)學(xué)，尤其是心理學(xué)中的行為科學(xué)的理論來解釋證券價(jià)格行為。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。

（2）行為金融學(xué)中的概念

①損失厭惡：損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對利害的權(quán)衡是不均衡的，對“避害”的考慮遠(yuǎn)大于對“趨利”的考慮。利用做空獲利會(huì)令人反感，而且做空還可能受到法規(guī)的限制，因而做空現(xiàn)象相對較少發(fā)生，從而行為金融學(xué)認(rèn)為這可以解釋為什么股票價(jià)格無法降到符合其基本面的價(jià)格水平。

②過度自信：心理學(xué)發(fā)現(xiàn)人往往對自己的判斷過于自信，因此他們會(huì)按照自己的信念而不是真實(shí)情況進(jìn)行交易，行為金融學(xué)用此解釋證券市場為何有如此之大的交易量。

③社會(huì)傳染（狂熱）：對股價(jià)上升或下降的情緒傳遞給市場上其他參與人，從而使股價(jià)在這種氣氛中進(jìn)一步上升或下降，行為金融學(xué)常常用過度自信和社會(huì)傳染解釋股票市場泡沫。