第二章　金融市場

第一節　金融市場與金融工具

一、金融市場的含義與構成要素

1．金融市場的含義

金融市場是指有關主體，按照市場機制，從事貨幣資金融通、交易的場所或營運網絡。

2．金融市場的構成要素

（1）金融市場主體

金融市場主體是指在金融市場上交易的參與者，包括家庭、企業、政府、金融機構、中央銀行及監管機構。

（2）金融市場客體

金融市場客體即金融工具，是指金融市場上的交易對象或交易標的物。

①金融工具的分類

a．按期限不同：分為貨幣市場工具和資本市場工具；

b．按性質不同：分為債權憑證和所有權憑證；

c．按與實際金融活動的關系：分為原生金融工具和衍生金融工具。

②金融工具的性質

金融工具的性質包括：期限性、流動性、收益性和風險性。金融工具的期限性與收益性、風險性成正比，與流動性成反比；而流動性與收益性成反比；收益性與風險性成正比。

【例1】某種金融工具能迅速變為貨幣而不遭受損失的能力稱為（　?。?。

A．金融工具的流動性

B．金融工具的風險性

C．金融工具的期限性

D．金融工具的收益性

【答案】A

【解析】金融工具的特征：①期限性，指債務人必須歸還本金以前所經歷的時間。②流動性，指金融工具迅速變為貨幣而不致遭受損失的能力。③風險性（安全性），是指購買金融工具的本金和預期收益所具有的風險程度或其安全的保障程度。④收益率（盈利性），是指金融工具所取得的收益和本金的比率。

（3）金融市場中介

金融市場中介是指在金融市場上充當交易媒介，從事交易或促使交易完成的組織、機構或個人。它與金融市場主體的區別在于，金融市場中介參與金融市場活動的目的是獲取傭金，其本身并非真正的資金供給者或需求者。

（4）金融市場價格

金融市場價格通常表現為各種金融工具的價格。

金融市場的四個要素之間是相互聯系、相互影響的。其中，金融市場主體和金融市場客體是構成金融市場最基本的要素，是金融市場形成的基礎。金融市場中介和金融市場價格則是伴隨金融市場交易產生的，它們也是金融市場中不可或缺的構成要素，對促進金融市場的繁榮和發展具有重要意義。

【例2】（多項選擇題）關于金融市場基本要素的說法，正確的有（　?。?。

A．中央銀行僅以管理者身份進入金融市場

B．工商企業僅以籌資人身份進入金融市場

C．金融市場的交易對象是貨幣資金

D．貨幣資金的供求和金融工具的供求在方向上是相反的

【答案】CD

【解析】A項，中央銀行不僅作為金融市場的管理者，還作為市場的參與者，比如在公開市場上買賣政府債券。B項，工商企業不僅以籌資者身份進入金融市場，還以投資者身份投資其他企業的股票和債券。

二、金融市場的類型

1．按交易標的物劃分：分為貨幣市場、資本市場、外匯市場、衍生品市場、保險市場和黃金市場等。

2．按交易中介劃分：分為直接金融市場和間接金融市場。

（1）直接金融市場是指資金需求者直接向資金供給者融通資金的市場，一般指的是政府、企業等通過發行債券或股票的方式在金融市場上籌集資金。

（2）間接金融市場則是以銀行等信用中介機構作為媒介來進行資金融通的市場。

直接金融市場和間接金融市場的差別在于中介機構在交易中的地位和性質。在直接金融市場上也有中介機構，但這些機構并不作為資金的中介，而僅是充當信息中介和服務中介。

3．按交易程序劃分：分為發行市場和流通市場。

4．按有無固定場所劃分：分為有形市場和無形市場。

5．按本原和從屬關系劃分：分為傳統金融市場和金融衍生品市場。

6．按地域范圍劃分：分為國內金融市場和國際金融市場。

三、金融市場的功能

1．資金積聚功能；2．財富功能；3．風險分散功能；4．交易功能；5．資源配置功能；6．反映功能；7．宏觀調控功能

四、貨幣市場及其工具

貨幣市場是指交易期限在一年以內，以短期金融工具為媒介進行資金融通和借貸的交易市場，主要包括同業拆借市場、回購協議市場、票據市場、銀行承兌匯票市場、短期政府債券市場和大額可轉讓定期存單市場等。貨幣市場中交易的金融工具一般都具有期限短、流動性高、對利率敏感等特點，具有“準貨幣”特性。

1．同業拆借市場

同業拆借市場是指具有法人資格的金融機構或經過法人授權的金融分支機構之間進行短期資金頭寸調節、融通的市場。

（1）同業拆借市場的特點

①期限短；②參與者廣泛；③在拆借市場交易的主要是金融機構存放在中央銀行賬戶上的超額準備金；④信用拆借。

（2）同業拆借市場的功能

①調節金融機構資金，提高資金使用效率；②是中央銀行實施貨幣政策，進行金融宏觀調控的重要載體。

【例3】商業銀行從中央銀行融進資金的主要方式不包括（　?。?/p>

A．同業拆借　 

B．再貼現　 

C．回購協議　 

D．再抵押

【答案】A

【解析】我國的同業拆借是指經中國人民銀行批準進入全國銀行間同業拆借市場（以下簡稱同業拆借市場）的金融機構之間，通過全國統一的同業拆借網絡進行的無擔保資金融通行為。它是商業銀行從其他商業銀行融進資金的主要方式。

2．回購協議市場

回購協議市場是指通過證券回購協議進行短期貨幣資金借貸所形成的市場。

證券回購協議是指證券資產的持有者在賣出一定數量的證券資產的同時與買方簽訂的在未來某一特定日期按照約定的價格購回所賣證券資產的協議，實際上是以證券為質押品而進行的短期資金融通。

3．商業票據市場

商業票據是公司為了籌措資金，以貼現的方式出售給投資者的一種短期無擔保的信用憑證。商業票據是一種理想的貨幣市場工具：對于投資者，它發行期限較短，面額較大，大部分可在一級市場直接交易；對于融資者，它融資成本低、融資方式靈活，能提高公司的聲譽。

【例4】下列哪項是直接融資工具？（　  ）

A．商業票據　 

B．保險單　 

C．銀行本票　 

D．銀行券

【答案】A

【解析】按融資方式劃分，金融工具可分為直接融資工具和間接融資工具。直接融資工具包括政府的國庫券、企業債券、商業票據，公司股票等；間接融資工具包括銀行債券、銀行承兌匯票、可轉讓大額存單、人壽保險單等。

4．銀行承兌匯票市場

匯票是由出票人簽發的委托付款人在見票后或票據到期時，對收款人無條件支付一定金額的信用憑證。由銀行作為匯票的付款人，承諾在匯票到期日支付匯票金額的票據，稱為銀行承兌匯票，以此為交易對象的市場就是銀行承兌匯票市場。

銀行承兌匯票是貨幣市場上最受歡迎的一種短期信用工具，它具有以下特點：

（1）安全性高；（2）流動性強；（3）靈活性強。

5．短期政府債券市場

短期政府債券是政府作為債務人，期限在一年以內的債務憑證。

短期政府債券以國家信用為擔保，幾乎不存在違約風險，也極易變現，具有較強的流動性。同時，政府債券的收益免繳所得稅。相對于其他貨幣市場工具而言，短期政府債券的面額較小。政府發行短期政府債券，通常是為了滿足短期資金周轉的需要。除此之外，它也為中央銀行的公開市場業務提供了一種可操作的工具。

6．大額可轉讓定期存單（CDs）市場

大額可轉讓定期存單（CDs）是銀行發行的有固定面額、可轉讓流通的存款憑證，是銀行業為逃避金融法規約束而創造的金融創新工具。與傳統的定期存單相比，大額可轉讓定期存單具有以下特點：

（1）傳統定期存單記名且不可流通轉讓；大額可轉讓定期存單不記名且可流通并轉讓；

（2）傳統定期存單金額不固定由存款人決定，大額可轉讓定期存單面額固定且較大；

（3）傳統定期存單可提前支取，但會損失一些利息收入；大額可轉讓定期存單不可提前支取，只能在二級市場上流通轉讓；

（4）傳統定期存款依照期限長短有不同的固定利率；大額可轉讓定期存單的利率既有固定的，也有浮動的，一般高于同期限的定期存款利率。

五、資本市場及其工具

資本市場是融資期限在一年以上的長期資金交易市場。資本市場的交易對象主要是政府中長期公債、公司債券和股票等有價證券以及銀行中長期貸款。在我國，資本市場主要包括股票市場、債券市場和投資基金市場。

1．債券

（1）債券的概念與特征

債券是債務人依照法定程序發行，承諾按約定的利率和日期支付利息，并在約定日期償還本金的書面債務憑證。債券反映了籌資者和投資者之間的債權債務關系。

債券的特征：①償還性；②流動性；③收益性；④安全性。

（2）債券市場的含義及功能

債券市場是發行和買賣債券的市場。債券市場的功能包括：

①債券市場作為金融市場的重要組成部分，具有調劑閑散資金和籌集資金的功能；

②債券體現了收益性與流動性的統一，是資本市場上不可或缺的金融工具；

③債券市場能夠較為準確地反映發行企業的經營實力和財務狀況。同時，債券市場上的國債利率通常被視為無風險資產的利率，成為其他資產和衍生品的定價基礎；

④債券市場是中央銀行實施貨幣政策的重要載體。中央銀行通過在證券市場上買賣國債或發行中央銀行票據進行公開市場操作，對經濟進行宏觀調控。

2．股票

股票是由股份有限公司簽發的用以證明股東所持股份的憑證，它表明股票持有者對公司的部分資本擁有所有權。

3．投資基金

（1）投資基金通過發售基金份額或收益憑證，將眾多投資者分散的資金集中起來，由專業管理人員投資于股票、債券或其他金融資產，并將投資收益按投資份額分配給基金持有者。它是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，其本質是股票、債券和其他證券投資的機構化。投資基金體現了基金持有人與管理人之間的一種信托關系，是一種間接投資工具。

（2）投資基金的特征有：

①集合投資，降低成本；②分散投資，降低風險；③專業化管理。

六、外匯市場及其工具

1．外匯市場概述

外匯市場是進行外匯買賣的場所或營運網絡，是由外匯需求者、外匯供給者及買賣中介機構組成的。

2．外匯交易類型

（1）即期外匯交易，又稱現匯交易，是指在成交當日或之后的兩個營業日內辦理實際貨幣交割的外匯交易。

（2）遠期外匯交易，又稱期匯交易，是指交易雙方在成交后并不立即辦理交割，而是按照事先約定的幣種、金額、匯率、交割時間、地點等交易條件，到約定時期才進行實際交割的外匯交易。

（3）掉期交易，是指將幣種相同、金額相同但方向相反、交割期限不同的兩筆或兩筆以上的交易結合在一起進行的外匯交易，即交易者在買進或賣出某種貨幣的同時，賣出或買進同種貨幣，但兩者的交割日期不同。

七、金融衍生品市場及其工具

1．金融衍生品的概念與特征

金融衍生品又稱金融衍生工具，是從原生性金融工具（股票、債券、存單、貨幣等）派生出來的金融工具，其價值依賴于基礎標的資產。目前較為普遍的金融衍生品合約有金融遠期、金融期貨、金融期權、金融互換和信用衍生品等。

金融衍生品具有以下特征：

（1）杠桿比例高；（2）定價復雜；（3）高風險性；（4）全球化程度高。

2．金融衍生品市場的交易機制

金融衍生品市場上主要的交易形式有場內交易和場外交易兩種。

根據交易目的的不同，金融衍生品市場上的交易主體可分為套期保值者、投機者、套利者和經紀人。

3．主要的金融衍生品

（1）金融遠期：合約的雙方約定在未來某一確定日期，按確定的價格買賣一定數量的某種金融資產。屬于非標準化的合約類型，沒有固定的交易場所，自由靈活，同時也降低了流動性，加大了投資者的交易風險。包括遠期利率協議、遠期外匯合約和遠期股票合約。

（2）金融期貨：協議雙方同意在未來某一約定日期,按約定的條件買入或賣出一定標準數量的金融工具的標準化協議。

期貨合約與遠期合約的區別在于：遠期合約的交易雙方可以按各自的愿望就合約條件進行磋商；而期貨合約的交易多在有組織的交易所內進行，合約的內容有標準化的特點。

（3）金融期權：賦予合約的購買人在規定的期限內按約定價格買人或賣出一定數量的某種金融資產的權利。按照買賣方的權利與義務劃分為看漲期權和看跌期權。

（4）金融互換：兩個或兩個以上的交易者按事先商定的條件，在約定的時間內交換一系列現金流的交易形式。可分為貨幣互換、利率互換和交叉互換。

（5）信用衍生品：一種使信用風險從其他風險類型中分離出來，并從一方轉讓給另一方的金融合約。信用違約互換（CDS）是最常用的一種信用衍生產品。

【例5】金融衍生工具價值主要依據原生金融工具的（　?。┐_定。

A．當前價格　 

B．票面價格　 

C．未來價格　 

D．現期收益

【答案】C

【解析】由于衍生金融工具執行價是事先約定的，所以金融衍生工具的價值主要依據原生金融工具的未來價格確定。

第二節　利率與金融資產定價

一、利率概述

1．概念

利率是利息率的簡稱，是指利息額同借貸資本總額的比率，是借貸資本的價格。

2．分類

（1）按利率的決定方式可劃分為固定利率與浮動利率；

（2）按利率的真實水平可劃分為名義利率與實際利率；

（3）按借貸主體不同可劃分為中央銀行利率（包括再貼現、再貸款利率等）與商業銀行利率（包括存款利率、貸款利率、貼現率等）、非銀行利率（包括債券利率、企業利率、金融利率等）；

（4）按計算利率的期限單位可劃分為年利率、月利率、日利率。一般來說，年利率與月利率及日利率之間的換算公式如下：

年利率=月利率×12=日利率×360

二、單利與復利

1．單利

單利就是不論借貸期限的長短，僅按本金計算利息，上期本金所產生的利息不記入下期本金重復計算利息。單利的計算公式為：

I=P·r·n

式中，I表示利息額，P表示本金，r表示利率，n表示時間。

我國的銀行存款利息是按單利計算的。

2．復利

復利也稱利滾利，就是將每一期所產生的利息加入本金一并計算下一期的利息。復利的計算公式為：

S=P（1＋r）ⁿ

I=S-P=P[（1＋r）ⁿ-1]

式中，S表示本利和，I表示利息額，P表示本金，r表示利率，n表示時間。

一般來說，若本金為P，年利率為r，每年的計息次數為m，則n年末的終值公式為：

3．連續復利

，如果m趨于∞，則趨于e，則趨于e^rn,其中e約等于2.178。因此對于存款P，以連續復利計算n年末的終值，得到：

FV_n=P·e^rn

每年的計息次數越多，終值越大。隨計息間隔的縮短，終值以遞減的速度增加，最后等于連續復利的終值。

有關現值與終值的相關內容具體見“財會基礎知識第二章第二節貨幣的時間價值”

三、利率決定理論

1．利率的風險結構

債權工具的到期期限相同但利率卻不相同的現象稱為利率的風險結構。

影響利率風險結構的三個因素：（1）違約風險；（2）流動性；（3）所得稅因素。

【例1】利率的風險結構是指（　?。├?。

A．相同期限金融資產因風險差異而產生的相同

B．相同期限金融資產因風險差異而產生的不同

C．不同期限金融資產因風險差異而產生的相同

D．不同期限金融資產因風險差異而產生的不同

【答案】B

【解析】利率的風險結構是指具有相同的到期期限但是具有不同違約風險、流動性和稅收條件的金融工具收益率之間的相互關系。

2．利率的期限結構

（1）含義及描述

①期限結構主要討論金融產品到期時的收益與到期期限這兩者之間的關系及變化。

②描述：收益曲線有向上、水平、向下三種形狀。

（2）利率的期限結構理論

①預期理論

長期債券的利率等于在其有效期內人們所預期的短期利率的平均值，該理論認為到期期限不同的債券之所以具有不同的利率，在于在未來不同的時間段內，短期利率的預期值是不同的。

②分割市場理論

將不同到期期限的債券市場看作完全獨立和相互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他到期期限的債券的預期回報率對此毫無影響。

③流動性溢價理論

流動性溢價理論認為，長期債券的利率應當等于兩項之和，第一項是長期債券到期之前預期短期利率的平均值；第二項是隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價（稱期限溢價）。

3．利率決定理論

（1）古典利率理論

在充分就業的所得水準下，儲蓄與投資的真實數量都是利率的函數。利率決定于儲蓄與投資的相互作用。儲蓄（S）為利率（i）的遞增函數，投資（I）為利率的遞減函數。

該理論的隱含假定是，當實體經濟部門的儲蓄等于投資時，整個國民經濟達到均衡狀態，因此，該理論屬于“純實物分析”的框架。

圖2-1  儲蓄投資理論

（2）流動性偏好理論

貨幣供給（Ms）是外生變量，由央行控制。貨幣需求（L）則取決于公眾的流動性偏好,其流動性偏好的動機包括交易動機、預防動機和投機動機。

均衡利率取決于貨幣需求線與貨幣供給線的交點。

（3）可貸資金理論

借貸資金的需求包括來自某期間投資流量和該期間人們希望保有的貨幣金額；借貸資金的供給包括來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。

均衡條件為：I＋△M_D=S＋△M_S

式中：DL為借貸資金的需求；SL為借貸資金的供給；M_D為該時期內貨幣需求的改變量；M_S為該時期內貨幣供給的改變量。

可貸資金利率理論是新古典學派的利率理論，是為修正凱恩斯的“流動性偏好”利率理論而提出的?？少J資金論綜合了前兩種利率決定論，認為利率是由可貸資金的供求決定的，利率的決定取決于商品市場和貨幣市場的共同均衡。

四、金融資產定價

1．債券定價

有價證券交易價格主要依據貨幣的時間價值，即未來收益的現值確定。

（1）發行價格，通常根據票面金額發行，也可折價或溢價發行。

（2）流通轉讓價格，依不同的經濟環境決定，但有一個基本的“理論價格”，它由債券票面金額、票面利率和實際持有期限決定：

①到期一次還本付息債券

式中，P₀為債券交易價格，r為利率或貼現率，n為償還期限，S為期值或到期日本金與利息之和。

②分期付息、到期歸還本金債券

按年收益率每年付息一次：

式中，A為債券面額，Y_t為第t期的債券收益，通常為債券年收益，r為市場利率或債券預期收益率（年），n為償還期限。

市場利率（債券預期收益率）高于債券收益率（息票利率），債券為折價發行；

市場利率（債券預期收益率）低于債券收益率（息票利率），債券為溢價發行；

市場利率（債券預期收益率）等于債券收益率（息票利率），債券為平價發行。

債券期限若為永久性的，其價格確定與股票價格計算相同。

2．股票定價

（1）理論價格

股票市價<P₀，投資者可買進或繼續持有該支股票；

股票市價>P₀，投資者可賣出該支股票；

股票市價=P₀，投資者可繼續持有或拋出該支股票。

（2）股票靜態價格

股票發行價格=預計每股稅后盈利×市場所在地平均市盈率

或：

【例2】一般而言，股票價格與以下哪個因素成反方向變化？（　?。?/p>

A．匯率

B．利息率　 

C．失業率　 

D．市盈率

【答案】B

【解析】股票價格變動方向和利率調整呈反方向的原因有：①利率的上升，會增加上市公司借款成本，提高貸款難度，這樣就必然會擠占公司利潤、壓縮生產規模，導致未來股價下跌。反之亦然。②利率上升時，投資者用來評估股票價格所用的折現率也會調高，股票內在價值會因此下降，導致股票價格相應下跌；反之亦然。③利率上升時，一部分資金會從股市撤出轉而購買債券或存入銀行，從而減少股市中的資金流通量，這種股市“失血”會導致股市下跌。反之亦然。

3．資產定價理論

（1）有效市場理論

有效市場假說認為：如果資產價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場是有效率的；如果信息傳播緩慢，投資者對信息做出反應需要一定時間，那么價格可能偏離所能得到的全部信息所反映的價值。

①弱式有效市場

當前價格完全反映了過去的信息，當前的價格變動不包含未來價格變動的信息，不能預測市場的價格變化。

②半強式有效市場

當前的證券價格，反映了所有有關證券能公開獲得的信息，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。

③強式有效市場

一種極端或理想的情況，投資者能得到的所有信息均反映在證券價格上，任何信息，包括私人或內幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。

（2）資本資產定價理論

假定：投資者根據預期收益率和標準差來評價其投資組合；投資者總是追求投資者效用的最大化；投資者是厭惡風險的；存在可以按無風險利率借進或借出任意數額的無風險資產；稅收和交易費用均忽略不計。

①資本市場線（Capital Market Line，簡稱CML）

將無風險資產和市場組合相連所形成的射線。其中市場組合是指由所有證券構成的組合，在這個組合中，每一種證券的構成比例等于該證券的相對市值。在均衡狀態，資本市場線（CML）表示對所有投資者而言是最好的風險收益組合。資本市場線CML的公式為：

式中，E（r_p）和σ_p分別表示任意有效投資組合的預期收益率和標準差，r_f為無風險收益率，E（r_M）和σ_M分別表示市場投資組合的預期收益和標準差。

由上式，可得風險溢價的決定公式

圖2-2  資本市場線

②證券市場線

證券市場線進一步說明了單個風險資產的收益與風險之間的關系，公式為：

用于衡量單個證券風險的是它的β值，公式為：

圖2-3  證券市場線

資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）的公式為：

它表明，單個證券i的預期收益率等于兩項的和：無風險資產的收益率r_f與證券i的風險收益

。

投資組合的預期收益率是各組合證券預期收益率的加權平均數，組合的β系數則是個別股票的β系數的加權平均數，其權數都等于各種證券在投資組合中的比例。