第5章　利率行為[視頻講解]

5.1　復習筆記

1．資產需求的決定因素

資產是儲藏價值的一種財產。要決定是否購買或持有某一種資產還是另外一種資產，必須考慮以下因素：

①財富，即個人持有的所有資源，包括所有資產。其他因素不變，財富的增長會提高資產需求量。

②一種資產相對于其他可替代資產的預期回報率（即預期下個階段的回報率）。某種資產預期回報率相對于其他資產上升，在其他情況不變的條件下，對該資產的需求量上升。

③一種資產相對于其他可替代資產的風險（與回報相關的不確定性）。在其他條件不變的情況下，如果某種資產相對于其他資產風險上升，其需求量將會下降。

④相對于其他可替代資產的流動性（某種資產變現的難易和快慢程度）。某種資產相對于其他資產流動性越高，在其他條件不變的情況下，就越受歡迎，其需求量也就越大。

資產需求理論認為：在其他因素不變的情況下，某一資產的需求量與財富、相對于其他資產的預期收益率以及相對于其他資產的流動性正相關，與相對于其他資產的風險負相關。

表5-1　收入或財富、預期回報率、風險和流動性變動對資產需求量的影響

注：表中僅討論了各種變量上升時的情況。變量下降時的情形結果與討論正好相反。

2．可貸資金理論

（1）債券市場及其均衡

圖5-1　債券價格與債券市場均衡

可貸資金理論根據債券市場的供求均衡分析利率水平的決定。按照一般的供求分析方法，在其他經濟變量保持不變的前提下，當債券價格上升時，債券需求量減少而債券供給量增加；當債券價格下降時，債券需求量增加而債券供給量減少。

如圖5-1所示，債券需求曲線向下傾斜，表明在其他變量不變的前提下，債券需求量隨著債券價格的上升而減少；債券供給曲線向上傾斜，表明在其他變量不變的前提下，債券供給量隨著債券價格的上升而增加；債券市場在需求曲線和供給曲線的交點實現均衡，E點為均衡點，P₀為均衡價格，Q₀為均衡債券數量。如果債券價格定得偏高，即P₁＞P₀的情形，此時A點的債券需求量為OQ₁，而B點的債券供給量為OQ₂，在這一價格水平上，OQ₂＞OQ₁，即存在債券的超額供給，人們希望拋售的債券數量多于人們愿意購買的債券數量，因此債券價格將會下跌；反之，如果債券價格定得偏低，即P₂＜P₀的情形，此時C點的債券供給量為OQ₃，而D點的債券需求量為OQ₄，在這一價格水平上，OQ₄＞OQ₃，即存在債券的超額需求，人們愿意購買的債券數量多于人們希望拋售的債券數量，因此債券價格將會上升。無論在哪種情形下，隨著債券價格從P₁（或P₂）趨向P₀，債券的超額供給（或超額需求）將會逐步減少，直至債券價格回到均衡水平P₀，債券供給量與債券需求量相等，債券市場實現均衡。

圖5-2　利率與債券市場均衡

（2）利率與債券市場均衡

由于債券價格與按照到期收益率衡量的利率水平負相關，因此，可以建立債券需求量和債券供給量與利率水平之間的關系，進而描述出債券市場的供求曲線及其均衡。如圖5-2所示，圖中債券需求曲線向上傾斜，表明在其他變量不變的前提下，債券需求量隨著利率水平的上升而增加；債券供給曲線向下傾斜，表明在其他變量不變的前提下，債券供給量隨著利率水平的上升而減少；債券市場在需求曲線和供給曲線的交點實現均衡，E點為均衡點，i₀為均衡利率，Q₀為均衡債券數量。如果利率低于均衡利率，即i₁＜i₀（等價于P₁＞P₀）的情形，此時A點的債券需求量為OQ₁，而B點的債券供給量為OQ₂，在這一利率水平上，OQ₀＞OQ₁，即存在債券的超額供給，人們希望拋售的債券數量多于人們愿意購買的債券數量，因此債券價格將會下跌而利率則會上升；反之，如果利率高于均衡利率，即i₂＞i₀（等價于P₂＜P₀）的情形，此時C點的債券供給量為OQ₃，而D點的債券需求量為OQ₄，在這一價格水平上，OQ₄＞OQ₃，即存在債券的超額需求，人們愿意購買的債券數量多于人們希望拋售的債券數量，因此債券價格將會上升而利率則會下降。在無論在哪種情形下，隨著利率水平從i₁（或i₂）趨向i₀，債券的超額供給（或超額需求）將會逐步減少，直至利率回到均衡水平i₀，債券供給量與債券需求量相等，債券市場實現均衡。

（3）可貸資金模型、利率與債券市場均衡

圖5-2盡管描述了均衡利率的決定，但卻與傳統的供求分析不相吻合。為了解決這一問題，可貸資金模型試圖對供求曲線和橫軸進行重新定義。債券的發行人之所以發行債券，是需要從債券的購買者那里獲得貸款，即債券供給等價于可貸資金需求（L^d），從而債券供給曲線描述了利率水平與可貸資金需求量之間的關系；同理，債券的購買者之所以能夠購買債券，是愿意提供閑置的可貸資金，即債券需求等價于可貸資金供給（L^s），從而債券需求曲線描述了利率水平與可貸資金供給量之間的關系。如果以橫軸表示可貸資金量，縱軸表示利率水平，那么，圖5-3使用可貸資金這一術語描述了債券市場的均衡。這也是上述分析被稱為可貸資金模型的原因之所在。值得注意的是，無論是用債券供求還是可貸資金進行分析，結果都是一樣的。

圖5-3　可貸資金模型、利率與債券市場均衡

3．供求曲線的位移及其影響因素

對于上述債券價格（或利率）變動導致的需求量（或供給量）的變動，稱之為沿需求曲線（或供給曲線）的移動；與此同時，在每個給定的債券價格（或利率水平）上，對于其他外生因素的變化導致的需求量（或供給量）的變動，稱之為需求曲線（或供給曲線）本身的移動。當某些因素發生變化引起需求曲線或供給曲線移動時，相應的會有一個新的均衡利率。

（1）債券需求曲線的位移及其影響因素

根據資產需求理論，影響資產需求的因素主要有財富、預期收益率、風險、流動性。在每個給定的債券價格（或利率水平）上，上述每個因素的變化都會導致債券需求量的變化，從而使需求曲線發生位移。如果用符號↑代表上升或增加，用符號↓代表下降或減少，用符號→代表因果關系，意味著“導致”，那么，上述因素對債券需求曲線的位移的影響如下：

①財富量（W）。經濟擴張階段→國民收入Y↑→W↑→B^d↑→債券需求曲線向右移動；經濟衰退時期→Y↓→W↓→B^d↓→債券需求曲線向左移動。儲蓄傾向提高→W↑→B^d↑→債券需求曲線向右移動；儲蓄傾向下降→W↓→B^d↓→債券需求曲線向左移動。

②預期收益率（R^e）。對于長期債券而言，預期收益率與利率之間存在很大不同。由于利率水平與債券價格負相關，因此，利率水平的變化會導致資本利得（損失）和收益率的變化。如果預期未來利率上升，即i^e↑→R^e_b↓→B^d↓→債券需求曲線向左移動；如果預期未來利率下降，即i^e↓→R^e_b↑→B^d↑→債券需求曲線向右移動。同理，替代資產（如股票）預期收益率R^e_s↑→S^d↑→B^d↓→債券需求曲線向左移動；R^e_s↓→S^d↓→B^d↑→債券需求曲線向右移動。此外，預期通貨膨脹率π^e↑→R^e_b↓→B^d↓→債券需求曲線向左移動；π^e↓→R^e_b↑→B^d↑→債券需求曲線向右移動。

③風險（R）。債券價格易變性↑→R^b↑→B^d↓→債券需求曲線向左移動；債券價格易變性↓→R^b↓→B^d↑→債券需求曲線向右移動。同理，替代資產（如股票S）價格易變性↑→R^s↑→S^d↓→B^d↑→債券需求曲線向右移動；替代資產價格易變性↓→R^s↓→S^d↑→B^d↓→債券需求曲線向左移動。

④流動性（L）。債券市場流動性L^b↑→B^d↑→債券需求曲線向右移動；L^b↓→B^d↓→債券需求曲線向左移動。同理，替代資產流動性L^s↑→S^d↑→B^d↓→債券需求曲線向左移動；L^s↓→S^d↓→B^d↑→債券需求曲線向右移動。

（2）債券供給曲線的位移及其影響因素

在每個給定的債券價格（或利率水平）上，投資機會的預期利潤率、預期通貨膨脹率以及政府行為等因素的變化會使債券供給量發生變化，進而導致債券供給曲線的位移。

①投資機會的預期利潤率。經濟擴張階段→投資機會的預期利潤率↑→L^d↑→B^s↑→債券供給曲線向右移動；經濟衰退階段→投資機會的預期利潤率↓→L^d↓→B^s↓→債券供給曲線向左移動。

②預期通貨膨脹率（π^e）。π^e↑→實際利率i′（i′=i-π^e）↓→L^d↑→B^s↑→債券供給曲線向右移動；π^e↓→i′↑→L^d↓→B^s↓→債券供給曲線向左移動。

③政府行為。財政赤字D↑→赤字融資F↑→B^s↑→債券供給曲線向右移動； D↓→F↓→B^s↓→債券供給曲線向左移動。

4．均衡利率的決定

將上述影響供求曲線位移的因素結合起來，可以分析均衡利率的決定。

（1）預期通貨膨脹率的變動

假定債券需求曲線B^d₁與債券供給曲線B^s₁最初相交于E點，均衡利率水平為i₀。在圖5-4中，如果預期通貨膨脹率上升，那么從債券需求曲線的位移來看，π^e↑→R^e_b↓→B^d↓→債券需求曲線從B^d₁向左移動到B^d₂；就債券供給曲線的位移而言，π^e↑→i′↓→L^d↑→B^s↑→債券供給曲線從B^s₁向右移動到B^s₂。B^d₂與B^s₂相交于新的均衡點F，利率水平從i₀上升至i₁。均衡債券數量是增加還是減少則取決于供給曲線和需求曲線位移幅度的相對大小。因此，可以得到費雪效應（Fisher effect）的基本結論：π^e↑→i↑，即名義利率會隨著預期通貨膨脹率的上升而上升。

圖5-4　預期通貨膨脹率與均衡利率的決定

圖5-5　經濟周期與均衡利率的決定

（2）經濟的周期性波動

假定債券需求曲線B^d₁與債券供給曲線B^s₁最初相交于E點，均衡利率水平為i₀。假定經濟周期處于擴張階段，在圖5-5中，從債券需求曲線的位移來看，經濟擴張→Y↑→W↑→B^d↑→債券需求曲線從B^d₁向右移動到B^d₂；就債券供給曲線的位移而言，經濟擴張→投資機會的預期利潤率↑→L^d↑→B^s↑，而且經濟擴張時，財政赤字D↑→赤字融資F↑→B^s↑，從而使債券供給曲線從B^s₁向右移動到B^s₂。B^d₂與B^s₂相交于新的均衡點F，利率水平從i₀上升至i₁，均衡債券數量從Q₀增加到Q₁。盡管利率水平是上升還是下降取決于供給曲線和需求曲線位移幅度的相對大小，然而實證研究的結果卻表明利率是順周期變動的，即在經濟擴張階段上升而在經濟衰退時期下降。

5．流動性偏好模型

（1）貨幣市場及其均衡

在流動性偏好模型中，凱恩斯假定作為財富貯藏手段的資產包括貨幣（M）和債券（B）兩種類型。一方面，經濟中的財富總量必定等于債券總量和貨幣總量之和，即W=B^s+M^s；另一方面，投資者購買資產的數量必須受財富總量的約束。因此，在資源不閑置的前提下，人們的債券需求量和貨幣需求量必定等于財富總量，即W=B^d+M^d。將上述二式聯立并進行整理，可以得到下列結果：

上式表明，如果貨幣市場處于均衡狀態（即M^d=M^s），那么債券市場也處于均衡狀態（即B^s=B^d）。因此，可貸資金模型與流動性偏好模型在分析均衡利率的決定方面應該有異曲同工之妙。實際上，在大多數情況下，兩種理論模型得出的預測結果大體相同。

凱恩斯的流動性偏好模型根據貨幣市場的均衡分析利率水平的決定。該模型使用的貨幣概念包括通貨與支票存款賬戶，并假定貨幣的報酬率為零，貨幣的惟一替代資產債券的預期收益率用利率水平i來衡量，即R^e_b=i。在其他條件不變的前提下，根據資產需求理論，資產需求量與預期收益率正相關，于是有i↑→R^e_b↑→B^d↑→貨幣需求M_d↓；反之，i↓→R^e_b↓→B^d↓→M_d↑。

圖5-6　貨幣市場供求及其均衡

在圖5-6中，橫軸代表貨幣量，縱軸代表利率水平。為了使分析簡化，我們假定貨幣供給完全由中央銀行控制，那么貨幣供給曲線是一條與橫軸垂直的直線。因此，貨幣需求曲線向右下傾斜，表明貨幣需求量隨著利率水平的上升而減少。貨幣市場在貨幣需求曲線M^d和貨幣供給曲線M^s的交點實現均衡，E點為均衡點，i₀為均衡利率，M₀為均衡貨幣量。與債券市場一樣，貨幣市場同樣也有趨于均衡的趨勢。如果利率高于均衡利率，即i₁＞i₀的情形，此時A點的貨幣需求量為OM₁，而B點的貨幣供給量為OM₀，在這一利率水平上，OM₀＞OM₁，即存在貨幣的超額供給，人們希望將持有的多余貨幣數量購買債券，因此債券價格將會上升而利率水平下降；反之，如果利率低于均衡利率，即i₂＜i₀的情形，此時C點的貨幣供給量為OM₀，而D點的貨幣需求量為OM₂，在這一價格水平上，OM₂＞OM₀，即存在貨幣的超額需求，人們希望拋售部分債券以滿足貨幣需求，因此債券價格將會下跌而利率水平則會上升。無論在哪種情形下，隨著利率水平從i₁（或i₂）趨向i₀，貨幣的超額供給（或超額需求）將會逐步減少，直至利率回到均衡水平i₀，貨幣供給量與貨幣需求量相等，貨幣市場實現均衡。

（2）貨幣供求曲線的位移及其影響因素

①貨幣需求曲線的位移及其影響因素。在流動性偏好模型中，導致貨幣需求曲線發生位移的主要有兩個因素：

a．收入水平。在其他條件都相同的前提下，經濟擴張→Y↑→W↑→M^d↑→貨幣需求曲線向右移動；經濟衰退→Y↓→W↓→M^d↓→貨幣需求曲線向左移動。

b．價格水平。在其他條件都相同的前提下，價格水平P↑→如果名義貨幣量M不變，實際貨幣余額M/P↓→如果M/P不變，則要求M↑→M^d↑→貨幣需求曲線向右移動；反之，P↓→如果M不變，M/P↑→如果M/P不變，則要求M↓→M^d↓→貨幣需求曲線向左移動。

②貨幣供給曲線的位移及其影響因素。根據前述的簡化假定，如果貨幣供給完全由中央銀行控制，那么，中央銀行的貨幣政策是導致貨幣供給曲線發生位移的基本因素。在其他條件都相同的前提下，擴張性貨幣政策→M^s↑→貨幣供給曲線向右移動；緊縮性貨幣政策→M^s↓→貨幣供給曲線向左移動。

（3）均衡利率的決定

將上述影響供求曲線位移的因素結合起來，可以分析均衡利率的決定。

①收入水平的變動。假定貨幣需求曲線M^d₁與貨幣供給曲線M^s最初相交于E點，均衡利率水平為i₀。假定經濟周期處于擴張階段，在圖5-7中，經濟擴張→Y↑→W↑→M^d↑→貨幣需求曲線從M^d₁向右移動到M^d₂。如果貨幣供給保持不變，M^d₂與M^s相交于新的均衡點F，利率水平從i₀上升至i₁，均衡貨幣量為M₀保持不變。因此，在經濟擴張時期，在其他經濟變量保持不變的前提下，利率水平隨著收入的增加而上升。

圖5-7　收入水平變動與均衡利率

圖5-8　價格水平變動與均衡利率

②價格水平的變動。假定貨幣需求曲線M^d₁與貨幣供給曲線M^s最初相交于E點，均衡利率水平為i₀。在圖5-8中，如果價格水平上升，那么有價格水平P↑→如果名義貨幣量M不變，實際貨幣余額M/P↓→如果M/P不變，則要求M↑→M^d↑→貨幣需求曲線從M^d₁向右移動到M^d₂。如果貨幣供給保持不變，M^d₂與M^s相交于新的均衡點F，利率水平從i₀上升至i₁，均衡貨幣量為M₀保持不變。因此，如果其他經濟變量保持不變，利率水平隨著價格水平的上升而上升。

圖5-9　貨幣供給增加與均衡利率

③貨幣供給的變動。假定貨幣需求曲線M_d與貨幣供給曲線M^s₁最初相交于E點，均衡利率水平為i₀。如果中央銀行實施擴張性的貨幣政策，那么在圖5-9中，貨幣供給的增加使貨幣供給曲線從M^s₁向右移動到M^s₂。M^d與M^s₂相交于新的均衡點F，利率水平從i₀下降至i₁，均衡貨幣量從M₁增加到M₂。因此，如果其他經濟變量保持不變，貨幣供給增加會使利率水平下降，這一作用稱為貨幣供給增加的流動性效應。

與此相反，如果放松了“其他條件不變”的假定，那么貨幣供給增加導致的收入效應、價格水平效應和通貨膨脹預期效應會使利率水平上升。從而利率水平最終到底是上升還是下降取決于上述四種效應的大小以及發揮作用時滯的長短。圖5-10列出了三種可能的情況，分別描述了當貨幣供給增長率在T時刻開始上升時利率的不同反應。

a．圖5-10（a）描繪的是流動性效應大于其他效應時的情況，利率從T時的i1降至最后的i2。流動性效應開始時很快就發生作用，導致利率下降。隨著時間的推移，其他效應開始發揮相反的作用。但由于流動性效應大于其他效應，利率不會重新上升，恢復到其原來的水平。

b．圖5-10（b）中，流動性效應小于其他效應，因為隨著預期通貨膨脹率緩慢向上調整，預期通貨膨脹率效應開始慢慢地發揮作用。一開始，流動性效應使得利率下調。此后，收入、物價水平和預期通貨膨脹率效應開始拉動利率向上。由于這些效應占主導地位，利率最終超過初始利率水平，上升至i2。從短期來看，貨幣供給的增加使得利率下降，但最終利率會向上攀升并超過其最初的水平。

圖5-10　在一段時間內對貨幣供給增長率提高的反應

c．圖5-10（c）中，預期通貨膨脹率效應占據了支配地位，因為人們在貨幣供給增加后，立刻調高了自己的通貨膨脹率預期。預期通貨膨脹率效應馬上超過了流動性效應，利率立刻開始上升。一段時間以后，收入效應和物價水平效應也開始發揮作用，利率會上升得更高，最后的結果是利率較初始水平有了顯著的提高。這一結果清楚地表明，應該通過減少貨幣供給而不是增加貨幣供給來壓低利率水平。

應用：經濟政策制定者的一個很重要的任務就是辨明這三種情況哪個更接近現實。如果想要降低利率，當流動性效應超過了其他效應時，就需要增加貨幣供給，如圖5-10（a）所示；如果人們立刻調高了自己的通貨膨脹率預期，其他效應馬上超過了流動性效應，則減少貨幣供給更為合適，如圖5-10（c）所示；如果其他效應超過了流動性效應，而預期通貨膨脹率調整緩慢，如圖5-10（b）所示。選擇增加貨幣供給還是減少貨幣供給則取決于更關注短期影響還是長期影響。但是，實證研究表明，收入效應、物價水平效應和預期通貨膨脹率效應比流動性效應的作用要大，因而貨幣供給增長率的上升會導致利率的上升而不是下降。