第3章　證券是如何交易的

3.1　復習筆記

1．證券發行

（1）基本概念

①一級市場與二級市場

一級市場是指證券的發行市場。二級市場是指已發行債券的流通轉讓市場。

②首次公開發行與再次發行

一級市場中普通股的發行方式有兩種：首次公開發行和再次發行。

a．首次公開發行是指將要上市的公司首次向公眾發行股票的行為。

b．再次發行是指已上市公司再次發行股票的行為。

③公開發行與私募

一級市場中債券的發行方式分為兩種：公開發行和私募。

a．公開發行指向廣大投資者發行新債券的行為，因此這些債券可以在二級市場上交易。

b．私募指向一家或幾家機構投資者發行新債券的行為，這些機構投資者通常會將債券持有至到期。

（2）投資銀行與承銷

①承銷與承銷辛迪加

a．承銷是指投資銀行代理證券發行者銷售證券。

b．承銷辛迪加是指發行數量很大時由多家投資銀行組成的承銷銀團。

②包銷與代銷

a．包銷是指承銷商以低于發行定價的價格把公司發行的股票全部買進，再轉賣給投資者，這樣承銷商就承擔了在銷售過程中股票價格下跌的全部風險。承銷商所得到的買賣差價是對承銷商所提供的咨詢服務以及承擔包銷風險的補償。

b．代銷是指承銷商許諾盡可能多地銷售股票，但不保證能夠完成預定銷售額，任何沒有出售的股票可退給發行公司。這樣，承銷商不承擔風險，僅收取服務費用。

③暫擱注冊

美國證券與交易委員會通過的415規則允許公司在證券初次注冊后的兩年時間內，完成證券注冊并可以逐漸向公眾銷售證券。由于該證券已經被注冊，僅補充少量文件報告就可以銷售證券。另外，證券能夠在不必花費大量籌資成本的情況下進行少量的銷售。這些證券已被“放上貨架”，準備發行，因而稱暫擱注冊。

（3）首次公開發行

①路演和預約

a．路演是指投資銀行在證券與交易委員會評審過注冊登記表和發放初步募股說明書之后，在全國范圍內組織廣為傳播有關即將進行發行的信息的過程。路演的目的：吸引潛在的投資者，為他們提供有關信息；為發行公司和承銷商收集證券出售價格的信息。

b．預約是指大量的投資者在股票發行之前與承銷商商談他們購買首次公開發行證券的意向。統計潛在投資者的過程稱為預約準備。預約可以為發行公司提供有價值的信息，因為大機構投資者時常對證券市場的需求、發行公司的前景、競爭者情況具有敏銳的洞察力。

②首次公開發行的折價

首次公開發行的折價是指首次公開發行的價格通常是偏低的，股票在公開證券市場交易的當天經常發生價格暴漲。

③首次公開發行的成本

首次公開發行的直接成本通常約為籌資總額的7%，而首次公開發行的偏低定價可以看作是另一種成本。

2．證券交易

（1）市場的類型

①直接搜尋市場

直接搜尋市場是組織性最差的市場，市場上的買方和賣方需要直接相互搜尋。

②經紀人市場

經紀人市場的組織性僅優于直接搜尋市場。在交易活躍的市場中，經紀人發現為買方和賣方提供搜尋服務是有利可圖的。

③交易商市場

當某類特定資產的交易活動日益頻繁時，交易商市場便誕生了。專于某類資產的交易商用自己的賬戶買入這類資產，而后再從他們的存貨中賣出這類資產，從中賺取利潤，交易商的買賣差價即為利潤來源。

④拍賣市場

拍賣市場是組織性最強的市場，所有的交易者都聚集在同一場所進行交易。相對于交易商市場而言，拍賣市場的優勢之一是無須在交易商中尋找最優的交易價格，從而節省了買賣價差。

（2）交易指令的類型

①市場委托指令

市場委托指令是按照當前市價立刻完成交易的買賣指令。

②限價指令

限價指令是指投資者委托經紀人按他規定的價格，或比限定價格更有利的價格買賣證券。具體地說，對于限價買進委托，成交價只能低于或等于限定價格；對于限價賣出委托，成交價只能高于或等于限定價格。

③止損指令

止損指令是指投資者委托經紀人在證券價格上升到或超過指定價格時按市價買進證券，或在證券價格下跌到或低于指定價格時按市價賣出證券的一種限制性指令。

（3）交易機制

一般而言，美國有三大交易系統：場外交易商市場、電子通信網絡和正規的交易所。

①交易商市場

成千上萬的經紀人在證券交易委員會注冊成為證券交易商，交易商報出其所期望的證券買賣價格，然后經紀人聯系報價最具吸引力的交易商執行交易。

②電子通信網絡

電子通信網絡允許參與者通過計算機網絡發出市場委托指令和限價指令，所有參與者都可以查看限價指令簿。其優勢在于：

a．直接撮合交易，消除了買賣價差；

b．電子通信網絡執行交易的速度非常快；

c．電子通信網絡使投資者可以匿名交易。

③特定經紀商

特定經紀商為一家或多家公司的股票“做市”。這項工作要求他們充當經紀人或交易者的角色。

特定經紀商的功能：

a．特定經紀商系統形成一個拍賣市場，所有的買賣指令集中于一點，而最有力的指令贏得交易機會，特定經紀商僅起到了方便交易的作用；

b．特定經紀商另以一個交易者的身份維持一個“公平有序的股票市場”，即要求其通過動用存貨買賣股票來保持市場的有序運行。

c．特定經紀商的存在有利于避免擴大價差，原因在于：

首先，他們收入的源泉之一是以買賣報價基礎上所完成的頻繁交易，買賣報價的價差就是他們的盈利。過大的價差將使特定經紀商的報價與其他交易者提供的限價指令相比沒有了競爭性。

其次，特定經紀商必須為市場提供具有連續性價格，所以他們不能利用過大的買賣價差來保護自身利益。

特定經紀商的收入來源于兩個渠道：一是充當經紀商執行交易委托而獲得的傭金，二是買賣證券的買賣報價價差。

（4）結算

自1995年6月起，在美國交易所里完成的指令必須在3個工作日內完成結算。這個要求常被稱為T+3，表示交易日期加上3天，在這段時間內，買方必須支付現金，賣方必須向經紀商交付股票，經紀商再將股票交給買方的經紀商。

清算所的工作使結算更為簡單。每日的交易量及交易成員委托的交易凈額都被記錄下來，這樣，每位成員只需轉讓或接收當天出售或購買的股票凈額。各個成員只需與清算所進行結算，而不必和與自己進行交易的公司進行結算。

3．美國證券市場

（1）納斯達克股票市場

納斯達克股票市場是美國最大的交易商市場，目前包括約3200家上市公司和三種報價系統：

①納斯達克全球選擇市場涵蓋了1000多家規模最大、交易最活躍的公司；

②納斯達克全球市場涵蓋的是第二層級的公司；

③納斯達克資本市場涵蓋的是第三層級的公司。

（2）紐約證券交易所

紐約證券交易所是美國最大的股票交易所，是最主要的專家做市商市場。

（3）電子通信網絡

電子通信網絡是一個直接聯系買方和賣方的私人計算機網絡。

（4）全美市場體系

全美市場體系規則要求投資者的交易指令必須以最優價格立即執行，即便該價格是其他市場報出的。制定市場交易規則旨在提高交易速度，并促進競爭性股票市場的一體化。

（5）債券交易

2006年，紐約證券交易所獲批將其債券交易系統的交易范圍擴大到包括紐約證券交易所上市公司發行的債務。

4．其他國家的市場結構

（1）倫敦股票交易所

倫敦股票交易所專為交易額大、流動性強的證券引入了一套被稱為股票交易所交易系統的電子交易系統，這是一種類似于電子通信網絡的電子清算系統，該系統通過計算機網絡提交買賣指令，并自動執行可以撮合的指令。

（2）泛歐證券交易所

泛歐證券交易所使用電子交易系統進行交易，該系統被稱為新報價系統，實現了指令傳送和執行的全自動化。投資者可以直接輸入指令而無須聯系其經紀人。如果發送到該系統的指令恰好可以與限價指令簿中的指令撮合，交易會立即執行；若無法撮合，該指令就會被納入最新成交簿。

（3）東京證券交易所

按資本市值來衡量，東京證券交易所是世界上最大的交易所之一。東京證券交易所中兩個最主要的股票市場指數分別是日經225指數和TOPIX指數。225指數是涵蓋225家上層日本公司股票的價格加權平均指數，TOPIX指數是涵蓋第一板塊公司股票的市值加權指數。

（4）股票市場的全球化和并購

越來越多的交易者把股票市場當做連接他們與其他交易者的計算機網絡，而且對交易者在全球范圍內選擇交易證券的限制也越來越寬松。在這種背景下，由交易所提供一種廉價、高效的執行指令和清算的交易機制變得越來越重要，這也證明了建立國際聯盟可以使跨國交易成為可能，并且可以享受規模經濟效應。

5．交易成本

（1）經紀人傭金

個體經紀人有兩種形式：綜合服務經紀人和折扣經紀人。綜合服務經紀人提供各種服務，常被稱為業務經管人或財務顧問。除了執行指令、妥善保管證券、增加保證金貸款及促進賣空外，通常他們還提供投資決策的信息與建議。

折扣經紀人提供“無附加內容”的服務。他們買賣并妥善保管證券、提供保證金貸款、促進賣空，這就是他們全部的服務。他們提供的惟一信息是有關證券的價格行情。

（2）隱含費用

①交易商的買賣差價：當經紀人同時也是被交易證券的交易商，那么他不會收取傭金而是獲得全部買賣差價。

②當投資者愿意交易的股票數量超過了交易商愿意以公布的買價或賣價交易的數量，投資者就不得不在價格上做出一定的讓步，這可以看作一種隱含費用。

（3）在線交易

在線經紀公司可以提供更廉價的交易。

6．保證金購買和賣空

（1）保證金購買

保證金購買又稱為“信用交易”，是指對市場行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金，由經紀人墊付其余價款，為他買進指定證券。

聯邦儲備系統理事會規定了用保證金貸款購買股票的上限，當前的保證金要求比例是50%，即購買價款中至少50%是現金支付，剩下的可以借款。

（2）賣空交易

賣空交易是指對市場行情看跌的投資者本身沒有證券，就向經紀人交納一定比率的初始保證金（現金或證券）借入證券，在市場上賣出，并在未來買回該證券還給經紀人。

交易所規定賣空的收益必須保留在經紀人的賬戶中，賣空者不能用這筆資金再進行投資。在賣空期間，賣空者還必須向經紀人追加保證金以填補股價上漲帶來的損失。

7．證券市場監管

（1）政府監管

美國政府通常以制定法令的形式對證券市場交易進行監管和制約。兩個主要的法律為1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》。

除聯邦監管之外，證券交易還要遵守所在州的法律，這些由各州制定的關于證券交易的法律被統稱為藍天法。

（2）自律

最主要的自律機構是金融行業監管局，它是美國最大的監管證券公司的非政府監管機構。其主要任務是保護投資者和維護市場公正，包括檢查證券公司，制定并實施證券交易方面的規定，為投資者和注冊公司管理爭議解決論壇。除交易所的自律監管外，投資專業人員協會也具有自律約束的職能。

（3）薩班斯-奧克斯利法案

美國國會于2002年頒布了《薩班斯-奧克斯利法案》，該法案的主要改革內容如下：

①成立一個上市公司會計監管委員會以監督上市公司的審計。

②公司董事會的審計委員會中必須包含獨立的財務專家。

③首席執行官和首席財務官必須親自保證其披露的財務報表在所有重大方面真實反映了公司的經營成果和財務狀況。若這些財務報表具有誤導性，他們個人將受到處罰。遵守公認會計準則固然重要，但這在會計實務中是遠遠不夠的。

④審計師不再為客戶提供除審計外的服務，以避免從咨詢服務中獲取利益影響審計的質量。

⑤董事會中必須包含獨立董事，必須定期召開管理層不參加的董事會會議（這樣可以避免管理層妨礙或影響討論）。

（4）停板制度

改革監管制度的建議之一就是要求建立停板制度，以便在市場極度波動時期減緩或停止交易。目前使用的停板制度有：①停止交易；②停板上下限。

設計停板制度隱含的理念：在股價劇烈波動的時段暫時停止交易可以緩解導致價格極端波動的信息不對稱問題。

（5）內幕交易

禁止內幕交易是監管的重要內容之一。任何利用內幕信息進行證券交易的行為都是違法的，內幕信息是指由高管人員、董事或大股東掌握的還未向公眾披露的信息。