第3章　證券是如何交易的

3.1　復(fù)習(xí)筆記

1．證券發(fā)行

（1）基本概念

①一級市場與二級市場

一級市場是指證券的發(fā)行市場。二級市場是指已發(fā)行債券的流通轉(zhuǎn)讓市場。

②首次公開發(fā)行與再次發(fā)行

一級市場中普通股的發(fā)行方式有兩種：首次公開發(fā)行和再次發(fā)行。

a．首次公開發(fā)行是指將要上市的公司首次向公眾發(fā)行股票的行為。

b．再次發(fā)行是指已上市公司再次發(fā)行股票的行為。

③公開發(fā)行與私募

一級市場中債券的發(fā)行方式分為兩種：公開發(fā)行和私募。

a．公開發(fā)行指向廣大投資者發(fā)行新債券的行為，因此這些債券可以在二級市場上交易。

b．私募指向一家或幾家機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行新債券的行為，這些機(jī)構(gòu)投資者通常會將債券持有至到期。

（2）投資銀行與承銷

①承銷與承銷辛迪加

a．承銷是指投資銀行代理證券發(fā)行者銷售證券。

b．承銷辛迪加是指發(fā)行數(shù)量很大時由多家投資銀行組成的承銷銀團(tuán)。

②包銷與代銷

a．包銷是指承銷商以低于發(fā)行定價的價格把公司發(fā)行的股票全部買進(jìn)，再轉(zhuǎn)賣給投資者，這樣承銷商就承擔(dān)了在銷售過程中股票價格下跌的全部風(fēng)險。承銷商所得到的買賣差價是對承銷商所提供的咨詢服務(wù)以及承擔(dān)包銷風(fēng)險的補(bǔ)償。

b．代銷是指承銷商許諾盡可能多地銷售股票，但不保證能夠完成預(yù)定銷售額，任何沒有出售的股票可退給發(fā)行公司。這樣，承銷商不承擔(dān)風(fēng)險，僅收取服務(wù)費用。

③暫擱注冊

美國證券與交易委員會通過的415規(guī)則允許公司在證券初次注冊后的兩年時間內(nèi)，完成證券注冊并可以逐漸向公眾銷售證券。由于該證券已經(jīng)被注冊，僅補(bǔ)充少量文件報告就可以銷售證券。另外，證券能夠在不必花費大量籌資成本的情況下進(jìn)行少量的銷售。這些證券已被“放上貨架”，準(zhǔn)備發(fā)行，因而稱暫擱注冊。

（3）首次公開發(fā)行

①路演和預(yù)約

a．路演是指投資銀行在證券與交易委員會評審過注冊登記表和發(fā)放初步募股說明書之后，在全國范圍內(nèi)組織廣為傳播有關(guān)即將進(jìn)行發(fā)行的信息的過程。路演的目的：吸引潛在的投資者，為他們提供有關(guān)信息；為發(fā)行公司和承銷商收集證券出售價格的信息。

b．預(yù)約是指大量的投資者在股票發(fā)行之前與承銷商商談他們購買首次公開發(fā)行證券的意向。統(tǒng)計潛在投資者的過程稱為預(yù)約準(zhǔn)備。預(yù)約可以為發(fā)行公司提供有價值的信息，因為大機(jī)構(gòu)投資者時常對證券市場的需求、發(fā)行公司的前景、競爭者情況具有敏銳的洞察力。

②首次公開發(fā)行的折價

首次公開發(fā)行的折價是指首次公開發(fā)行的價格通常是偏低的，股票在公開證券市場交易的當(dāng)天經(jīng)常發(fā)生價格暴漲。

③首次公開發(fā)行的成本

首次公開發(fā)行的直接成本通常約為籌資總額的7%，而首次公開發(fā)行的偏低定價可以看作是另一種成本。

2．證券交易

（1）市場的類型

①直接搜尋市場

直接搜尋市場是組織性最差的市場，市場上的買方和賣方需要直接相互搜尋。

②經(jīng)紀(jì)人市場

經(jīng)紀(jì)人市場的組織性僅優(yōu)于直接搜尋市場。在交易活躍的市場中，經(jīng)紀(jì)人發(fā)現(xiàn)為買方和賣方提供搜尋服務(wù)是有利可圖的。

③交易商市場

當(dāng)某類特定資產(chǎn)的交易活動日益頻繁時，交易商市場便誕生了。專于某類資產(chǎn)的交易商用自己的賬戶買入這類資產(chǎn)，而后再從他們的存貨中賣出這類資產(chǎn)，從中賺取利潤，交易商的買賣差價即為利潤來源。

④拍賣市場

拍賣市場是組織性最強(qiáng)的市場，所有的交易者都聚集在同一場所進(jìn)行交易。相對于交易商市場而言，拍賣市場的優(yōu)勢之一是無須在交易商中尋找最優(yōu)的交易價格，從而節(jié)省了買賣價差。

（2）交易指令的類型

①市場委托指令

市場委托指令是按照當(dāng)前市價立刻完成交易的買賣指令。

②限價指令

限價指令是指投資者委托經(jīng)紀(jì)人按他規(guī)定的價格，或比限定價格更有利的價格買賣證券。具體地說，對于限價買進(jìn)委托，成交價只能低于或等于限定價格；對于限價賣出委托，成交價只能高于或等于限定價格。

③止損指令

止損指令是指投資者委托經(jīng)紀(jì)人在證券價格上升到或超過指定價格時按市價買進(jìn)證券，或在證券價格下跌到或低于指定價格時按市價賣出證券的一種限制性指令。

（3）交易機(jī)制

一般而言，美國有三大交易系統(tǒng)：場外交易商市場、電子通信網(wǎng)絡(luò)和正規(guī)的交易所。

①交易商市場

成千上萬的經(jīng)紀(jì)人在證券交易委員會注冊成為證券交易商，交易商報出其所期望的證券買賣價格，然后經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系報價最具吸引力的交易商執(zhí)行交易。

②電子通信網(wǎng)絡(luò)

電子通信網(wǎng)絡(luò)允許參與者通過計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)發(fā)出市場委托指令和限價指令，所有參與者都可以查看限價指令簿。其優(yōu)勢在于：

a．直接撮合交易，消除了買賣價差；

b．電子通信網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行交易的速度非常快；

c．電子通信網(wǎng)絡(luò)使投資者可以匿名交易。

③特定經(jīng)紀(jì)商

特定經(jīng)紀(jì)商為一家或多家公司的股票“做市”。這項工作要求他們充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人或交易者的角色。

特定經(jīng)紀(jì)商的功能：

a．特定經(jīng)紀(jì)商系統(tǒng)形成一個拍賣市場，所有的買賣指令集中于一點，而最有力的指令贏得交易機(jī)會，特定經(jīng)紀(jì)商僅起到了方便交易的作用；

b．特定經(jīng)紀(jì)商另以一個交易者的身份維持一個“公平有序的股票市場”，即要求其通過動用存貨買賣股票來保持市場的有序運行。

c．特定經(jīng)紀(jì)商的存在有利于避免擴(kuò)大價差，原因在于：

首先，他們收入的源泉之一是以買賣報價基礎(chǔ)上所完成的頻繁交易，買賣報價的價差就是他們的盈利。過大的價差將使特定經(jīng)紀(jì)商的報價與其他交易者提供的限價指令相比沒有了競爭性。

其次，特定經(jīng)紀(jì)商必須為市場提供具有連續(xù)性價格，所以他們不能利用過大的買賣價差來保護(hù)自身利益。

特定經(jīng)紀(jì)商的收入來源于兩個渠道：一是充當(dāng)經(jīng)紀(jì)商執(zhí)行交易委托而獲得的傭金，二是買賣證券的買賣報價價差。

（4）結(jié)算

自1995年6月起，在美國交易所里完成的指令必須在3個工作日內(nèi)完成結(jié)算。這個要求常被稱為T+3，表示交易日期加上3天，在這段時間內(nèi)，買方必須支付現(xiàn)金，賣方必須向經(jīng)紀(jì)商交付股票，經(jīng)紀(jì)商再將股票交給買方的經(jīng)紀(jì)商。

清算所的工作使結(jié)算更為簡單。每日的交易量及交易成員委托的交易凈額都被記錄下來，這樣，每位成員只需轉(zhuǎn)讓或接收當(dāng)天出售或購買的股票凈額。各個成員只需與清算所進(jìn)行結(jié)算，而不必和與自己進(jìn)行交易的公司進(jìn)行結(jié)算。

3．美國證券市場

（1）納斯達(dá)克股票市場

納斯達(dá)克股票市場是美國最大的交易商市場，目前包括約3200家上市公司和三種報價系統(tǒng)：

①納斯達(dá)克全球選擇市場涵蓋了1000多家規(guī)模最大、交易最活躍的公司；

②納斯達(dá)克全球市場涵蓋的是第二層級的公司；

③納斯達(dá)克資本市場涵蓋的是第三層級的公司。

（2）紐約證券交易所

紐約證券交易所是美國最大的股票交易所，是最主要的專家做市商市場。

（3）電子通信網(wǎng)絡(luò)

電子通信網(wǎng)絡(luò)是一個直接聯(lián)系買方和賣方的私人計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)。

（4）全美市場體系

全美市場體系規(guī)則要求投資者的交易指令必須以最優(yōu)價格立即執(zhí)行，即便該價格是其他市場報出的。制定市場交易規(guī)則旨在提高交易速度，并促進(jìn)競爭性股票市場的一體化。

（5）債券交易

2006年，紐約證券交易所獲批將其債券交易系統(tǒng)的交易范圍擴(kuò)大到包括紐約證券交易所上市公司發(fā)行的債務(wù)。

4．其他國家的市場結(jié)構(gòu)

（1）倫敦股票交易所

倫敦股票交易所專為交易額大、流動性強(qiáng)的證券引入了一套被稱為股票交易所交易系統(tǒng)的電子交易系統(tǒng)，這是一種類似于電子通信網(wǎng)絡(luò)的電子清算系統(tǒng)，該系統(tǒng)通過計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)提交買賣指令，并自動執(zhí)行可以撮合的指令。

（2）泛歐證券交易所

泛歐證券交易所使用電子交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，該系統(tǒng)被稱為新報價系統(tǒng)，實現(xiàn)了指令傳送和執(zhí)行的全自動化。投資者可以直接輸入指令而無須聯(lián)系其經(jīng)紀(jì)人。如果發(fā)送到該系統(tǒng)的指令恰好可以與限價指令簿中的指令撮合，交易會立即執(zhí)行；若無法撮合，該指令就會被納入最新成交簿。

（3）東京證券交易所

按資本市值來衡量，東京證券交易所是世界上最大的交易所之一。東京證券交易所中兩個最主要的股票市場指數(shù)分別是日經(jīng)225指數(shù)和TOPIX指數(shù)。225指數(shù)是涵蓋225家上層日本公司股票的價格加權(quán)平均指數(shù)，TOPIX指數(shù)是涵蓋第一板塊公司股票的市值加權(quán)指數(shù)。

（4）股票市場的全球化和并購

越來越多的交易者把股票市場當(dāng)做連接他們與其他交易者的計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，而且對交易者在全球范圍內(nèi)選擇交易證券的限制也越來越寬松。在這種背景下，由交易所提供一種廉價、高效的執(zhí)行指令和清算的交易機(jī)制變得越來越重要，這也證明了建立國際聯(lián)盟可以使跨國交易成為可能，并且可以享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

5．交易成本

（1）經(jīng)紀(jì)人傭金

個體經(jīng)紀(jì)人有兩種形式：綜合服務(wù)經(jīng)紀(jì)人和折扣經(jīng)紀(jì)人。綜合服務(wù)經(jīng)紀(jì)人提供各種服務(wù)，常被稱為業(yè)務(wù)經(jīng)管人或財務(wù)顧問。除了執(zhí)行指令、妥善保管證券、增加保證金貸款及促進(jìn)賣空外，通常他們還提供投資決策的信息與建議。

折扣經(jīng)紀(jì)人提供“無附加內(nèi)容”的服務(wù)。他們買賣并妥善保管證券、提供保證金貸款、促進(jìn)賣空，這就是他們?nèi)康姆?wù)。他們提供的惟一信息是有關(guān)證券的價格行情。

（2）隱含費用

①交易商的買賣差價：當(dāng)經(jīng)紀(jì)人同時也是被交易證券的交易商，那么他不會收取傭金而是獲得全部買賣差價。

②當(dāng)投資者愿意交易的股票數(shù)量超過了交易商愿意以公布的買價或賣價交易的數(shù)量，投資者就不得不在價格上做出一定的讓步，這可以看作一種隱含費用。

（3）在線交易

在線經(jīng)紀(jì)公司可以提供更廉價的交易。

6．保證金購買和賣空

（1）保證金購買

保證金購買又稱為“信用交易”，是指對市場行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金，由經(jīng)紀(jì)人墊付其余價款，為他買進(jìn)指定證券。

聯(lián)邦儲備系統(tǒng)理事會規(guī)定了用保證金貸款購買股票的上限，當(dāng)前的保證金要求比例是50%，即購買價款中至少50%是現(xiàn)金支付，剩下的可以借款。

（2）賣空交易

賣空交易是指對市場行情看跌的投資者本身沒有證券，就向經(jīng)紀(jì)人交納一定比率的初始保證金（現(xiàn)金或證券）借入證券，在市場上賣出，并在未來買回該證券還給經(jīng)紀(jì)人。

交易所規(guī)定賣空的收益必須保留在經(jīng)紀(jì)人的賬戶中，賣空者不能用這筆資金再進(jìn)行投資。在賣空期間，賣空者還必須向經(jīng)紀(jì)人追加保證金以填補(bǔ)股價上漲帶來的損失。

7．證券市場監(jiān)管

（1）政府監(jiān)管

美國政府通常以制定法令的形式對證券市場交易進(jìn)行監(jiān)管和制約。兩個主要的法律為1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》。

除聯(lián)邦監(jiān)管之外，證券交易還要遵守所在州的法律，這些由各州制定的關(guān)于證券交易的法律被統(tǒng)稱為藍(lán)天法。

（2）自律

最主要的自律機(jī)構(gòu)是金融行業(yè)監(jiān)管局，它是美國最大的監(jiān)管證券公司的非政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。其主要任務(wù)是保護(hù)投資者和維護(hù)市場公正，包括檢查證券公司，制定并實施證券交易方面的規(guī)定，為投資者和注冊公司管理爭議解決論壇。除交易所的自律監(jiān)管外，投資專業(yè)人員協(xié)會也具有自律約束的職能。

（3）薩班斯-奧克斯利法案

美國國會于2002年頒布了《薩班斯-奧克斯利法案》，該法案的主要改革內(nèi)容如下：

①成立一個上市公司會計監(jiān)管委員會以監(jiān)督上市公司的審計。

②公司董事會的審計委員會中必須包含獨立的財務(wù)專家。

③首席執(zhí)行官和首席財務(wù)官必須親自保證其披露的財務(wù)報表在所有重大方面真實反映了公司的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況。若這些財務(wù)報表具有誤導(dǎo)性，他們個人將受到處罰。遵守公認(rèn)會計準(zhǔn)則固然重要，但這在會計實務(wù)中是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

④審計師不再為客戶提供除審計外的服務(wù)，以避免從咨詢服務(wù)中獲取利益影響審計的質(zhì)量。

⑤董事會中必須包含獨立董事，必須定期召開管理層不參加的董事會會議（這樣可以避免管理層妨礙或影響討論）。

（4）停板制度

改革監(jiān)管制度的建議之一就是要求建立停板制度，以便在市場極度波動時期減緩或停止交易。目前使用的停板制度有：①停止交易；②停板上下限。

設(shè)計停板制度隱含的理念：在股價劇烈波動的時段暫時停止交易可以緩解導(dǎo)致價格極端波動的信息不對稱問題。

（5）內(nèi)幕交易

禁止內(nèi)幕交易是監(jiān)管的重要內(nèi)容之一。任何利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的行為都是違法的，內(nèi)幕信息是指由高管人員、董事或大股東掌握的還未向公眾披露的信息。