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中國債券市場的開放與發展

張漪

中國外匯交易中心總裁

本章導讀

本篇描述了中國債券市場現狀以及對外開放的有關情況，著重梳理了中國債券市場發展現狀和特點、債券市場對外開放的有關政策、對外開放過程中相關的制度創新，以及對外開放的展望。

中國債券市場發展現狀和特點

自1997年6月銀行間債券市場正式啟動以來，在中國人民銀行的正確領導下，債券市場管理規則體系建立并不斷完善，產品和服務機制持續創新，市場深度和廣度日益拓展，投資者類型不斷豐富，對外開放水平穩步提升，取得了不斷超越自我、比肩國際的輝煌成就。

基本情況

債券市場規模和實力與日俱增。1997年，銀行間債券現券市場的交易量不足10億元，2006年突破10萬億元，2010年突破50萬億元，2016年和2017年交易量均突破100萬億元，超過股票市場，2018年1月至9月累計成交已達到104萬億元，同比增長37.1%。債券市場交易頻次從起初日均兩筆擴大到近三年日均4500筆以上，與發達國家債券市場業務基本處于同一量級。截至2018年9月末，我國債券市場余額已達83萬億元，繼續保持繼美國、日本之后全球第三大債券市場的地位，其中銀行間市場余額接近72萬億元，占比87%。

市場投資者隊伍不斷壯大。銀行間債券市場投資者從1997年的數十家壯大到2018年9月末的24000余家，從過去主要由商業銀行參與，發展成為銀行業、證券業、保險業以及各類非法人集合性資金和企業廣泛參與的合格機構投資者市場，從境內機構發展為全球投資者參與。投資者隊伍的壯大和多元化推動市場流動性不斷提高。

債券品種日益豐富。中國人民銀行以市場化方式大力發展直接融資、發展多層次資本市場體系，先后創新推出短期融資券、中期票據、超短期融資券、非公開定向債務融資工具、非金融企業資產支持票據等公司信用類債券品種，陸續推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券、資產支持證券等金融債券，近年來又推出同業存單、綠色債券等一系列順應市場需求的新品種，促進融資結構優化，有效增加市場供給。銀行間債券市場交易標的從最初單一的國債品種發展為涵蓋國債、金融債、信用債、綠色債券等三十多個門類，品種齊全的可交易產品序列。

市場國際化水平穩步提升。順應人民幣跨境使用需求增長，債券市場對外開放逐步加快，多類型境外機構陸續入市。人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）以來，債券市場的國際吸引力進一步增強，SDR債券成功發行，國際投資者對人民幣債券的配置需求增長，市場加大開放力度，實現向所有符合條件的國際合格機構投資者開放，債券市場國際化進入新的階段。中國債券市場逐步被全球主要債券指數認可。境外機構境內發債的主體范圍與發債規模均穩步擴大，便利性不斷提高，截至2018年9月末，中國銀行間債券市場境外發債主體已包括境外非金融企業、金融機構、國際開發機構以及外國政府等，累計發行1474.6億元熊貓債，相較于2016年年末的規模已翻番。

銀行間債券市場產品與交易機制的發展

中國銀行間債券市場之所以能在二十多年時間里發展成為國際一流的市場，與其獨具特色的發展模式密切相關。中國債券市場在成立之初，就充分吸收了國際經驗，形成了現有的集中交易機制和托管機制，循序漸進地推出了豐富的交易工具和交易機制，以持續的改革創新推進債券市場發展，滿足了不同層次的投資者需求。

在交易工具方面，銀行間債券市場在現券和回購交易的基礎上，于2006年推出了債券借貸業務，以滿足市場參與者降低結算風險、豐富投資策略以及增加債券投資盈利渠道等多元化需求。在這之后又先后推出了債券遠期、人民幣利率互換、遠期利率協議、信用風險產品、債券預發行等系列工具，豐富投資者的投資運作與風險管理手段。銀行間債券市場以做市機構為核心交易商，由其承擔提供流動性和促進價格發現的義務。為進一步完善債券發行定價機制，提升債券市場流動性，降低機構做市風險，發揮做市機構對一、二級市場的影響力，又于2016年推出了國債做市支持業務。目前，債券市場基礎性產品的種類序列已與發達債券市場基本一致。

在交易機制方面，銀行間債券市場積極聽取市場主體的多元化交易需求，在場外市場詢價交易模式的基礎上，先后推出點擊成交、請求報價等多元化交易機制。此外，為進一步提高交易效率、降低交易成本、增加市場透明度，近幾年中國外匯交易中心（以下簡稱外匯交易中心）在交易層面推出了匿名撮合的電子交易機制，針對利率互換、債券回購和現券交易先后設計了X-Swap、X-Repo和X-Bond，并在豐富品種和提升性能等方面不斷加以改進。

具體而言，X-Swap及系列相關產品的推出進一步豐富了衍生品產品序列，提高了衍生品市場交易效率。X-Repo的推出，在拓寬機構融資渠道、打通流動性傳導機制、反映市場開盤階段資金供需面和預判當日市場流動性松緊狀況等方面發揮了積極作用。同時，外匯交易中心還基于X-Bond積極探索更多創新交易實踐，為高流動性債券提供高效交易，同時依托匿名匹配機制研究解決諸如高收益債券流動性不足、定價難度高等現實難題。

中國債券市場對外開放政策和歷程

銀行間債券市場對外開放的政策框架與人民幣國際化進程相適應，開放對象從境外人民幣清算行起步，逐步擴展到境外央行和貨幣當局以及中長期機構投資者等幾乎所有類型的境外金融機構。2009年，境外人民幣清算行獲準在境內開展人民幣同業拆借業務。2010年，境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加行等三類機構進入銀行間市場進行債券交易，標志著中國銀行間債券市場對外開放。此后，中國人民銀行頒布了一系列政策法規讓更多的境外機構參與境內銀行間市場的交易，明確入市的境外機構類型、合格性要求、賬戶管理、操作流程等。2016年2月，中國人民銀行將境外投資主體范圍進一步擴大至境外依法注冊成立的各類金融機構及其發行的投資產品以及養老基金等中長期機構投資者，同時簡化了境外機構的管理流程，取消了投資額度限制，并著力加強宏觀審慎監管。2017年年中，“債券通”的“北向通”為境外合格機構投資者在銀行間債券市場（CIBM）、合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等原有途徑的基礎上，又增加了一條進入中國債券市場的渠道，顯著提高國際投資者的入市效率。至此，囊括境外央行及其他金融機構等多類型機構投資者、多種模式并行的、市場開放和風險控制兼顧的政策框架基本建立。

銀行間債券市場初步實現全方位、多層次的對外開放格局

第一，在開放的范圍上，銀行間市場（債券、外匯、貨幣、衍生品等）已逐步向不同類型國際投資者開放，債券市場是面向最多類型機構開放的子市場。目前，貨幣當局、主權財富基金、商業金融機構以及中長期機構投資者均可投資于境內銀行間債券市場，且沒有額度限制。截至2018年9月底，參與債券市場的國際投資者共1173家，包括央行類機構68家、商業銀行220家、非銀行類金融機構117家、中長期機構投資者21家，金融機構發行的投資產品747只，占全部債券市場投資者數量的5%。

第二，在開放的層次上，銀行間債券市場的開放程度不斷深化。一是開放的金融工具范圍不斷擴大至全口徑。2015年7月，境外央行、國際金融組織、主權財富基金投資范圍從現券交易擴展至債券借貸和利率衍生品（債券遠期、利率互換、遠期利率協議等）。二是對境外機構交易的管理方式不斷優化。2015年7月起，境外機構進入銀行間債券市場由審批制改為備案制，并可自主決定投資規模。2016年2月，債券市場對外開放進一步推進，引入境外養老基金、慈善基金、捐贈基金等中國人民銀行認可的中長期機構投資者，并且此類投資者投資銀行間債券市場沒有額度限制。

第三，在開放的配套設施方面，銀行間市場對境外機構的服務持續完善，投資便利化水平不斷提高。“債券通”的上線使國際投資者能夠在不改變業務習慣，同時有效遵從內地市場法規的前提下便捷參與銀行間債券市場。近期，“債券通”功能進一步完善，券款對付（DVP）結算全面實施，消除了結算風險；交易分倉功能上線，實現了大宗交易業務流程的自動化；有關方面進一步明確稅收政策，免征企業所得稅和增值稅，期限暫定三年。這些進展使中國債券市場已經滿足納入彭博巴克萊全球綜合指數的所有條件。

境外機構在銀行間債券市場的交易量平穩較快發展

境外機構在銀行間債券市場的交易量平穩較快增長，但總體份額還比較有限。境外機構在銀行間債券市場成交量從2010年的151億元，到2011年突破1000億元（達1338億元），再到2016年接近1.3萬億元，2017年達到2.2萬億元，年均復合增長率達到104%，2018年前9個月，境外機構在債券市場成交累計2.6萬億元，同比增長56.3%。境外機構交易量占銀行間債券市場成交總量的份額也在穩步提升，從2010年的0.01%逐步擴大，2017年突破1%，2018年前9個月達到1.2%。

“債券通”自2017年7月上線后，運行穩定，截至2018年9月底，共有445家國際投資者借助“債券通”這一渠道進入中國債券市場，累計成交近萬億元，其中2018年每月交易量均超過500億元。

中國債券市場對外開放進程中的融合與創新

伴隨人民幣國際化步伐，中國債券市場發展與對外開放取得積極成果。中國債券市場對外開放之所以能夠取得目前的成就，從根本上講是因為選擇了一條既符合中國國情，又滿足國際投資者需求的中國特色的對外開放道路。在這條道路上，我們不斷學習和總結國際經驗，并在不同階段應時應景逐步推出符合中國國情的各項機制和產品。

交易機制的創新

債券市場對外開放之初，國內外投資者對彼此的了解程度都不高，允許國際投資者通過代理交易模式投資銀行間市場是符合當時的環境和背景的。代理交易模式在國際上本無先例，是中國債券市場機制上的創新，在市場開放初期發揮了便利交易、服務監管的作用。多年的運行結果表明，代理交易模式是一種成熟有效的交易機制，已被國際投資者認可和接受。在代理交易模式下，結算代理行為境外機構提供各類服務和指導，使國際投資者對境內相關制度有了深入的了解，更是為后續債券市場對外開放的各項措施奠定了重要的基礎。

隨著國際投資者對中國債券市場的了解加深，陸續有投資者希望能直接在中國債券市場開展交易。在這種背景下，通過基礎設施互聯互通以實現直接交易的“債券通”渠道應運而生，國際投資者可以直接登錄符合自身交易習慣的交易終端，如Tradeweb，與境內對手方直接開展交易。

從代理交易模式擴展到直接交易模式，是符合市場發展客觀規律的，兩種交易模式的結合也充分滿足了不同層次投資者的交易需求。

托管機制的創新

中國債券市場的一級托管制度是在過去二十多年自上而下推動和發展起來的。制度建立之時，我們既總結了中國債券市場過去的發展經驗，又吸收了國際清算銀行和國際證券委員會組織等國際組織的建議，建立了簡潔、透明，符合中國債券市場特點的一級托管制度，較好地滿足了監管機構穿透式監管要求，奠定了銀行間債券市場健康發展的基石。通過代理交易模式進入銀行間債券市場的境外投資者使用的也正是一級托管制度。正如中國人民銀行前行長周小川所說，“對外開放也是實體、金融機構、金融市場參與者在開放的環境中逐漸成長，逐漸在開放中體會自己的角色、發揮作用和體會國際競爭的過程”。在對外開放初期，交易代理模式下的一級托管制度為本地托管行提供了良好的發展機遇。

隨著對外開放進程的不斷加速，我們以開放的視角持續學習吸收先進的國際經驗，并與中國特色加以融合。托管制度方面，國際慣例是名義持有人和多級托管制度，大部分國際投資者已經形成了一套完整的多級托管體系，具有完善的合規流程和操作文件，探索類似的多級托管制度可以進一步打通國際投資者進入中國銀行間債券市場的壁壘，為國際投資者降低時間及合規成本，提供便利，提高入市積極性。因此，債券通機制下與國際慣例接軌，配合國際通行的名義持有人模式，再加上中國債券托管制度下的穿透性要求，實現了“一級托管制度”與“多級托管體系”的有效連接。這一創新既滿足了國際投資者依托原有的托管模式參與中國債券市場的需求，又符合我國的穿透式監管要求，可謂一舉兩得，進一步吸引了國際投資者參與中國債券市場，為債券市場的對外開放和人民幣國際化帶來了新的動力。

資金匯兌機制的創新

銀行間債券市場的對外開放是建立在金融危機后，人民幣開始跨境使用之初，通過代理交易模式進入中國債券市場的國際投資者使用離岸人民幣投資中國債券市場，僅QFII可以在獲批的額度范圍內將外匯匯入境內后換成人民幣進行投資。2016年中國人民銀行發布3號公告，允許符合3號公告要求的國際投資者將外匯匯入境內后換成人民幣進行投資，并取消投資額度限制，進一步豐富了國際投資者的資金來源，提高了市場活躍度。

2017年，中國人民銀行為進一步提升跨境資金交易和匯兌的便利性，在債券通推出的同時，配套推出了資金匯兌的創新機制——資金通。在資金通下，境外投資人通過香港結算銀行參與銀行間外匯市場，實現人民幣資金的購售以及風險對沖，同時香港結算銀行可以把手上持有的頭寸拿到銀行間外匯市場進行平盤，不承擔額外風險。在這種模式下，國際投資者可以從更具深度和廣度的在岸外匯市場獲取人民幣資金，價格更加優惠，避險成本更低，操作更加便利，既為境外投資人提供了便利，又確保了外匯市場的穩定。2018年，《關于完善人民幣購售業務管理有關問題的通知》（銀發〔2018〕159號）又將資金通的應用范圍擴展到包括債券市場代理交易模式和滬深港通在內的各項機制上，進一步為國際投資者投資中國債券市場和證券市場提供便利。

中國債券市場對外開放展望

習近平總書記要求，金融發展要堅持質量優先。銀行間債券市場經過二十年快速發展，取得豐碩成果，站在新的歷史起點上，我們一方面要總結經驗，堅持債券市場發展的道路自信；另一方面要進一步提高質量，優化結構，完善機制，扎根國情，全面推動債券市場的改革、開放和創新，建設一個更具深度廣度、安全穩健、與大國開放經濟地位相適應、支持實體經濟可持續發展的債券市場體系，助力形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。外匯交易中心將繼續以市場化為導向、以新時代為依托，勇于變革、勇于創新，堅持從滿足市場成員需求出發，持續優化服務，夯實市場基礎，完善市場制度和基礎設施建設。

有序引入各類國際投資者

隨著人民幣國際化水平提升、銀行間債券市場對外開放進程推進，國際投資者不斷壯大。國際投資者從2016年的300多家發展到了現在的1100多家。包括境外央行和貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金、商業銀行、保險公司、證券公司等各類金融機構發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金等在內的中長期國際投資者，都已陸續進入中國銀行間債券市場。2018年，彭博宣布將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，也反映了業界對中國開放金融市場、便利國際投資者參與的認可，這將為中國債券市場引入更多的國際投資者。下一步，我們還將增加市場推廣，加強市場調研，了解國際投資者的需求，以進一步優化交易機制，簡化開戶流程，吸引更多的國際投資者進入銀行間債券市場。

進一步豐富并完善產品序列

在中國人民銀行2016年3號公告發布后，國際投資者投資銀行間債券市場的各類產品在政策上已經沒有障礙，但相關配套設施還有待進一步完善，相關制度安排也有待與國際接軌。因此，在實際交易中，除現券和回購業務以外，國際投資者在其他產品中的參與程度還較低。在加快金融市場開放的過程中，人民幣資產對全球投資者的吸引力不斷增強，境外機構在銀行間市場的參與度持續提高，陸續有境外機構投資者提出開展回購、衍生品等交易的需求。下一步，我們將加快研究債券通渠道下的回購和衍生品的交易機制，進一步豐富市場主體的投融資工具。

加強與國際金融基礎設施合作，完善服務序列

國際場外市場起步時間較早、發展時間較長，形成了較為成熟的市場機制，服務序列也已較為完善。許多國際投資者已針對目前使用的內部管理系統、交易平臺和交易后處理平臺等建立了完善的內控合規機制，形成了較為成熟的交易流程和交易習慣。通過加深與國際金融基礎設施的合作，可以簡化國際投資者進入國內債券市場所需的合規成本和時間成本。下一步，可研究推動境內基礎設施與其他地區和國家基礎設施的互聯互通，擴大覆蓋的范圍，為中國債券市場對外開放和人民幣國際化的戰略夯實基礎。

穩步提高債券市場雙向開放水平

2018開年以來，中國監管部門針對金融市場對外開放已經作了相應部署。中國人民銀行在2018年工作會議上指出，要擴大債券市場雙向開放，穩步推進人民幣國際化，在中國發展高層論壇2018年會上指出，未來還要提升金融市場的雙向開放程度。為落實有關要求，中國人民銀行先后擴大了合格境內機構投資者（QDII）額度，更新完善了人民幣合格境內機構投資者（RQDII）、QFII和RQFII制度，發布《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》，促進相關制度規則與國際接軌，為合格的境內外投資者投資境內外市場提供便利，這對于中國債券市場雙向開放有重要意義。為配合中國人民銀行的有關部署，下一步，外匯交易中心將繼續研究“債券通”等互聯互通機制，不斷完善相關交易機制，穩步提高債券市場雙向開放水平。