序言

債券通：連接中國(guó)債市與世界的樞紐

李小加

香港交易所集團(tuán)行政總裁

自2009年中國(guó)開(kāi)始在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中推出人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算以來(lái)，人民幣國(guó)際化已取得了世人矚目的成績(jī)：不到10年時(shí)間里，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易中以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的比重從不到1%增加到20%以上，人民幣已成為全球第五大國(guó)際支付貨幣。2015年11月，人民幣被納入國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為中國(guó)融入全球金融格局的重要里程碑，標(biāo)志著人民幣開(kāi)始邁向重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣行列，逐步在國(guó)際金融體系中承擔(dān)新的責(zé)任與義務(wù)。

加入SDR意味著人民幣的國(guó)際貨幣地位得到了國(guó)際多邊組織和金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。不過(guò)，當(dāng)前人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)在全球金融市場(chǎng)上的實(shí)際占比和使用量仍然遠(yuǎn)低于其他國(guó)際貨幣。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，人民幣國(guó)際化正處于一個(gè)重要的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，需要在國(guó)際市場(chǎng)上推出更加豐富的以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，完善配套的金融基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)本幣市場(chǎng)和海外金融市場(chǎng)的同步開(kāi)放，從而穩(wěn)步提升人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)市場(chǎng)的深度和廣度，不斷改進(jìn)跨境人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)的交易便利性。

從美國(guó)、日本等國(guó)貨幣的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一種貨幣要真正實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，需要符合幾個(gè)基本的要求：貨幣價(jià)值獲得全球市場(chǎng)的信任；在國(guó)際市場(chǎng)上有便于擁有和運(yùn)用該種貨幣的渠道和工具；在經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域中被廣泛使用，如用于貿(mào)易及國(guó)際投融資市場(chǎng)等。

中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體及世界貿(mào)易組織的重要成員，在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中已越來(lái)越多地使用人民幣。但是，如要在資本項(xiàng)目下讓更多的國(guó)際機(jī)構(gòu)與個(gè)人擁有人民幣，在資本市場(chǎng)上讓各方參與者更便利地使用人民幣投資，便需要中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)放，真正做到與世界市場(chǎng)高效率的互聯(lián)互通。

在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，中國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，就成為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中不可或缺的重要推動(dòng)力。因?yàn)橹挥挟?dāng)外國(guó)投資者廣泛使用一國(guó)貨幣作為金融市場(chǎng)上的投資計(jì)價(jià)貨幣和儲(chǔ)備計(jì)價(jià)貨幣時(shí)，該國(guó)貨幣才能成為真正的國(guó)際貨幣。在國(guó)際市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的資金容納量、參與者、金融產(chǎn)品的豐富程度遠(yuǎn)勝于其他資產(chǎn)市場(chǎng)，更是貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策、調(diào)控金融市場(chǎng)的重要場(chǎng)所，債券市場(chǎng)形成的利率價(jià)格往往是其他資產(chǎn)類別（包括股票、房產(chǎn)、大宗商品等）定價(jià)的基準(zhǔn)。在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，債券市場(chǎng)扮演了提供證券資產(chǎn)、信用融資、交易衍生品等各類基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)的重要角色，也由此衍生出信托計(jì)劃、項(xiàng)目融資、融資租賃、資產(chǎn)證券化和中長(zhǎng)期信貸等龐大的金融產(chǎn)品線。

同時(shí)，人民幣獲國(guó)際投資者認(rèn)可的程度也將與中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和完善相輔相成。2010年中國(guó)首度容許合資格機(jī)構(gòu)使用離岸人民幣投資于中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，2011年再推出人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）計(jì)劃，2013年放寬合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的投資限制，這些舉措都標(biāo)志著中國(guó)境內(nèi)債市的逐步開(kāi)放。及至2015年，中國(guó)內(nèi)地接連推出多項(xiàng)令人矚目的開(kāi)放措施，進(jìn)一步便利境外投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，這主要包括中國(guó)人民銀行于2015年7月發(fā)布《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》，將相關(guān)申請(qǐng)程序簡(jiǎn)化為備案制，取消了對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的額度限制，并將其投資范圍從債券現(xiàn)券擴(kuò)展至債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。2016年中國(guó)人民銀行再發(fā)布中國(guó)人民銀行令〔2016〕第3號(hào)，將以注重資產(chǎn)配置需求為主的央行類機(jī)構(gòu)和中長(zhǎng)期投資者都納入銀行間債券市場(chǎng)的合格投資者名單。這些政策舉措向市場(chǎng)表明，中國(guó)正逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目并鼓勵(lì)更多外資流入，提高中國(guó)債券市場(chǎng)的多元化及多樣性，進(jìn)一步擴(kuò)大境內(nèi)金融市場(chǎng)的規(guī)模，并提高其市場(chǎng)深度。

當(dāng)前，中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)龐大（截至2018年末余額達(dá)86.4萬(wàn)億元人民幣），位列世界第三、亞洲第二，已經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)中不可忽視的重要市場(chǎng)。而且中國(guó)依然保持中高速度增長(zhǎng)，宏觀基本面穩(wěn)健，這對(duì)進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的投資者和持有人民幣資產(chǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，都極具吸引力。“債券通”項(xiàng)目于2017年7月推出，是中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的創(chuàng)新舉措，是中國(guó)債市開(kāi)放再次提速的新起點(diǎn)。“債券通”是與現(xiàn)有債券市場(chǎng)開(kāi)放管道兼容并行的更有市場(chǎng)效率的開(kāi)放管道，以更為適應(yīng)國(guó)際投資者交易習(xí)慣的機(jī)制安排，為國(guó)際投資者提供新的進(jìn)入中國(guó)債市的便捷通道。

“債券通”項(xiàng)目的創(chuàng)新性首先體現(xiàn)在為中國(guó)債券市場(chǎng)的雙向開(kāi)放和國(guó)際化道路提供了新的開(kāi)放模式實(shí)踐路徑。作為互聯(lián)互通機(jī)制在債券及定息類產(chǎn)品市場(chǎng)上的具體體現(xiàn)，“債券通”在保持了境內(nèi)外的監(jiān)管規(guī)則與交易習(xí)慣以及人民幣資本項(xiàng)目保持一定管制的制度框架下，推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，為吸納全球資本、推進(jìn)人民幣資產(chǎn)的國(guó)際化程度、提高中國(guó)國(guó)際收支平衡能力提供新模式。無(wú)論是在新興市場(chǎng)還是發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)國(guó)際化道路中，“債券通”實(shí)現(xiàn)的金融基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新與互聯(lián)互通都是具有積極創(chuàng)新意義的。

本書對(duì)“債券通”在中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化中的定位、功能和角色進(jìn)行了全景式論述，涵蓋了政策開(kāi)放路徑、具體實(shí)施策略、債券金融生態(tài)圈建設(shè)等多個(gè)角度，特別結(jié)合了“債券通”運(yùn)行后來(lái)自市場(chǎng)的第一手經(jīng)驗(yàn)和見(jiàn)解，既是對(duì)多年中國(guó)債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放政策的階段性總結(jié)，更說(shuō)明了“債券通”模式的構(gòu)想和設(shè)計(jì)方案的有效性經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)實(shí)踐的驗(yàn)證，從而佐證了“互聯(lián)互通”機(jī)制在扮演連接境內(nèi)外金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換器、以創(chuàng)新方式推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的獨(dú)特價(jià)值。

本書第一部分分別邀請(qǐng)了中國(guó)外匯交易中心、中國(guó)人民銀行研究局、上海清算所的主要負(fù)責(zé)人，從市場(chǎng)制度和頂層設(shè)計(jì)角度，闡述人民幣國(guó)際化的基本邏輯、中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放歷程和總體規(guī)劃，以及下一步的趨勢(shì)，向投資者，特別是希望投資中國(guó)市場(chǎng)的海外投資者，較為系統(tǒng)和權(quán)威地介紹中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放的整體發(fā)展理念和演變方向。

本書第二部分從債券市場(chǎng)前沿動(dòng)態(tài)和業(yè)界參與機(jī)構(gòu)的角度，多角度地描述了與“債券通”相關(guān)的金融基礎(chǔ)設(shè)施以及圍繞“債券通”形成的金融生態(tài)系統(tǒng)。邀請(qǐng)如此眾多具有代表性的市場(chǎng)參與者提供具有專業(yè)價(jià)值的文章，在對(duì)中國(guó)債市的研究中并不多見(jiàn)，各篇文章從“債券通”一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行、金融基建基本架構(gòu)、監(jiān)管框架、信用評(píng)級(jí)，以及“南向通”框架下可能的兌換、風(fēng)險(xiǎn)管理工具發(fā)展等多個(gè)角度，剖析了“債券通”的創(chuàng)新重點(diǎn)和操作慣例，也為境內(nèi)外的投資者、發(fā)行人提供了可供參考的操作方案。

“債券通”開(kāi)通后的跨境資本流動(dòng)明顯提升，不僅顯示出國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣債券的投融資需求，也相應(yīng)產(chǎn)生了對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。本書第三部分對(duì)人民幣貨幣期貨、貨幣期權(quán)、人民幣指數(shù)等定息及貨幣產(chǎn)品進(jìn)行了深入介紹。有豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具作為支持，才可以讓國(guó)際資本更加安心地投入人民幣計(jì)價(jià)的債券資產(chǎn)，這同時(shí)也從不同的側(cè)面展現(xiàn)出香港作為多層次、多產(chǎn)品系列的人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品和金融工具創(chuàng)新市場(chǎng)的活力和優(yōu)勢(shì)。

我們相信，隨著“債券通”的平穩(wěn)發(fā)展和人民幣國(guó)際化的不斷深入，下一步將有條件圍繞“債券通”推出更多的制度和產(chǎn)品創(chuàng)新，例如可以適時(shí)開(kāi)通“債券通”的南向交易，讓境內(nèi)投資者在一個(gè)對(duì)外開(kāi)放的閉環(huán)體系內(nèi)參與境外的債券市場(chǎng)投資，從而可進(jìn)一步推動(dòng)境外人民幣計(jì)價(jià)債券的發(fā)行和交易，形成海外人民幣投融資的基準(zhǔn)價(jià)格曲線，為人民幣海外交易循環(huán)提供定價(jià)基礎(chǔ)。

對(duì)“債券通”這一金融創(chuàng)新的實(shí)踐和總結(jié)，有助于我們更深刻地理解如何借助香港市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)在資本項(xiàng)目保持一定管制條件下，以相對(duì)可控的方式實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，提升中國(guó)在岸債券市場(chǎng)的國(guó)際參與度。從長(zhǎng)期看，這對(duì)于人民幣國(guó)際化、提高中國(guó)金融市場(chǎng)效率具有重要的參考價(jià)值。

2019年9月