第三節 本書主要內容

本書利用非平衡經濟增長的框架，分析了我國經濟增長中金融、價格和產業結構的關系。主要內容分為三個部分。

第一部分包括第1、2、3、4章，討論了我國金融體系的特殊性及其對企業資產持有與投資行為的影響。我們知道，經濟增長過程中，金融通過提供支付手段起到了關鍵的作用。這里面有一個重要的問題就是商業銀行有一個特征，即可以通過無中生有的方式來提供支付手段。這和我們的常識是相違背的。我們的日常經驗是，銀行通過吸收存款來發放貸款，僅僅是一個金融中介。銀行存在的價值是能夠更有效地監督貸款企業，銀行相比于其他金融中介，競爭優勢就在于其獨特的信息處理能力。這種觀點有一定的正確性。但是，銀行還有著更為神奇的魔力，這就是能在沒有存款的時候創造貸款，提供支付工具。銀行如何具有的這個能力呢？這是第2章將要詳細討論的。

因為銀行的這種魔力實在太超乎想象，所以我國監管者出于樸素的直覺認為這是“泡沫”，是一種虛幻的金融游戲，必須加以制止。為此，我國出臺了一系列的數量規模管制政策來加以制約。但是，經濟規模不是魔術，是會實實在在發生的，對規律加以限制，結果是讓其以扭曲的形態再現。面對扭曲，政策制定者認為金融實在不是一個好伙伴，需要對其進行更強的管制，結果是經濟規律更加扭曲地呈現出來。反復作用的結果是金融日益扭曲，企業行為異化，經濟增長開始大幅下滑。第3章和第4章討論了在我國在金融數量管制條件下出現的一些異化現象。

第3章從我國貨幣政策調控框架的角度出發，重點分析了貸款規模管制等數量管制手段對企業現金供給的影響，進而說明了這些因素最后如何影響現實中觀察到的均衡現金持有行為。

經過理論和實證分析，第3章發現，2009年之后為了應對高漲的通脹壓力再次出山的貸款規模管制，導致中國企業持有的現金在2010年之后出現了一個趨勢性的上升。同時，面對貸款規模管制，商業銀行為了提高利潤，降低表內貸款資產風險，也將高風險的資產利用資金池模式轉移到了影子銀行業務中。這使得抵押品充裕的大企業更容易獲得貸款，從而積累了更多的現金，出現了在國際上非常罕見的現金持有規模不經濟。在這樣的環境下，企業的現金持有水平與投資機會無關，出現流動性錯配，即擁有很多投資機會的中小企業得不到貸款，而投資機會相對較少的大企業卻持有很多貨幣，從而導致貨幣供給與實體經濟脫離、金融空轉。因此，要盤活貨幣存量，關鍵措施之一在于放棄貸款規模窗口指導等數量管制手段，推動貨幣政策從數量型調控模式向價格型調控模式轉變。

第4章關注了金融規模管制對企業投資的影響。投資在我國經濟中發揮著舉足輕重的作用。在完美的金融市場環境中，影響企業投資的主要是投資機會。只要企業有凈現值為正的項目，就可以通過外部融資的方式獲得資金。但是，因為信息不對稱，所以金融市場是不完美的，表現為外部融資和內部融資出現價差，融資成本上升，制約企業投資。這就表現為現實中的融資約束，企業投資更加受到自身現金流等內部融資的制約。

在我國，企業融資約束除了金融市場不完美這個原因以外，還受到貨幣政策執行模式中合意信貸規模管制的影響。由于信貸規模是一個固定的數量，因而為了獲得最大的收益，商業銀行在進行投資的資產選擇時就會降低表內信貸風險，從而在巴塞爾標準下可以節約資本占用，將這些資本投資到具有更大收益的資產中。為了達到這個目的，商業銀行可以利用銀證合作、信托受益權轉讓等影子銀行業務將高風險資產轉移到表外。隨著表內貸款風險容忍度的降低，商業銀行會提高對企業抵押品的要求。這就使得規模大的企業可以獲得更多的貸款，而成長性企業雖然擁有很多投資機會，但是受制于抵押品約束而無法獲得貸款。因此，貸款規模管制會導致我國金融出現錯配，資金流向大企業，使得這些企業的投資更多地受制于投資機會，而成長性企業只能尋求高成本的表外融資，導致融資溢價上升，受到更強的融資約束。

通過對上市公司的實證分析，第4章發現自從2010年我國在合意信貸規模的名義下重拾貸款規模管制以來，大型企業和國有企業更多地受到了投資機會的約束，成長性的中小企業則更多地受到了融資約束。這表明我國的投資實際上面臨著流動性錯配的環境。完美運行的金融市場應該將資金配置給投資機會多的企業，但是，這些成長性企業卻由于抵押品等問題而較難獲得信貸。這種流動性錯配降低了資源配置效率，不僅影響了企業投資的速度，而且影響了整個經濟的投資質量。

第二部分包括第5章和第6章。根據第一部分的分析，金融數量管制導致了我國企業行為異化，投資效率降低。投資是非平衡增長模型中的推動產業結構升級的重要力量，因而我們自然會考慮異化的投資如何影響我國的產業結構。但是，在這之前還有一個問題要回答。在非平衡增長模型中，投資是通過相對價格決定產業結構的。第2章的分析表明，在貨幣存在的環境中，首先有一般價格，然后才有相對價格。這意味著，在分析相對價格之前，我們要先分析在我國的金融體系下一般價格是怎么決定的，之后才能分析非平衡增長模型中的相對價格。

第5章發現貨幣是高能貨幣的原因，貨幣與貸款之間沒有明顯的因果關系，以及貨幣是信托貸款的原因。根據第2章的分析，這三個結論符合貨幣的內生性理論，因此，我們可以說，中國的貨幣具備了彈性或者內生性。這個觀點在我國是非常反直覺的。目前，我國貨幣政策調控中使用了大量的數量手段，例如在選擇貨幣政策工具的時候，頻繁使用準備金率這個數量型手段。這意味著，中國的商業銀行會通過很多手段規避準備金的限制。實際上，從國際來看，準備金并不是一個有效的手段，所以各國都已經不再使用。我國堅持著這個手段，只會推高國內的融資成本。

如果貨幣是內生的，那么傳統的貨幣數量論對通貨膨脹的解釋就不再成立了。在貨幣數量論中，貨幣是通貨膨脹的原因。經濟學中的原因一般指的是外生變量對內生變量的影響。所謂的外生變量是在模型內無法解釋的變量，或者是由政府控制的變量。如果中國的貨幣供給是內生的，那么就意味著是企業為追求利潤最大化生產引致的貸款產生了貨幣，所以貨幣是經濟運行自發產生的。如果貨幣供給和通貨膨脹都是經濟的內生變量，那么就不能認為這兩個變量具有因果關系。這兩個變量由經濟中的其他外生變量共同推動。這也是第6章尋找的通貨膨脹的深層次成因。

第6章針對通貨膨脹是由投資推動的這個假說，通過構建向量自回歸模型和利用事件分析，對我國的資本形成率、凈出口形成率和以消費者價格指數衡量的通貨膨脹進行了分析，基本可以穩健地得出結論：在我國，投資是通貨膨脹的成因，凈出口對通貨膨脹的影響并不明顯。這在很大程度上可能是因為凈出口也是投資所支持的。在我國，很多投資項目的動因就是推動出口，因此當投資和凈出口出現在同一個模型當中時，凈出口的信息可被投資項反映出來，與通脹之間的關系也變得模糊化了。

所以，如果分析中國通貨膨脹在需求層面的結構型原因，那么投資是最穩健的結果。我國的投資產生了信貸，信貸拉動了貨幣，但是，由于產品主要是投資品，消費品難以滿足消費者的需求，表現為過多的貨幣追逐過少的消費品，因而產生了通貨膨脹。我國的通貨膨脹與我國的增長模式是密切相關的。當前由房地產投資等固定資產投資拉動經濟增長的模式必然伴隨較高的通脹。

第三部分綜合考慮了我國的經濟增長和產業結構升級問題。

中國的經濟增長過程中存在高儲蓄率、要素收入不平等和產業結構升級三個需要解釋的事實。現有研究大多是將這些事實分開研究，討論不同問題的成因。第7章希望將這三個事實放在一個框架中進行解釋。在文獻梳理的基礎上，第7章發現我國高儲蓄率的主要原因是在勞動收入和資本收入的儲蓄傾向不同的情況下，勞動收入的儲蓄傾向較弱，且占比也較低。勞動收入占比較低的主要原因是我國的產業結構中重工業占比持續較高。由于根據非平衡增長理論，收入分配和高儲蓄率又會影響產業結構，因而形成了一個相互影響的循環結構。

從上面這個邏輯出發，產業結構就是理解中國特征事實的關鍵。第7章從中國道路的特征出發，分析了我國當前產業結構形成的一些原因。一方面，出口導向型政策發揮了我國的比較優勢，促進了工業化。但是，由于我國的優勢在于勞動力成本較低，因而這導致了工業大而不強，增加值不高。另一方面，我國政府通過要素市場和地方政府的激勵，發展了進口替代戰略，促進了高端裝備制造業的發展。但是，這些控制的固有問題導致了資本密集型產業高速發展，拉低了勞動收入占比。

第8章通過構建包含收入提高、部門技術進步差異和資本深化在內的不平衡增長模型，發現我國產業結構轉型的主要動因是需求方面的人均收入上升和供給方面的資本深化。這兩個因素相比，資本深化又是更為重要的。因此，我國產業結構中的某些特征就來自資本深化。伴隨著我國快速的城鎮化，房地產投資占固定資產投資的比重日益上升，發揮了較大的拉動投資的作用。在房地產投資的帶動作用下，我國服務業中房地產行業蓬勃發展，并帶動了相關金融領域的發展。這導致了房地產和金融等相關領域在產業結構中異軍突起。

為了改變以投資為主導的模式，擴大消費在我國經濟增長中的作用，需要盡快提高勞動收入占國民收入的比重，從而增加居民可支配收入。在眾多影響因素中，產業結構從生產技術的角度影響了社會的勞動收入占比。通過構建非平衡增長模型，第9章分析了同時影響產業結構和勞動收入占比的深層次因素。結果發現，促進產業結構轉型的因素中的收入提高部分降低了我國的勞動收入占比。資本深化程度加深有利于提高勞動收入占比。通過在此基礎上的政策模擬，我們進一步發現，提高第二產業技術進步率會同時促進產業結構升級和提高勞動收入占比。因此，這是我國未來調結構、穩增長的核心發力點。

在此基礎上，現有研究大多將高儲蓄率、要素收入不平等和產業結構升級三個事實分開研究，討論不同問題的成因。第9章希望將這三個事實放在一個非平衡增長模型中進行解釋，揭示它們之間的內在聯系。第9章從我國勞動收入儲蓄傾向和資本收入儲蓄傾向不同的現狀出發，結合現有研究和事實發現勞動收入占比較低以及勞動收入儲蓄傾向弱于資本收入儲蓄傾向這兩大現狀共同導致了我國較高的社會總儲蓄率。勞動收入占比較低的主要原因是我國的工業占比長期較高。在這樣一個背景下，高儲蓄率會形成兩個方向相反的影響產業結構的動力。一方面，高儲蓄率導致的高投資直接提高了工業占比，同時，高儲蓄率導致的低消費使得恩格爾效應無法發揮作用，阻礙了產業結構升級，從而進一步提高了工業占比，降低了勞動收入，無限往復。另一方面，高儲蓄率導致了高投資，推動了資本深化，這又促進了我國的產業結構升級。因此，收入分配和高儲蓄率又會影響產業結構，從而形成了一個相互影響的循環結構。

注釋

[1]熊彼特：《經濟發展理論》，北京，商務印書館，2015。