- 財會案例評論（第2卷第1期）
- 王化成 歐陽宗書
- 33741字
- 2019-11-15 18:16:06
創業板上市公司超募資金使用不當的案例分析——以當升科技為例
廖磊[1]
一、引言
（一）研究背景及意義
2004年6月25日，考慮到創新型中小企業以及高新技術企業對產業結構升級和經濟增長方式轉變的重要作用，但創業板市場推出的時機尚未成熟，證監會率先推出了中小企業板市場。至2009年，已有273家企業掛牌上市，累計融資1218億元，中小企業板市場在構建多層次資本市場、支持國家自主創新戰略等方面發揮了顯著作用，也為創業板市場的平穩推出和健康發展提供了許多有益借鑒。
2009年10月30日，歷經十載的爭論、等待及籌備，被業界稱為“中國納斯達克”的創業板市場正式啟動。截至2012年12月31日，先后有355家公司分107批次在創業板市場進行了融資。但是，創業板市場開啟3年多以來，我們在關注其給我國資本市場帶來的巨大活力的同時，也必須重視其所暴露的許多問題。因此，我們應該全面看待創業板市場：一方面，創業板市場拓寬了中小企業的融資渠道，完善了我國多層次的資本市場，其發展至今的總體情況令人滿意；另一方面，我們也必須正視創業板市場運行過程中所暴露出來的諸多問題，其中最突出的問題之一就是本文所關注的超募資金使用問題。
2010年1月5日，針對頻頻見諸報端的創業板上市公司超募資金使用不當的行為，深圳證券交易所制定和實施了《創業板市場信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》，專門對創業板上市公司超募資金的使用做出了規定，但是超募資金的使用依然存在著很大的靈活性，超募資金使用不當的現象依然非常普遍，以超募資金進行過度投資、資金置換、買房買車，甚至直接存放銀行生息等不符合資本市場資源優化配置功能的情況比比皆是，許多投資者深陷其中，損失慘重。
基于此現狀，蔣欣、李全（2010）指出：事實上，對上市公司資金使用情況的調查表明，出現嚴重虧損或者利潤大幅下滑的上市公司中，70%以上都是由于募集資金使用不當造成的。在這一背景之下，深入剖析上市公司所募集資金中超募資金使用不當的行為，并提出對策來抑制創業板市場這一不理性的行為，就顯得尤為緊迫，也具有非常重要的現實意義。
創業板上市公司超募資金的使用與資本市場效率密切相關，有效提高證券市場的資源配置效率需要研究超募資金的使用問題。超募資金使用效率是資本市場效率不可或缺的組成部分，是維持和提升資本市場效率的重要因素。創業板上市公司超募資金使用是否得當關系著發行人、承銷商、投資者及政府監管部門等諸多利益相關者的利益，引起了多方的關注。超募資金使用不當的行為在世界各國股票市場中普遍存在，而我國股票市場中這一行為的發生頻率長期處于較高的水平，尤其是剛剛起步的創業板市場，遠高于國外成熟市場。超募資金使用不當的行為降低了整個資本市場資源優化配置的效率，需要和值得我們進一步研究。
目前，國內外研究上市公司超募資金使用問題的文獻十分少見，已有的研究主要集中于監管、發行制度或者資金使用效率等視角，且散見于一些相關的研究之中，直接考察超募資金使用行為的研究相對缺乏，特別是對實務中超募資金規模較大的上市公司所進行的案例研究，更是極為缺乏。
本文以超募資金規模顯著高于所處市場平均水平的創業板上市公司——北京當升材料科技股份有限公司（以下簡稱“當升科技”）為例，利用信息不對稱理論和委托代理理論的觀點，深入考察公司2010年4月27日上市后巨額超募資金的管理和使用情況，分析其在超募資金使用當中的不當行為及其所導致的經濟后果，力圖從深層次剖析公司超募資金使用不當行為形成的原因，在此基礎之上提出有針對性的對策建議。這不僅在一定程度上豐富了超募資金使用的理論研究，也為其他上市公司管理和使用超募資金以及監管部門加強對投資者保護、推動創業板市場健康發展提供了重要的借鑒和參考。
（二）文獻綜述
國外成熟資本市場也存在超募資金的現象，學者們普遍認為：獲得超募資金，是公司選擇發行股票上市融資的主要動機之一。Ritter（1991）發現，上市公司存在為了獲得超募資金才發行股票的現象，他從美國證券市場1977—1982年首次公開發行的股票中選取了1028個樣本進行研究，發現在公司集中發行股票的旺季時段，平均收益率達到了48.4%，而其他時段的平均收益率只維持在16.3%，這一現象帶來的直接后果是這類公司上市后的股票回報率顯著低于其他公司。Pagano et al.（1998）以意大利米蘭證券交易市場1982—1992年上市的139家公司為樣本進行研究，發現更多的公司會選擇在同行業上市公司的市場價值被高估時發行股票。他們進一步研究發現：公司上市募集資金的目的并不必然是為了投資項目，也可能僅僅是為了獲取超募資金或者平衡資本結構。同時，Baker（2002）也認為公司會選擇在公司價值被高估時發行股票，其研究表明：公司為了達到平衡資本結構的目的，往往會采取在公司市場價值被高估時發行股票，而在公司股票價值被低估時再回購公司股票的手段。之后，Kim and Weisbach（2008）以38個不同國家在1990—2003年上市的公司為樣本，對這些公司募集資金的情況進行了分析，根據募集資金的閑置情況發現這些公司偏好于公司價值被高估時發行股票，目的之一就是獲得超募資金。還有學者從不同的視角進行了研究，Doukas et al.（2008）對分析師的作用進行了研究，發現被越多分析師跟蹤分析的公司，會獲得比其他公司多的超募資金。
相對于西方成熟的資本市場，我國資本市場的起步較晚，隨著創業板市場的推出，國內學者才開始關注創業板上市公司頻頻發生的超募資金現象。羅嬋（2010）對創業板市場前5批發行的54家公司進行了研究分析，指出創業板市場存在著三大主要特征：上市公司發行價偏高、市盈率虛高、資金超募率較高。王峰娟等（2010）也發現創業板市場存在超募資金現象，衣龍新（2012）還指出其他板塊也均存在超募資金現象。
郭海星等（2011）基于信息不對稱理論，對保薦機構在我國創業板市場IPO過程中的定價效率進行了實證研究，結果表明：不完善的聲譽約束機制導致承銷商的功能弱化，使發行價格偏離公司的內在價值，而保薦人在發行過程中信息傳遞功能的缺失，更加劇了發行人和投資者之間的信息不對稱程度，這在一定程度上導致了超募資金的形成。同時，衣龍新（2012）以2010年之前在創業板市場上市的153家公司作為研究樣本，發現創業板市場出現過度超募資金現象的主要動因體現在三個方面：一級市場的機構投資者過于熱情，二級市場的廣大投資者情緒高漲，以及券商在利益驅動下的“推手”作用。
超募資金的使用情況也是學者們關注的焦點問題。當公司發行股票超募資金時，公司內部人具有逐利動機，公司可能發生過度投資、變更資金投向和資金閑置等超募資金使用不當等行為，直接或間接地侵占投資者的利益，導致超募資金使用不當。Myers（1998）認為，當公司發行股票超募資金時，公司閑置的資金也越來越多，公司內部人就越有機會占有資金以尋求私人收益，或者利用閑置資金過度投資，這將嚴重損害廣大投資者尤其是中小投資者的利益。而Jensen（2005）指出，在公司股票價格被高估的情形下，管理者更容易有欺騙投資者的行為，以追求自身利益。通過進行相關統計分析和實證研究，他認為股價被高估、上市公司募集到較多資金時，管理者應當采取措施控制股票價格的異常波動，使股票價格真實地反映公司價值，監管者也應當加強對投資者的監督和管理。同時，Kim and Weisbach（2008）以38個不同國家在1990—2003年上市的公司為樣本，對這些公司募集資金的使用情況進行了分析，發現存在一定比例的超募資金閑置的公司，這在很大程度上降低了股東的投資回報率。
目前，國內直接研究超募資金使用的文獻還比較少，而超募資金使用行為在一定程度上類似于過度融資和募集資金使用行為。因此，可以從關于過度融資和募集資金使用的研究中得到一些啟示。
劉少波、戴文慧（2004）把募集資金投向變更區分為顯性投向變更與隱性投向變更，其中隱性投向變更是指資金閑置，這類變更行為是指在募集資金到賬后，既不按照法定程序指定用途，也不按照原有資金使用計劃投入項目。他們通過研究發現，隱性變更問題甚于顯性變更問題，會使上市公司資金閑置的情況更加嚴重。這表明投資者應在關注公司募集資金的顯性變更行為的同時，更加關注公司募集資金的隱性變更行為。而馮曉、崔毅（2010）發現，2009年發行股票的36家創業板上市公司全部出現超募現象，以及這些公司隨后均出現了募集資金使用效率低下、過度投資等問題，他們就此提出了解決這些問題的制度性建議：完善詢價制下的IPO定價方式，引入存量發行制度，增加股票供應量，引入保護中小股東利益的相關機制，從而達到保護中小股東利益的目的。同時，陸翠巖（2010）指出創業板市場在實際運行中暴露出超募資金使用不當的情形。通過數據分析發現，歸還銀行貸款和補充流動資金是部分公司使用超募資金的簡單處理方式，還有不少創業板上市公司用超募資金添置辦公樓、營銷場所甚至買地。
向顯湖等（2010）認為超募資金會加大企業管理層的投資壓力，導致企業經常出現把要求高回報率的股權資本存入銀行以獲取利息收入的短視行為，從而得出超募資金也是引起二級市場股價下降的主要原因之一的結論。他們進一步研究發現：巨額超募資金的閑置降低了包含企業自有資金和債務資金在內的整個資金的使用效率，容易誘使企業進行快速擴張，為企業的經營埋下高風險的隱患，進一步加深了投資者的投資風險。之后，邱濤（2011）以2010年之前在創業板市場上市的153家公司為樣本，從公司業績和股價兩個方面分析了超募資金的經濟后果，結果表明：超募資金與公司業績、股價負線性相關，且由于超募資金的使用效率低和超募資金另投行為頻發，超募資金對上市公司及其投資者均產生了負面影響。而方軍雄、方芳（2011）對IPO融資超募與隨后資金濫用的關系進行了研究，實證分析結果表明：IPO融資超募的確與上市公司的盲目投資和高管薪酬的過度發放等有著顯著關系，很大程度上損害了中小股東的利益。
上市公司超募資金使用不當的原因復雜多樣，既有現有法律規范對超募資金使用的規定不具體等外部原因，也有上市公司募集資金目的不明確、超募資金投資項目缺乏科學認證、管理層和大股東為了實現私人收益等內部原因。
國外學者認為管理者追求自身利益，是公司超募資金使用不當的重要原因之一。Jens-en（1986）發現，當公司擁有大量的自由現金流時，管理者為了追求自身利益最大化，傾向于將資金用于擴大企業投資規模，導致盲目上馬項目，產生過度投資行為，最終加劇管理者與股票持有者的利益沖突。之后，Doukas et al.（2008）對分析師的作用進行了研究，發現跟蹤分析的分析師人數越多的公司，會獲得比其他公司更多的超募資金，而這些公司發生過度投資、濫用超募資金的行為也會越嚴重，證明分析師對公司過度投資、濫用超募資金起到了一定的促進作用。
國內學者從公司、大股東、法律規范、中介機構等角度，對超募資金使用不當的原因進行了研究。朱云等（2009）指出我國上市公司股票再融資業績惡化與公司募集資金使用不當有關，他們進一步研究后發現，融資受限引起的資金儲備動機和大股東圈錢動機，導致了我國上市公司募集資金濫用行為的發生。馮曉、崔毅（2010）以創業板市場2009年發行的36家公司為樣本，研究發現這些公司全部出現了超募現象，且隨后均出現了募集資金使用效率低下、過度投資等問題，并指出創業板市場IPO的相關規定不完善是這些問題出現的根源所在。同時，周婷（2011）通過對創業板市場現有法律法規的研究，指出創業板市場現有法律規范對超募資金使用的監管存在缺陷：超募資金使用順序未做規范，超募資金的限制使用范圍不具體，監管措施可行性不強，監管措施無實質約束力，從而導致了在創業板市場超募資金的使用上呈現出一片亂象。而陳見麗（2012）基于2010年12月31日前在深圳證券交易所上市的153家公司的經驗證據，實證研究發現承銷商聲譽與超募資金使用效率呈負相關關系，顯示高聲譽承銷商支持公司低效率使用超募資金的傾向更為突出。
綜上所述，目前真正意義上系統地研究超募資金使用行為的文獻十分缺乏，只能從募集資金使用、代理問題等類似或者相關的研究中尋找一些共通之處。而且，國內學者對超募資金使用的關注和研究的歷史并不長，已進行的相關研究還不夠深入、具體，特別是以具體的案例為出發點，探討分析上市公司超募資金使用合理與否及其對公司經營業績、股東投資回報率和股東財富的影響的研究文獻更是少之又少。因此，本文對超募資金使用不當的案例研究有利于彌補和充實該領域的研究。
（三）研究思路及方法
本文的研究思路是提出問題——分析問題——解決問題。
提出問題：創業板上市公司超募資金使用不當是否會對公司的經營狀況產生顯著影響？影響如何？超募資金使用不當的具體原因有哪些？
分析問題：通過對當升材料超募資金使用不當的案例進行分析發現，創業板上市公司超募資金使用不當會降低公司業績和股東投資回報率、損害股東財富，其發生超募資金使用不當行為的具體原因包括現有法律對超募資金使用規范不具體、公司募集資金的目的不明確、超募資金投資項目缺乏科學認證和大股東為了實現私人收益等。
解決問題：考慮到超募資金使用不當會對公司經營狀況產生顯著的不利影響，深圳證券交易所應當積極防范創業板上市公司過度超額募集資金和超募資金使用不當的行為，具體措施包括完善IPO的有關規定以防止上市公司過度超額募集資金，進一步修訂和完善超募資金使用的法律規范，監管部門還應加強對大股東行為的監管和完善保護中小股東的法律法規等。
（1）文獻閱讀研究
國內外關于超募資金使用行為的文獻并不多，特別是對超募資金規模較大的上市公司所進行的案例研究，更是極為缺乏，且分散于一些相關的研究之中。為了充分利用已有的成果作為研究基礎，必須進行大量的資料搜集和文獻閱讀。本文搜集的文獻涉及上市公司超募資金、上市公司超募資金使用不當及其影響和上市公司超募資金使用不當的原因等領域。文獻的來源主要是國內外的文獻數據庫，如中國期刊全文數據庫、國泰安數據庫等。
（2）理論分析和案例分析相結合
本文采用理論分析和案例分析相結合的方法研究分析了創業板上市公司超募資金使用不當的問題。在理論分析部分，利用信息不對稱理論和委托代理理論，證明了創業板上市公司超額募集資金和超募資金使用不當情形的存在。在案例分析部分，對當升材料超募資金使用的全過程進行跟蹤、調查和分析，全面了解創業板上市公司超募資金使用不當的前因后果。
（3）定性分析與定量分析相結合
定性分析與定量分析相結合，是財務分析的基本原則和方法。把定性分析和定量分析有機結合起來，可以更好地把握創業板上市公司超募資金使用不當的經濟后果，有利于提高分析結果的全面性和準確性。
（四）基本框架
本文共分為五部分：
第一部分為引言，主要介紹了本文的研究背景和意義、研究思路和方法，同時也敘述了與超募資金相關的理論，并進行相應評述，最后提出了基本框架。
第二部分為創業板上市公司超額募集資金的理論概述，是本文的理論部分。主要包括創業板上市公司超額募集資金的概念及其基本特征、創業板上市公司超額募集資金的原因、創業板上市公司超額募集資金的理論解釋，以及我國創業板上市公司超募資金的情況及其相關法律規范。
第三部分為當升材料超募資金使用的案例介紹，是本文的案例介紹部分。主要介紹了案例公司的基本情況、案例公司超募資金的規模及其成因、案例公司超募資金使用的情況三個方面的內容。
第四部分為當升材料超募資金使用不當的經濟后果及其原因分析，是本文的案例分析部分，也是全文的重點。主要包括案例公司超募資金使用不當的具體表現、超募資金使用不當導致的經濟后果，以及超募資金使用不當的具體原因。
第五部分為案例研究的結論及政策建議。主要包括案例研究的結論和防止我國創業板上市公司過度超額募集資金和超募資金使用不當的對策建議。
二、創業板上市公司超額募集資金的理論概述
要對我國創業板上市公司超募資金使用不當的行為進行分析，首先必須對創業板上市公司超額募集資金的理論進行概述。這就需要先了解創業板上市公司超額募集資金的概念、基本特征，然后再闡述創業板上市公司超額募集資金的原因及其理論解釋，最后對我國創業板上市公司超募資金的情況及其相關法律法規進行描述性統計分析，從而為接下來的案例介紹和分析提供相關的理論支持。
（一）創業板上市公司超額募集資金的概念及其基本特征
要準確理解創業板上市公司超額募集資金的概念，首先要詮釋什么是創業板上市公司。創業板上市公司是經所屬證券管理機構批準，在各國和地區創業板市場發行和上市交易股票的公司的總稱。
所謂創業板上市公司超額募集資金，顧名思義，即以創業板上市公司為主體所發生的超額募集資金，通常指新股發行市場化之后，由于制度和機制的不完善，加上信息不對稱的存在和投資者“炒新”的心態，使得創業板上市公司實際募集的資金超過《招股說明書》中計劃募集的資金。
需要說明的是，超額募集資金并不只是發生在創業板上市公司中，主板和中小企業板上市公司也同樣存在超額募集資金的情形，只不過創業板上市公司超額募集資金較主板和中小企業板公司而言更加典型，且有其獨有的特征。
創業板上市公司超額募集資金較主板和中小企業板公司而言，主要有如下三個基本特征：
第一，超額募集資金的主體是創業板上市公司。它是經申請和批準，在創業板市場發行和上市交易股票的公司的總稱。這些創業板上市公司主要是技術含量較高、創新能力較強及成長性較好的中小企業，在未上市之前一直面臨著資金發展瓶頸。我國創業板市場的推出就是為了重點扶持這些成長潛力高的中小企業，使其擁有更高效的融資機制和更方便的融資渠道，這也是我國產業結構升級和經濟增長方式轉變的重要手段。
據Wind資訊統計，截至2012年10月9日，已上市的355家創業板公司中，超額募集資金的達到347家，平均超募比例達到146.18%，顯著高于主板的108%和中小企業板的105%。同時，就個股而言，創業板上市公司天立環保（300156）的超募比例高達778.92%，刷新了主板上市公司海普瑞（002399）創造的568.21%的超募比例紀錄。
第二，過度股權融資成為創業板上市公司超額募集資金的主要表現。創業板上市公司超額募集資金的主要方式是增發新股和配股，即使在目前低市場利率的情況下，創業板上市公司仍偏好股權融資。究其原因，是創業板上市公司普遍缺乏股權融資成本意識，注重短期利益，認為股權融資不需支付利息，也沒有派發股利的強制要求，公司盈利后既可以不分紅，也可以少分紅，是一種沒有成本或成本極低的融資方式。
第三，創業板上市公司超額募集資金是在政府期望和鼓勵中小企業擴張，卻又對其缺乏強有力的制度監管和約束的環境下產生的。一方面，我國目前正處在產業結構升級和經濟增長方式轉變的關鍵時期，做大、做強公司和規模擴張成為公司的頭等大事，因此，處于這個時期的創業板上市公司具有進行股權融資的強烈動機。另一方面，我國政府對證券市場的監管存在先天缺陷，相關法規制度或規則還不健全。在這一特殊制度背景下，創業板上市公司有了超額募集資金的經濟環境和社會環境土壤，超額募集資金變得更加便利。這就是雖然創業板上市公司超額募集資金行為不符合資本最優化配置的基本要求，卻能夠一直存在的最主要的外部原因。
（二）創業板上市公司超額募集資金的原因
IPO定價機制，又稱股票發售機制，是指在獲得所屬證券管理機構審核批準首次公開發行到上市交易股票期間，上市公司與其股票承銷商所確定的并將以此價格向投資者出售股票的一種制度安排。根據影響因素的不同，可以將IPO定價機制分為三個基本類型，如表1所示。
表1 IPO定價機制類型
迄今為止，我國創業板市場采用與主板基本趨同的IPO定價機制，即詢價制。這種定價機制的實質是累計投標機制與固定價格機制的混合定價機制。我國創業板市場詢價制下的IPO定價機制分為兩個步驟：第一步，發行人及其保薦機構根據初步詢價結果確定詢價區間，詢價的區間范圍限制在20%以內；第二步，路演推介后，依據累計投標詢價方式確定最終的發行價格。盡管我國證券市場已有二十余年的發展歷史，創業板市場的推出也是經過多方論證，但是由于我國市場的法律、監管環境本身并不完善，加上創業板市場推出以來也沒能夠建立更加完善的IPO定價機制，所以現行IPO定價機制存在著許多問題：
一是易出現價格壟斷行為。價格壟斷行為是指IPO價格由保薦人和機構合伙人確定，主要原因是承銷商、發行人和保薦人屬于利益一致的關聯方，出于利益最大化考慮，其對高價發行和超額募集資金情有獨鐘，而詢價機構基于與保薦人、承銷商的業務伙伴關系，一般不會對發行人和承銷商申報的價格提出反對意見。所以，創業板市場的詢價和募資路演過程容易流于形式，形成IPO超額募集資金問題易滋生的制度環境。
二是承銷商無權自主配售。在現行詢價制下，承銷商沒有足夠的權利進行配售，導致機構投資者等詢價對象為了獲取最大的投資利潤，對創業板上市公司的股權展開激烈的爭奪。對股權的過度爭奪，抬高了機構投資者等詢價對象獲取股權的價格和成本，從而直接推高了創業板上市公司IPO的發行價格。
詢價制下的IPO定價機制不完善，推動上市公司IPO時高價發行股票，是創業板上市公司超額募集資金最直接的原因。
本文所定義的中介機構是指為創業板市場股票發行和交易提供各種服務的機構，包括證券公司和證券服務機構。證券公司是指依法設立并經主管機構批準而成立的專門經營證券業務、具有獨立法人地位的公司。證券服務機構是指依法設立的、從事證券服務的法人機構。證券市場監管作用的發揮，很大程度上依賴于證券中介機構監管作用的發揮。
眾所周知，創業板市場的中介機構參與企業上市的全過程。證券公司、律師事務所、資產評估機構、會計師事務所分別為創業板上市公司出具招股說明書、法律意見書、資產評估報告和審計報告。它們有進行信息披露和監管的便利條件，也有確保信息披露真實性和完整性的責任。然而，由于發展中的市場基礎存在扭曲，我國創業板市場的自律機制薄弱，中介機構的監管作用沒有充分發揮，導致創業板上市公司超額募集資金的行為頻頻發生。主要表現為：保薦人或承銷商、資產評估機構以及其他證券中介機構為了獲得可觀的傭金收入，會選擇與發行人利益合謀，隱藏IPO的真實信息，抬高發行價格，以幫助其所服務的上市公司盡可能多地超額募集資金。
現代市場經濟環境下，債券融資和股權融資是我國企業融資的主要渠道，性質不同使得它們有截然不同的融資成本。一般而言，債券融資的成本主要是債務利息，股權融資的成本主要是股利，且后者的發行費用一般高于前者。事實上，在國外成熟資本市場上，相對于股權融資，各企業更加熱衷于債券融資。而我國在不完善的外部制度環境和企業性質、形態等內部因素的共同制約下，企業普遍面臨著“融資難”的發展瓶頸。在這種情況下，專門為解決“融資難”問題而設立的創業板市場，毫無疑問就成了這些中小企業大股東所偏好的融資渠道。
即使在目前低市場利率的情況下，創業板上市公司仍偏好股權融資，主要是因為其大股東普遍缺乏股權融資的成本意識，注重短期利益，認為股權融資不需支付利息，也沒有派發股利的強制要求，公司盈利后既可以不分也可以少分股利，因此是一種沒有成本或成本極低的融資方式。而且，在大股東絕對控股的情況下，增資擴股不會影響大股東的控股地位，因此即使本身沒有好的項目，也頻頻利用股票市場進行融資。
越來越多的中小企業將融資的目光投向創業板市場，偏好于利用股權融資解決企業資金需求，這必將加劇創業板市場IPO超額募集資金的情形。
在研究IPO溢價的眾多理論中，最經典的莫過于Rock（1986）的“贏者詛咒”理論。他將市場上的投資者分為兩類：第一類是完全掌握IPO信息的有信息投資者；第二類是完全不知IPO信息的無信息投資者。有信息投資者主要是指機構投資者或大股東，無信息投資者主要是指個人投資者或中小股東。
與個人投資者相比，機構投資者不僅擁有專業的技術力量與雄厚的資金實力，且大都與發行人、承銷商有良好的關系，并能據此獲得比個人投資者更多的公司信息。因此，機構投資者能夠根據獲得的更為真實、完整的信息去準確評估公司價值，從而將價值被低估的公司作為投資對象。而個人投資者由于在收集與分析信息、資金等方面的限制，不能像機構投資者那樣準確地評估公司價值，在這種情況下，個人投資者為了保證預期收益的實現，就會盡量避免申購發行價過高的公司股票，選擇購買發行價較低的股票。也就是說，由于信息不對稱的存在，個人投資者只能通過觀察其他投資者或機構投資者的行動來更新自身信息，以決定是否購買，容易形成“羊群投資效應”，導致大量的資金集中投向發行價較低的公司，最終促使這些股票出現高溢價現象，發生超額募集資金。
（三）創業板上市公司超額募集資金的理論解釋
信息不對稱理論產生于20世紀70年代。信息不對稱指投資者只擁有所投資公司的部分信息，而公司的管理者卻掌握了公司的全部信息，這兩者之間存在信息上的不對等。信息不對稱現象普遍存在于資本市場中，其產生是內部原因和外部原因共同作用的結果：內部原因是指不同的投資者獲取信息的能力不同，外部原因主要是指投資者獲取信息的多少受多種社會因素的共同制約。該理論認為：由于信息不對稱的存在和中介機構信息傳遞功能的缺失，公眾投資者只能根據管理者傳遞的信息間接評價企業的價值。
在西方過去的30年中，委托代理理論取得了許多重大發展，其主要目的是解決利益沖突和信息不對稱條件下的代理問題。
委托代理理論的基礎分析架構是指委托人為了實現自身利益最大化，委托代理人代替自己行使企業的某些決策權，并要求代理人以委托人利益最大化作為決策依據。假設前提是代理人同樣是為追求自身效用最大化的“實利人”，但是在信息不對稱的環境下，由于效用函數不相同，便會產生代理問題，即代理人在運用委托人賦予的決策權時，會以自身利益為出發點，向委托人隱瞞真實信息、捏造虛假信息或利用信息優勢侵害委托人的權益，進而產生代理問題。
依據委托代理理論，超額募集資金與代理成本之間存在顯著的關系。委托人聘用代理人并將一些決策權賦予他們，以此來代替自己的關系是一種代理契約。盡可能多地超額募集資金成為委托人和代理人的一致追求，由于我國證券市場上大股東普遍存在的股權融資偏好和不完善的公司治理機制以及代理問題的存在，管理層在進行超募資金投資決策時，可能會做出攫取額外津貼、過度投資、盲目投資或者為大股東攫取私人收益而上馬回報率較低的項目等行為，從而直接或間接地損害了中小股東的利益。
（四）我國創業板上市公司超募資金的情況及相關法律規范
創業板市場自2009年10月30日啟動以來，發展勢頭強勁，取得了許多豐碩的成果。據Wind資訊統計，截至2012年12月31日，創業板市場啟動3年多以來，共有355家公司成功實現上市，平均每3天或者每2個交易日就有一家公司成功上市。創業板市場的總市值也從最初的1399.67億元上升到8371.20億元，流通市值也達到了3335.29億元。但是在發展的同時，創業板市場也暴露出許多問題，其中最突出的問題之一就是本文所關注的超募資金使用問題。為了充分了解創業板市場3年來超募資金問題的情況，筆者從Wind資訊數據庫、國泰安數據庫、巨潮資訊網、深圳證券交易所網站搜集了大量的數據，對創業板市場中超募資金公司的情況、超募資金的規模狀況以及超募資金的使用情況分別進行了描述性統計分析。
表2 2009—2012年超募公司數量
②超募公司的行業分布。創業板市場已經成為國家扶持戰略型新興產業、調整產業結構及落實自主創新發展戰略的重要平臺。截至2012年12月31日，創業板市場的347家超募公司中，高新技術企業已達323家，占全部超募公司的93.08%。其中，國家創新試點企業32家，擁有國家863計劃項目的企業46家，獲得國家創新基金支持的企業83家，擁有與主營產品相關的核心專利技術7105項，彰顯了創業板上市公司強大的創新能力。
圖1 超募公司的行業分布
根據深圳證券交易所統計數據，將創業板市場超募資金的347家公司歸入制造業、商務服務、科研服務以及農林牧漁等13個行業，具體情況如圖1所示。結果是：制造業上市公司244家，占比達70.32%，穩居行業榜首，其中又以具有較強創新能力的高端制造業為主，包括45家專用設備、23家生物科技與生命科學和43家電子元器件等高端制造企業；信息技術上市公司58家，占比達16.34%，緊隨其后；同時，科研服務、文化傳播、農林牧漁、公共環保、建筑業等行業亦有5家及以上的創業板上市公司。
截至2012年12月31日，355家已上市的創業板公司計劃募集資金數額為873億元，實際募集資金凈額為2149.17億元，超募資金凈額達到1276.17億元，超募比例高達146.18%，平均每家創業板上市公司超募資金凈額為3.59億元。2009—2012年超募資金的具體情況如表3所示。
表3 創業板市場2009—2012年具體超募資金數額情況
雖然創業板上市公司超募資金的現象十分普遍，但是不同公司超募資金規模的差別也較大。其中，超募資金規模最大和最小的企業是國民技術（300077）和南通鍛壓（300280），超募資金凈額分別為19.65億元和647萬元，兩者相差高達19.59億元。筆者根據Wind資訊數據，整理得出創業板上市公司超募資金規模的區間情況，如圖2所示。
圖2 創業板上市公司超募資金規模分布
由圖2可知，355家已上市的創業板公司中，347家獲得了規模不等的超募資金。其中，有6家公司超募資金規模達到15億元以上，占總數的1.73%；14家公司超募資金規模在10億—15億元，占總數的4.03%；61家公司超募資金規模在5億—10億元，占總數的17.58%；224家公司超募資金規模在1億—5億元，占比高達64.55%；另外有42家公司超募資金規模在1億元以下，占總數的12.11%；僅有8家公司募集資金不足，也就是說，創業板市場中已上市的公司出現募集資金不足的概率僅為2.25%。
募集資金只是企業開始生產經營的第一步，關鍵是募集資金尤其是超募資金的使用，這關系到創業板上市公司經營業績的增長和股東利益的實現，最終影響上市公司的市場價值。根據Wind資訊數據統計分析，超募資金的流向令人擔憂，大量超募資金去向不明，超募資金真正用在刀刃上的少之又少，沒有達到預期使用效果，浪費了上市資源，損害了資本市場資源優化配置的功能，也背離了創業板市場設立的初衷。根據公司公開披露的與募集和超募資金使用有關的公告、財務報告和其他公告信息，筆者整理了創業板市場發生超募的347家上市公司的超募資金使用情況，具體情況如圖3所示。
圖3 超募資金的流向
由圖3可知，截至2012年12月31日，創業板上市公司已指定用途的超募資金總額為886.29億元，而剩下的389.88億元超募資金依舊閑置在銀行未指定用途。已指定用途的超募資金中，僅36.04%的超募資金真正用于與主營業務相關的項目投資與股權投資上，很大一部分超募資金被存放在銀行生息，占比高達38.34%。而已明確用途的超募資金主要流向六大領域：項目投資與股權投資、補充流動資金、資金置換、償還銀行貸款、存放在銀行生息和圈地買房買車。其中，用于補充流動資金、償還銀行貸款的超募資金最終又流入了銀行，沒有真正發揮效用。總體來說，超募資金使用的隨意性大，使用不恰當的情況時有發生。
上市公司募集資金尤其是超募資金的使用，一直是我國資本市場監管工作的重點和難點所在。在創業板籌備期間，借鑒主板、中小企業板市場的經驗和教訓，為了保障創業板市場的平穩推出，實現創業板市場設立的目的，發揮創業板市場的作用，深圳證券交易所發布了《深圳證券交易所創業板上市公司規范運作指引》，強調了對創業板上市公司募集資金中超募資金的管理。2010年1月5日，針對頻頻見諸報端的創業板市場上市公司超募資金使用不當的行為，深圳證券交易所制定和實施了《創業板市場信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》，以進一步加強規范創業板上市公司超募資金的使用行為，保護投資者的利益。相關具體規定如表4所示。
表4 創業板上市公司超募資金使用的相關規定
三、當升科技超募資金使用的案例介紹
在前面所述的理論基礎上，本部分將對當升科技超募資金使用的案例進行介紹。首先介紹案例公司的基本情況和超募資金的規模，其次對案例公司超募資金的成因進行深入分析，最后對案例公司超募資金的使用情況進行描述性統計。
（一）當升科技的基本情況
北京當升材料科技股份有限公司起源于北京礦冶研究總院的一個課題組，前身是北京北礦電子材料發展中心。其歷史沿革如下：2001年12月25日，北京礦冶研究總院和白厚善等29位自然人作為發起人，共同出資設立北京當升材料科技有限公司。2008年6月30日，經北京市商務局和國務院國資委批準，北京當升材料科技有限公司依法整體變更為北京當升材料科技股份有限公司。
2010年4月23日，經證監會批準，當升科技采用網下配售與網上定價發行相結合的方式，向社會公眾公開發行了普通股（A股）股票2000萬股，每股面值為1.00元，發行價格為36元/股，融資72000萬元，扣除發行費用6462.81萬元，募集資金凈額為65537.19萬元，注冊資本在募集資金到位后增加至8000萬元。股票簡稱為“當升科技”，“300073”為該上市公司的股票代碼。
公司自2001年進入非金屬礦物制品行業以來，堅持以顧客為導向、自主研發為驅動的經營理念，一直保持著良好的發展勢頭，鋰電正極材料的產能達到4400噸/年，在國內同行業中率先實現產品出口，主營業務收入突破8億元，迅速成長為國內鋰電正極材料行業的龍頭企業，是行業內成長性最高的企業。2012年6月13日，為建立和維護高水平的管理，不斷完善公司的治理機構，公司對內部組織結構進行了優化調整，如圖4所示。
圖4 組織架構
當升科技是一家集鋰電正極材料、多元材料、鈷酸鋰以及其他相關材料研發、生產和銷售的高科技企業。公司的主營業務集中于新能源、新材料領域。
公司的經營范圍是：研究、開發、生產和銷售鋰電正極材料、電子粉體材料和新型金屬材料、高密度鈷酸鋰產品、非金屬材料及其他新型材料，除銷售自產產品外，公司還提供相關的技術咨詢、技術服務，并按照國家有關規定辦理貨物進出口業務（見表5）。
表5 當升科技2010年主營業務產品
2010年4月23日，當升科技首次向社會公眾公開發行了普通股（A股）股票2000萬股。本次公開發行后，國有法人股東北京礦冶研究總院仍為公司第一大股東，持股數量為24761807股，持股比例為30.95%，是公司的實際控制人。公開公開發行后的股權結構如表6所示。
表6 當升科技公開發行后的股權結構
（二）當升科技超募資金的規模及其成因
在上市之前，公司銷售量陡增，產能出現嚴重不足。為了抓住發展機遇，當升科技制定了“江蘇海門年產3900噸的鋰電正極材料生產基地”的IPO項目計劃，準備申請上市募集資金以進一步擴大主營業務生產規模。
2010年4月23日，經證監會批準，當升科技制定和公布了《招股說明書》，向社會公眾公開發行普通股（A股）股票2000萬股，其中采用網上定價方式發行的1600萬股股票于4月27日在深圳證券交易所上市交易，上市保薦機構為中國平安證券有限公司。本次發行股票的每股面值為1.00元，每股發行價格為36.00元，預計募集資金總額為人民幣171969100.00元。根據2010年5月28日京都天華會計師事務所審計的驗資報告，實際募集資金總額為人民幣72000.00萬元，扣除發行費用64628112.20元，募集資金凈額為655371887.80元，超募資金凈額為483402787.80元（見表7）。
表7 當升科技首次公開發行概況
根據財政部2010年12月28日發布的《財政部關于執行企業會計準則的上市公司和非上市企業做好2010年年報工作的通知》（財會〔2010〕25號），公司須將與發行權益性證券有關的宣傳費、路演費、上市酒會費等費用調整計入發行當年的管理費用。因此，調整后的公司募集資金凈額為658624550.00元，超募資金凈額為486655450.00元。
就超募資金金額而言，當升科技超募資金凈額接近4.87億元，相對于其上市前3.32億元的總資本，已然是一個天文數字，且超募比例也達到了282.99%，不僅高于創業板市場2010年214.49%的超募比例，也高于創業板市場2009年129.89%的超募比例。
創業板上市公司超募資金產生的原因多種多樣，包括創業板市場IPO定價機制不完善、監管機構的監管作用沒有充分發揮、大股東偏好股權融資和投資者之間信息不對稱等。結合當升科技所處板塊、行業的特點，可以將其超募資金產生的原因歸結為四個層面：定價機制、保薦機構、發行人和投資者。
（1）定價機制
我國創業板市場采用的是詢價制下的IPO定價方式。詢價制是證監會推行發行價格市場化改革的直接產物，分為兩個步驟：第一步，發行人及其保薦機構根據初步詢價結果確定詢價區間，詢價的區間范圍限制在20%以內；第二步，路演推介會后，依據累計投標詢價方式確定最終發行價格。
然而，證券中介機構的有限理性導致詢價方式存在缺陷，妨礙了詢價機制效用的發揮，集中體現在兩個方面：一方面，IPO價格易被壟斷，即發行價格由保薦人和機構合伙人確定，在利益的非理性驅動下，他們對高發行價和超額募集資金情有獨鐘；另一方面，承銷商沒有足夠的權利進行配售，導致機構投資者等詢價對象為了獲取最大的投資利潤，對創業板上市公司的股權展開激烈爭奪，然而，對股權的過度爭奪，可能會抬高機構投資者等詢價對象獲取股權的價格和成本，從而直接推高創業板上市公司IPO的發行價格，這是造成當升科技超募資金的直接原因。
（2）保薦機構
保薦機構屬于我國證券中介機構的范疇，在證券市場中起著重要的作用。保薦機構參與企業上市的整個過程，對上市公司有著信息披露和監管的便利條件。
在我國，保薦機構取得收益的主要來源是傭金收入，盈利模式較為單一，傭金收入的多寡也與所保薦的上市公司實際募集資金金額的大小顯著相關。一般而言，對于超募部分，保薦機構通常按照行業潛規則，收取高達5%—8%的浮動承銷費用，超募部分帶來的收益往往高于計劃募集資金部分的收益。為了獲得更高的傭金收入，保薦機構可能選擇與發行人利益合謀，隱藏IPO的真實信息，抬高發行價格，助漲IPO泡沫，這是造成當升科技超募資金的重要外部原因。
（3）發行人
在創業板市場中，發行人（大股東）普遍存在股權融資偏好。為了降低籌資成本和增加自身財富，大股東必然不會放棄來之不易的上市融資機會。大股東具有強烈地追求高發行價以獲得盡可能多的超募資金的動機，巨額的私人收益誘使大股東勾結保薦人，蓄意哄抬、拔高擬上市公司的股票發行價格，以獲得盡可能多的超募資金，這是造成當升科技超募資金的重要推動力量。
（4）投資者
近年來，我國政府明確提出了戰略性新興產業的概念，提倡大力發展戰略性新興產業，培育新的經濟增長點。當升科技是新能源、新材料類戰略性新興產業，屬于我國產業結構升級和經濟增長方式轉變的重點扶持對象。而且，我國創業板市場經過多方咨詢、反復論證，制定了更加嚴格的上市條件和審批程序，投資者據此普遍對創業板上市公司持肯定態度。綜上所述，在信息不對稱的條件下，政策層面的利好因素必然會進一步提升投資者的投資熱情，促使投資者積極地購買創業板上市公司的股票。
除了政策層面的影響，我國證券市場上的投資者還具有“炒新”的非理性投資偏好，當升科技的股票毫無疑問地得到了廣大投資者的追捧，這是造成當升科技超募資金的另一個重要外部原因。
（三）當升科技超募資金的使用情況
根據《招股說明書》，當升科技募集的資金將用于“江蘇海門年產3900噸鋰電正極材料生產基地”項目，并未制定超募的486655450元資金的使用計劃。募集資金到賬后，按照預定用途投入IPO項目，并不存在資金缺口。
通過對與募集和超募資金使用有關的公告、財務報告及其他相關公告進行統計分析，截至2012年第四季度，當升科技96.69%的超募資金已經指定了用途，分別用于償還銀行貸款、擴建生產線和技改、存放在銀行、投資研發中心和永久補充流動資金五個方面，具體使用情況如表8所示。
表8 當升科技超募資金的使用情況
為了降低運營成本，提高募集資金的使用效率，當升科技制訂了將9600萬元超募資金用于償還銀行貸款的超募資金使用計劃。2010年5月7日，公司第一屆董事會第五次會議審議通過了該資金使用計劃，償還銀行貸款的具體實施情況如表9所示。
表9 當升科技超募資金償還銀行貸款的情況
為了解決現有產能不足，提升公司未來經營業績，當升科技制訂了將12234.31萬元超募資金用于擴建生產線及技改的超募資金使用計劃。2010年6月9日，公司第一屆董事會第十一次會議審議通過了該資金使用計劃，并同意經2009年度股東大會審議通過后立即實施。
該部分超募資金主要用于擴建新鄉分公司、燕郊分公司和海門工廠的現有生產線，以及改造通州工廠、燕郊分公司的現有生產線技術。項目投產后，公司鋰電正極材料每年的產能將從4400噸提高至7100噸，比現有產能提高61.36%。項目的具體實施計劃如表10所示。
表10 當升科技擴建生產線及技改的實施計劃
超募資金使用的相關法律、法規和規范要求：創業板上市公司必須在超募資金到賬后的6個月內，制訂超募資金使用計劃，以加強對超募資金的管理和使用，達到保護投資者利益的目的。在法律規定期間內，當升科技共制訂和實施了兩份超募資金使用計劃，將44.87%的超募資金用于償還銀行貸款和擴建生產線及技改，尚有26831.24萬元的超募資金存放于銀行，未做出后續安排或計劃。直至2011年5月10日和2011年6月15日，公司才將剩余超募資金中的9600萬元用于永久補充流動資金、15617.91萬元用于投資研發中心。截至2012年12月31日，不包括募集資金存放銀行所產生的1848.73萬元累計利息收入，公司尚有1613.33萬元超募資金留存銀行且未指定用途。
為了解決試驗場地不足的問題，提升研發能力，當升科技制訂了將15617.91萬元用于建設北京基礎研發中心項目的超募資金使用計劃。2011年1月31日，公司第一屆董事會第十五次會議審議通過了該資金使用計劃，授權經理層使用16500萬元超募資金購買位于北京中關村豐臺科技園區內的總部基地三期17、18號大樓的房產作為研發中心基礎設施，建筑面積約7125平方米。按照此資金使用計劃，公司制定了可行性研究報告并發布了資產收購公告。
表11 當升科技北京基礎研發中心項目情況
截至本次資金使用計劃審議前，當升科技已經安排使用了78.77%的超募資金，尚有11213.33萬元的超募資金未指定用途。
2011年5月10日，為了提高超募資金的利用效率，滿足公司產能大幅提升后的流動資金需求，當升科技制訂了將9600萬元超募資金用于永久補充流動資金的超募資金使用計劃，并經公司第一屆董事會第二十二次會議審議通過后實施。
四、當升科技超募資金使用不當的經濟后果及其原因分析
在第三部分對當升科技超募資金使用的案例進行介紹的基礎上，本部分將先歸納總結出案例公司超募資金使用不當的五個具體表現，繼而從超募資金使用不當導致的經濟后果和超募資金使用不當的原因兩個方面對案例公司進行深入分析，考察公司超募資金使用的情況，全面了解創業板上市公司超募資金使用不當的前因后果。
（一）當升科技超募資金使用不當的具體表現
根據《招股說明書》，當升科技募集資金將用于建設“江蘇海門年產3900噸鋰電正極材料生產基地”項目。2010年5月10日，公司董事會第十次會議審議批準了公司用募集資金置換自籌資金的議案，置換出預先投入的17507252.00元資金。至此，IPO項目所需資金全部到賬，預計9個月內實施建設并投產。
2010年6月9日，當升科技第一屆董事會第十一次會議審議通過了擴建生產線及技改項目。項目投產后，鋰電正極材料的產能每年可提高2700噸，低于IPO項目的3900噸，除海門工廠生產線擴建項目外，其余預計12月底之前竣工投產。項目上馬之后，公司IPO項目的竣工日期卻多次發生大幅度推遲，截至2011年12月31日，投資進度僅為10.33%，基本處于停工狀態。
2012年4月23日，當升科技第二屆董事會第三次會議全票審議通過了變更該項目實施主體和實施方式的議案，將實施主體變更為江蘇海門分公司，項目竣工日期延期至2013年6月30日，預算增加1505萬元，增加部分由公司采用自籌方式解決。
與此同時，通過對與募集和超募資金使用有關的公司公告、財務報告以及其他相關公告進行統計分析，發現當升科技IPO項目募集的資金自到賬后僅10天就無止境地連續被挪用于暫時補充流動資金，挪用計劃甚至已經超過了IPO項目新確立的竣工日期，致使IPO項目形同虛設。當升科技IPO項目資金補充流動資金的情況如表12所示。
表12 當升科技募集資金補充流動資金的具體情況
由此可見，當升科技名義上為節省建設工期，搶占市場，實為利用超募資金重復投資、變相替換IPO項目，以置換出更多的可自由支配的現金。
2011年7月9日，當升科技2011年第三次股東大會審議通過了變更“北京基礎研發中心”實施地點的議案，將該項目所需房產變更為豐臺區南四環西路188號十八區的21、22號樓，該房產是控股股東北京礦冶研究總院于2009年11月24日新購置的房產，建筑面積約7115.04平方米，賬面原值為88938000元，賬面凈值為88219357.48元，雙方經協商，意向購房金額為119532 672元，單價為16800元/平方米，其中22號樓是公司租賃并正在使用的房產。據此結合該項目的相關公告，分析如下：
第一，供需不匹配。截至交易日前，公司研發中心現有人員66人，總占地面積580平方米。根據項目可行性分析報告，預計2012年研發人員將達到150人，屆時辦公及研發場地需求約為1500平方米，較本次購買的7115.04平方米的房產，將直接導致5615.04平方米的大樓閑置。
第二，經濟效益低。本次交易同期，北京市中關村科技園區辦公樓的租金一般約為2.8元/平方米/天，即每平方米的年租金約為1022元，以1500平方米為基數，若租賃該房產，在考慮資金風險的折現系數、通貨膨脹和租金遞增后，一年的租金約為153.30萬元。而購買該房產，考慮所需繳納稅費，將投入資金12418萬元，如按40年計提折舊，殘值率為5%，則年折舊額為295萬元，遠高于租用辦公樓所需支出。
第三，達不到自身使用要求。2013年6月30日，公司以所購控股股東大樓電力增容成本高、存在較大的環保安全風險以及投入維護成本高、實驗配套條件不足為由，將中心實驗室部分的地點變更為控股股東北京礦冶研究總院新落成的研發中心。此舉將直接導致所購大樓的閑置情況更加嚴重，致使公司的“北京基礎研發中心”項目變為一個不配備實驗室的“研發中心”，讓人不得不深思本次關聯交易的真實目的。
此外，根據相關公告，所購大樓是控股股東北京礦冶研究總院于2009年11月24日購買的3棟房產中的2棟，首付款50%，余款采用商業貸款方式支付，購買單價也遠低于公司的購買單價16800元/平方米，為12500元/平方米，兩者相差4300元/平方米。按照此差價計算，上述房產增值30594672元，增值率為34.40%。此關聯交易可使控股股東獲得119532 672.00元的流動資金，貢獻利潤46746242.52元。且截至購買日，該房產仍處于質押之中。
由上述分析可知，考慮到當時北京火爆的房地產市場，當升科技巨資購買控股股東供需不匹配、經濟效益低又達不到自身使用要求的房產，具有向控股股東輸送利益之嫌。
按計劃，“江蘇海門年產3900噸鋰電池正極材料項目”預計將于2011年3月底竣工投產，擴建生產線和技改項目將于2011年4月底全部竣工投產，“北京基礎研發中心”項目也將于2011年10月底竣工投產。上述項目投產后，公司鋰電正極材料的產能將提高至11000噸/年，比原產能提高150%，將極大提升公司的經濟效益。
事實卻與預期相差甚遠，在項目資金完全到位的前提下，當升科技仍屢次變更或修訂項目實施主體、實施方式和可行性方案，造成投資項目的竣工日期一延再延，2011年度項目甚至基本處于停工或半停工狀態，投資進度十分緩慢，未能盡早產生經濟效益。當升科技募集資金項目的延期情況如表13所示。
表13 當升科技募集資金項目的延期情況
2011年4月28日，當升科技2010年股東大會審議通過了2010年度利潤分配方案。根據該利潤分配方案，公司將以2010年12月31日8000萬股總股本為基數，向全體股東每10股派2元人民幣（稅后1.8元人民幣）的現金股利，預計共分配現金股利1600萬元人民幣（稅后1440萬元人民幣）；同時，以相同基數，由資本公積向全體股東每10股轉增10股，合計轉增8000萬股，轉增后公司總股本增加至16000萬股。
而當升科技2010年年報資料顯示：公司在2010年度實現利潤總額40022240.36元，較2009年的46402139.41元下降了13.75%；基本每股收益0.40元/股，較2009年的0.67元/股下降了29.85%。同年4月27日，公司經中國證監會批準，在深圳證券交易所創業板市場成功上市，計劃募集資金凈額為17196.91萬元，超募資金凈額為48665.55萬元。截至利潤分配方案公告之日，公司尚有26831.24萬元超募資金未做出使用安排。
由上述分析可知，在利潤和每股收益都出現巨大下滑。巨額超募資金未指定用途的運營背景下，當升科技進行高現金分紅的行為，必然會給廣大投資者造成公司利用超募資金進行現金分紅的印象，致使公司聲譽和形象嚴重受損。
通過對公司上市3年來與募集和超募資金使用有關的公告、財務報告以及其他相關公告進行統計分析，發現由于公司未按規定及時制訂超募資金使用計劃，投資項目延期和變更情況頻頻發生，造成當升科技超募資金的利用率較低，大量超募資金閑置銀行，僅能獲得極低的銀行利息。截至2012年12月31日，各報告期期末，當升科技超募資金的閑置情況如表14所示。
表14 當升科技超募資金的閑置情況
2011年5月10日，當升科技將19.73%的超募資金用于永久補充流動資金，逼近20%的紅線，以最大限度地置換出可自由支配的現金。按照2011年5月10日中國人民銀行公布的一年期存款利率（3.25%）和貸款利率（6.56%）進行計算，當升科技的這一做法每年僅能為公司節省302.40萬元的利息差額支出，年投資回報率僅為3.15%。
由上述分析可知，當升科技募集資金的使用效率較低，募集資金中的絕大部分不是被置換為公司流動資金，就是被用來存放在銀行生息，產生的資金收益僅為數額較低的利息或利息差額收入，大大降低了資金回報率。
（二）當升科技超募資金使用不當導致的經濟后果
本文選取總資產、凈利潤、凈資產收益率、每股收益、經營活動產生的現金流量凈額等財務指標，綜合反映超募資金使用不當對當升科技經營業績的影響。其中，總資產反映公司規模的變動情況；主營業務利潤、其他業務利潤、營業利潤、凈利潤、扣除非經常性損益后凈利潤和未分配利潤反映公司的利潤構成情況；總資產收益率、凈資產收益率、主營業務收益率、每股收益反映公司的盈利能力；經營活動產生的現金流量凈額反映公司抵御風險的能力。考慮到數據的可比性，本文將公司業績分析的范圍延伸至超募資金前后的3個年度，利用對比分析法，將超募資金前后3個年度的業績進行對比分析，即對公司2007—2012年的業績情況進行分析，具體情況如表15和表16所示。
表15 當升科技超募資金前的業績情況
單位：萬元
表16 當升科技超募資金后的業績情況
單位：萬元
表15和表16歸集的數據及業績指標表明，當升科技超募資金的使用對公司的業績產生了顯著影響。2010年公司超募資金之前，公司的業績水平尚屬良好，在超募資金到賬的前3年，收入復合增長率為9.94%，凈利潤復合增長率超過60%，經營業績的各項指標呈現持續上升的態勢。相反，隨著募集和超募資金的使用，公司業績逐漸惡化，整體下降態勢明顯。具體來說，2011年，絕大多數業績指標為負值，公司由此成為創業板市場第一家年度虧損公司，又恰逢創業板市場退市制度的出臺，公司一度陷入退市傳聞，嚴重影響了公司的聲譽和形象；2012年，雖然各項指標較2011年有一定程度的提升，開始扭虧為盈，但是很大程度上是由于公司獲得的1262.46萬元政府補助對業績的拉升作用，與2010年相比，仍然存在非常大的差距。這說明公司上市獲得巨額超募資金后，并沒有發揮募集和超募資金的正效應，反而因募集和超募資金使用不當行為的出現，致使公司業績沒有延續上市之前良好的發展態勢，出現明顯的下降趨勢。
壯大公司必須依靠多元化的融資渠道。在資本市場上，融資渠道的寬窄很大程度上取決于股東投資回報率的高低，投資回報率關乎股東的利益，是股東重點關注的指標。上市公司能否有效使用募集資金，創造股東能夠接受的投資回報率，直接關系到公司再融資的成功與否。
本文選取股東投資回報率（ROE）指標來衡量股東的投資收益情況，重點關注和檢驗當升科技超募資金使用后，公司的股東投資回報率是否發生了顯著變化，即投資當升科技能否獲得比創業板市場平均收益水平更高的股東投資回報率。股東投資回報率又稱股東權益報酬率，是凈利潤與股東權益的比值，該指標可以反映股東投資公司股票的收益水平。該指標值越高，說明公司為投資者帶來的收益越高；反之，則越低。本文將公司2010—2012年度的股東投資回報率與創業板市場同行業公司的平均股東投資回報率（市場投資回報率）進行比較分析，具體情況如圖5所示。
圖5 當升科技股東投資回報率比較分析
由圖5數據可知，2010—2012年，在創業板市場同行業平均股東投資回報率趨穩的環境下，當升科技股東投資回報率反而出現了顯著下降，甚至在2011年度下降為負值。這表明，公司超募資金的使用不僅沒有給股東帶來預期的高收益，觀測窗口期的股東投資回報率甚至遠低于創業板市場同行業平均投資回報率。總體而言，由于存在資金使用不當行為，當升科技超募資金的利用效率較低，致使股東的投資回報率較低，公司投資價值并不高。
持有期收益率是指投資者持有股票期間的股息或紅利收入與買賣價差占股票買入價格的比率。BHAR是用來衡量購買公司證券并一直持有至考察期結束，公司證券收益率超過市場組合或對應組合的超額收益。如果公司BHAR大于零，說明在考察期內，公司的收益率超過了市場組合或對應組合的收益率，股東財富增加；若BHAR小于零，則說明公司股東財富減少，公司的市場價值降低。
本文采用市場調整法來計算股票的BHAR。由于當升科技在深圳證券交易所上市交易，因此選用深圳證券交易所成份股指數作為可比基準。對于公司樣本，其BHAR為：
上述計算公式中，Rit為樣本公司上市后第t月的收益率，Rmt為相對應時期的市場收益率。本文將第一份超募資金計劃公告之日即2010年5月11日定義為基準日，將超募資金開始使用的第1個月到公司超募資金投資項目已能夠正常產生經濟效益的第33個月鎖定為計算窗口期，即[1，33]。當升科技股票的BHAR率如表17和圖6所示。
表17 當升科技股票BHAR
圖6 當升科技股票BHAR走勢
由此可知，當升科技超募資金的使用給股東帶來了負的持有收益，減少了公司股東財富。本文利用當升科技超募資金后的股票市場數據，檢驗了超募資金使用相當長的一段時期內，股東BHAR的情況。在觀察期內，雖然股東BHAR呈現出整理波動的態勢，但是下降趨勢明顯，總體下降幅度高達0.63。2010年8月至2012年12月期間，在不考慮現金股利再投資的前提下，該股票月投資回報率均低于綜合月市場回報率，BHAR顯著為負，即說明當升科技上市之后，沒有有效地利用超募資金，出現超募資金使用不當的行為，影響和損害了股東財富。
（三）當升科技超募資金使用不當的原因分析
相對于《招股說明書》中已明確規定用于IPO項目的募集資金，超募資金的使用空間更大。雖然深圳證券交易所制定了專門性法規，對超募資金的使用做出了相關規定，但收效甚微。究其原因，主要是我國現有法律對超募資金使用的規定并不具體，未能對創業板上市公司超募資金的使用形成強有力的監管。
（1）超募資金使用順序未做規范
在合法使用超募資金的范圍內，創業板市場并未像中小企業板市場一樣做出順序規范。因此，大多數創業板上市公司在超募資金到賬后，即用于償還銀行貸款、暫時或永久補充流動資金，或通過延期、變相替換IPO項目挪用IPO項目資金暫時補充流動資金，最大限度地置換出可自由支配的現金，不僅降低了超募資金的使用效率，而且浪費了上市資源。
（2）超募資金限制使用范圍不具體
對于超募資金的用途，深圳證券交易規定超募資金應當用于主營業務，不能用于證券投資、委托理財、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等。但是，對于將超募資金用于主營業務相關的市場、存放在銀行生息等行為，深圳證券交易所并未進行規定。而上述行為中，前者將造成公司管理層盲目投資、重復投資，后者將導致超募資金閑置現象嚴重，而穩定的利息收入也會致使創業板上市公司喪失進一步做大做強的動力。這樣不僅給處于成長期的創業板上市公司帶來偏離既定市場的風險和壓力，也會給創業板市場帶來負效應，使具有融資需要的其他公司不能獲得發展所需資金，違背創業板市場設立的初衷，不利于我國多層次資本市場的構建。
（3）對超募資金補充流動資金監管不到位
深圳證券交易所對使用超募資金補充流動資金的條件做了具體規定，如公司最近12個月內未進行證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資，且制定了更加嚴格的審批程序。但對于超募資金補充流動資金后的投向，深圳證券交易所并沒有做出任何規定，致使該部分資金在劃出超募資金專項存儲賬戶之后，便不再受三方協議的監管，也不再受超募資金只能投資主業的限制，很難測算其最終的投向和收益。特別是，許多創業板上市公司傾向于將超募資金用于補充流動資金、償還銀行貸款，在獲得大量的可自由支配的現金之后，進行高現金分紅或者提升董事、監事、高管等關鍵人員的貨幣薪酬，以及用于各種理財產品或其他非主營業務投資，損害中小股東的利益，造成創業板市場投機氛圍濃厚。
（4）監管措施缺乏實質約束力
雖然與主板、中小企業板市場相比，與創業板市場超募資金使用相關的法律法規強化了保薦機構的持續督導責任，制定了更加嚴格的信息披露要求，但在對上市公司及其董事、監事和其相關人員，保薦機構及其保薦人，證券服務機構及其相關人員等的責任追究方面，多采取自律監管或紀律處分措施，并無實質威懾力。加之違法成本較低，在利益的非理性驅動下，大股東、證券中介機構和公司管理人員紛紛涉險，甚至根本不顧及深圳證券交易所關于超募資金使用的相關規定。
眾所周知，創業板市場設立的目的是幫助那些具有高成長性、高技術含量的創新型中小企業和高新技術企業消除資金瓶頸，推動其發展壯大。這就意味著，凡是進入創業板市場的上市公司，在技術、市場、成長性等方面都具有一定的優勢和潛力，上市融資的目的也應該十分明確，募集資金將主要用于技術開發、人才培養及市場開拓等方面。現狀卻是許多創業板上市公司為上市而找項目，募集資金的目的并不明確，主要表現為：超募資金使用計劃不明確、頻繁變更募集資金投向等。
（1）超募資金使用計劃不明確
與超募資金使用相關的法律、法規和規范性文件規定，創業板上市公司必須在超募資金到賬后的6個月內，制訂出超募資金使用計劃，如上市公司確實無法在前述期限內提交超募資金的使用計劃，則應在募集資金到賬6個月期滿前披露公司就超募資金使用的后續考慮或安排。通過對當升科技與募集和超募資金使用有關的公告、財務報告及其他相關公告進行統計分析可知，公司并未及時制訂出超募資金使用計劃，也沒有在期限屆滿前披露全部超募資金使用的后續考慮或安排，具體情況如表18所示。
表18 當升科技公布超募資金使用計劃
表18表明，截至2010年10月19日，當升科技在法律規定期限內只對44.87%的超募資金制訂了超募資金使用計劃，32.09%和19.73%的超募資金在超過法律規定期限7個月和8個月之后才做出使用安排，且在不考慮超募資金累計利息收入的前提下，截至本文成稿時仍有1613.33萬元超募資金未被指定用途。
（2）變更募集資金投向
近年來，我國上市公司募集資金投向的變更行為越來越頻繁。創業板上市公司由于規模小、成長性高和超募資金嚴重等特殊因素的存在，較主板、中小企業板上市公司更容易發生募集資金的投向變更行為。募集資金投向變更，是指募集資金的實際投資方向與原來公告的方向發生偏差，即放棄原定的投資項目、改投其他新的投資項目或者改變項目預算金額等。
表19 當升科技募集資金投向變更情況
由表19可見，當升科技發生了多次募集資金投向變更行為，主要表現為變更IPO項目、擴建生產線和技改、北京基礎研發中心三個項目的預算金額，將IPO項目資金用于補充流動資金等方面。
眾所周知，公司利潤的實現要依靠其制定和實施的投資決策，投資決策是公司經營過程中必不可少的環節，貫穿于公司的整個發展過程之中。一般而言，公司進行對外投資之前，須先對投資方案進行科學論證，進而做出穩健審慎的投資決策。對投資項目進行科學論證可以保證項目順利、正常地開展直至如期完工，缺乏科學論證的投資決策，不僅會影響公司投資項目預期利益的實現，而且會影響公司生產經營長遠規劃的實現。
隨著創業板市場的推出，股票融資成為越來越多中小企業所依賴的融資渠道，這些企業將此作為來之不易的融資機會，因而想方設法地達到上市條件。進行股票融資的前提是必須有合適的項目，項目的可行性是證監會審核的關鍵之一，于是一些企業為了達到發行條件或者消化巨額的超募資金，為項目而找項目，投資決策缺乏科學論證，致使項目實施期間變動異常頻繁，甚至使企業走上破產的絕路，嚴重損害了創業板市場資源優化配置的功能，令人擔憂。
通過對當升科技與募集和超募資金使用有關的公告、財務報告以及其他相關公告進行統計分析，我們發現當升科技募集資金項目發生多次重大變動，包括多次變更項目竣工日期、變更實施主體、變更實施地點及修訂可行性方案等方面，具體情況如表20所示。據統計，公司投資項目發生的重大變動情況涉及公司全部募集資金投資項目，重大變動次數達到12次之多，令人咂舌。這表明公司超募資金進行項目投資前，對所投項目缺乏科學論證，致使所投項目達不到預期的投資效果。
表20 當升科技募集資金投資項目重大變動情況
在其他經營因素沒有顯著變化的前提下，上市公司能否有效使用募集資金，尤其是能否有效使用獲得的巨額超募資金，直接關系到公司能否創造股東能夠接受的投資回報，也直接關系到公司經營業績的好壞。因此，創業板上市公司應重視其超募資金項目的投資回報率。
投資回報率是指企業通過投資一項投資活動所得到的經濟回報，計算公式為：
投資回報率=（年利潤或平均利潤/投資總額）×100%
根據此計算公式，結合“機會成本”和“比較收益”的投資理念，筆者初步估算出2010—2012年度當升科技超募資金投資項目各年的回報率，如表21所示。
表21 當升科技超募資金項目投資回報率
由表21可知，2010—2012年，當升科技超募資金項目的投資回報率均較低，遠低于創業板市場非金屬礦物制品行業的平均投資回報率。其中，償還銀行貸款和永久補充流動資金兩個項目只能獲得數額較少的利息差收益，年均投資回報率僅為2.70%和2.62%，兩者均未達到所處行業的一半水平。2011年，由于公司經營惡化，出現年度虧損，擴建生產線和技改項目的經濟效益未能進行量化。2012年，該項目投資回報率也僅為4.06%，與行業值相差3.59%。“北京基礎研發中心”項目因中心實驗室部分發生實施地點變更，未形成研發效益，該項目對利潤的貢獻僅相當于公司租用同等房產的租金支出，投資回報率遠低于預期值。
在當前的公司治理結構下，容易產生一種新的代理問題——大股東和中小股東的代理問題。許多研究表明，大股東有強烈地謀取私人利益的偏好，當大股東和中小股東的利益不一致時，在缺乏外部監管或者外部股東分散的情況下，大股東可能侵占中小股東的利益。股權分置改革后，大股東主要通過違規信息披露、股利政策、減持股份、關聯交易和利用管理人員或高管身份等手段達到侵占利益的目的。當升科技的大股東主要通過以下兩種手段實現其私人利益：
（1）利用股利政策
“高派現”行為實際上是包含中小股東在內的“善舉”，尤其在創業板市場股票限售制度下，在公司股票全面解禁之前，流通股和非流通股的股權分置情況仍然會在一定時期內存在于創業板上市公司中。兩種股權的成本不同，卻按照相同的比例派現，實質上是一種融資分紅行為。
當升科技2010年募集資金凈額為658624550.00元，超募資金凈額為486655450.00元。而就在當年，公司制訂了“高送轉”的權益分配計劃，大股東（持股5%以上的股東）占公司股份64.27%，共獲得稅前現金股利1281.89萬元（稅后1028.32萬元），配股51416 314股。其中，控股股東北京礦冶研究總院就獲得稅前現金股利740.36萬元（稅后642.24萬元），配股24761807股。
（2）利用關聯資產購銷
關聯資產購銷是指上市公司向控股股東或非控股股東關聯方購買或銷售資產，如實物資產、無形資產、債權等。當關聯資產購銷業務中出現了非公平的價格時，就形成了非公平關聯資產購銷交易。非公平關聯資產購銷也是大股東侵占中小股東利益的常用手段之一。
2011年6月15日，當升科技斥資1.2億元以現金支付方式購買控股股東的兩棟房產，該房產是控股股東于2009年11月24日購買的，首付50%，余款以商業貸款支付，且截至購買日，該房產尚在質押之中。交易完成后，控股股東將獲得119532 672.00元的流動資金，貢獻利潤46746242.52元。
五、案例研究的結論及政策建議
在對當升科技超募資金使用不當的案例進行深入分析的基礎上，本部分將得出案例研究的結論和防止我國創業板上市公司過度超額募集資金和超募資金使用不當的具體政策建議。
（一）案例研究的結論
為了降低創業板上市公司超募資金使用不當帶來的負面效應，達到保護投資者和上市公司利益的目的，深圳證券交易所制定了專門性的法律法規，對超募資金的使用范圍、超募資金使用計劃的申報期限、超募資金使用的審批程序、信息披露要求和超募資金使用變更程序等做出了更加嚴格的規定。但經仔細分析，筆者發現創業板市場現有法律對超募資金使用的規定并不具體，未能對創業板上市公司超募資金的使用形成強有力的監管，從而成為創業板上市公司超募資金使用不當的主要原因。
現有法律規范不具體主要體現在四個方面：一是超募資金使用順序未做規范，在合法使用超募資金的范圍內，創業板市場并未像中小企業板市場一樣做出順序規范，導致大多數創業板上市公司低效率使用超募資金，浪費了上市資源。二是超募資金限制使用范圍不具體，對于將超募資金用于主營業務相關的市場、存放銀行生息等行為，深圳證券交易所并未進行規定。這樣不僅給處于成長期的創業板上市公司帶來偏離既定市場的風險和壓力，也給創業板市場帶來了負效應。三是對超募資金補充流動資金監管不到位，對于超募資金補充流動資金后的投向，深圳證券交易所沒有做出任何規定，致使該部分資金在劃出超募資金專項存儲賬戶之后，不再受三方協議的監管，也不再受超募資金只能投資主業的限制，很難測算其最終的投向和收益。四是監管措施缺乏實質約束力，創業板市場現有法律制度在對上市公司及其高管人員和保薦人等利益相關人員的責任追究方面，多采取自律監管或紀律處分措施，并無實質威懾力，加之違法成本較低，在利益的非理性驅動下，大股東、公司管理人員和證券中介機構鋌而走險，更有甚者，根本不顧忌深圳證券交易所關于超募資金使用的相關規定。
當升科技公布的2011年年報數據表明，公司2011年實現營業收入66848.40萬元，同比減少21.02%。其中，主營業務收入66040.92萬元，占比達98.9%，沒有其他業務收入和支出；基本每股收益-0.0046元，同比減少102.04%；實現凈利潤-73.90萬元，同比減少102.13%；扣除非經常性損益后凈利潤-201.48萬元，同比減少106.20%。無論從償債能力、營運能力、盈利能力還是成長能力來看，公司的資產增長能力都出現了巨大的下滑，降低了市場競爭力。也就是說，當升科技沒有延續上市之前良好的業績發展態勢，反而因超募資金使用不當降低了公司經營業績，遏制了公司的高成長性。
按照股東的預期，隨著超募資金投資項目的陸續投產，當升科技的產能、研發能力會不斷地提升，進而公司的盈利能力和股東的投資回報率也將有所提高。
然而，通過對股東投資回報率指標進行分析，我們發現當升科技超募資金的使用并沒有給股東帶來預期的高收益，觀測窗口期的股東投資回報率遠低于整個創業板市場的平均投資回報率，2011年該指標值甚至一度為負。具體來看，2010年，公司股東投資回報率為4.09%，較創業板市場7.24%的平均投資回報率低3.15個百分點；2011年，公司股東投資回報率下滑明顯，出現負值，下降幅度高達102.17%，與創業板市場平均投資回報率相差高達7.87%；2012年，公司股東投資回報率雖較上年有較大提升，但較創業板市場7.06%的平均投資回報率仍有5.30%的差距，甚至比2010年股東投資回報率仍下降了2.33個百分點。也就是說，當升科技超募資金的使用不僅沒有為股東帶來預期的高收益，反而因超募資金使用不當致使公司收益情況急劇下降，降低了股東的投資回報率。
通過對當升科技股票持有期收益率的研究分析，可以發現公司在超募資金開始使用的第1個月到超募資金投資項目已能夠正常產生經濟效益的第33個月的觀察期內，BHAR顯著下降，總體下降幅度達到0.63，甚至在觀察期的第4個月起，持有期收益率顯著為負。這說明從證券市場的長期反應來看，當升科技超募資金使用不當給公司股東帶來了負的績效，沒有為股東創造價值。本文分析其原因是公司投資項目缺乏科學論證、投資項目屢現延期致未能盡早產生經濟效益和大股東為了實現私人利益而上馬投資回報率低的項目等。
（二）政策建議
要杜絕超募資金使用不當的行為就必須先解決創業板市場超募資金的問題，防止創業板上市公司過度超額募集資金至關重要。資本市場的規范運作，離不開完善的市場機制的支撐。我國創業板市場由于各種市場機制的不完善，存在制度規范滯后于市場發展的情況。因此，要防止上市公司過度超額募集資金，就應該完善創業板市場IPO的有關規定，具體可以從以下三個方面著手：
（1）完善詢價制下的IPO定價機制
高發行價是上市公司過度超額募集資金的重要原因之一，為了建設一個成熟的創業板市場，需要進一步完善我國創業板市場的IPO定價機制。為了使發行價格在發行人、保薦人、投資者充分博弈下理性回歸，創業板市場應擴大詢價范圍，讓為股票市場付出最多的中小股東參與到新股的定價中來，還應適當縮小IPO集合競價的報價限制范圍，抑制創業板市場的高發行價現象。
（2）加強詢價階段對證券中介機構的監管
創業板市場的證券中介機構參與企業上市的全過程，具有信息披露和監督上市公司的便利條件。證券中介機構作為IPO利益鏈條上的重要利益方，由于超募資金能獲得更大的收益，因此在利益的“非理性”驅動下，它們就會選擇與發行人合謀，抬高發行價格，助漲IPO超募。因此，應當出臺針對證券中介機構責任的制度和管理條例，明確證券中介機構的責任和義務，使對證券中介機構的監管工作有法可依，同時建立相對應的懲罰措施，進一步強化證券中介機構的責任。
（3）完善信息披露機制
美國大法官Louis D.Brandeis指出：“陽光是最好的防腐劑，點燈是最好的警察。”從各國證券市場的發展實踐看，信息披露一直是證券市場賴以生存和發展的基礎，也是防止上市公司過度超募資金的關鍵一環。
鑒于創業板市場自身的特點，投資者普遍認為這些經過嚴格篩選才得以在創業板市場成功上市的公司，能夠帶來超額的投資回報率，而信息資源的極度缺乏和不對稱，進一步加劇了投資者的非理性。因此，抑制創業板上市公司過度超募資金，應加強創業板上市公司的信息披露，特別是進一步細化和完善預披露制度，要求全面真實地披露超募資金的投向和可能出現的風險，克服信息不對稱帶來的“羊群效應”。同時，還應建立有效的舉報制度，充分接受投資者和社會輿論的監督。
（4）盡快推行股票發行注冊制
成熟資本市場的IPO制度大多數實行注冊制，注冊制不僅可以解決股票發行中的信息不對稱現象，而且可以調節股票發行的供求關系。具體而言，股票發行由審核制向注冊制過渡，并不意味著發行標準的降低和監管的放松。相反，注冊制強化了股票發行的事后監管和執法力度，提高了股票市場的市場化程度，有利于創業板市場的進一步完善。
盡管深圳證券交易所頒布了一系列的法律法規，對超募資金的使用做出了相關規定，但收效甚微，以超募資金進行過度投資、資金置換、買房買車，甚至是直接存放在銀行生息等不符合資本市場資源配置功能的情況比比皆是，許多投資者深陷其中，損失慘重，令人擔憂。
創業板上市公司對超募資金的不當使用，不僅暴露出創業板市場投機氛圍嚴重，也暴露出目前對超募資金使用的監管措施可行性不強、監管措施缺乏實質約束力以及有關法律欠缺等問題。這不僅造成社會資源的巨大浪費，損害了創業板市場資源配置功能的發揮，而且還隱藏著巨大的市場風險。要防止創業板上市公司超募資金使用不當的行為，就應該在現有法律規范的基礎上，進一步修訂和完善超募資金使用的法律規范，構建適合我國創業板市場超募資金監管的法律體系，這可以從以下四個方面做出努力：
（1）制定超募資金的使用順序
借鑒中小企業板市場的發展經驗，創業板市場應該對超募資金的使用順序加以規范。創業板上市公司應結合公司的發展規劃和實際生產經營需求，將超募資金按照補充募集資金項目資金缺口、用于超募資金新項目、用于償還銀行貸款、用于暫時或永久補充流動資金的先后順序制訂超募資金使用計劃。
（2）加強對超募資金使用的過程監管
對于實際收益低于預期收益的投資項目，上市公司需在股東大會上向股東做出解釋，防止上市公司利用超募資金進行盲目投資、重復投資。同時，對補充流動資金和資金置換后的超募資金動態，要求上市公司進行披露，加強對超募資金使用的適時監管，提高超募資金使用的透明化程度。
（3）加強對超募資金使用的實質性檢查
相對于目前普遍關注的合規性審查，創業板市場更加缺乏的是實質性審查。監管機構應加強對創業板上市公司的現場審查力度，了解公司超募資金使用的真實情況。同時，加大對違法行為的處罰力度，規定“以不當使用的超募資金為基數，處以一定比例的罰款”，建立高成本的違法制度。
（4）完善中介機構的功能，增強超募資金使用的硬約束
首先，加強對中介機構的制度規范，強化中介機構的連帶責任，明確中介機構因功能缺失而應承擔的責任，保證中介機構出具的超募資金使用意見的真實性。其次，賦予股東向保薦機構、證券服務機構等證券中介機構質詢的權利，加強對中介機構的社會輿論監督。同時，要建立中介機構的信用評估機制，對中介機構實行“退市制度”。
《中華人民共和國公司法》規定：股東按其出資額比例享有表決權。因此，大股東可以利用表決權優勢控制董事會和監事會，繼而控制著公司經理人的任免和投資決策的通過。現實中，大股東不僅沒有起到監督、約束管理者的作用，而且還經常成為侵害中小股東利益的始作俑者。這種情況在創業板市場表現得尤為突出，主要是由于創業板市場有限售制度，在股票全面解禁之前，流通股和非流通股的股權分置情況仍然存在于創業板上市公司中，致使創業板市場大股東侵害中小股東利益的案例時有發生。
具體來說，由于中小股東在投資前看到的是公司具有明確預期回報率的投資項目規劃，而超募資金的用途卻不明確，大股東又很容易利用表決權優勢控制董事會、監事會和股東大會，掌握著超募資金投資的最終決策權。在這種情況下，大股東往往把私人利益作為公司超募資金投資決策的出發點，為了實現私人利益，甚至不惜損害廣大中小股東和上市公司的利益。因此，為了保證創業板市場的公開、公正、公平，監管部門應加強對大股東行為的監管，規范大股東的行為。
規范大股東的行為，除了改變創業板上市公司一股獨大、股權過度集中的現狀外，首先應建立大股東的誠信機制，使大股東嚴格按照法律法規和公司規章制度行使其權利，不直接和間接干預公司超募資金的使用決策。其次，完善獨立董事制度和監事會制度，使獨立董事和監事在審議超募資金使用決策上能夠發表客觀、公正的獨立意見，起到制衡大股東的作用。最后，應從法律法規上落實對大股東侵權行為的追訴權，達到震懾、警示、治理大股東不當行為的目的。
中小股東作為股市的主要力量，既是資本市場繁榮發展的基礎，又是證券市場機制和上市公司融資的“活水之源”。但由于我國證券市場起步較晚，相關法律制度還不夠完善，中小股東的利益往往得不到有效保護。切實保護股東利益尤其是中小股東的利益，一直是證券市場監管工作的重中之重。
我國創業板市場自創立以來，由于配套制度和法律規范的滯后性，中小股東利益被侵害的情況普遍存在，特別是在超募資金使用中，大股東往往通過違規信息披露、關聯交易、減持股份、利用高管人員或高管身份侵害中小股東利益。切實保護創業板市場中小股東利益，不僅有利于公司市場價值的提升，而且有利于整個資本市場的健康發展。針對創業板上市公司中小股東利益被侵害的特點，應從制度和法律規范兩個層面著手完善相關法律法規：
（1）調整制度性缺陷，完善各項相關制度
第一，完善信息披露制度。加大公司超募資金使用過程中的經營信息披露，提高信息對稱程度，讓中小股東能及時掌握超募資金投資項目的投資進度、經濟效益等詳細指標。同時，對上市公司關聯交易、擔保貸款及資金占用等做出具體規定并有效實施，嚴防大股東侵害中小股東利益的發生。
第二，完善獨立董事制度。從獨立董事選聘、資格認定等方面確保獨立董事的獨立性，使獨立董事能夠真正代替全體股東去監督超募資金的管理和使用，達到不斷完善公司治理結構的目的。同時，建立獨立董事激勵機制，充分發揮獨立董事維護全體股東利益的積極作用。
第三，完善電子投票制度。建立電子委托中心，使中小股東能夠將其所持有的全部或部分股份委托其信任的利益相關的大股東來代替其行使股東表決權，使中小股東真正參與到超募資金的使用決策中來，讓公司全部股份所享有的決策權利真正代表全體股東的意志。
（2）實行專門立法，保障訴訟便利性
第一，實行專門立法。在我國現行法律體系下，尚沒有制定中小股東保護的專門法律法規。在這種情況下，應對創業板市場中小股東保護實行專門立法，從根本上培養和增強中小股東的信心，進而推動創業板市場平穩、健康的發展。
第二，保障訴訟便利性。保障中小股東受侵害時的訴訟便利性，使中小股東在得知利益受到侵害后，能及時以較低的經濟成本、較大的獲勝概率通過法律訴訟對侵害人進行追償。只有這樣，才能真正使中小股東利益侵害案件得以成功執行，切實維護中小股東的利益。
六、總結
世界各個國家的證券市場都普遍存在超募資金現象，獲得超募資金是公司選擇發行股票上市融資的主要動機之一。我國創業板市場推出以后，也一直面臨著嚴峻的超募資金問題，上市公司超募資金的有效使用不僅關系到多層次資本市場的構建，也關系到每一家上市公司自身價值的實現，需要并值得我們給予足夠的關注和重視。
本文采用理論分析和案例分析相結合的方法研究分析了創業板上市公司超募資金使用不當的問題，運用信息不對稱理論和委托代理理論證明了我國創業板上市公司超額募集資金和超募資金使用不當情形的存在。選取當升材料的案例，在分析公司超募資金使用情況的基礎之上，歸納出公司超募資金使用不當的具體表現，進而對公司超募資金使用的經濟后果及其原因進行深入分析。在此基礎之上，提出了防止我國創業板上市公司過度超額募集資金和超募資金使用不當的四點建議：①完善IPO的有關規定以防止上市公司過度超額募集資金；②進一步修訂和完善超募資金使用的法律規范；③監管部門應加強對大股東行為的監管；④完善保護中小股東的法律法規。
隨著我國創業板市場的推出，上市公司超募資金的管理和使用才漸漸引起專家和學者的重視和關注。同時，由于我國證券市場發展不成熟，超募資金的管理和使用在理論和實踐方面都有較大的發展空間。本文由于采取個案分析法，案例研究得出的結論及政策建議具有個別性和特殊性，不一定適合所有超募資金使用的案例。在今后的學習中，筆者希望對我國創業板上市公司超募資金問題進行跟蹤研究，以期對構建我國多層次資本市場貢獻自己的一份力量。
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Lei Liao
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