論新經(jīng)濟常態(tài)與新產(chǎn)融結(jié)合

□賁圣林

賁圣林，1966年出生，江蘇泰興人。現(xiàn)任浙江大學(xué)管理學(xué)院教授，浙江大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究院創(chuàng)始院長，兼任EMBA中心主任。同時擔(dān)任中國人民大學(xué)國際貨幣研究所創(chuàng)始人、執(zhí)行所長以及歌德大學(xué)中德經(jīng)濟金融中心（Sino-German Center）理事。

歷任荷蘭銀行高級副總裁兼流動資金業(yè)務(wù)中國區(qū)總經(jīng)理，匯豐銀行董事總經(jīng)理兼工商金融業(yè)務(wù)中國區(qū)總經(jīng)理，摩根大通銀行（中國）有限公司行長及摩根大通環(huán)球企業(yè)銀行全球領(lǐng)導(dǎo)小組成員。目前主要社會兼職有全國工商聯(lián)執(zhí)委，浙江省人民政府參事，浙江互聯(lián)網(wǎng)金融聯(lián)盟聯(lián)合主席以及有關(guān)企業(yè)獨立董事等。

主要研究方向包括國際金融（金融體系與金融機構(gòu)全球化、國際貨幣體系與人民幣國際化）、新金融（互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技、創(chuàng)業(yè)金融）、跨國經(jīng)營與中國企業(yè)“走出去”等。

賁圣林教授從“新常態(tài)”的形成路徑切入，通過梳理產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的變革脈絡(luò)，分析傳統(tǒng)金融與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的關(guān)系，提出了對新經(jīng)濟常態(tài)下產(chǎn)融結(jié)合模式的構(gòu)想。他指出，在信息化和全球化的趨勢下，新經(jīng)濟具有差異化、個性化、網(wǎng)絡(luò)化、速度化的特征；新常態(tài)需要市場擇優(yōu)機制與新思路，更需要我國引領(lǐng)潮流，開拓成熟的新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)路徑；與此同時，政府應(yīng)創(chuàng)造良好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)和競爭環(huán)境，合理激勵、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新精神。

一、引言

黨的十八屆三中全會以來，我們國家開啟了新的經(jīng)濟紀元。新經(jīng)濟呼喚新的金融模式，其中金融機構(gòu)和行業(yè)如何服務(wù)經(jīng)濟、支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級是當下十分重要的話題之一。

二、新常態(tài)：開啟新經(jīng)濟紀元

2013年，我國經(jīng)濟增長率雖然只略高于7個百分點，但我們的GDP增量是土耳其的GDP總量，而土耳其是新興國家，也是世界第17大經(jīng)濟體。即使我們2014年和2015年經(jīng)濟增速放緩，兩年的增量仍然可以達到世界第10大經(jīng)濟體——澳大利亞GDP總量的水平。從前重數(shù)量、輕質(zhì)量的這種單純追求超高速增長的模式對于我們這樣一個大體量的經(jīng)濟體首先不可持續(xù)，其次這樣的模式也需要改變。現(xiàn)在我國經(jīng)濟真正進入了中高速增長時期，這其實不是壞事，這個痛苦的轉(zhuǎn)型應(yīng)該來臨，這也就是我稱之為是新紀元的原因，這是個分水嶺，是個轉(zhuǎn)折點。

為何是分水嶺？過去大多數(shù)時間對我國的發(fā)展來說相對容易，我們國家有非常明確的方向和目標，知道亞洲四小龍和日本是怎么做的，知道怎樣避開類似于阿根廷或者其他國家在發(fā)展過程中走入的誤區(qū)和歧途。以前的產(chǎn)業(yè)相對來講也都是較為成熟的，方向很明確，如我國的汽車產(chǎn)業(yè)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，是第二次工業(yè)革命的產(chǎn)物。20世紀80年代中國市場上為數(shù)不多的小轎車是上海牌小轎車，當時國家迫切需要提升制造業(yè)，我們提出引進德國大眾的桑塔納生產(chǎn)線，這是大眾公司在20世紀80年代就要淘汰的產(chǎn)品，那時候，我國確實需要相對低端的產(chǎn)品。那時我們知道先造桑塔納，幾年后再造奧迪，這是發(fā)達國家走過的成熟路徑，它是清晰的。盡管我們先從低端的桑塔納開始造起，但時間證明我們是正確的。如今一汽大眾每年可以生產(chǎn)170萬輛汽車，包括頂級的奧迪（Audi）品牌系列產(chǎn)品。在這樣一種有成熟、清晰的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑的傳統(tǒng)行業(yè)，政府比較容易制定相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策，國家計委（發(fā)改委）工作相對容易，我們集中力量干大事的制度優(yōu)勢也比較容易發(fā)揮出來，因為行業(yè)和整個產(chǎn)業(yè)形勢路徑都比較清晰。這個路徑不僅適用于汽車行業(yè)，同樣也適用于其他傳統(tǒng)行業(yè)，這些行業(yè)在世界范圍內(nèi)的發(fā)展模式、發(fā)展路徑比較類似。

但是，我們現(xiàn)在進入了一個前方無路標、無人引領(lǐng)的新經(jīng)濟和“新常態(tài)”時期。這不僅是因為目前我國GDP排世界第二位的經(jīng)濟總量使我們無法向過去或向其他國家學(xué)習(xí)相應(yīng)經(jīng)驗，更因為我們步入了新經(jīng)濟的時代。我將從企業(yè)的層面與角度來和大家分享為什么在新經(jīng)濟時代我們進入前方無路標、需要自己引領(lǐng)潮流的時代。在這個新經(jīng)濟時代，國外很多東西也在探索之中，沒有成熟的新經(jīng)濟發(fā)展的政策經(jīng)驗，相關(guān)的技術(shù)路徑也正在摸索之中，我們面臨一個不確定的未來，面臨前面無人領(lǐng)路的局面，面對較高失敗率和較高的風(fēng)險。在這樣一個“信息不對稱”的時代，決策機制就不能把所有雞蛋放在一個籃子里，要有更為分散化的決策過程。我這里提到的信息不對稱是指產(chǎn)業(yè)層面，過去成熟的產(chǎn)業(yè)信息很對稱，可以先預(yù)知步驟再往前走。但新產(chǎn)業(yè)不同，因為對未來不確定，所以需要市場提高反應(yīng)速度，以更加靈敏的反應(yīng)機制來做決策。

第三次工業(yè)革命與新經(jīng)濟時代

新經(jīng)濟是與舊經(jīng)濟或傳統(tǒng)經(jīng)濟相對的。這里簡單回顧一下過去傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展的歷程（見圖1），第一次工業(yè)革命的標志是1769年在英國發(fā)明的蒸汽機，人類歷史上第一次用機器代替人工，那段時間也發(fā)生了其他很多歷史大事，包括1776年美國建國，同一年拿破侖出生。回想一下18世紀60年代我國處于什么階段，當?shù)谝淮喂I(yè)革命正如火如荼地在大英帝國進行的時候，我國幾乎無人關(guān)心國外發(fā)生了什么，也幾乎不接待到訪的外國來使。一百多年后我國才造出第一個蒸汽機，也就是19世紀60年代，但當時第二次工業(yè)革命已經(jīng)開始了，發(fā)電機、電燈、電話等接二連三地出現(xiàn)了。而與第一次工業(yè)革命不同的是，第二次工業(yè)革命的中心不僅在英國，也發(fā)生在德國和美國，德國西門子、美國通用電氣公司等都是誕生于第二次工業(yè)革命，時至今日依舊屹立不倒。而我國第一臺發(fā)電機的制造是在1929年，也就是說無論第一次工業(yè)革命還是第二次工業(yè)革命，我國無論從時間上還是空間距離上（和發(fā)達國家）相隔甚遠。始于20世紀40年代的第三次工業(yè)革命以計算機、生物技術(shù)為核心，且工業(yè)革命源頭都在美國，第一臺計算機是1946年IBM生產(chǎn)的。

第一次工業(yè)革命的中心在英國，第二次工業(yè)革命中還是英國發(fā)展第一，但是德國、美國已逐漸趕上，甚至在第二次工業(yè)革命后期，電燈電話都是美國人發(fā)明的。第三次工業(yè)革命到目前為止基本上全是美國人主導(dǎo)了，大家知道互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建于1969年，而1969年的時候我國尚處于“文化大革命”時期。當下的技術(shù)革命浪潮可以說是在信息化、全球化的基礎(chǔ)上第三次工業(yè)革命的延續(xù)，以移動互聯(lián)網(wǎng)、3D打印、生物細胞工程以及新能源等為標志。可以說中國與第一次、第二次工業(yè)革命以及第三次工業(yè)革命的前期沒什么關(guān)聯(lián)，時間上、空間上我們與世界先進國家的距離都比較遠，而如火如荼正在發(fā)生的第三次工業(yè)革命卻給了我們?nèi)轿粎⑴c和融入的歷史機遇，我們局部的一些行業(yè)甚至可以引領(lǐng)這輪工業(yè)革命的發(fā)展。此外，即便我們與一些最先進的新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)有一定差距，但差距已不像過去的幾十年般無法逾越。

那么新經(jīng)濟時代開始的標志是什么？1996年美國“商業(yè)周刊”提出新經(jīng)濟概念后不久即發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，令人們認為新經(jīng)濟有些虛無縹緲。現(xiàn)在回過頭來看，以信息化與全球化這兩個最主要趨勢為特征的新經(jīng)濟時代（這兩個趨勢本身是相連的，因為信息化會拉近我們與世界的距離，全球化也使我們得到更多的全球信息）卻是實實在在地到來了。在新經(jīng)濟時代，一些基于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟學(xué)理論受到質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。比如，經(jīng)濟學(xué)里最簡單的邊際成本上升，但在新經(jīng)濟時代有些邊際成本是趨于零的。所以一些傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論在新經(jīng)濟時代可能不完全適用。那么新經(jīng)濟是什么？新經(jīng)濟追求差異化、個性化、網(wǎng)絡(luò)化、速度化。新經(jīng)濟與傳統(tǒng)經(jīng)濟的特點不一樣，傳統(tǒng)經(jīng)濟中如發(fā)電廠，要提高產(chǎn)量才能分攤成較低的單位成本，所以企業(yè)追求的是標準化、規(guī)模化、模式化，而企業(yè)的組織形式則是以層次化，或者層級化為特征。可以想象我們是汽車公司的一個車間，你若做一個技術(shù)人員或者一般的工人，你與董事長之間層級很多，股份公司副總下面再管研發(fā)，再到小組、小班。我以前做了很多年傳統(tǒng)金融，其中一個機構(gòu)僅中國業(yè)務(wù)部就分了24個員工層級。在新經(jīng)濟時代，去中心化、去層次化則是未來的發(fā)展趨勢。

政府要有所為有所不為

政府的角色應(yīng)該是創(chuàng)造環(huán)境，包括反壟斷，減少審批環(huán)節(jié)，要創(chuàng)造良好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)和競爭環(huán)境（見圖2）。營造創(chuàng)業(yè)環(huán)境，激發(fā)創(chuàng)新精神，包括輿論導(dǎo)向和政策導(dǎo)向。換言之，政府應(yīng)該起到導(dǎo)演作用，營造良好環(huán)境，讓企業(yè)和個人在這個舞臺上盡情地演出。那政府不要做什么？所謂“有形之手閑不住”的狀況到新經(jīng)濟時代應(yīng)該有所改觀，政府不能代替市場做出選擇。移動互聯(lián)網(wǎng)，政府根本搞不清楚未來發(fā)展方向，所以不要代替市場做選擇。此外，不要扭曲新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)有的相對成本關(guān)系，進行過多的無償資助。我覺得過多的無償財務(wù)資助從某種意義上來講是有害處的，現(xiàn)在不少企業(yè)，面對許多優(yōu)惠的招商條件，拿一個概念到處圈地圈錢，借以從政府優(yōu)惠政策賺錢，因為這樣賺錢比較容易，這樣他們更加難以真正潛心研發(fā)核心技術(shù)。所以太多的錢真的不好。另外，政府不要賦予新興產(chǎn)業(yè)過重的GDP短期目標。企業(yè)發(fā)展有自身內(nèi)在的規(guī)律和時間表，不能一味求快。

三、新經(jīng)濟：新資本市場寵兒

講了宏觀的理念，再談?wù)勈袌觥槭裁匆屖袌鲎鲞x擇？資本市場如何選擇企業(yè)？資本市場跟新經(jīng)濟之間是什么關(guān)系？

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與資本市場的糾結(jié)

例如，航空公司屬于相對比較傳統(tǒng)的企業(yè)。這里分析一下中國的四大航空公司，包括中國香港的國泰航空（見表1）。表1中第一列數(shù)字是這些企業(yè)的市值，第二列是市盈率倍數(shù)（這兩個數(shù)字一除可以得出企業(yè)每年的盈利），第三列數(shù)字是市凈率，是市（場價）值與賬面值之比。大家試想一下國航0.93市凈率是什么含義？我們知道企業(yè)資產(chǎn)負債表的左邊是資產(chǎn)，右面是負債和企業(yè)自有資本金，0.93表明它的市場價值低于自有資本賬面值（企業(yè)自有資本賬面值是502億元除以0.93，即540億元）。造成這種狀況的因素雖然沒有統(tǒng)一的答案，但至少說明，首先，航空這個行業(yè)不被看好；其次，國航本身整合資源的能力不被看好。通俗一點來說，賬面上有540億元的凈資產(chǎn)，公司將飛機和辦公樓等資產(chǎn)賣掉再還完債務(wù)后理論上能得到540億元，市場上卻認為你只值502億元，這是資本市場對企業(yè)和所在行業(yè)的不認可，對于管理層和股東這都是一個非常嚴峻的問題。第四列數(shù)字是總資產(chǎn)規(guī)模，學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的做企業(yè)都會談到企業(yè)重資產(chǎn)或者輕資產(chǎn)，我們可以看出國航擁有2039億元人民幣的資產(chǎn)，但只驅(qū)動了502億元的市值。

再看部分民企（見表2，此部分基于我最近在大連高級經(jīng)理學(xué)院給民營企業(yè)主要負責(zé)人學(xué)習(xí)班講課的部分分析）。以資產(chǎn)規(guī)模為例，億達是大連的企業(yè)，擁有371億元的總資產(chǎn)規(guī)模和62億元的市值，資本市場似乎在告訴我們企業(yè)盈利的可持續(xù)性不是很強。該公司的ROE 0.59%，賬面上有100億元以上的自有資本，但是資本市場認為該公司只值62億元。伊利是做快速消費商品的，它的總市值778億元，市盈率21，市凈率4.7，說明跟消費者直接打交道的龍頭企業(yè)往往會受到資本市場相對高一些的認可。以上這些企業(yè)都是屬于相對優(yōu)秀的民營企業(yè)。萬科做得比較好，它作為一個房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（當然它現(xiàn)在已經(jīng)定位自己不是開發(fā)商而是社區(qū)運營商），擁有1000億元市值，本身行業(yè)是重資產(chǎn)，市凈率1.3，應(yīng)該算是比較好的，萬科是全世界最大的房地產(chǎn)開發(fā)商。

快銷品方面，以中國企業(yè)與個別國際企業(yè)做對比（見表3）。青島啤酒擁有532億元人民幣的市值，292億元人民幣總資產(chǎn)規(guī)模，3.6倍市凈率，凈資產(chǎn)收益率（ROE）為9.74%。茅臺則擁有4倍市凈率，1800億元人民幣的市值，這些企業(yè)因為是行業(yè)龍頭，所以都相當賺錢。若將這兩家企業(yè)與先前提到的企業(yè)相比，可以稱得上很優(yōu)秀了。但是我們?nèi)舴叛蹏H，如表3所示，可口可樂市值1832億美元，百事可樂市值約1400億美元，單純一項數(shù)據(jù)都比這兩家優(yōu)秀的本土企業(yè)高，市凈率分別為6倍、5.4倍，依舊高出我國的優(yōu)秀企業(yè)。理論上講不應(yīng)該是這樣的情況，因為中國是快速發(fā)展的市場，伊利也好、青島啤酒也好、茅臺也好，在中國都是龍頭企業(yè)，專注于中國的市場，而中國有更快的發(fā)展速度，那估值倍數(shù)應(yīng)該更高。但是，資本市場似乎不這么認為，這可能與我剛才說的資本市場對企業(yè)整合能力、管理能力、品牌和價值的釋放能力的認可有關(guān)。

新經(jīng)濟時代的資本選擇

在新經(jīng)濟時代，情況會出現(xiàn)變化（見表4）。先看第二次工業(yè)革命的產(chǎn)物通用電氣（GE），它現(xiàn)在仍然是一個工業(yè)型的集團企業(yè)，擁有2634億美元的市值。雖然是以制造業(yè)為基礎(chǔ)，但其20倍市盈率、市凈率2倍的估值令人尊敬。與其相比，我國的上海電氣市值只有441億港元，也就是說70億美元左右，與2634億美元相比完全不在一個量級，中國與世界先進水平的差距明顯。對第三次工業(yè)革命初期的電腦行業(yè)也做一個簡單的分析，如表4所示，惠普于1938年在硅谷車庫里成立，現(xiàn)在擁有676億美元的市值，這兩年做得不好，且處于相對重資產(chǎn)經(jīng)營，仍有1000多億美元的資產(chǎn)，676億美元的市值。IBM是20世紀初創(chuàng)立的企業(yè)，在信息化大潮洗禮中這個企業(yè)表現(xiàn)出色，現(xiàn)在仍然有將近2000億美元的市值和12倍市盈率，很好的ROE表明現(xiàn)在也很賺錢。我國和這兩家企業(yè)處于相似行業(yè)的是聯(lián)想，聯(lián)想市值為1214億港元，與這些企業(yè)比較依然有非常大的差距。

那么，新經(jīng)濟時代的企業(yè)呢？我們把世界最優(yōu)的企業(yè)思科（美國）和中國相似的企業(yè)華為進行比較分析，它們均成立于20世紀80年代，最初兩者之間并無交集，但華為如果上市，其市值及其他指標也許比思科還要好。再看亞馬遜和阿里，亞馬遜在中國發(fā)展得不錯，擁有1548億美元的市值，投資規(guī)模相對較大，投資者認可創(chuàng)始人，給予非常高的估值倍數(shù)；阿里上市后大約有2200億美元的市值，超過了亞馬遜。此外，還有谷歌與百度，二者成立的時間差兩年，數(shù)據(jù)卻非常驚人，很難設(shè)想傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能得到資本市場如此認可（雖然資本市場并不是萬能的，估值也不一定準確，但至少給了我們很強的信號和很好的參照點）。可見，第一次工業(yè)革命、第二次工業(yè)革命，甚至第三次工業(yè)革命前半段，我國企業(yè)都錯失了機會，但今天新經(jīng)濟新技術(shù)的革命正在如火如荼地展開的時候，中國企業(yè)有機會迎頭趕上。

三流企業(yè)做產(chǎn)品，二流企業(yè)做品牌，一流企業(yè)做平臺

在新經(jīng)濟時代，企業(yè)將來選擇處于價值鏈的哪一端？這個問題可以放在國家層面也可以放在個人層面，因為新經(jīng)濟時代是個創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟、知識驅(qū)動經(jīng)濟的時代。聯(lián)想做智能手機需要高端裝備，高端裝備制造業(yè)是德國最好，即使把德國的技術(shù)加入中國制造依舊是廣義的低端。最近微信圈有個玩笑，講的是中國人所從事的加工產(chǎn)業(yè)，即我們排隊把蘋果手機組裝好送出國，然后中國人再排隊買從國外進口的iPhone。大家可以看出，相對比較受資本市場追捧的是打造平臺型的企業(yè)。阿里、騰訊都是打造一個平臺，萬科要做一個社區(qū)開發(fā)商，也是打造一個平臺。這些企業(yè)是整合資源型的，蘋果其實也是在整合資源，圍繞蘋果建立了一個基于APP系統(tǒng)的相對獨立的社區(qū)。資本市場對這些企業(yè)的可擴展性、可擴容性也給予了充分認可，即相對較高的估值倍數(shù)。

四、新經(jīng)濟：呼喚新金融模式

傳統(tǒng)銀行的江湖對中國銀行業(yè)的警示

銀行也是傳統(tǒng)行業(yè)，但因為不屬于工業(yè)所以沒在上面提及。表5是英國《銀行家》雜志上一級核心資本的排名，可以看到，20世紀70年代基本都是美國的銀行，好幾個后來都合并了，如大通曼哈頓等。20世紀80年代由于美國當時出現(xiàn)了一些問題，歐洲的法國、德國銀行開始有所崛起。20世紀90年代初，日本銀行大出風(fēng)頭，側(cè)重資產(chǎn)擴張。但到了2010年的時候，日資銀行基本不行了，中國的工商銀行開始出現(xiàn)在了前十的行列。

創(chuàng)新在深圳，創(chuàng)業(yè)在浙江

為什么說新經(jīng)濟成為一個新常態(tài)的時候，新經(jīng)濟呼喚新的金融模式，而傳統(tǒng)銀行、保險、證券可能解決不了問題呢？表6是全國各省市的兩種排名，一種按國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）排名，另一種按中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)（作為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)因子或活躍程度的一個指標）排名。其中，廣東GDP在全國排名第一，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)也是排名第一；浙江GDP在全國排第四，但中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)排名第二，從這個意義上講浙江是我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)最活躍的地區(qū)之一；江蘇和浙江相比，這方面就要弱一些；再比如河南，GDP在全國排名第五，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)指標只排第九名。單從“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)因子”這個指標來看，浙江現(xiàn)有GDP里創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的比重較高，而未來基于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新經(jīng)濟增長更快，那么在新經(jīng)濟時代，浙江有可能會走得更遠，走得更快。關(guān)于城市這個層面。如表7所示，深圳的GDP在全國排名第四，中小板創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)在全國排名第一，奪得中國最具創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的城市稱號。

為什么今天中國很多的標桿企業(yè)，從萬科、華為、騰訊、招商銀行等都在深圳？它們也曾經(jīng)是中小企業(yè)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。我們有理由相信，今天深圳的這些中小板企業(yè)中的一些也會成為明天的行業(yè)標桿。與深圳相比，表7中所列的中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)排名前9位的城市里有4個是浙江的城市，可見浙江的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)前景看好。

推進新產(chǎn)融結(jié)合，推動資本市場發(fā)展

我國需要做什么？我國需要大力發(fā)展多層次的資本市場（見圖3），這里是廣義的資本市場，不一定是上市，我國有主板市場，都是比較成熟的企業(yè)，有中小板，創(chuàng)業(yè)板，最近比較熱門的是新三板，和創(chuàng)業(yè)板差不多。再往下包括私募股權(quán)（PE）、風(fēng)險投資（VC）、天使，你們可能在想銀行在哪里，保險在哪兒，證券在哪兒，在圖3中可能看不見，因為往下風(fēng)險相對高一點，或者所謂不確定性高一點，而商業(yè)銀行作為傳統(tǒng)行業(yè)在我國金融市場體系里偏偏占據(jù)過高的比重。

摩根大通是傳統(tǒng)產(chǎn)融結(jié)合的鼻祖，曾經(jīng)是以金融來控制產(chǎn)業(yè)。在中國，產(chǎn)融結(jié)合目前更多泛指產(chǎn)業(yè)參股/控股金融公司，如入股銀行、保險，成立財務(wù)公司等，這是目前傳統(tǒng)的產(chǎn)融結(jié)合在中國的主要表現(xiàn)形式。

那么新產(chǎn)融結(jié)合是什么？就是要把創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)與金融融合，就是要發(fā)展多層次的股權(quán)投資與資本市場，這樣高風(fēng)險或不確定性和高收益才更加對稱。許多人總是在說銀行不支持中小企業(yè)，但事實上即便是在美國也有這樣的情況。無論是英特爾成立的時候，還是喬布斯創(chuàng)業(yè)的時候，美國的（傳統(tǒng)）銀行也拒絕了它們的融資要求。因為傳統(tǒng)銀行和傳統(tǒng)金融所承擔(dān)的風(fēng)險與收益實在是不對稱，即存在固定封頂?shù)睦⑹杖牒捅窘鹑繐p失的無限風(fēng)險之間的矛盾（見圖4）。

有很多企業(yè)太小的時候沒有資金，請了天使、創(chuàng)業(yè)私募基金，他們能夠以股權(quán)的形式進入，能夠跟你共同分擔(dān)比較高的風(fēng)險，與此同時也能分享更好的收益。但是，有一些企業(yè)的高增長都是依賴借錢，而借錢的時效很短，這個風(fēng)險非常大。新產(chǎn)融結(jié)合可能是金融對實體經(jīng)濟最直接的幫助了，直接幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。傳統(tǒng)信貸有很多產(chǎn)能過剩，傳統(tǒng)信貸是什么，很多時候用一塊土地拿去抵押，中國的銀行喜歡有抵押，而只有傳統(tǒng)行業(yè)等重資產(chǎn)的行業(yè)也才有那么多資產(chǎn)可抵押，也喜歡抵押。

尤金（Eugene Kleiner）可能是新產(chǎn)融結(jié)合的鼻祖。在自己參與創(chuàng)業(yè)英特爾等公司過程中深刻感覺到了傳統(tǒng)金融的不足，所以在20世紀70年代開啟創(chuàng)新資本（中國人更多翻譯成風(fēng)險投資，其實應(yīng)該是創(chuàng)新資本）之先，專注高科技項目投資，成功投資包括美國在線、亞馬遜、谷歌等一大批企業(yè)，為人類迎來新經(jīng)濟時代作出了重大貢獻，而這些要靠傳統(tǒng)銀行是不可能做到的。

傳統(tǒng)銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融的未來

我們看看傳統(tǒng)銀行，中國工商銀行市值為12400億元人民幣，市盈率4.6。可能是世界上最好的兩家銀行的匯豐和摩根大通，前者在新興市場做得最好，后者則在金融中心做得最好，兩家的市值都已經(jīng)超過了2000億美元。最值得注意的是富國銀行，美國舊金山的一家銀行，他們不做大生意，服務(wù)的都是中小企業(yè)和個人，但它卻是世界最大的銀行，擁有2657億美元的市值。所以，傳統(tǒng)銀行不能說沒有未來，沒有機會，而是要看你怎么服務(wù)廣大中小企業(yè)和個人。

再看互聯(lián)網(wǎng)金融，可以說是國外開花國內(nèi)香。是中國的金融抑制成就了互聯(lián)網(wǎng)金融在中國的火熱，中國的監(jiān)管限制銀行對支付的（亂）收費多少成就了支付寶，中國的存款利率限制與零售銀行缺乏市場化產(chǎn)品則造就了余額寶的成功。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融在中國這么熱門也是因為傳統(tǒng)金融不以中小企業(yè)和個人客戶為中心，并且服務(wù)效率低下。可以說余額寶推動了中國金融民主化的進程，雖然它現(xiàn)在已經(jīng)進入發(fā)展的成熟期。當中國經(jīng)濟在往消費拉動轉(zhuǎn)型時，中國13億人口或者說全球70億人口的金融需求怎么得到有效和充分的滿足？這個時候得靠整合能力、服務(wù)大眾群體的能力，因此我對互聯(lián)網(wǎng)所帶來的革命寄予厚望。

但是，我個人對互聯(lián)網(wǎng)金融的“后生”多多少少有一點小的問號。當占據(jù)主體的金融產(chǎn)業(yè)能夠更加市場化、更加網(wǎng)絡(luò)化的時候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做金融的生存空間會受到很大擠壓。P2P在英國的發(fā)展也許會給我們一些啟示，P2P是英國發(fā)明的，但是到現(xiàn)在這么多年下來英國只有20幾家所謂P2P的企業(yè)，且整個規(guī)模非常小。

五、結(jié)論與建議

世界范圍內(nèi)正在發(fā)生的重大產(chǎn)業(yè)革命將人類送入新經(jīng)濟時代，在這個時代，國家與國家之間的格局也在發(fā)生巨大變化，中國無法、也不能繼續(xù)做一個“小弟弟”。中國正在走向世界舞臺的中央，我們有引領(lǐng)世界的責(zé)任與機遇。

與此同時，中國經(jīng)濟發(fā)展的模式將會發(fā)生翻天覆地的變化，新經(jīng)濟的到來是一個難得的機遇，將加快促使我國經(jīng)濟發(fā)展從量到質(zhì)，從追求傳統(tǒng)的GDP到追求GNP，從制造、創(chuàng)造再到智造等一系列的轉(zhuǎn)型升級。中國經(jīng)濟發(fā)展的主要力量也將從20世紀90年代的外企、過去十年的國企轉(zhuǎn)向未來的民企，從政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以市場為主導(dǎo)，從出口、投資拉動到內(nèi)部消費為主要驅(qū)動的增長。

對于中國企業(yè)而言，我們面臨很多機遇，面對很多挑戰(zhàn)：如何服務(wù)中小企業(yè)與服務(wù)個人需求？如何從服務(wù)國內(nèi)市場到關(guān)注全球市場？如何從追求單純規(guī)模、低成本的粗放型發(fā)展到追求高價值的精細化經(jīng)營？如何實現(xiàn)從模仿到自主創(chuàng)新的跨越？我們正走向靠能力、靠實力的新經(jīng)濟時代，企業(yè)需要以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)引領(lǐng)、培養(yǎng)自身新的核心能力、技術(shù)能力或者是整合資源的能力。

中國的金融體系與服務(wù)模式也必須隨之改變，完成從間接金融為主到以直接金融為主，從傳統(tǒng)金融到新金融，從（民間、銀行）信貸為主到大力發(fā)展風(fēng)險與收益更加對稱的股權(quán)融資及創(chuàng)新資本，從服務(wù)大客戶為主到服務(wù)廣大中小企業(yè)、服務(wù)個人為主等多個領(lǐng)域的變革，而在此過程中應(yīng)該充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融的推動性作用。

面對如此深刻的變化，企業(yè)的資本戰(zhàn)略甚至在座各位的個人職業(yè)規(guī)劃都應(yīng)該做一個調(diào)整。世界進入新經(jīng)濟時代，進入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本的時代。中國進入新常態(tài)更是指新經(jīng)濟正在逐漸成為一個新常態(tài)，新經(jīng)濟是我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的一個機遇，而支持產(chǎn)業(yè)升級的新產(chǎn)融結(jié)合模式的推廣發(fā)展則顯得刻不容緩。（本演講參考了中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家向松祚、深圳證券交易所研究所所長何杰、同創(chuàng)偉業(yè)董事總經(jīng)理黃荔的部分演講/研究內(nèi)容，特此表示感謝）。

一、英國脫歐對全球治理的損害⁽¹⁾

英國脫歐的后果正在全球范圍內(nèi)發(fā)酵。這一事件表明，英國人仍遵循傳統(tǒng)智慧的指引——即認為全民公投才是終極意義上良性且有效的民主治理體系。英國向來被認為是“西式民主”的先鋒與典范，而脫歐公投本該是一次民主體制優(yōu)越性的彰顯。

當今，發(fā)達國家和發(fā)展中國家間的主要分歧從表面上看在于經(jīng)濟體制不同，但事實上還有一種分歧在于對全民選舉權(quán)的不同看法。在許多西方國家，民主時常被認為是經(jīng)濟發(fā)展的靈丹妙藥。但在脫歐一事上，民主似乎擦槍走火。如果民主在英國有可能誤入歧途，對民主制度的生存土壤還不那么完善的威權(quán)政府領(lǐng)導(dǎo)和人民來說，實施民主的風(fēng)險會高的無法承受，在此情況下民主議程很有可能被擱置乃至背棄。

當然，有些人會說，脫歐公投及其政治余波所暴露的并不是民主制度本身的問題，只是制度運行的缺陷。一個可以引用的例子是政治上的“代理問題”，即政治家們將某項議題訴諸全民公投，以此逃避責(zé)任。事實上這類議題并不適合直接投票，而應(yīng)由選舉產(chǎn)生的代表決定。再者，如果全民投票是必需的，政治家們應(yīng)該對機制進行調(diào)整，確保像脫歐這類關(guān)鍵性議題不是由簡單多數(shù)決定，還要設(shè)立更為嚴格的程序，并使之受到制衡。

面對嚴酷的現(xiàn)實，我們需要回答一些頗具挑戰(zhàn)性的問題。第一個問題是，英國目前的國家形態(tài)能否延續(xù)？蘇格蘭和倫敦這些地方的離心力是否會聚集起勢，從而引發(fā)英國分裂并導(dǎo)致其影響力大減？歷史是否會重新輪回到“前大英帝國時代”？英格蘭是否將成為一個獨立的國家？這些答案不僅會決定歷史學(xué)家如何評判“倒霉”的前首相戴維·卡梅倫，還將會有更深遠的影響。

第二個問題是，歐盟本身是否會分崩離析，回歸其“核心國家”聯(lián)盟的原本形態(tài)？屆時歐盟的規(guī)模和全球影響力將會大減，但這也許能增強其內(nèi)部凝聚力。可以說近幾年歐盟擴張的速度一直很快，過分注重合并規(guī)模，而忽視成員國之間的內(nèi)部協(xié)調(diào)。現(xiàn)任歐盟領(lǐng)導(dǎo)人比以往任何時候都更迫切需要重新檢視外部擴張與內(nèi)部凝合之間的平衡，確定歐盟形態(tài)的最佳規(guī)模，并找到一條合適的戰(zhàn)略發(fā)展路徑。

第三個領(lǐng)域是地緣政治。無論第一個問題和第二個問題的進展如何，“歐洲”不管作為一個概念還是一個實際運作的國家聯(lián)盟，其全球影響力都將被削弱。這將改變世界的格局，對美洲來說將因此獲得較大利益，亞洲其次。

二、談全球經(jīng)濟與結(jié)構(gòu)性改革⁽²⁾

綜觀全球經(jīng)濟趨勢，貿(mào)易持續(xù)低迷、反全球化情緒上升、地緣政治風(fēng)險加大等因素令當今世界經(jīng)濟處于復(fù)雜的情形之中。正在艱難前行的世界經(jīng)濟，呈現(xiàn)四個較為鮮明的特點。首先是不確定性，包括地緣政治、各個國家內(nèi)部政治生態(tài)逆轉(zhuǎn)、恐怖主義、難民問題等都在影響經(jīng)濟前行步伐；其次是不平衡性，即國家與國家之間差距拉大，如新興經(jīng)濟體里中國和印度較為亮眼，發(fā)達國家里則是美國一枝獨秀，不同行業(yè)之間的發(fā)展也各有境遇，新興產(chǎn)業(yè)提升很快，許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)卻艱難度日。

不對稱性和不穩(wěn)定性也是目前困擾世界經(jīng)濟的問題。從全球范圍來看，雖然各國經(jīng)濟基礎(chǔ)和相對實力發(fā)生了比較大的變化，但在經(jīng)濟、政治等領(lǐng)域的公共治理及其機制，卻與快速變化的經(jīng)濟形勢形成反差，造成經(jīng)濟基礎(chǔ)與上層建筑的不對稱性。

應(yīng)對世界經(jīng)濟的迷茫時刻，大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性改革幾乎成為各國的共識。但“怎么改”恐怕是在經(jīng)濟持續(xù)放緩、政策日益謹慎的背景下，各方都需要研習(xí)的課題。中國自2015年起，以“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”為重點的供給側(cè)改革已拉開大幕，這一行動方案實施至今受到全球關(guān)注，成為各方尤其是近年困頓的新興市場觀察和學(xué)習(xí)的樣本。但毫無疑問，供給側(cè)改革的持續(xù)也非常需要國際合作才能發(fā)揮更好的效果。結(jié)構(gòu)性改革能為萎靡不振的全球經(jīng)濟注入新的活力，但是否能成為通行良方，則是“家家有本難念的經(jīng)”。近年來，G20峰會也推出了約800項結(jié)構(gòu)性改革政策。然而，經(jīng)濟發(fā)展與合作組織（簡稱經(jīng)合組織，OECD）此前發(fā)布的報告顯示，國際金融危機后，各國雖然意識到深層次結(jié)構(gòu)問題是危機的主要根源，但改革的進程卻十分緩慢。

三、金融的責(zé)任與未來⁽³⁾

金融行業(yè)目前的名聲不太好，甚至有點過街老鼠、人人喊打的意味。在國際上，據(jù)彭博新聞社報道，2008年全球金融危機爆發(fā)以后，歐洲八大銀行光是罰款或者和解繳款就花費了630億美元，而市值蒸發(fā)了4200億美元。同樣，據(jù)不完全統(tǒng)計，美國六家主要銀行在2008年金融危機以來被罰款或者用于和解的金額將近1000億美元。

2015年中國金融行業(yè)的利潤達到19708億元，占到中國所有上市公司利潤的63%。其中，五大國有銀行即所謂的“工農(nóng)中建交”五家銀行，雖然與往年相比被某些媒體稱為“比慘”的一年，但五家銀行的利潤總額仍然高達12100億元，占所有上市公司利潤總額的39%。

這一方面體現(xiàn)出我國實體經(jīng)濟的壓力確實很大，另一方面也體現(xiàn)出我國行業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，利潤分配機制存在嚴重問題。

我們經(jīng)常說中國股市的表現(xiàn)和實體經(jīng)濟幾乎沒什么關(guān)聯(lián)。那銀行業(yè)呢？我們五大國有銀行81萬億元的資產(chǎn)規(guī)模有多少是真正作為貸款，從而直接支持實體經(jīng)濟的呢？答案是只有52%，也就是有大約一半的資產(chǎn)是作為客戶貸款。匯豐銀行的這一比例是35%，即100元的資產(chǎn)規(guī)模只有三分之一（35元）是真正給客戶、非金融企業(yè)貸款，那么別的是在干什么？這跟我們近幾十年來經(jīng)濟金融領(lǐng)域的一些“獨特的”或者說是令人焦慮的趨勢有關(guān)。

金融和金融從業(yè)人員的責(zé)任應(yīng)該是什么？金融行業(yè)的未來在哪里？我想我們首先就是要統(tǒng)一思想，反思一下我們金融的初心是什么？金融是要服務(wù)實體經(jīng)濟的，如果實體經(jīng)濟是主人，那么金融更像是客人，所以我們應(yīng)該想到金融存在的基礎(chǔ)是實體經(jīng)濟。中小企業(yè)融資難是長期的、世界性的難題，在地區(qū)間、行業(yè)間、群體間的差異非常大，我們有非常多的弱勢群體得不到金融服務(wù)。金融本來應(yīng)該是推動社會向善的，但是過去幾十年來在世界范圍內(nèi)有一種盲目相信自由市場經(jīng)濟、片面強調(diào)“股東利益最大化”、偷換“股東利益最大化”、目標短期化、投機化的傾向。

中國廣大的農(nóng)村、全球廣大的發(fā)展中國家、世界上很多的弱勢群體因為金融科技的進步現(xiàn)在能夠隨時隨地低門檻，甚至無門檻享受到金融的服務(wù)。我們要充分發(fā)揮新階層在推動金融服務(wù)經(jīng)濟過程中的作用；因為金融市場跟所有市場一樣，其健康發(fā)展需要更好的律師、會計師、評估師等中介機構(gòu)，需要更多的正能量的網(wǎng)絡(luò)界人士，需要更多的有責(zé)任感的企業(yè)家、有使命感的科技人才，這些都是我們廣大的“新階層人士”群體。我們需要不忘金融的初心、回歸金融的本源，我們需要找回金融本來的意義，履行金融應(yīng)盡的責(zé)任，借用金融科技的力量。只有這樣我們才能迎接金融的健康未來，才能引領(lǐng)、推動社會的進步。

附：賁圣林教授近期主要研究成果

1．賁圣林、俞潔芳、顧月、呂佳敏等：《2015中資銀行國際化報告》，中國金融出版社2015年版。

2．賁圣林、俞潔芳等：《2016中資銀行國際化報告——對標國際一流》，中國金融出版社2016年版。

3．賁圣林、楊小虎、俞潔芳、鄭小林等：《砥礪前行，守得云開？——中國P2P網(wǎng)貸行業(yè)2016年度報告》，浙江大學(xué)出版社2016年版。

4．賁圣林、俞潔芳等：《揚帆起航——走向國際的中資保險公司》，浙江大學(xué)出版社2018年版。

5．賁圣林、張瑞東等：《互聯(lián)網(wǎng)金融理論與實務(wù)》，清華大學(xué)出版社2017年版。

6．賁圣林、陳雪如等：《創(chuàng)業(yè)金融實踐》，清華大學(xué)出版社2017年版。

7．賁圣林：《人民幣國際化，路漫漫其修遠兮》，載《開發(fā)性金融研究》2016年第1期。

8．賁圣林：《建立戰(zhàn)略互信，破解國際貨幣體系困局》，載《金融博覽》2014年第7期。

9．賁圣林：《帶著鐐銬起舞，金融業(yè)的未來如何？》，載《經(jīng)理人》2016年第9期。

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(1)　原文《民主信念被動搖了嗎？——英國脫歐對全球治理的損害》，載國際貨幣網(wǎng)http://www.imi.org.cn/viewpoint/22610。

(2)　原文《透視G20峰會，談全球經(jīng)濟與結(jié)構(gòu)性改革》，載國際貨幣網(wǎng)http://www.imi.org.cn/viewpoint/20962。

(3)　原文《金融的責(zé)任與未來》，載國際貨幣網(wǎng)http://www.imi.org.cn/viewpoint/17989。