第九節 “輝”一揮手，不叫你帶走半片云彩

2016年4月間，華爾街為一件世紀并購交易的落空而喧囂，那就是世界制藥業巨頭輝瑞制藥（Pfizer）與愛爾蘭制藥企業艾爾建（Allergan）規?？涨暗暮喜⒂媱?。2015年11月22日，兩家簽訂了并購協議，艾爾建以蛇吞象的方式合并輝瑞，后者將成為前者的子公司。這一交易的總規模超過1500億美元（交易規模超過安邦曾經插足的喜達屋并購十倍），主要目的是為了所謂的“稅負倒置”（tax inversion）。不過，2016年4月4日，美國財政部宣布了其應對稅負倒置的新規則，從而令輝瑞與艾爾建交易的目的無法實現，輝瑞遂于兩天后宣布終止原先的交易。本節將著重展示輝瑞如何得以從這項規模空前的交易中悠然脫身。

稅負倒置

先簡單介紹一下稅負倒置并購交易的大致背景。美國的公司稅稅率高達35%，在西方發達國家中居于首位。非但如此，美國還是世界上為數不多的幾個對其公司在全球范圍內的收入統一按此稅率征收公司稅的國家（不過，美國稅法允許其公司在將海外盈利返歸美國境內之前延遲繳納公司稅）。如此沉重的稅負義務給予美國公司積極改換國籍的動力。為此，美國公司往往通過在海外設立或者尋找一個公司，再將自己并入該海外公司成為其子公司的辦法，達到躲避美國公司稅負擔的目的。這樣的并購交易就被稱為“稅負倒置”并購。

稅負倒置后并不影響公司繼續將其總部設立于美國，以及在美國開展商業活動。稅負倒置并購由來已久，近年來更趨活躍。據報道，自1982年以來已有50余家美國公司進行了稅負倒置，其中2012年以后發生的就有20多起^[1]。所以，當去年輝瑞宣布與艾爾建合并的時候，其謀求稅負倒置的目的可謂“司馬昭之心”，天下皆知。

自21世紀初以來，美國的立法者們一直在謀求收緊政策，遏制稅負倒置，而輝瑞交易以其空前的規模愈發激起美國政界的強烈反應。特別今年適逢大選之年，輝瑞這樣的著名大企業為減輕稅負負擔而棄美國而去，自然不能不引發左右各派候選人的攻擊。為此，奧巴馬政府積極尋求對策，以期在大選中不會因此而失分。根據美國的稅收規則，要想通過稅負倒置切實減輕稅務負擔，原先的美國公司在完成并購之后的公司中所占的股份比例最好在50%-60%之間，而當該比例超過80%時，減輕稅負的目的就會完全落空。

輝瑞選擇的并購對象艾爾建在去年11月時的市值大約是輝瑞市值的60%，按照當時的稅法規則，合并之后輝瑞在新公司中所占股份比例約為56%，正好可以充分享受稅負倒置帶來的利益。不過，艾爾建在與輝瑞簽約前的三年已經連續進行了幾次大的稅負倒置交易，包括以250億美元的價格增發9900萬股收購Forest Labs，以660億美元的價格增發1億2800萬股收購Actavis^[2]。

然而，按美國財政部準備采取的新措施，這些在三年內連續實施的交易將被視為“系列性稅負倒置”（serial tax inversion）。在計算原先的美國公司于并購后公司內的股份比例，以確定其稅務負擔的時候，這一新規則將排除外國母公司因系列性稅負倒置收購而新增獲得的股份數量。也就是說，要計算輝瑞與艾爾建合并之后前者的股份比例多大，只能以艾爾建三年之前的規模作為標準。這樣一來，艾爾建不折不扣地成了蛇吞大象——以此計算，艾爾建的股份市值不過300億美元左右，而輝瑞的卻高達2000億，二者合并之后，輝瑞所占股份比例超過80%。于是，輝瑞借助這筆交易減輕稅負的目的就會徹底落空，這就是其為何選擇退出的原委。

分手費

在輝瑞與艾爾建的交易合同中也約定有“禁止招攬”（no shop）、“忠慎義務例外”（fiduciary out）、“更優方案”（superior proposal）、“提價權”（matching right）、“分手費”（breakup fee）等典型的美國公司并購中的所謂交易保護條款^[3]。在此，特別要提一提這筆交易的分手費安排。

常規與法律。所謂分手費大致可以視為并購協議成立生效之后，目標公司（在此為輝瑞）違約終止交易時需要向收購方（在此為艾爾建）支付的違約金。與此對應，收購方違約時向目標公司支付的違約金則被稱作“反向分手費”（reverse breakup fee）。在美國公司并購交易的實踐中，分手費的規模大多為交易收購的股權價格的2%-4%左右；而伴隨交易規模的增大，分手費的比例一般會略有減小。譬如，在萬豪修改后的與喜達屋的并購協議中，分手費將近4億7000萬美元，占股權收購總價136億美元的3.5%

約定分手費一方面給予在先報價者的早期交易投入一定的補償，從而激勵報價；另一方面也避免了協議終止后評估違約責任的紛爭。金融學研究表明，適度的分手費有利于目標公司獲得更高的收購報價^[4]。不過，作為一種交易約束條件，過高的分手費無疑會限制目標公司在找到更加優惠的收購條件后，放棄原有收購方案的自由。為此，特拉華州法院會對分手費的金額進行審查，防止過高的分手費令目標公司的股東不得不咽下不利的收購方案。也就是說，假如目標公司董事會答應的分手費金額過高，有可能違反其對股東們負有的忠慎義務（fiduciary duty）。比如，對于4.4%股權收購價格的分手費，法院就曾表示其“接近‘通常接受’的分手費比例的上限”（In re Answers Corp.Shareholders Litigation）。

2014年，特拉華法院在In re Comverge Inc.Shareholders Litigation的判決中明確表示，過高的分手費（該案中法院認定分手費的實際比例將近股權收購價格的13%）會構成目標公司董事會違反其忠慎義務——尤其在收購價格低于目標公司股票市價之時?！摪盖楣濐H為有趣，除了分手費之外，一旦目標公司終止原先的并購協議，收購方還可以通過其擁有的可轉換公司債額外獲得經濟利益，法院認定這種利益構成實質性的分手費。

值得一提的是，盡管特拉華法院限制目標公司支付的分手費的數額，卻未對收購方支付的“反向分手費”加以類似限制。例如，在谷歌收購摩托羅拉的交易中，谷歌約定的反向分手費金額高達交易總價的20%。法院之所以采取這樣的態度，是因為反向分手費的經濟意義有所不同。為了解消目標公司董事會對于監管審批等帶來的交易不確定性的憂慮，收購方以承諾高額反向分手費的方式向前者發出信號：“你們不必擔心，我對交易成功信心滿滿，因為我比你們更了解自己面臨的監管等方面的風險。”

盡管高額反向分手費具有彌補雙方信息不均衡的積極作用，但仍不能排除收購方董事會糊涂誤算，或者圖謀私利，因而過高向對方承諾反向分手費，讓自己的股東吃虧的可能性。那么，收購方股東們吃的虧，法院又為何不體察一番呢？總體而言，特拉華法院在并購交易中，將更多的關愛傾注給了目標公司的股東們。之所以如此，可能是法院認為相對于并購完成后煙消云散的目標公司而言，收購方將繼續存續，也就是說，收購方的董事與管理層會繼續受制于市場法則的制約。假如市場認為其棄自己的股東利益不顧，做了一筆壞買賣，就會讓其股價下跌，直至成為被收購的對象。這樣的市場制約邏輯似乎得到了一定的經驗證據支持^[5]。大家或許也還記得收購了美林證券以后黯然下臺的美國銀行CEO兼董事長Ken Lewis吧。

輝瑞的超常。可是，根據上述《華爾街日報》的報道，此次輝瑞放棄交易需要支付的分手費不過區區1億5000萬美元，僅占其1500億美元交易規模的0.1%，這是十分異乎尋常的。那么，輝瑞是如何做到的呢？我們不妨來研究一下它與艾爾建并購協議中有關分手費的約定。

輝瑞與艾爾建并購協議中的分手費條款頗為復雜，大致而言，分手費分為幾個層次，也就是所謂的“分層分手費”（tiered breakup fee）。通常，在約定目標公司具有“招攬權”（go-shop rights）的交易中分層分手費頗為多見。在招攬期限內終止合同，目標公司所需支付的分手費比例較低，一般為交易金額的1%-2%；而超出此期限范圍發生的分手費比例升高，為交易金額的2%-4%。既然允許招攬，在此期間降低分手費便順理成章。而且，伴有“招攬權”的交易中，目標公司多在簽訂并購協議前未能進行充分的市場探查。不過，輝瑞與艾爾建的協議包含“禁止招攬”條款，與上述情況有所不同。之所以采用分層分手費應該是出于交易利益巨大，因而雙方更加需要也值得謹慎地對潛在風險進行事前分配。以下，我們就來具體看看他們是如何分層約定分手費的。

首先，假如由于輝瑞獲得了與艾爾建競爭的其他收購方案（無論是否構成“更優方案”），致使其股東未批準與艾爾建的交易，那么輝瑞將向艾爾建支付35億美元的分手費，占交易總金額的2.3%，屬于交易實踐中常見的范圍。其次，假如艾爾建的股東批準了此項交易，而輝瑞的股東卻未批準，并且也沒有出現與艾爾建競爭的其他方案，那么，輝瑞將支付15億美元的分手費，占交易金額的1%，與前述招攬期內發生的分手費比例相當。再次，假如由于“不利的稅法變化”（adverse tax law change）而終止協議，那么，輝瑞只需補償艾爾建已經發生并記錄在案的交易費用——包括律師費、財務顧問費、會計師以及其他顧問的費用，并且補償的總金額不超過4億美元。這一限額不到交易總金額的0.3%，基本屬于實際費用的報銷。所謂“不利的稅法變化”，既包括對既有法律的修改，也包括制定新法，還包括執法機構對法律解釋的更改。另外，假如由意外的介入性事件（也就是并非出現“更優方案”）引發輝瑞董事會改變推薦，致使交易未能完成的，根據交易終止的時間，輝瑞將分別支付30億美元（終止于2016年3月1日前）或35億美元（終止于2016年3月1日后）的分手費。

這樣根據交易終止的不同原因，層層變化的分手費安排起到了更加細致地分配交易風險的作用。分手費的安排大體與輝瑞從交易終止中可能承受的利害密切聯系，利益越多，分手費也越高。而對于雙方都無法預料的所謂“介入性事件”，則采取了市場上通常的風險分配規則。其中最值得注意的是該協議對出現“不利的稅法變化”情況下分手費的約定。既然整個并購交易的主旨就是要實現稅負負擔的削減，能導致這一目的落空的稅務法律變化無疑是特別需要處置的風險。尤其面對日益高漲的反“稅負倒置”政策，以及大選之年的特殊政治生態，提前考慮到“不利的稅法變化”對交易的影響就格外重要。最終，輝瑞正是借助這項約定才得以較小的代價放棄了與艾爾建的交易。1億5000萬美元的分手費非但與龐大的交易金額相比是九牛一毛，即便與市場慣例相比也顯得微不足道。真可謂輝瑞朝你道別一揮手，你能帶走的云彩連半片也不到，頂多一絲而已。

幾家歡喜幾家愁。本節最后請再來八卦幾句這場世紀交易的帷幕降落之時，參演各方的歡喜與憂愁。不過，這里要談的并非交易的主角輝瑞與艾爾建，而是作為配角的雙方顧問團隊。

根據《紐約時報》的報道，假如這場世紀交易得以完成，那么，輝瑞與艾爾建的財務顧問總共可以收取超過2億3000萬美元的費用。其中，艾爾建的財務顧問摩根大通（JPMorgan Chase）與摩根斯坦利（Morgan Stanley）將分享約1億4000萬美元，而輝瑞的顧問高盛（Goldman Sachs）等則將獲得9400萬美元^[6]。可惜的是，財務顧問的費用絕大部分是以交割為條件的，因此，既然交易沒成，這大把的美元也就打了水漂，銀行們預計只能獲得其中一成左右的報酬。

不同于財務顧問的是，雙方的法律顧問無論交易成敗，律師費基本照收。不過，與財務顧問的收費相比，此類并購交易的律師費金額更具有隱蔽性。一般律師按小時計費，但對于這種高規格的并購交易，美國的一流律師事務所也會不計小時，按交易金額的比例收費。這種按比例收費的方式更是華爾街頂級律所Wachtell，Lipton，Rosen & Katz的常規。據說，對于金額超過250億美元的交易，Wachtell將收取千分之一的律師費。照此計算，從這場不成功的并購中，輝瑞的法律顧問Wachtell可以得到的律師費將高達1億5000萬美金，與輝瑞要支付的分手費相同。至于艾爾建的法律顧問Cleary Gottlieb Steen & Hamilton將從輝瑞支付的分手費中分得多少律師費，大家就不妨想象一番了。

其實，華爾街上的規矩之所以允許律師旱澇保收，與其扮演的風險控制角色息息相關。與投行不同，律師事務所的使命不僅在于設法促成交易，也在于妥善控制交易可能面臨的風險，落實法律和監管規則為過度冒險行為設下的限制。為此，只有不以交易的成敗為條件收取律師費，才能讓律師們切實發揮交易安全閥的作用，不致于激勵他們為追求自身收益而放棄職業功能。可以說，投行與律所的兩種不同收費模式正展現了兩者在復雜交易中所處的各司其職、互為補充的地位。

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[1] Bloomberg QuickTake，Tax Inversion：How U.S. Companies Buy Tax Breaks，Apr. 6，2016.

[2] Wall Street Journal，Pfizer Walks Away from Allergan Deal，Apr. 6，2016.

[3] 參見第四章第十五節。

[4] Officer，Termination Fees in Mergers and Acquisitions，Journal of Financial Economics 2003.

[5] Michel & Lehn，Do Bad Bidders Become Good Targets？Journal of Political Economy 1990.

[6] New York Times，Pfizer and Allergan Advisers Lose Out on $200 Million in Fees，Apr. 6，2016.