第八節 請認真對待“毒丸”
盡管“毒丸”得到特拉華法院的承認，從而得以獨步天下，但法院并非聽任目標公司的董事會釋放其“毒性”，隨便地抵御敵意收購。采納和實施“毒丸”計劃都要經得起Unocal規則的檢驗。以下接著上次的文章，我們再來看看在“毒丸”的誕生之地，使用“毒丸”究竟是一件怎樣需要認真對待的事。
認真什么
上一節已經詳細介紹了“毒丸”緣起的時代背景：它與80年代美國的“公司狙擊手”們意圖通過并購訛詐甚至拆解公司，以此損害公眾投資人的做法息息相關。“毒丸”最初要抵御的重點是對公眾投資人構成極大脅迫的“前重后輕的雙層收購要約”。
這里特別需要澄清的是，“毒丸”并非可以被用來抵御任何“敵意收購”（hostile takeover），而只能用以抵御那些會給公司和股東造成現實的破壞性威脅的收購企圖?！皵骋馐召彙庇袝r也被翻譯成“惡意收購”，其實，這里的“惡意”并非我們普通理解的具有道德含義的“善”、“惡”。它不過是沒有得到目標公司董事會支持的意思。因此，倘若真的從道德含義上看，對董事會“惡意”的收購，對股東則完全可能是“善意”的。所以，我們必須認真對待的第一個問題就是：“毒丸”要保護的不是公司的管理層和內部人士，而是上市公司廣大的股東。
為此，在確立“毒丸”合法性的Moran v.Household一案的判決中，特拉華最高法院明確指出：盡管Household采用的“毒丸”有效，但“當Household的董事會面臨要約收購，并被要求回贖‘毒丸’的時候，董事會不得任意拒絕收購要約。此時，董事會需按照忠慎（fiduciary）標準來決定是否采用防御性機制——就像其他任何董事會都要做的那樣，董事們此時的義務與他們原先決定采用‘毒丸’時的義務毫無不同?！?/p>
也就是說，無論在董事會決定預先采用“毒丸”抵御潛在敵意收購之際，還是在敵意收購真實顯現，董事會進而需要決定是否保留“毒丸”之際，董事們的決定都必須符合“忠慎”的要求。“忠”者，對股東忠實；“慎”者，為股東謹慎。具體而言，就是要滿足Unocal v.Mesa一案中法院立下的“雙叉測試”的標準[1]。顯而易見，“毒丸”必須被認真對待的第二個地方是：采納了“毒丸”的公司，不等于都可以盡情地釋放其“毒性”。
看清尺度
為認清使用“毒丸”的尺度。讓我們再來看一則特拉華法院于“毒丸”的合法性確立之后不久作出的判決City Capital Associates LLP v.Interco Inc.。
1988年5月起，City Capital Associates（CCA）的實際控股人Rales兄弟開始增持Interco的股票。一個月后，Interco董事會決定替換其原有的第一代“毒丸”，轉換成具有更大“毒性”的第一和第二代混合“毒丸”，并規定了每股1美分的回贖價格。8月15日，CCA正式向Interco的全體股東發出收購要約，每股收購價格為70美元（是時Interco股票的市價在40美元區間內），對價全部以現金支付。要約成立的主要條件是CCA取得至少75%的Interco股票，以及Interco董事會回贖“毒丸”。
8月22日，Interco董事會在聽取其財務顧問投資銀行Wasserstein Perella的報告之后，決定向股東建議拒絕接受CCA的要約，并授權管理層尋求可以替代CCA要約的一切可能途徑。在向董事會的報告中，Wasserstein Perella估計收購價格的“參考區間”（reference range ）是每股74～87美元。有趣的是，財務顧問在此使用了“參考區間”這個模棱兩可的概念，而非通常的“合理價格”（fair price）區間。這個小細節沒能逃過審理此案的Allen法官的法眼。
9月10日，CCA將收購價格提高到每股72美元。但Interco董事會仍舊表示拒絕，并提出了自己的重組方案。簡單來說，這個方案就是大量出售Interco的資產，同時向銀行舉借20億美元。然后，將這些資金用以向股東派發股息。不過，股息的形式不僅包括現金，也包括劣后債券和可轉換優先股等證券，其中現金的比例約為40%。根據Wasserstein Perella的估計，每股股息的價值為66美元，而經重組之后Interco股票的每股價值約為10美元。換句話說，也就是Interco重組方案帶給股東的是每股76美元——但不是全現金交易。
這里要插上一句，Interco董事會在向其財務顧問Wasserstein Perella支付報酬的約定中承諾：假如Interco的重組方案成功，Wasserstein Perella可以獲得高額的風險代理酬金（contingency fee）。也就是說，支持Interco董事會打敗CCA的要約會給投行帶來實質性的好處。于是，投行在估算合理要約價格的時候，其自身的利益沖突不言而明（現在，大家該理解為什么投行用了個不明不白的“參考區間”了吧）。
10月18日，CCA進一步將要約價格提高到每股74美元，同樣是全現金、全股東要約，并且承諾在此后的第二步并購中（第一步要約條件是收購的股票達到已發行股票的75%），仍將向剩余股東支付相同的對價。換言之，CCA的收購要約完全不是脅迫性的“前重后輕的雙層收購要約”。然而，10月19日的Interco董事會依然拒絕了CCA的要約，并將回贖“毒丸”與實現其重組方案關聯起來。因為董事們相信自己的重組方案每股價值至少是76美元，超過CCA要約的74美元。
接下來，自然是CCA提起訴訟，要求法院判令Interco董事會回贖“毒丸”。Allen法官在引述Unocal、Household及其他相關判決后指出，本案不存在脅迫性和欺詐性的收購要約——主要就是指沒有“前重后輕的雙層結構”的要約，收購與反收購方的爭議無非在于要約價格是否合適。接著，Allen又說道：面對這樣的要約，董事會“無權預設排他性的（preclusive ）障礙。所謂預設排他性的行動，我是指實際上剝奪了股東在收購要約與現有狀態（或董事會支持的其他方案）之間作出選擇的權利這樣的行動”。
針對“毒丸”，Allen繼續說道：對于不具有脅迫性的收購要約，除非出于特殊原因，否則董事會的忠慎義務有可能要求他們回贖‘毒丸’，為股東自行選擇打開綠燈”。隨后，就CCA與Interco的爭訟，Allen表示：“我的結論是，任何一個沒有被天生把持自己利益不放這種念頭腐蝕過的、合情合理的腦袋都不會反對這樣的觀點——CCA提議的74美元的現金要約并沒有給股東的利益帶來如此巨大的威脅，以至于需要實際剝奪股東們選擇接受其要約的權利” 。當然了，恐怕誰都看得出76塊的現金加劣后債券，至少不會比74塊的真金實銀好到哪里去，也許只會更糟糕。何況就是這76塊，還是由一個存在明顯利益沖突的財務顧問算出來的。
Allen法官意猶未盡，接下去他還說：“在董事會已經有合理機會探尋、制定替代收購要約的方案，或者努力為股東談判一個好的要約價格之后，仍然允許董事們利用‘毒丸’這種新發明來剝奪股東有效地選擇接受要約的權利，這種做法在我看來與廣為接受的、恰當的公司治理方式實在相去甚遠。允許這樣做將威脅到我們的公司法存在的合法性和權威性?！?/p>
Interco判決為使用“毒丸”設定了明確的界限，無疑會引起公司管理層的不安。然而，特拉華州對待公司董事會的忠慎義務，基本態度并未改變：這就是自Unocal判決以來一以貫之地考察董事會采取反收購措施的動機。假如董事會確實有理由相信收購對公司和股東構成威脅，那么，法院允許他們抵御收購；反過來，假如為董事謀求私利，那么，包括“毒丸”在內的各種抵御措施都不會被法律認可[2]。
至于如何考察董事會的動機，特拉華法院尤為注重董事會決策的過程。本章第五節已經詳細介紹了Unocal董事會作出反收購決策的過程。其中特別值得注意的細節是：董事會的11名董事中有8名為外部獨立董事；董事會聽取了獨立的外部顧問多次報告和建議；獨立董事們還單獨聽取外部顧問報告，并單獨進行閉門磋商；董事會經長時間、多次會議之后方才作出抵御收購的決定。
為誰治理
小小的“毒丸”，包含著公司治理的基本問題，那就是為誰治理公司？答案當然是為股東，或者至少首先是為股東。而且，為的不是控股的幾個大股東，而是廣大的公眾投資人。道理很簡單。要治理是因為有擔心。董事會、管理層和大股東早已控制了公司，把持了公司的資產，他們對公司還有什么可以不放心的呢？要擔心的是公眾投資人，是這些錢投下去了，如何花卻管不到，也管不了的人。說到底，公司治理就是要幫公眾投資人治住董事會、管理層和大股東。這是由最根本的代理人成本（agency cost）決定的。
特別是在公司的控制權面臨易主危險的時候，內部人士可謂生死攸關。弄不好下崗回家，至少也要折損掉可觀的私人利益[3]。可想而知，這樣大的利害面前，作為內部人士的董事和管理層又有幾個能坐懷不亂呢？因此，法律規制反收購行動的基本出發點就是內部人士與公眾投資人之間加劇的利益沖突。也正由于此，特拉華法院才立下了更為嚴格的忠慎標準——Unocal“雙叉測試”?！岸就琛钡牡拙€是不能“毒害”股東。
所以，請務必認真對待“毒丸”。認真對待“毒丸”也就是認真對待公眾投資人，也就是認真對待資本市場。倘若失去了一個健康高效的資本市場，現代化經濟的可持續發展也就失去了重要的引擎。無論屋里的“文明人”，還是門口的“野蠻人”，出來在資本市場上混，都要遵循市場的尺度。而把握住這個尺度的人，只能是中立又高效的法院和執法者。如若丟失了這樣一個把握尺度的人，那在資本市場上，大概也只能問問姓“錢”，還是姓“趙”了。
殊途同歸
最后，我們來看看在Interco判決中嚴格限制了“毒丸”適用條件的William Allen法官和“毒丸之父”Martin Lipton人生軌跡的重合。1997年，在擔任專事審判公司法案件的特拉華州衡平法院（Delaware Court of Chancery）首席法官（Chancellor）長達12年后，Allen從法院退休。同年，華爾街超一流的律師事務所——由Lipton聯合創立的Wachtell，Lipton，Rosen & Katz——就立即聘請其為事務所的法律顧問（of counsel）。從此，這兩個常年在法庭上相見的杰出法律專業人士成為同事。
當年，一個造“毒丸”，一個限“毒丸”。Allen判決Interco回贖“毒丸”之后，Lipton甚至專門就此發出備忘錄，建議公司改變注冊地，離開特拉華遷往別州。這兩人往日看似冤家，又如何會殊途同歸呢？除了英雄惜英雄之外，或許他們也都秉持著相同的信念，那就是為了股東的利益治理公司。Allen限制“毒丸”是為斯，Lipton發明“毒丸”又何嘗不是為斯呢？
大概正是由此，Lipton最近才會呼吁公司的董事會放棄過度抵御日益活躍的機構投資人——畢竟，經驗證據已經表明，這些活躍的股東并沒有造成Lipton擔心的對公司的長期損害，相反，他們的活躍也許還給公司帶來長期的利益[4]。
[1] 參見本章第五節。
[2] 有人以為在此后的Paramount v. Time一案中法院改變了態度，其實這是對Time案判決的誤讀；在不久之后的Paramount v. QVC判決中，特拉華法院再次重申了Unocal案的立場。參見本章第六節。
[3] 有關公司控制權帶來的私人利益，參見第六章第二十三節。
[4] Bebchuk et al.，The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism，Columbia Law Review 2015.