第三章 私募杠桿的威力

本章導(dǎo)讀

私募基金作為典型的財(cái)務(wù)投資人是并購(gòu)市場(chǎng)上的一大主力，在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，他們也日益產(chǎn)生重大的影響力。私募基金通常進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，并通過(guò)積極改變被收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)管理策略謀求業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)營(yíng)利。與風(fēng)險(xiǎn)投資基金一樣，適時(shí)退出是私募基金的一個(gè)重要課題，實(shí)踐中最主要的退出方式是將公司出售給戰(zhàn)略投資人。

私募基金給非上市公司提供了重要的資金渠道，也為被收購(gòu)的公司帶來(lái)豐富的運(yùn)營(yíng)與管理經(jīng)驗(yàn)。研究表明，對(duì)于杠桿率相當(dāng)?shù)墓荆伤侥蓟鹂刂频墓具\(yùn)營(yíng)管理水準(zhǔn)往往表現(xiàn)更為優(yōu)越，也更不容易陷入破產(chǎn)。

為提高股權(quán)投資的收益，私募基金在并購(gòu)中廣泛采用杠桿，也就是舉債收購(gòu)的方式。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，私募基金用于收購(gòu)公司的杠桿比例通常可以高達(dá)1比4，也就是每1元股權(quán)融資配套4元的債務(wù)融資。杠桿收購(gòu)豐富了收購(gòu)資金的來(lái)源，降低了資金成本，活躍了公司控制權(quán)流動(dòng)的市場(chǎng)，強(qiáng)化了對(duì)公司內(nèi)部管理層的監(jiān)督。有很多經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)杠桿收購(gòu)既為被收購(gòu)方的股東帶來(lái)高額溢價(jià)，也為私募基金的投資人創(chuàng)造出超過(guò)市場(chǎng)平均水平的回報(bào)。還有研究發(fā)現(xiàn)私募基金實(shí)施的杠桿收購(gòu)有利于促進(jìn)創(chuàng)新。

不過(guò)，高杠桿也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，所以，對(duì)私募基金而言，杠桿收購(gòu)交易需要進(jìn)行妥善的風(fēng)險(xiǎn)控制。一方面，杠桿收購(gòu)的活躍程度深受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（如利率水平）和法律監(jiān)管規(guī)則（如上市公司合規(guī)成本）的影響，因而需要私募基金管理人對(duì)經(jīng)濟(jì)與法律的大背景有敏感的判斷。另一方面，杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)又離不開(kāi)微觀層面的準(zhǔn)確決策，為此，謹(jǐn)慎挑選收購(gòu)的對(duì)象和合理搭建融資結(jié)構(gòu)對(duì)于交易的成敗至關(guān)緊要。

簡(jiǎn)言之，在目標(biāo)選擇上，被收購(gòu)對(duì)象的負(fù)債水平、現(xiàn)金流預(yù)期、發(fā)展?jié)摿σ约肮芾韺拥哪芰Χ际撬侥蓟鹜顿Y人著重考慮的地方。在融資結(jié)構(gòu)上，私募基金投資人則會(huì)靈活搭配銀行債與非銀行債（如垃圾債券及其他私募夾層債）、有擔(dān)保債與無(wú)擔(dān)保債、長(zhǎng)期債與短期債，盡可能降低杠桿融資的成本。

本章第十節(jié)重溫了華爾街最為經(jīng)典的私募基金杠桿收購(gòu)之戰(zhàn)，著重分析選擇杠桿收購(gòu)目標(biāo)的要素，以及在法律規(guī)則之下確定交易策略與交易結(jié)構(gòu)的重要性。第十一節(jié)介紹的是“股神”巴菲特近年來(lái)實(shí)施的一項(xiàng)重要杠桿收購(gòu)交易，從中我們可以領(lǐng)略到“股神”在交易結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面的獨(dú)到之處，還可以體會(huì)一番優(yōu)秀的私募基金如何對(duì)被收購(gòu)公司的運(yùn)營(yíng)作出大刀闊斧的改革。第十二和十三兩節(jié)關(guān)注的是中國(guó)資本市場(chǎng)上近期活躍的可交換債這種頗具中國(guó)特色的杠桿融資形式，著重分析可交換債的投資屬性，并以艾派克收購(gòu)Lexmark為例介紹其包含的風(fēng)險(xiǎn)。