中小企業(yè)融資方式與融資效率比較^[1]

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇，很多學(xué)者做了研究。其中最著名的要屬莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年共同提出的MM定理。沿著MM定理所開創(chuàng)的道路，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究得到了迅速的發(fā)展。雖然MM定理在數(shù)學(xué)推導(dǎo)上非常嚴(yán)密，但由于其前提假設(shè)與現(xiàn)實(shí)條件很難吻合，因此并未能很好的解釋資本結(jié)構(gòu)方面的實(shí)證研究成果。之后，梅耶斯（Stewart C.Myers）結(jié)合不對稱信息對融資成本的影響進(jìn)行研究，提出了新優(yōu)序融資理論。在梅耶斯和邁基里夫（Nicholas S.Majluf）合作的“企業(yè)知道投資者所不知道信息時(shí)的融資和投資決策”一文中，他們對新優(yōu)序融資理論進(jìn)行了較為完整的闡述，并得出結(jié)論：企業(yè)在融資時(shí)：（1）企業(yè)偏好內(nèi)部融資；（2）如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。

一、企業(yè)融資效率的定義及分析框架

在西方文獻(xiàn)中，幾乎不存在企業(yè)融資效率這么一個(gè)概念，這可能與西方現(xiàn)有的財(cái)產(chǎn)組織體系或產(chǎn)權(quán)制度有極大的關(guān)系。西方國家財(cái)產(chǎn)組織的分散化、社會化、市場化和產(chǎn)權(quán)制度的私人特征使得企業(yè)融資天然具有效率的內(nèi)在涵義。

相反，國內(nèi)對企業(yè)融資效率的研究倒是層出不窮，對于融資效率的定義也各不相同。劉海虹和王明華^[2]從資金的趨利性角度出發(fā)，指出企業(yè)融資過程實(shí)質(zhì)上是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程。因此，不同行業(yè)、不同企業(yè)獲得資金的渠道、方式與規(guī)模實(shí)際上反映了社會資源配置的效率。企業(yè)能否取得資金，以何種形式、何種渠道取得資金即企業(yè)融資能力的大小構(gòu)成了企業(yè)融資效率概念的內(nèi)涵。盧福財(cái)（2001）在回顧了有關(guān)金融效率、融資方式效率及融資制度效率的概念之后。同樣在最廣泛的一般意義上使用“效率”這一概念，他把企業(yè)融資效率定義為企業(yè)某種融資方式或融資制度在實(shí)現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出來的能力與功效，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)造了企業(yè)融資效率的分析體系。馬亞軍和宋林^[3]則從比較和動(dòng)態(tài)的角度分析了企業(yè)的融資效率，認(rèn)為企業(yè)的融資效率包括企業(yè)是否能以盡可能低的成本融通到所需要的資金，為企業(yè)所融通的資金能否得到有效的利用兩方面內(nèi)容。

關(guān)于融資效率，我們這里主要考察企業(yè)在融資過程中產(chǎn)生的相關(guān)成本，以及收益與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，認(rèn)為企業(yè)融資效率是指某種融資方式以最高收益—成本比率和最低風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的能力。因此，本文主要從融資成本、資金的利用效率以及企業(yè)在融資后的自由度三方面分析融資效率。

（一）融資成本比較

融資成本是指企業(yè)籌措和使用資本所付出的代價(jià)，其實(shí)質(zhì)是資金使用者支付給資金所有者的報(bào)酬，它包括融資費(fèi)用和使用費(fèi)用。融資費(fèi)用是企業(yè)在資金籌集過程中發(fā)生的各種費(fèi)用；使用費(fèi)用指企業(yè)因使用資金而向資金提供者支付的報(bào)酬等。從另一個(gè)角度看，融資成本是資本的預(yù)期收益率，是企業(yè)選擇資本籌集決策的重要依據(jù)。一般融資成本指標(biāo)用融資成本率表示。計(jì)算公式為融資成本率=資金使用費(fèi)／（融資總額-融資費(fèi)用）^[4]。融資效率和融資成本率成反比，融資成本率越小，融資效率越高。下面分別對自籌性資金、債權(quán)性融資與權(quán)益性融資的成本進(jìn)行比較。

1.自籌資金

將自有資金或留存收益用于企業(yè)自身經(jīng)營活動(dòng)時(shí)，企業(yè)無須實(shí)際對外支付融資成本（主要指財(cái)務(wù)成本），所以自籌資金的融資成本就是資金的機(jī)會成本。資金的機(jī)會成本應(yīng)等于將其投資于各種具有風(fēng)險(xiǎn)的、投資機(jī)會所賺取的收益，這種同等風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會可以直接假定為對企業(yè)進(jìn)行再投資，并賺取和以前股本同樣的報(bào)酬。所以，自籌資金的融資成本就是企業(yè)的盈利率。

2.債權(quán)融資

在無稅的情況下，債權(quán)融資的成本包括對債務(wù)所支付的利息以及融資費(fèi)用，其中融資費(fèi)用隨具體的融資方式不同而有所區(qū)別。

（1）銀行貸款，融資費(fèi)用主要表現(xiàn)為補(bǔ)償性余額，另外還有少量的貸款手續(xù)費(fèi)。因此，貸款的實(shí)際利率會受到補(bǔ)償余額的影響.補(bǔ)償余額越高，實(shí)際利率越高，即實(shí)際利率=名義利率／（1-補(bǔ)償性余額比例）。

將因此而升高的利率部分再加上貸款手續(xù)費(fèi)一并看作銀行貸款的融資費(fèi)用，可得銀行貸款的融資成本：

K_L=I_L／（1-F_L）

式中，K_L為銀行貸款的融資成本；I_L為借款利率；F_L為融資費(fèi)用率。

（2）債券融資，融資費(fèi)用是承銷費(fèi)用、印刷費(fèi)、公告費(fèi)、評審費(fèi)、資產(chǎn)評估費(fèi)、法律咨詢費(fèi)、債券托管費(fèi)等。因此債券發(fā)行實(shí)得資金=債券發(fā)行總額×（1-融資費(fèi)率），債券的融資成本可表示為

K_B=I_B/（1-F_B）

式中，K_B為融資資金成本；I_B為每年支付的利息率；F_B為債券籌資費(fèi)用率。

在有稅的情況下，按照國際慣例和我國的所得稅法規(guī)定，債務(wù)利息可記入稅前成本，從而產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。代數(shù)上，稅盾價(jià)值等于公司稅的減少額，表示為：

稅盾價(jià)值=T_C×（r_B×B）^[5]

式中，T_C代表公司稅率；r_B代表利率；B代表借款額；（r_B×B）則代表利息額。

因此，我們需用債務(wù)的稅盾價(jià)值分別去調(diào)整銀行貸款和發(fā)行債券的融資成本，調(diào)整后得到銀行貸款的融資成本為

K_L=I_L（1-T_C）/（1-F_L）^[6]

式中，K_L為銀行貸款的融資成本；I_L為借款利率；F_L為融資費(fèi)用率；T_C代表公司稅率。

債券融資的成本為

K_B=I_B（1-T_C）／（1-F_B）

式中，K_B為融資資金成本；I_B為每年支付的利息率；T_C為所得稅率；F_B為債券籌資費(fèi)用率。

3.權(quán)益性融資

（1）普通股的融資成本。普通股作為權(quán)益性資本，其資本成本的確定可以采用不同的方法。^[7]本文采用股利增長模型對普通股資本成本進(jìn)行確定。

股利增長模型認(rèn)為，普通股的股利一般不固定，當(dāng)公司收益的增長率連續(xù)穩(wěn)定時(shí)，股利通常是逐年增長的，如果股利每年以固定比率G增長，則普通股成本公式為

K_S=G十D_S/P_S（1-F_S）

式中，K_S為普通股的資本成本；D_S為普通股年股利；P_S為普通股籌資額；F_S為普通股籌資費(fèi)用率。

由于企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，普通股股東的索賠權(quán)在債權(quán)人和優(yōu)先股股東之后，投資風(fēng)險(xiǎn)更大，故股利率要高于債券利率和優(yōu)先股股利率，且有逐年增加的趨勢，因此資金成本率也比發(fā)行債券和優(yōu)先股更高。

（2）風(fēng)險(xiǎn)融資的融資成本。風(fēng)險(xiǎn)融資也是權(quán)益性融資，從市場配置資金的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)和收益必須匹配，風(fēng)險(xiǎn)金融家對付出資金所要求的回報(bào)相當(dāng)高。而對于接受風(fēng)險(xiǎn)融資的企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)資本是一種昂貴的資金來源。

（二）資金利用效率比較

資金的利用率包括兩個(gè)方面，資金的到位率和資金的使用效率。

資金的到位率是融資籌集到的資金量與預(yù)期籌集資金量之比。它與融資效率同方向變動(dòng)，資金到位率越高，融資效率越高。三類融資方式中，自籌資金到位率最高。發(fā)行債券或股票融資時(shí)，會存在股本募集不足和債券認(rèn)購不足的現(xiàn)象。銀行貸款由于存在補(bǔ)償性余額，企業(yè)也不能全額獲得貸款，但資金到位率仍然比股票和債券融資高。而風(fēng)險(xiǎn)投資，則是分階段的，若企業(yè)某個(gè)階段運(yùn)營狀況不好，則下一階段資金就可能被中斷。

資金的使用效率是企業(yè)有效消化資金的能力，它與融資效率同向變動(dòng)。我國許多上市企業(yè)存在資金利用效率不高的問題，因資金運(yùn)用和管理滯后，致使大量募集資金長期存放銀行，沉淀嚴(yán)重。相對而言，債權(quán)融資的資金使用效率較高，銀行貸款的借貸額度按需而定，發(fā)行債券由于募集金額固定，很難產(chǎn)生資金募集過多的現(xiàn)象。內(nèi)部融資的資金投向與債券融資類似，使用效率較高。

（三）融資主體自由度比較

融資主體自由度是指融資主體受外界約束的程度，這種約束包括法律、規(guī)章制度和體制等因素。企業(yè)融資時(shí)應(yīng)盡可能保持對企業(yè)的控制權(quán)。若發(fā)生企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)的部分喪失，不僅直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的自主性、獨(dú)立性，還會引起企業(yè)利潤分流，使原有股東利益遭受損失，甚至?xí)绊懫髽I(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，約束越大，自由度越低，對企業(yè)控制權(quán)越低，融資效率也就越低。

在各種融資方式中，自籌資金受外界約束最小，債權(quán)性融資受債權(quán)人約束較大。受融資渠道不暢所限，中小企業(yè)不得不接受銀行嚴(yán)格的約束條件，包括準(zhǔn)備金制度、信貸補(bǔ)償性余額、周轉(zhuǎn)協(xié)定等，對于大額貸款或經(jīng)常性貸款，還有專人監(jiān)督，從而導(dǎo)致債權(quán)融資自由度較低。

發(fā)行股票的企業(yè)會受到股東“用腳投票”的制約，但與債權(quán)融資相比，企業(yè)對所募資金的支配程度更大。風(fēng)險(xiǎn)融資在受投資者約束方面與發(fā)行股票存在區(qū)別，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資后便加入目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理，因此風(fēng)險(xiǎn)融資對融資主體的限制是各種融資方式中最大的。

綜上所述，自籌資金的融資效率是各種資本形成方式中最高的。股權(quán)融資與債權(quán)融資相比，債權(quán)融資在融資成本和資金利用效率方面要優(yōu)于股權(quán)融資，但在融資主體自由度方面，股權(quán)融資要優(yōu)于債權(quán)融資。

二、中國中小企業(yè)板上市公司融資效率分析

本文選取29家2004年在深交所上市的中小企業(yè)為樣本，以凈資產(chǎn)收益率為衡量指標(biāo)，考察企業(yè)負(fù)債率和股東權(quán)益比率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，比較債權(quán)融資與權(quán)益性融資的融資效率。

（一）指標(biāo)的選擇

根據(jù)融資效率的概念和分析框架，融資效率的計(jì)算指標(biāo)應(yīng)該至少體現(xiàn)融資成本和資本使用效率的比較關(guān)系，故以企業(yè)在融資過程中的綜合資本成本作為投入，以企業(yè)的投資報(bào)酬率作為產(chǎn)出，并充分考慮融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)程度和債務(wù)資本的抵稅效應(yīng)來計(jì)算企業(yè)的融資效率（熊楚雄，2000；于勝道，2000）。

具體計(jì)算指標(biāo)為

融資效率=投資報(bào)酬率／資本成本率　（1）

因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率=凈利潤／平均總資產(chǎn)，反映每單位融資額的獲利情況，而且在不同融資規(guī)模的企業(yè)之間具有可比性，所以投資報(bào)酬率采用凈資產(chǎn)收益率。

資本成本率采用加權(quán)平均資本成本：

r_WACC=r_B（1-T_C）×B／（B+S）+r_S×S／（B+S）^[8]

其中，r_B是利息率，也稱債務(wù)成本；r_S是權(quán)益或股票的期望收益率，也稱權(quán)益成本或權(quán)益的期望收益率；r_WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；B／（B+S）表示債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的比例，即資本負(fù)債率；S／（B+S）則表示權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例，即權(quán)益比率；T_C表示公司所得稅稅率。

因此，

融資效率=投資報(bào)酬率／資本成本率

=凈資產(chǎn)收益率/r_WACC

=凈資產(chǎn)收益率／［r_B×（1-T_t）×B／（B+S）+r_S×S/（B+S）］　（2）

由公式（2）可知，企業(yè)的融資效率和凈資產(chǎn)收益率成正比，凈資產(chǎn)收益率高則融資效率高，反之，則融資效率低。因此，本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)融資效率的指標(biāo)。

（二）實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)時(shí)間

數(shù)據(jù)時(shí)間為2002年12月—2004年6月，數(shù)據(jù)見表1。

注:由于德豪潤達(dá)與京新藥業(yè)兩家企業(yè)2002年12月30日的數(shù)據(jù)沒有，因此該處分別用兩家企業(yè)2003年12月30日的數(shù)據(jù)替代。

資料來源：www.cihanef.com（巨靈信息網(wǎng)）。

2.數(shù)據(jù)分析

上述數(shù)據(jù)表明，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，而與股東權(quán)益比率則呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在29家企業(yè)中，有23家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的下降是伴隨著凈資產(chǎn)收益率的下降，比率為79%；有22家企業(yè)的股東權(quán)益比率的上升是伴隨著凈資產(chǎn)收益率的下降。

另外，為了更為準(zhǔn)確的表達(dá)凈資產(chǎn)收益率的變化與資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)權(quán)益比率兩者變化之間的聯(lián)系，本文還采用線性回歸的方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，具體步驟如下：

假設(shè)

y=y₁-y₀

其中，y表示凈資產(chǎn)收益率的變化量，y₁表示企業(yè)2004年的凈資產(chǎn)收益率，y₀表示企業(yè)2002年的凈資產(chǎn)收益率。

x₁=x₁₁-x₁₀

其中，x₁表示股東權(quán)益比率變化量，x₁₁表示企業(yè)2004年的股東權(quán)益比率，x₁₀表示企業(yè)2002年的股東權(quán)益比率。

x₂=x₂₁-x₂₀

其中，x₂表示資產(chǎn)負(fù)債率變化量，x₂₁表示企業(yè)2004年資產(chǎn)負(fù)債率，x₂₀表示企業(yè)2002年資產(chǎn)負(fù)債率。

假設(shè)線性方程為

y=β₁×x₁+β₂×x₂+ε

其中，β₁是股權(quán)權(quán)益比率變量的系數(shù)，β₂是資產(chǎn)負(fù)債率變量的系數(shù)，ε為常數(shù)，對上述29家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到因變量y，即

y=0.098x₁+0.383x₂-16.560

其中，β₁的標(biāo)準(zhǔn)差為0.513，β₂的標(biāo)準(zhǔn)差為0.533，ε的標(biāo)準(zhǔn)差為1.468。

從回歸分析的結(jié)果（見表2）可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的變化對于企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響比股權(quán)權(quán)益比率的影響更大。

（三）結(jié)論及政策建議

上述實(shí)證分析表明，與一般融資效率結(jié)論一致，中國中小企業(yè)融資方式的選擇是，內(nèi)源性融資是其最佳的方式，其次是債權(quán)性融資，最后是權(quán)益性融資。

解決我國中小企業(yè)融資難的問題，應(yīng)從資金的供需兩方面入手。首先是增加企業(yè)的自有資金，減少對外部資金的需求。增加企業(yè)的自籌資金關(guān)鍵在于政府對中小企業(yè)金融支持體系的建立和完善。政府可以通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等方式使得企業(yè)留存收益增多，補(bǔ)充企業(yè)自有資金。

其次是增加資金供給，建立多層次多渠道的金融市場。具體措施可以是：（1）建立完善的信用擔(dān)保體系。通過建立完善的信貸擔(dān)保體系，減少中小企業(yè)貸款的成本，有利于解決中小企業(yè)貸款難問題；（2）發(fā)展民間金融機(jī)構(gòu)。通過發(fā)展民間金融機(jī)構(gòu)，拓展中小企業(yè)融資租賃、擔(dān)保和保險(xiǎn)等融資方式的發(fā)展，不僅能提高大量閑量民間資本的使用效率，而且通過民間金融機(jī)構(gòu)與國有銀行之間的競爭降低貸款利率，減輕中小企業(yè)融資成本；（3）加強(qiáng)完善中小企業(yè)板，使更多的企業(yè)能利用這個(gè)平臺直接籌集資金。

原載《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2005年第4期

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[1]本文由方芳、曾輝合著。

[2]劉海虹，王明華.企業(yè)融資制度［M］.北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社.2001.

[3]馬亞軍，宋林.企業(yè)融資效率及理論分析框架［J］.吉林財(cái)稅高等專科學(xué)校學(xué)報(bào)，2004（2）

[4]盧福財(cái).企業(yè)融資效率分析［M］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001.

[5]斯蒂芬A.羅斯.公司理財(cái)（第六版中譯本）［M］.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003.

[6]盧福財(cái).企業(yè)融資效率分析［M］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001.

[7]盧福財(cái).企業(yè)融資效率分析［M］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001.

[8]斯蒂芬A.羅斯.公司理財(cái)（第六版中譯本）［M］.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003.