- 方芳自選集
- 方芳
- 7700字
- 2019-11-08 19:50:36
第一編 中國上市公司研究
資本市場中企業(yè)價值評估方法[1]
一、企業(yè)估價是當(dāng)前企業(yè)管理和金融投資中亟須解決的一個核心問題
傳統(tǒng)意義上，企業(yè)價值是指構(gòu)成企業(yè)的各個戰(zhàn)略經(jīng)營單位的現(xiàn)值之和。它是反映企業(yè)整體實力和競爭能力的重要標(biāo)志。20世紀(jì)初以來，許多經(jīng)濟學(xué)家不斷對此進(jìn)行探索研究，人們對企業(yè)價值的內(nèi)涵有了更多的認(rèn)識。目前，企業(yè)價值被認(rèn)為是能夠反映企業(yè)未來盈利能力的企業(yè)未來現(xiàn)金流量的值。[2]
隨著人們對企業(yè)價值認(rèn)識的不斷深化，發(fā)達(dá)國家的企業(yè)管理理念也發(fā)生了重大的變革，價值管理被認(rèn)為是20世紀(jì)80年代以來的主流管理思想，價值管理思想也被逐漸引入西方國家的企業(yè)管理實踐中。企業(yè)價值評估理論被認(rèn)為是一種企業(yè)管理人員廣泛使用的對企業(yè)分析、評估和管理的工具，實際上，幾乎所有企業(yè)的經(jīng)濟決策都包含對企業(yè)價值的評估。在金融投資領(lǐng)域，企業(yè)內(nèi)在價值的確定被認(rèn)為是整個金融投資的核心問題。越來越多的金融投資分析家認(rèn)識到，企業(yè)作為金融這一虛擬經(jīng)濟的實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)，其價值的確定是金融投資活動需要解決的關(guān)鍵性問題。一旦企業(yè)的內(nèi)在價值被確定，只要把它和金融市場上企業(yè)的市價稍加比較分析，就能很容易地判斷出該企業(yè)的價值，從而使金融投資者作出正確的投資決策。
我國自改革開放以來，特別是1990年深圳證券交易所和上海證券交易所相繼成立之后，資本市場發(fā)展迅速，有力地促進(jìn)了國有企業(yè)改革的深入進(jìn)行，實現(xiàn)了資源的有效配置，加快了我國經(jīng)濟的健康發(fā)展。隨著經(jīng)濟改革的深入，涉及企業(yè)估價的并購、重組等事件層出不窮，而且愈演愈烈。目前上市公司的并購活動越來越多，既有傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)重組，也有現(xiàn)代意義上的收購兼并，還有當(dāng)前引起大家普遍關(guān)心的管理層收購，這都為企業(yè)估價理論的研究提供了實踐條件。當(dāng)前，我們正面臨著入世以后激烈的國際競爭，適當(dāng)引入西方國家以企業(yè)價值估價為主要手段的價值管理，對于提高我國企業(yè)的管理水平具有一定的理論和實踐價值，對于探討和研究企業(yè)價值評估方法以及在我國的合理運用具有重要的意義。
二、西方國家企業(yè)估價理論的發(fā)展演變
企業(yè)估價理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文·費雪（Irvsng Fisher）的資本價值論。1906年，費雪發(fā)表了《資本與收入的性質(zhì)》一書，完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代企業(yè)估價理論奠定了基石。1907年，費雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān)系》中，分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價值的關(guān)系，形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。費雪創(chuàng)造和發(fā)展的凈現(xiàn)值法是公認(rèn)的資本預(yù)算決策的最優(yōu)方法。
從20世紀(jì)初到50年代末的這段時間，費雪的資本預(yù)算理論廣為流傳，可是企業(yè)估價理論卻發(fā)展緩慢，主要原因在于費雪的資本價值評估思想很難在實踐中應(yīng)用，這一理論體系面臨著企業(yè)經(jīng)營實踐的極大挑戰(zhàn)。直到1958年，莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（H.Miller）第一次系統(tǒng)地把不確定性引入到企業(yè)估價理論體系之中，精辟論述了企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)估價理論。1961年，他們又系統(tǒng)地歸納和總結(jié)了企業(yè)估價方法，提出和證明了企業(yè)估價的四種方式。1963年，他們對以前提出的MM定理的適用性進(jìn)行了探討，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)估價模型，為企業(yè)估價理論的推廣和應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。莫迪利安尼和米勒的研究為現(xiàn)代企業(yè)估價理論奠定了基礎(chǔ)，把已經(jīng)停滯和寂寞了幾十年的資本預(yù)算和企業(yè)估價理論再次推向高潮，宣告了企業(yè)價值評估理論和技術(shù)進(jìn)入實用的新時代。[3]
20世紀(jì)50年代以來，理論界對于折現(xiàn)率的認(rèn)識和計算取得了重大突破，資本市場理論、資產(chǎn)組合理論有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）和套利定價理論（APM）已經(jīng)揭開了金融風(fēng)險和收益之間的對應(yīng)關(guān)系，為人們精確估計企業(yè)資本化比率掃清了障礙，從而使得粗糙的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）日臻完善，逐漸成為人們普遍認(rèn)同的主流方法。
為彌補DCF方法的不足，1974年梅耶斯（Myers）提出了調(diào)整現(xiàn)值法（APV），與DCF方法相比，APV方法是一個進(jìn)步。但由于它的瑣碎和復(fù)雜，以及它在調(diào)整資本化率的問題上面臨著與DCF方法同樣的難題，實際應(yīng)用效果并不樂觀。
在1973年以前，人們無法利用傳統(tǒng)的DCF方法對企業(yè)戰(zhàn)略靈活性、管理適用性進(jìn)行定價。1973年，布萊克（Black）和斯科爾斯（Seholes）以及莫頓（Merotn）期權(quán)定價方法的面世，為企業(yè)估價方法的演進(jìn)指明了方向，進(jìn)而導(dǎo)致了20世紀(jì)80年代末期實物期權(quán)理論的建立。20世紀(jì)90年代以來，隨著金融衍生工具的不斷增加，以及人力資源、品牌資源等無形資產(chǎn)影響的加大，布萊克-斯科爾斯的期權(quán)定價模型、羅斯（Ross）的多因素估價模型為人們解決一些特殊情況下的估價難題提供了理論上的指導(dǎo)和技術(shù)上的支持。
三、對當(dāng)前西方國家主流企業(yè)估價理論的評價
總體來說，當(dāng)前西方國家流行的企業(yè)估價方法主要分為三大流派:現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對比較乘數(shù)法和期權(quán)估價法。
（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法
DCF法是一種理論性較強的估價方法，也是其他估價方法的基礎(chǔ)。按照DCF法，企業(yè)內(nèi)在價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，現(xiàn)金流量是企業(yè)價值的最終源泉，企業(yè)之所以有價值，就是因為它具備提供未來現(xiàn)金流量的能力。[4]該方法的一般模型為
式中:FV為企業(yè)價值；CFt為企業(yè)第t期的現(xiàn)金流量的預(yù)測值；Rt為能反映t期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；TV為企業(yè)終值（連續(xù)價值）；n為預(yù)測期。
在實際應(yīng)用中，DCF法分為兩種，即股權(quán)投資者現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCFE）和企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCFF）。兩種方法的不同之處在于，用DCFE法時，需要計算預(yù)測股權(quán)投資者現(xiàn)金流，并采用股權(quán)資本貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，得到股權(quán)資本價值。用DCFF法對企業(yè)進(jìn)行估價時，計算預(yù)測企業(yè)自由現(xiàn)金流，之后再采用加權(quán)平均資本成本（WACC）進(jìn)行貼現(xiàn)，得到企業(yè)整體價值。在假定公司未來增長一致、債務(wù)定價準(zhǔn)確等條件下：
（1）股權(quán)投資者現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。在實踐中，對股權(quán)投資者現(xiàn)金流貼現(xiàn)主要有兩種方法：紅利貼現(xiàn)法和股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。前者以股權(quán)投資者實際得到的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，后者則以股權(quán)投資者可以得到的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。在紅利貼現(xiàn)模型中，普通股價值被認(rèn)為是其未來所得到的所有紅利的現(xiàn)值：
式中，DPSt為預(yù)期紅利，r為投資者要求的股權(quán)資本收益率。
紅利貼現(xiàn)模型在實踐中有廣泛的適用性。在美國等發(fā)達(dá)資本市場國家，相對于其他收益來講，紅利波動較小，具有相對的穩(wěn)定性，它對于短期的經(jīng)濟波動不那么敏感，通常由它得出的價值作為企業(yè)長期的內(nèi)在價值。紅利貼現(xiàn)模型比較適合于有支付紅利歷史且紅利政策與公司盈利密切相關(guān)的公司。
股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）是企業(yè)在扣除了營業(yè)支出、利息、債務(wù)本金償還以及支付了必要的營運資本（working capital）和固定資本后，可用于支付給普通股股東的現(xiàn)金流。
股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型被認(rèn)為是一種具有普遍意義的紅利貼現(xiàn)模型，因為紅利是實際支付給普通股股東的現(xiàn)金流，而股權(quán)資本自由現(xiàn)金流是可用于支付給普通股股東的現(xiàn)金流。由于受稅收因素、未來投資等因素的影響，公司支付的紅利有時高于FCFE，有時低于FCFE。
在相同的公司增長假設(shè)條件下，兩種模型得到的企業(yè)價值會相差很大。一般來說，如果一家企業(yè)被收購或其管理層發(fā)生變動，市場價格會很快地反映其變動趨勢，此時使用FCFE模型較準(zhǔn)確。但如果企業(yè)規(guī)模或法律和市場等因素受到較多限制時，則企業(yè)控制權(quán)變動較難發(fā)生，使用紅利貼現(xiàn)模型更準(zhǔn)確一些。[5]
（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）是在企業(yè)支付了營業(yè)支出（包括稅收）以及必要的營運資本（存貨等）和固定資本（設(shè)備等）后，可支付紿企業(yè)資本提供者的現(xiàn)金流。
只要獲得足夠的信息來預(yù)測企業(yè)的自由現(xiàn)金流，就可以使用以下模型對企業(yè)進(jìn)行估價：
FCFF與FCFE的差別主要是與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流，如利息、債務(wù)本金償還、新債發(fā)行以及優(yōu)先股股利等。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，使用FCFF時不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計FCFE時必須考慮。但FCFF也需要相關(guān)的負(fù)債比率和利息率等信息計算WACC。FCFF是償還債務(wù)前的現(xiàn)金流，它不像FCFE那樣經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，比較方便于估價。一般認(rèn)為，具有很高財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司適于使用FCFF進(jìn)行估價。因為償還債務(wù)的波動性，使得計算這些公司的FCFE相對較難。而且，股權(quán)價值只是公司總價值的一部分，所以FCFE對增長率和風(fēng)險的假設(shè)更為敏感。
（二）相對比較乘數(shù)方法
企業(yè)的價值可以通過參考可比企業(yè)的價值與某一變量的比率而得到，也可以通過把所選用的比率同被估價公司的基本信息結(jié)合起來進(jìn)行估價。常見的主要有價格／收益倍數(shù)（市盈率）估價法、價格／賬面價值比率（市凈率）估價法和價格/銷售收入比率（市銷率）估價法等。
（1）價格／收益倍數(shù)（市盈率）估價法。企業(yè)的市盈率指的是企業(yè)市場價值和企業(yè)收益的比率，市盈率法認(rèn)為企業(yè)的價值等于企業(yè)的收益與市盈率的乘積。其中最常使用的是行業(yè)平均市盈率，通過對被估價企業(yè)所屬行業(yè)中其他企業(yè)市盈率的估測，來評估被估價企業(yè)的價值。其假設(shè)前提是行業(yè)中其他公司與被估價公司具有可比性，并且市場對這些公司的定價是準(zhǔn)確的。
市盈率估價法的最大特點是簡單方便、數(shù)據(jù)易得、易于理解。另外，由于盈利能力是投資價值的主要驅(qū)動因素，根據(jù)經(jīng)驗研究，市盈率間的差異與企業(yè)長期平均回報的差異有關(guān)，所以在現(xiàn)實中得到廣泛應(yīng)用。但是，應(yīng)用市盈率估價法進(jìn)行估價時還存在很多問題。首先，企業(yè)的收益有時會是負(fù)值（虧損），同時由于企業(yè)收益經(jīng)常變動很大，因此計算出的市盈率可能會是負(fù)值或是不斷變化的。其次，即使采用行業(yè)平均市盈率，也需要根據(jù)被估價企業(yè)的實際情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，這樣就不可避免地在估價過程中增加了很多主觀因素。再次，當(dāng)被評估企業(yè)所在的行業(yè)不景氣或者過熱的時候，該行業(yè)的平均市盈率就會偏低或偏高，采用行業(yè)平均市盈率估價企業(yè)也會出現(xiàn)偏差。而且，由于企業(yè)收益經(jīng)常會由于種種原因受到企業(yè)管理層的人為控制，所以難以反映企業(yè)的客規(guī)實際，這樣估測出來的市盈率就失去了真正的價值。
（2）價格／賬面價值比率（市凈率）估價法。在市凈率估價法中，賬面價值的數(shù)據(jù)來自于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)財務(wù)會計準(zhǔn)則，權(quán)益的賬面價值等于企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值減去債權(quán)人的市場價值。
市凈率常常給投資者以直觀的感覺和判斷。特別在企業(yè)的并購中，由于企業(yè)的市場價值反映了企業(yè)的市場盈利能力，而賬面價值反映的卻是購得企業(yè)資產(chǎn)成本的歷史記錄。當(dāng)企業(yè)盈利能力發(fā)生很大變動時，市場價值和賬面價值就會發(fā)生很大背離，為企業(yè)并購創(chuàng)造了良好機會。
由于賬面價值是資產(chǎn)負(fù)債表上的累積數(shù)，當(dāng)企業(yè)收益是負(fù)值時，它一般還是正數(shù)。所以當(dāng)企業(yè)收益為負(fù)值而市盈率估價法又不可采用時，一般采用市凈率估價法。由于賬面價值比企業(yè)收益穩(wěn)定，所以當(dāng)企業(yè)收益波動很大時，采用市凈率估價法比市盈率估價法更有意義。而且，賬面價值估價法還可以用于對預(yù)期不能持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行估價。另外，市凈率還提供了一種合理的跨企業(yè)比較標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以通過比較同行業(yè)中不同公司的市凈率來發(fā)現(xiàn)價值被低估或高估的企業(yè)。
但市凈率估價法也存在一些缺陷。首先，人力資本等企業(yè)無形資本在企業(yè)財務(wù)報表中難以體現(xiàn)，市凈率估價法沒有考慮這個因素。其次，脹面價值反映的是資產(chǎn)的歷史購買成本，由于受通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步等因素影響，賬面價值不能充分反映股東的投資，而且導(dǎo)致了公司間市凈率的難以比較。再次，賬面價值和企業(yè)收益一樣，會受到企業(yè)管理層等人為因素影響，容易失真。
（3）價格/銷售收入比率（市銷率）估價法。由于市盈率法和市凈率法均存在不同的問題，近年來越來越多的估價者開始采用價格／銷售收入比率估價法。由于銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出等會計政策的影響，一般不容易受到企業(yè)管理層的人為扭曲，它比企業(yè)收益和賬面價值更客觀。甚至當(dāng)企業(yè)收益和賬面價值都是負(fù)值的時候，企業(yè)的銷售收入也會是正的，市銷率估價法在任何時刻都能使用。而且，對于周期性的企業(yè)或者企業(yè)收益波動較大的企業(yè)，銷售收入一般都比較穩(wěn)定，因而使用市銷率估價法較可靠。
但市銷率估價法也有一些值得注意的問題。對于一家持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說，最終必須能夠產(chǎn)生收益和現(xiàn)金才能生存，然而，企業(yè)在不能盈利的情況下還可能有很高的銷售收入。而且，市銷率估價法不能反映出不同公司在成本結(jié)構(gòu)方面的差異，引起估價偏差的產(chǎn)生。另外在實踐中，在收入的確認(rèn)方面也存在著人為扭曲的可能。
（三）期權(quán)估價法
期權(quán)是為持有者提供的一項在期權(quán)到期日或之前以一個固定價格（稱為執(zhí)行價格）購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。
根據(jù)期權(quán)的特性，如果一項資產(chǎn)的收益是某一標(biāo)的資產(chǎn)價值的函數(shù)，則該資產(chǎn)可以被視為期權(quán)。[6]如果標(biāo)的資產(chǎn)價值超過某一預(yù)定水平，則被估價資產(chǎn)的價值為超過部分；如果沒有超過，則被估價資產(chǎn)毫無價值，那么該資產(chǎn)可被視為是看漲期權(quán)。反之，若標(biāo)的資產(chǎn)的價值在預(yù)定水平以下，則被估價資產(chǎn)有價值；若超過預(yù)定水平，則被估價資產(chǎn)毫無價值，那么該資產(chǎn)可被視為看跌期權(quán)。期權(quán)價值由標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值、標(biāo)的資產(chǎn)價值變動方差、期權(quán)的執(zhí)行價值、期權(quán)的有效期、無風(fēng)險利率、標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期紅利決定。
最近幾十年來，期權(quán)定價發(fā)展迅速，特別是布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價模型的出現(xiàn)，使得我們可以對任何有期權(quán)特性的資產(chǎn)（包括企業(yè)整體價值）用期權(quán)定價模型來進(jìn)行估價。如公司認(rèn)股權(quán)證可看做是公司發(fā)行的長期看漲期權(quán)，公司股票可看做以公司整體為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，專利權(quán)也可看做是產(chǎn)品的看漲期權(quán)等。
利用期權(quán)估價法對企業(yè)價值進(jìn)行評估的一個重要的應(yīng)用是對處于困境之中的企業(yè)權(quán)益資本進(jìn)行估價。此時權(quán)益資本可看做是以企業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，債務(wù)面值代表其執(zhí)行價格，債務(wù)期限為期權(quán)壽命，執(zhí)行該期權(quán)意味著對企業(yè)進(jìn)行清算。企業(yè)處于困境中，意味著企業(yè)的價值可能低于債務(wù)的面值，但是此時企業(yè)的股權(quán)資本價值并不為零，因為它就如虛值期權(quán)一樣，具有時間溢價，在債務(wù)到期之前，企業(yè)資產(chǎn)的價值還是有可能升到債務(wù)的面值之上。[7]
期權(quán)估價法在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對比較乘數(shù)估價法之外，提供了一種企業(yè)估價的新思路。但它在一些期限較長、以非流通資產(chǎn)力標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)估價時，由于標(biāo)的資產(chǎn)價值及該價值的方差不能從市場獲得，必須進(jìn)行估計，所以使用該模型會產(chǎn)生較大誤差。期權(quán)估價法一般適用于一些特殊企業(yè)的估價。
四、中國企業(yè)估價方法的選擇
一般地說，企業(yè)價值的評估沒有絕對正確的方法，只有相對較好的方法。不同的企業(yè)估價方法都具有各自的優(yōu)缺點。由于我國目前的企業(yè)價值評估中存在著較多的問題，導(dǎo)致這些估價方法在很多情況下適用于西方國家，卻不一定適用于我國企業(yè)。因此，有必要對我國企業(yè)特點和企業(yè)估價的方法進(jìn)行研究探討。
（1）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法具有局限性。我國目前的企業(yè)估價主要是通過對企業(yè)單項資產(chǎn)的價值評估來得到企業(yè)整體的價值，大多采用重置成本加和法，這種方法考慮的主要是購置資產(chǎn)時的歷史成本，而很少考慮到企業(yè)的人力資本等無形資產(chǎn)因素，容易造成對企業(yè)價值的低估。從西方國家采用的幾種主流估價方法看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法通過估測企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值得到企業(yè)價值，只要對企業(yè)未來現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確，這種估價方法得到的價值應(yīng)該算是比較科學(xué)的。從長遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢來看，我國以后應(yīng)該廣泛使用現(xiàn)金流量估價法。
但我國會計制度和西方國家有較大差異，特別是我國現(xiàn)行的財務(wù)會計報告體系還不適合對企業(yè)估價采用現(xiàn)金流量估價法，而且我國的會計報表在信息披露方面還不規(guī)范。要滿足采用未來自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值的特殊需要，現(xiàn)行的財務(wù)會計報告體系就必須改變會計核算模式。但改變現(xiàn)行的會計核算模式以適應(yīng)企業(yè)價值評估的需要，不論從理論上看還是從實踐上看，都不現(xiàn)實。從當(dāng)前實際出發(fā)，只能在現(xiàn)行財務(wù)會計報告體系的基礎(chǔ)上增加披露的信息，以滿足企業(yè)價值評估的需要。只有當(dāng)各種會計制度都比較健全，企業(yè)披露的信息能充分反映企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀時，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估算企業(yè)價值才最合理。
相對于西方發(fā)達(dá)國家來說，我國的資本市場還很不完善，目前還不能對各種現(xiàn)金流量所對應(yīng)的風(fēng)險程度進(jìn)行比較準(zhǔn)確地估測，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法中的貼現(xiàn)因子難以準(zhǔn)確確定。西方國家主要是通過資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型以及多因素模型等得到權(quán)益資本貼現(xiàn)率（β），有很多投資銀行等機構(gòu)都從事很專業(yè)的測算工作，況且像美國這樣的發(fā)達(dá)資本主義國家，各種制度因素比較穩(wěn)定，長期風(fēng)險比較容易度量。而我國國債市場不發(fā)達(dá)，無風(fēng)險利率難以確定，正處于從工業(yè)化的擴張期向成熟期過渡，再加之體制轉(zhuǎn)軌等復(fù)雜因素的影響，長期風(fēng)險很難準(zhǔn)確度量。目前還沒有專業(yè)機構(gòu)能科學(xué)地對風(fēng)險程度進(jìn)行定量測算，貼現(xiàn)因子難以確定，在很大程度上限制了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的應(yīng)用。
（2）相對乘數(shù)估價法較為可取。從當(dāng)前情況來看，我國采用比較多的是市盈率、市凈率、市銷率等相對乘數(shù)估價法。由于這種方法比較直觀易懂，不需要很深的專業(yè)知識，很多估價者更愿意使用。從市盈率、市凈率、市銷率等公式所包含的價值驅(qū)動因素來看，合理的比率是建立在對價值驅(qū)動因素合理估測的基礎(chǔ)上的。如果上市公司股票的市場價格基本上反映市場對公司的認(rèn)定，選擇以上市公司作為“可比”公司，應(yīng)用相對乘數(shù)估價法是比較理想的。目前我國資本市場還存在著流通股與非流通股并存的“股權(quán)分割”現(xiàn)象，這樣，合理的市盈率、市凈率和市銷率標(biāo)準(zhǔn)就具有特殊性。如果采用相對乘數(shù)估價法，就必須使整個市場處于一種相對比較穩(wěn)定的狀態(tài)，即人們對整個市場的估價比較合理時，找到較為理想的“可比”公司，這些“可比”公司在行業(yè)、規(guī)模、風(fēng)險等方面要與被估價公司具有類似的特點。在我國當(dāng)前的資本市場上，雖然上市公司股票市值還很難真正反映公司的基本價值，即使采用行業(yè)平均比率也會有一定的偏差，但必須承認(rèn)的是，中國資本市場正逐漸成熟，市場規(guī)則和上市公司的規(guī)范性正得到加強，這就意味著市場的有效性上升，企業(yè)估價的基本環(huán)境得到改善，相對乘數(shù)估價法的適用條件正在形成。
（3）期權(quán)估價法可試用。期權(quán)估價法比較適合于對一些具有期權(quán)特性的資產(chǎn)進(jìn)行估價，目前雖然在我國適用性不是很廣，但是它可以對一些自然資源和擁有產(chǎn)品專利等的特殊資產(chǎn)進(jìn)行估價，對于一些符合期權(quán)特性的股權(quán)也可以用之。通過采取該方法所測算出的企業(yè)某些特殊資產(chǎn)的價值，再與其他估價法得到的企業(yè)其他資產(chǎn)的價值相加，便可得到企業(yè)的整體價值。在當(dāng)今的經(jīng)濟環(huán)境下，高新技術(shù)的飛速發(fā)展提高了整個經(jīng)濟的勞動生產(chǎn)率，在整個國民經(jīng)濟的發(fā)展中占有越來越重要的地位，由于高新技術(shù)本身具有一定的風(fēng)險性，而對于一個企業(yè)來說，能否在不確定的環(huán)境下把握各種投資機會將在很大程度上影響并決定著企業(yè)的價值。
原載《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2003年第6期
[1]本文由方芳、周道傳、李由合著。
[2]汪平.現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究［M］.上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.
[3]李麟，李驥.企業(yè)價值評估與價值成長［M］.北京：民主與建設(shè)出版社，2001.
[4]汪平.現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究［M］.上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.
[5]A.達(dá)莫達(dá)蘭.投資評估——評估任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)［M］.北京：清華大學(xué)出版社，1999.
[6]A.達(dá)莫達(dá)蘭.投資評估——評估任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)［M］.北京：清華大學(xué)出版社，1999.
[7]A.達(dá)莫達(dá)蘭.投資評估——評估任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)［M］.北京：清華大學(xué)出版社，1999.